基于云业务的持续快速增长以及公司在研发层面的积极投入，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为69.0/80.0/95.3亿港元，对应同比增速预测76%/16%/19%，其中ERP业务（管理软件+云ERP）增长35%至42.4亿港元，云业务在ERP收入中占比提升至35%以上。考虑到国内市场云ERP市场广阔的增长空间，以及公司在ERP领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续稳步推进，并进而带动公司整体业绩增长，我们持续看好公司中长期的投资价值，给予公司目标价7港元/股，继续维持“买入”评级。
　　▍业绩前瞻：大型客户拓展顺利，预计各项业务快速增长。我们预计浪潮国际2022年全年收入增长76%至69.0亿港元，归母净利润为1.3亿港元。分业务部门，我们预计2022年公司ERP业务（管理软件+云ERP）增长35%至42.4亿港元，云业务在ERP收入中占比提升至35%以上，主要得益于国内企业数字化的加速推进、大型企业客户ARPU提升以及公司产品组合的持续完善等；而物联网业务在2022年下半年仍将延续上半年的增长势头，有望实现200%以上的增长。
　　▍产品创新：功能持续迭代，产品组合不断丰富。产品方面，公司2022年4月推出新一代大型企业云ERPGSCloud 3.5和开源云ERP浪潮inSuite V2.0；5月发布企业级PaaS平台浪潮iGIX5.0，涵盖inBuilder低代码平台、inDataX数据中台和inIoT物联网平台；6月基于iGIX5.0推出全新一代票据业务系统；8月发布“浪潮慧储”新一代智慧仓储管理平台；11月全新发布新一代成长型企业开源云ERP产品inSuite2.5；12月发布大型企业数字化平台GSCloud 5.0。云产品方面，公司于2022年5月发布小微企业全新云产品浪潮易云5.0，涵盖云会计、云进销存标准化应用，以及三资云、住建云、培教云等细分行业应用。解决方案方面，公司于2022年面向制造、粮食、煤炭等行业发布了智能制造、智慧粮食等六大行业场景数字化方案；7月发布浪潮数字营销解决方案，11月发布智慧水泥解决方案。同时，2022年浪潮位居中国PaaS市场领导者阵营、浪潮ERP位居SaaS领导者阵营（CCID），浪潮iGIX位居aPaaS综合竞争力第一（CCWResearch）。
　　▍客户拓展：新客拓展、存量客户渗透并进，充分受益于企业数字化浪潮。“十四五”规划着重强调数字经济和实体经济的深度融合，并提出2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重10%的目标，中石油、中石化等重点国央企亦均表示将重点实施数字化转型工作。我们认为，疫情的催化以及政策端的驱动将显著加速企业数字化的进程，以中大型企业客户为主的浪潮国际将充分受益。本年度，公司持续突破高端市场，成功签约中国能建、中国电建、中国化学、中国黃金、华润集团、中国节能、东方电气等央企，以及山东能源、华新燃气、鲁抗医药、鲁粮集团、久事旅游、广东嘉控、方原集团等地方大型企业，并与鲁花集团和山西建投再签约。
　　▍中期展望：产品结构优化、客户数量及ARPU增长等。1）持续推进云化进程，2021年，公司云产品收入占软件收入比重为28.8%，我们预计2022年将提升至35%以上，处于迅速发展的阶段。根据公司2022Q3业绩交流会，公司预计2020年-2023年云服务CAGR 47%-60%。2）客户数及ARPU持续提升，对于大型企业，由于客群相对有限，持续增加模块及功能替代，由单一部门&分公司向多部门及集团体系内其他公司持续拓展，进而提升ARPU水平是推动后续增长的主要动力；对于中型企业，公司云产品的中型企业客户数仅数百家，相较于我国中型企业（年收入超过5000万）900万的总数，面向中型企业客户inSuite产品存在巨大的渗透机会。3）发展合作伙伴及生态，合作伙伴的丰富以及平台生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本；另一方面也将借用ISV和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求，提升客户满意度。
　　▍风险因素：云服务市场发展不及预期风险；行业竞争加剧风险；客户维护及拓展不及预期风险；SaaS业务拓展不及预期风险；公司核心营销、产品技术人员流失风险；重大数据泄露、运营事故风险等。
　　▍投资建议：考虑到国内市场云ERP市场广阔的增长空间，以及公司在ERP领域丰富的客户资源及服务经验积累，我们判断公司云化进程将持续稳步推进，并进而带动公司整体业绩增长。基于云业务的持续快速增长以及物联网业务今年较高的增速水平，我们调整其2022-2024年营业收入预测至69.0/80.0/95.3亿港元（原预测为51.3/63.9/79.1亿港元），对应同比增速预测76%/16%/19%（原预测为31%/25%/24%）；考虑到公司在云产品端持续的研发投入，我们调整其2022-2024年净利润预测至1.3/1.7/2.3亿港元（原预测为1.9/3.3/5.4亿港元）。我们采用SOTP估值方法：云业务方面，根据wind一致预期，可比公司用友网络现价对应2022-2024年PS为8.7/7.1/5.8x，金蝶国际现价对应2022-2024年PS为13.3/10.8/8.7x，基于业务体量、云化速度、股票流动性等因素给予均值70%折价后，我们给予公司云业务3XPS（2023E）；传统软件业务方面，考虑到伴随公司云

研究报告全文：云化加速推进业绩持续向好浪潮国际00596HK2022年报前瞻202326中信证券研究部核心观点基于云业务的持续快速增长以及公司在研发层面的积极投入我们预计公司2022-2024年营业收入分别为690800953亿港元对应同比增速预测761619其中ERP业务管理软件云ERP增长35至424亿港元云业务在ERP收入中占比提升至35以上考虑到国内市场云ERP市场广阔的增长空间以及公司在ERP领域丰富的客户资源及服务经验积累我们判断公司云化进程将持续稳步推进并进而带动公司整体业绩增长我们持陈俊云续看好公司中长期的投资价值给予公司目标价7港元股继续维持买入前瞻研究首席评级分析师S1010517080001业绩前瞻大型客户拓展顺利预计各项业务快速增长我们预计浪潮国际2022年全年收入增长76至690亿港元归母净利润为13亿港元分业务部门我们预计2022年公司ERP业务管理软件云ERP增长35至424亿港元云业务在ERP收入中占比提升至35以上主要得益于国内企业数字化的加速推进大型企业客户ARPU提升以及公司产品组合的持续完善等而物联网业务在2022年下半年仍将延续上半年的增长势头有望实现200以上的增长产品创新功能持续迭代产品组合不断丰富产品方面公司2022年4月推许英博出新一代大型企业云ERPGSCloud35和开源云ERP浪潮inSuiteV205月科技产业首席发布企业级平台浪潮涵盖低代码平台数据分析师PaaSiGIX50inBuilderinDataXS1010510120041中台和inIoT物联网平台6月基于iGIX50推出全新一代票据业务系统8月发布浪潮慧储新一代智慧仓储管理平台11月全新发布新一代成长型企业开源云ERP产品inSuite2512月发布大型企业数字化平台GSCloud50云产品方面公司于2022年5月发布小微企业全新云产品浪潮易云50涵盖云会计云进销存标准化应用以及三资云住建云培教云等细分行业应用解决方案方面公司于2022年面向制造粮食煤炭等行业发布了智能制造智慧粮食等六大行业场景数字化方案7月发布浪潮数字营销解决方案11月刘锐发布智慧水泥解决方案同时2022年浪潮位居中国PaaS市场领导者阵营前瞻研究分析师浪潮ERP位居SaaS领导者阵营CCID浪潮iGIX位居aPaaS综合竞争力S1010522110001第一CCWResearch客户拓展新客拓展存量客户渗透并进充分受益于企业数字化浪潮十四五规划着重强调数字经济和实体经济的深度融合并提出2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重10的目标中石油中石化等重点国央企亦均表示将重点实施数字化转型工作我们认为疫情的催化以及政策端的驱动将显著加速企业数字化的进程以中大型企业客户为主的浪潮国际将充分受益本年浪潮国际00596HK度公司持续突破高端市场成功签约中国能建中国电建中国化学中国评级买入维持黃金华润集团中国节能东方电气等央企以及山东能源华新燃气鲁当前价545港元抗医药鲁粮集团久事旅游广东嘉控方原集团等地方大型企业并与鲁目标价700港元花集团和山西建投再签约总股本1142百万股港股流通股本1142百万股中期展望产品结构优化客户数量及ARPU增长等1持续推进云化进程总市值62亿港元2021年公司云产品收入占软件收入比重为288我们预计2022年将提升近三月日均成交额23百万港元至35以上处于迅速发展的阶段根据公司2022Q3业绩交流会公司预计52周最高最低价545153港元2020年-2023年云服务CAGR47-602客户数及ARPU持续提升对于近1月绝对涨幅3457大型企业由于客群相对有限持续增加模块及功能替代由单一部门分公司近6月绝对涨幅9464向多部门及集团体系内其他公司持续拓展进而提升ARPU水平是推动后续增近12月绝对涨幅3260长的主要动力对于中型企业公司云产品的中型企业客户数仅数百家相较于我国中型企业年收入超过5000万900万的总数面向中型企业客户inSuite产品存在巨大的渗透机会3发展合作伙伴及生态合作伙伴的丰富以及平台证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明浪潮国际年报前瞻00596HK2022202326生态的成熟一方面能够提升公司的交付效率并降低交付成本另一方面也将借用ISV和客户内部员工的开发能力服务于标准化产品无法满足的长尾需求提升客户满意度风险因素云服务市场发展不及预期风险行业竞争加剧风险客户维护及拓展不及预期风险SaaS业务拓展不及预期风险公司核心营销产品技术人员流失风险重大数据泄露运营事故风险等投资建议考虑到国内市场云ERP市场广阔的增长空间以及公司在ERP领域丰富的客户资源及服务经验积累我们判断公司云化进程将持续稳步推进并进而带动公司整体业绩增长基于云业务的持续快速增长以及物联网业务今年较高的增速水平我们调整其2022-2024年营业收入预测至690800953亿港元原预测为513639791亿港元对应同比增速预测761619原预测为312524考虑到公司在云产品端持续的研发投入我们调整其2022-2024年净利润预测至131723亿港元原预测为193354亿港元我们采用SOTP估值方法云业务方面根据wind一致预期可比公司用友网络现价对应2022-2024年PS为877158x金蝶国际现价对应2022-2024年PS为13310887x基于业务体量云化速度股票流动性等因素给予均值70折价后我们给予公司云业务3XPS2023E传统软件业务方面考虑到伴随公司云化进度的推进传统软件业务增速将逐步放缓参照目前SAP现价对应2023年20x的PE水平彭博一致预期并基于行业地位盈利能力等因素给予60折价后我们给予公司传统软件业务8xPE2023E综上所述我们给予公司目标价7港元股继续维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万港元25573916689779979528营业收入增长率YoY-118532761160191净利润百万港元15765131170231净利润增长率YoY-1773NA1018298360毛利率293317305337363净利率-6117192124PE-396961476367270PB3230282624PS2416090807资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202323请务必阅读正文之后的免责条款和声明2浪潮国际年报前瞻00596HK2022202326利润表百万港元资产负债表百万港元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入25573916689779979528货币资金10341266169920072423营业成本18072674479553006070存货127810毛利7501242210226973458应收及预付款7171242186221592572销售费用44057584810081239其他流动资产382325100511611377管理费用259323483648772流动资产21332835457353356382研发费用31946086210881429物业厂房及设备396451426421435融资收入净额22141721联营及合营公司478376376376376的权益投资收益2514303030无形资产6652545658营业利润00000其他长期资产10851061106110611062利润总额14960152201269非流动资产20251940191719141930所得税费用173233040资产总计41584775648972508312税后利润16763129171229应付款及应计费用795999179320792477少数股东损益92112归属于母公司股合同负债879109519312239266815765131170231东的净利润其他流动负债125165119115122核心净利润00000流动负债17992259384444335267其他长期负债EBITDA82148237281348349363363363363非流动性负债349363363363363负债合计21482622420747965630归属于母公司所19642107223824082638有者权益合计少数股东权益4646454644股东权益合计20102153228324542682负债股东权益总计41584775648972508312负债所有者权益41584775648972508312和夹层权益总计主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E增长率营业收入-118532761160191归母净利润-1773NA1018298360现金流量表百万港元利润率指标名称202020212022E2023E2024E毛利率293317305337363税后利润16763129171229EBITMargin-5716202326折旧和摊销65869897100EBITDA-3238343536营运资金的变化1273280135203Margin其他经营现金流5940444751净利率-6117192124经营现金流合计84106464356480核心净利润率0000000000资本支出2945557595回报率其他投资现金流132154101010净资产收益率-8031587087投资现金流合计103108456585总资产收益率-3814202328权益变动-6---其他负债变动6691---资产负债率517549648662677其他融资现金流5470141721所得税率-117-51150150150融资现金流合计1215141721股利支付率0000000000现金及现金等价费用率227233433308416物净增加额销售费用率172147123126130期初现金及现金8071034126616992007管理费用率10183708181等价物期末现金及现金研发费用率12511712513615010341266169920072423财务费用率等价物0100-02-02-02资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5