国内金锑资源龙头，双向发力
　　公司持续加大探矿投入，金锑储量有显著提升。2017-2021年，公司探矿增储支出由3.1亿元增长至5.3亿元，同比增长3.0%；截至2021年底，共完成开拓进尺35,280米，探矿进尺21,880米，生探进尺19,710米。资源储量方面，金金属储量由2017年126.7吨增长至144吨，锑金属储量由23.5万吨增长至29.3万吨，钨金属储量由10.1万吨下降至10万吨。
　　业绩增长，黄金和锑为主要驱动力
　　黄金与锑业务双向驱动，驱动业绩增长。2021年及2022年1-9月，公司实现营业收入198.46亿元和161.64亿元，分别同比增长32.19%和15.94%；实现归母净利润3.63亿元和3.5亿元，分别同比增长61.28%和26.66%；实现扣非归母净利润3.51亿元和3.46亿元，分别同比增加64.22%和27.95%。
　　集团注入资产+代为培育，规避风险
　　集团承诺注入资产，打造湖南黄金集团优质上市平台。2006年，公司向母公司金鑫集团(曾用名)发行股份收购新龙矿业100%股权，并购时新龙矿业龙山矿区及线江冲矿区合计拥有金金属储量2.7吨、锑金属储量3.9万吨，龙山矿区至今是公司主力矿产区之一；2015年，公司向湖南黄金集团发行股份+支付现金方式收购黄金洞矿业100%股权，并购时黄金洞矿业旗下资源黄金洞等矿区合计拥有黄金资源储量72吨，并购后公司黄金资源储量增长超过一倍。
　　代为培育万古矿区，规避风险。2021年7月1日公司公告与控股股东湖南黄金集团签订《行业培育协议书》，由集团整合开发万古矿区金矿资源，矿山开发成熟后注入公司，后续公司自产黄金产量有望持续增长。
　　光伏需求异军突起，贡献锑需求主要增量
　　不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势。由于光伏电池的光电转换效率会因光伏玻璃吸收及反射阳光而降低，光伏玻璃需要不断提高透明度。根据CPIA，2019年我国双玻组件渗透率为14%，预计2025年渗透率将提升到60%，光伏新增装机量为559GW，将带来5.2万吨锑金属的需求。
　　盈利预测与估值
　　预计公司2022/2023/2024年实现营业收入218.5/245.5/268.0亿元，分别同比增长10.11%/12.35%/9.17%；归母净利润分别为5.08/8.06/11.4亿元，分别同比增长39.87%/58.57%/41.53%，对应EPS分别为0.42/0.67/0.95元。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　黄金价格波动超预期；下游需求不及预期；产量不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告有色金属公司深度报告2023年2月3日股票投资评级湖南黄金002155买入首次覆盖锑资源全球龙头受益于光伏需求蓬勃发展个股表现国内金锑资源龙头双向发力公司持续加大探矿投入金锑储量有显著提升2017-2021年湖南黄金有色金属50公司探矿增储支出由31亿元增长至53亿元同比增长30截至422021年底共完成开拓进尺35280米探矿进尺21880米生探进3426尺19710米资源储量方面金金属储量由2017年1267吨增长至1810144吨锑金属储量由235万吨增长至293万吨钨金属储量由2101万吨下降至10万吨-6-14业绩增长黄金和锑为主要驱动力-222022-022022-042022-062022-092022-112023-01黄金与锑业务双向驱动驱动业绩增长2021年及2022年1-9月公司实现营业收入19846亿元和16164亿元分别同比增长资料来源聚源中邮证券研究所3219和1594实现归母净利润363亿元和35亿元分别同比增长6128和2666实现扣非归母净利润351亿元和346亿元公司基本情况分别同比增加6422和2795最新收盘价元1415集团注入资产代为培育规避风险总股本流通股本亿股12021202集团承诺注入资产打造湖南黄金集团优质上市平台2006年总市值流通市值亿元170170公司向母公司金鑫集团曾用名发行股份收购新龙矿业100股权并52周内最高最低价1576847购时新龙矿业龙山矿区及线江冲矿区合计拥有金金属储量27吨锑资产负债率246金属储量39万吨龙山矿区至今是公司主力矿产区之一2015年市盈率4717公司向湖南黄金集团发行股份支付现金方式收购黄金洞矿业100股湖南黄金集团有限责任权并购时黄金洞矿业旗下资源黄金洞等矿区合计拥有黄金资源储量第一大股东公司72吨并购后公司黄金资源储量增长超过一倍持股比例399代为培育万古矿区规避风险2021年7月1日公司公告与控股股东湖南黄金集团签订行业培育协议书由集团整合开发万古研究所矿区金矿资源矿山开发成熟后注入公司后续公司自产黄金产量有望持续增长分析师李帅华SAC登记编号S1340522060001光伏需求异军突起贡献锑需求主要增量Emaillishuaihuacnpseccom不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势由于光伏电池的光电转研究助理张亚桐换效率会因光伏玻璃吸收及反射阳光而降低光伏玻璃需要不断提高SAC登记编号S1340122080030透明度根据CPIA2019年我国双玻组件渗透率为14预计2025Emailzhangyatongcnpseccom年渗透率将提升到60光伏新增装机量为559GW将带来52万吨锑金属的需求盈利预测与估值预计公司202220232024年实现营业收入218524552680亿元分别同比增长10111235917归母净利润分别为508806114亿元分别同比增长398758574153对应EPS分别为042067095元首次覆盖给予买入评级风险提示黄金价格波动超预期下游需求不及预期产量不及预期市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分盈利预测和财务指标项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024E营业收入百万元19846218522455026802增长率321910111235917EBITDA百万元79462710001534归属母公司净利润百万元3635088061140增长率6128398758574153EPS元股030042067095市盈率PE5681406225611810市净率PB456492559654EVEBITDA1541316519021154资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分2目录1优质黄金矿企锑资源全球领先511以黄金为支柱锑为特色512聚焦主业探矿增储613业绩增长黄金和锑为主要驱动力82锑供需质变光伏金属锑云纵1021供给刚性约束下的稀缺型资源1022需求光伏用锑异军突起传统需求稳中有升113黄金行业加息接近尾声黄金配置价值凸显134盈利预测及投资建议1541盈利预测1542可比估值165风险提示17请务必阅读正文之后的免责条款部分3图表目录图表1主要产品及用途5图表2股权结构图6图表3员工股权激励业绩指标6图表42017-2021年公司探矿增储支出7图表52017-2021年公司主要资源储量7图表6黄金产量及自产率7图表7锑品产量及资产率7图表8黄金产能吨8图表9锑品产能万吨8图表10营业收入亿元9图表11扣非及归母净利润亿元9图表12各产品毛利润结构亿元9图表13主要产品毛利率9图表14三费情况亿元10图表15研发收入亿元10图表162013-2021年全球锑矿储量及占比10图表172011-2021年全球锑矿产量及占比10图表18国外主要锑矿山情况万吨11图表19锑下游需求构成12图表20光伏组件构成12图表21光伏用锑测算12图表22锑供需平衡表13图表23COMEX黄金vs美元指数14图表24美债利率vs美国10年TIPS利率14图表25WTI原油价格美元桶14图表26美国CPI变动情况14图表27敏感性测试15图表28收入预测16图表29可比估值一致预测20232317请务必阅读正文之后的免责条款部分41优质黄金矿企锑资源全球领先11以黄金为支柱锑为特色公司前身是湖南省湘西金矿力争到2025年实现国内黄金行业排名第五锑行业第一公司主要从事黄金及锑钨等有色金属矿山的开采选矿金锑钨等有色金属的冶炼及加工黄金精锑的深加工及有色金属矿产品的进出口业务等公司以推动高质量发展为主题坚持黄金为支柱锑为特色国内一流矿业企业的战略定位到2025年力争达到全国黄金行业第五锑品行业第一自产黄金10吨利润10亿元的双十战略目标公司主要产品为标准金锭精锑氧化锑乙二醇锑塑料阻燃母粒和仲钨酸铵还有部分金精矿和含量锑直接对外销售针对主要产品公司制定了2022年度经营计划锑品35422吨有望超预期实现产量图表1主要产品及用途产品主要用途主要用途为国家货币的储备金个人资产投资和保值的工具工业医疗领黄金域的原材料等作为合金的硬化剂主要用于冶金蓄电池及军工等工业也是生产氧化锑的精锑原料作为阻燃剂主要用于塑料橡胶油漆纺织化纤等工业还用于玻璃氧化锑电子陶瓷荧光粉等行业乙二醇锑是应用于聚酯缩聚反应最为新颖的一种催化剂是塑料及橡胶等树脂中表现最优良的阻燃产品之一逐步成为阻燃剂粉料的塑料阻燃母粒有效替代品仲钨酸铵APT属于钨工业的中间产品是生产硬质合金的主要原料资料来源公司公告中邮证券研究所控股股东为湖南黄金集团依托国有资源湖南黄金集团直接持有公司3991的股份为公司控股股东其次建行中行等公司旗下基金持有1006股份株洲国投集团持有公司167的股份个人股东林仁平持有公司087股份公司实际控制人湖南省国资委通过持有湖南黄金集团6007股份间接控制公司公司业务主要通过下属子公司展开包括辰州矿业安化渣滓溪黄金洞矿业等20余家家参股或控股子公司请务必阅读正文之后的免责条款部分5图表2股权结构图资料来源公司公告中邮证券研究所公司与2022年8月6日发布限制性股票激励计划草案股票来源为公司向激励对象定向发行公司A股普通股该计划拟授予的限制性股票数量为864万股约占草案公告时公司股本总额的07188其中首次授予714万股价格为630元股预留150万股激励对象共计46人包括公司含子公司董事中高层管理人员及核心技术业务骨干人员限制性股票限售期分别为2436及48个月占比分别为4030及30解除限售业绩考核指标需同时满足净资产收益率净利润增长率及应收账款周转率3个指标且不低于对标企业75分位或同行业平均水平对标企业为同行业分类下规模具有可比性的15家A股上市公司如中金黄金紫金矿业云南铜业等图表3员工股权激励业绩指标资料来源公司公告中邮证券研究所12聚焦主业探矿增储请务必阅读正文之后的免责条款部分6聚焦主业谋发展增强自有资源供应能力紧盯资源储量这条生命线把资源增储放在首要位置积极开展老矿山深边部找矿三年2021-2023行动推进矿山深边部接替资源勘查工作全力推进权证办理公司持续加大探矿投入金锑储量有显著提升2017-2021年公司探矿增储支出由31亿元增长至53亿元同比增长30截至2021年底共完成开拓进尺35280米探矿进尺21880米生探进尺19710米资源储量方面金金属储量由2017年1267吨增长至144吨锑金属储量由235万吨增长至293万吨钨金属储量由101万吨下降至10万吨图表42017-2021年公司探矿增储支出图表52017-2021年公司主要资源储量资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所2021年公司共生产黄金475吨同比增长3113包含标准金442吨以及含量金33吨其中自产黄金52吨同比增长845生产锑品39310吨同比增长1242包含精锑10112吨氧化锑20359吨含量锑6698吨乙二醇锑2017吨以及氧化锑母粒124吨其中锑自产17584吨同比减少1260生产钨品1683标吨同比减少2283钨精矿自产1831标吨同比减少1339图表6黄金产量及自产率图表7锑品产量及资产率资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分7项目进度方面2021年完成龙山金锑矿采矿许可证短期延续至2023年6月积极协调甘肃加鑫探转采工作4个探矿权完成矿产资源储量评审备案工作全资子公司黄金洞矿业收购平江县曲溪矿区金矿普查探矿权议案落地与控股股东签订行业培育协议书拥有平江县黄金矿产资源合作开发项目优先购买权截止2021年底公司拥有和控制矿业权38个其中探矿权23个采矿权15个规模优势公司拥有规模化的生产线拥有80吨年黄金生产线25万吨年精锑冶炼生产线4万吨年多品种氧化锑生产线3000吨年仲钨酸铵生产线图表8黄金产能吨年图表9锑品产能万吨年资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所集团承诺注入资产打造湖南黄金集团优质上市平台2006年公司上市前为避免集团内部同业竞争向母公司金鑫集团曾用名发行股份收购新龙矿业100股权并购时新龙矿业龙山矿区及线江冲矿区合计拥有金金属储量27吨锑金属储量39万吨龙山矿区至今是公司主力矿产区之一2015年公司向湖南黄金集团发行股份支付现金方式收购黄金洞矿业100股权并购时黄金洞矿业旗下资源黄金洞矿区大万矿区及枨冲矿区合计拥有黄金资源储量72吨并购后公司黄金资源储量增长超过一倍集团代为培育资产有效降低公司的投资风险2021年7月1日公司与控股股东湖南黄金集团签订行业培育协议书县属国有独资企业湖南天岳投资集团有限公司为招标人对平江县万古矿区黄金矿产资源整合开发公开招标引入合作伙伴成立合资公司由湖南黄金集团整合代为培育万古矿区金矿资源开发过程支出及风险由湖南黄金集团承担公司拥有项目开发成熟后的优先收购权13业绩增长黄金和锑为主要驱动力黄金与锑业务双向驱动驱动业绩增长2021年及2022年1-9月公司实现营业收入19846亿元和16164亿元分别同比增长3219和1594实现归母净利润363亿元和35亿元分别同比增长6128和2666实现扣非归母净利润351亿元和346亿元分别同比增加6422和2795请务必阅读正文之后的免责条款部分8图表10营业收入亿元图表11扣非及归母净利润亿元资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所营收结构方面锑产品业务继续发力占比持续提升2021年公司黄金业务实现营收17684亿元同比增长294占比营收约89较2020年下降约2pct锑产品业务分别实现营收1860亿元同比增长785占比营收约938较2020年上升约25pct受益于锑量价齐升收入占比近两年持续上升毛利润结构方面锑产品业务表现优秀2022年上半年锑产品贡献最多毛利润2021年与2022上半年公司黄金产品分别实现毛利润906亿元和364亿元同比下降890和1535公司锑产品分别实现毛利润471亿元和450亿元同比大幅增长92和1152022上半年公司锑产品毛利占比超过50超越黄金产品成为最主要的毛利贡献业务关于毛利率2021年黄金产品毛利率为512较去年同比减少215pct锑产品毛利率为2532较去年同比上升181pct图表12各产品毛利润结构亿元图表13主要产品毛利率资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所公司优化生产组织多措并举降本增效主要生产经营指标持续向好2022年前三季度公司销售费用管理费用财务费用分别为01651901亿元费用合计545亿元同比增长1347三费费用率为337同比下降007pct公司聚焦全年生产经营目标贯彻落实管理提升年成本管控年工作主线要求子公司广泛开展劳动竞赛持续提升技术指标进一步加大集采力度严控可控费用多措并举降本增效主要生产经营指标持续向好请务必阅读正文之后的免责条款部分9图表14三费情况亿元图表15研发收入亿元资料来源公司公告中邮证券研究所资料来源公司公告中邮证券研究所持续加大研发投入力度旨在提升效益2022年前三季度公司研发经费投入212亿元同比增长123营收占比131公司全面推进数字矿山项目建设与地质找矿规律研究指导日常生产探矿预测找矿靶区获得资源储量等2锑供需质变光伏金属锑云纵21供给刚性约束下的稀缺型资源我国已逐步由锑资源锑冶炼双主导地位逐步转变为锑冶炼主导者根据USGS2021年全球锑储量200万吨其中中国24俄罗斯175玻利维亚155占比57其中中国从2013年的储量占比5278下降至2021年的24全球锑产量下滑我国是主要驱动力全球锑矿产量自2011年起进入下降趋势下降幅度达3820其中2020年下降了31482021年未见明显恢复主要由中国产量下滑引起目前我国仍是锑的主要生产国但占比已从2011年的84下降至2021年的55锑储采比低于其他品种仅可支持开采18年锑矿全球储采比仅为181中国储采比为81横向对比其他稀有金属品种锂储采比为2201钴储采比为441稀土储采比为4281图表162013-2021年全球锑矿储量及占比公吨图表172011-2021年全球锑矿产量及占比公吨资料来源USGS中邮证券研究所资料来源USGS中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分10国内湖南黄金闪星锑业是全球锑市场主要生产商由于矿山品位下降政府政策限制环保政策影响等原因锑矿产量未来难有增长前期过度开采锑矿品位下降开采成本提升国内大部分锑矿由于矿脉薄受限于已成型的开拓系统难以实行机械化采矿传统采矿方法又面临人力成本和生产成本刚性上升的困境随着采矿深度不断增加难度加大锑矿开采成本将保持逐年上升趋势新增探矿不足我国2016年11月发布的全国矿产资源规划20162020将锑作为战略性矿产且曾被原国土资源部实行开采总量和资源出口总量控制并暂停受理锑矿探矿权采矿权的申请环保政策趋严锑的选矿环节产生废水尾渣冶炼环节产生废气和废渣随着国家安全环保政策日益收紧锑生产企业在安全环保方面的投入将与日俱增将进一步推高锑的生产成本图表18国外主要锑矿山情况万吨国家所属公司矿山矿石量万吨锑品位锑储量状态规划产能现有产量极地黄金奥林匹亚Olympiada金锑矿在产15-2俄罗斯GPM远东锑金矿20-301118未开采05华钰矿业持股50康桥奇锑金矿6155430在建21塔吉克斯坦美国康萨普COMSAP安佐布汞锑矿在产1-15美国米达斯黄金公司爱达荷州斯蒂布耐特Stibnite金锑项目00667棕地项目曼德勒资源有限公司MandalayResources科斯特菲尔德Costerfield金锑矿33018在产03-04澳大利亚Calidus资源有限公司开发蓝规BlueSpec金锑矿项目12805绿地项目格鲁吉亚高加索矿产公司CaucasusMinerals格鲁吉亚佐普希托锑金矿230绿地项目04加拿大五矿集团湖南有色水獭溪BeaverBrook锑矿47678在产06资料来源中国金属矿业经济研究院张珣华经产业研究院中邮证券研究所22需求光伏用锑异军突起传统需求稳中有升从下游需求结构看阻燃剂占比55铅酸蓄电池占比15聚酯催化剂占比15玻璃陶瓷占比10光伏玻璃又称光电玻璃是一种将太阳能组件压入能够利用太阳辐射发电并具有相关电流引出装置以及电缆的特种玻璃不断提高透明度是光伏玻璃的发展趋势由于光伏电池的光电转换效率会因光伏玻璃吸收及反射阳光而降低光伏玻璃需要不断提高透明度锑可作为超白压延玻璃和部分浮法玻璃澄清剂锑是光伏澄清剂的必须元素氧化锑通过碱和双氧水反应生产出的焦锑酸钠在分解温度范围内不必经过由低价到高价的转变就能直接分解放出氧气因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择双玻组件渗透率提升将显著增加光伏玻璃需求量光伏用锑有望倍增双玻组件较常规组件多用一块光伏面板取代背板较常规组件高出21的发电量且耐高温抗风沙抗老化抗腐蚀能力强根据CPIA2019年我国双玻组件渗透率为142025年有望增至60请务必阅读正文之后的免责条款部分11图表19锑下游需求构成图表20光伏组件构成资料来源安徽盛世新能源材料科技有限公司中邮证资料来源观研天下报告网中邮证券研究所券研究所锑可作为超白压延玻璃和部分浮法玻璃澄清剂锑是光伏澄清剂的必须元素氧化锑通过碱和双氧水反应生产出的焦锑酸钠在分解温度范围内不必经过由低价到高价的转变就能直接分解放出氧气因此焦锑酸钠作为一种优良的澄清剂被主流光伏玻璃企业所选择主要假设条件1根据CPIA2019年我国双玻组件渗透率为142025年将提升到60考虑到我国是光伏组件主要生产国假设全球双玻组件渗透率提升基本与我国保持同步2结合同业金晶科技数据假设1GW双玻组件所需原片81万吨1GW单玻组件所需原片约56万吨3混合料清边损失率54根据湖南黄金投资者交流纪要焦锑酸钠中锑的占比在02-04假设添加比例为025图表21光伏用锑测算2019202020212022E2023E2024E2025E光伏玻璃对锑的需求量全球新增光伏装机GW1181441832708381834658355900增速220327084798410022002000双玻组件渗透率014030035045050055060常规组件装机GW1015100811901489190920962236双玻组件装机GW1654326411219190925623354原片需求合计万吨年702191441184918211261553249239689混合料需求量万吨年739196251247319170275323420241778焦锑酸钠添加比例025025025025025025025焦锑酸钠需求量万吨年182431486986104折算锑金属需求量万吨年09121624344352增速302429585369436224232215资料来源SolarPowerEurope协鑫行业研究中心CPIA金晶科技公告亚玛顿公告中邮证券研究所假设1溴系阻燃剂占比15卤素与三氧化二锑比例为41请务必阅读正文之后的免责条款部分122铅酸蓄电池比能35kwh吨锑含量0253聚酯纤维锑金属每万吨消耗量为225吨4玻璃陶瓷年需求量稳定在06万吨其他领域如军工半导体等需求量为06万吨图表22锑供需平衡表单位万吨20212022E2023E2024E2025E供给中国6060606060俄罗斯2525252627玻利维亚0303030303塔吉克斯坦1313172529其他国家0910111214再生锑0808080808库存散矿等1010080808合计128129133143149增速096263745423需求阻燃剂需求量万吨300291300309319溴系阻燃剂占比1515151515三氧化二锑占比2020202020阻燃剂用锑量8179818386占比59715522519149764761光伏玻璃用锑量1624344352占比11491684220625482889中国铅酸蓄电池产量万千伏安时2165021856222932273923194比能kwh吨350350350350350锑含量025025025025025铅酸蓄电池用锑量155156159162166占比114010971021968917中国聚酯催化剂产量万吨51535394564659106186每万吨用锑吨225225225225225聚酯催化剂用锑116121127133139占比855853814793770玻璃陶瓷0606060606其他0606060606需求合计136142156168181增速489967753774供需缺口-08-13-23-25-32资料来源BNEFCPIA金晶科技公告亚玛顿公告中国矿业报USGSTechnavio中国有色金属工业协会湖南黄金公告前瞻产业研究院GrandViewResearch中邮证券研究所结论1供需缺口逐渐扩大2025年供需缺口扩至32万吨2光伏占比从1140增至2889是需求增加的主导力量3黄金行业加息接近尾声黄金配置价值凸显伴随2月加息落地黄金价格再度走高2023年2月2日美联储加息25bp落地COMEX黄金最高涨至每盎司19724美元再次逼近2000美元本次加息幅度大幅减小标志着美联请务必阅读正文之后的免责条款部分13储加息已接近尾声自去年3月以来已经连续8次加息联邦基金利率区间达到2007年9月以来最高水平美联储释放偏鸽信号不排除有降息可能性通胀方面美联储主席鲍威尔首席提到反通货膨胀遏制通胀取得一定的进展未来通胀有可能超预期回落一度火爆的就业市场也出现了放缓趋势名义工资也出现缓和迹象委员会认为其风险可控整体来看美联储委员会认为持续加息是必要的意味着未来至少再有一次加息但其提到如果通胀回落比预期更快货币政策也会保持灵活实质上承认了年内降息的可能性对此我们预计今年还有最后一次加息本轮加息周期即将结束图表23COMEX黄金vs美元指数图表24美债利率vs美国10年TIPS利率资料来源Wind中邮证券研究所资料来源Wind中邮证券研究所美联储加息节奏放缓后美元指数和名义利率进入下行阶段美国名义利率度过峰值说明实际利率上涨的空间极小实际利率持有黄金等贵金属持有的机会成本与黄金价格通常呈强负相关性实际利率下跌会促进金价上涨最近公布的系列指标表明美国整体经济中的通胀正在缓解这使得市场对美联储加息结束的预期增强图表25WTI原油价格美元桶图表26美国CPI变动情况资料来源Wind中邮证券研究所资料来源Wind中邮证券研究所2023年1月12日美国劳工部发布了数据显示美国通胀继续降温2022年12月美国消费者物价指数CPI同比上涨65为2021年10月以来的最小涨幅符合市场预期较请务必阅读正文之后的免责条款部分14前值71大幅回落06个百分点2022年6月美国CPI同比涨幅一度触及91峰值创40年新高此后该指标出现连续数月回落同时2022年12月CPI环比下跌01符合预期为2020年6月以来首次出现环比下跌前值为环比上涨01剔除波动性较大的食品和能源价格后美国12月核心CPI同比上涨57较前值60有所回落环比上涨03高于前值02同时就业情况也有所放缓最新的小非农ADP数据增长明显低于预期黄金是重要的战略资源具有商品和货币的双重属性在保障国家金融和经济安全等方面具有重要作用央行增持黄金情况也是金价上涨的风向标之一据国家外汇管理局数据显示我国连续两月增持黄金2022年11月和12月分别增持了97万盎司和103万盎司这也是继2019年9月来我国外汇储备首次增持黄金同时根据世界黄金协会发布的报告显示2022年第三季度全球央行购金量猛增至3993吨环比增长115创下2000年以来央行单季购金量最高纪录2022年初至第三季度末全球央行购金总量提升至673吨高于1967年以来任何一年的全年总量央行此举向市场透露了重要信号欧美等国家的经济衰退预期增强且难以扭转局势加之美联储加息已进入尾声以及加息效果传导至实体经济有滞后性经济数据等各项指标均显示当下衰退可能性变大金融市场风险累积再加上地缘政治的冲击黄金避险保值属性凸显金价有望进一步上涨4盈利预测及投资建议41盈利预测核心假设黄金根据公司十四五规划2022-2024年公司自产黄金产量不断提升预计202220232024年公司黄金产量分别为49吨52吨565吨其中自有矿产金产量分别为46吨55吨70吨展望2023年市场对欧美等国家经济衰退预期增强美联储加息进入尾声金价有望再创新高预计202220232024年黄金均价每克为390元415元415元锑锑产量整体稳定稳定在2万吨左右价格端考虑全球锑新增产量有限且资源稀缺需求方面光伏玻璃澄清剂贡献主要增量整体供应紧张预期2023-2024年锑价中枢持续上移锑品单吨平均价格分别为90万元110万元含税图表27敏感性测试金价美元盎司锑价元吨净利润亿元金锑800009000010000011000012000013000014000015000018000020000019009621113126314131564171418652015246727672000107212221373152316741824197521252576287721001182133214831633178419342084223526862987220012921442159317431893204421942345279630972300140215521702185320032154230424552906320724001511166218121963211322642414256530163317250016211772192220732223237425242674312634272600173118822032218323332483263427843236353727001841199221422292244325932744289433453646280019512101225224022553270328543004345537562900206122112362251226632813296331143565386630002171232124722622277229233073322436753976资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分15图表28收入预测2020年2021年2022年E2023年E2024年E销售均价元克3770737208390004150041500黄金总产量千克3624547527490005200056500其中自产金产量千克47595161462755007000外购金收入亿元1175015582171111909020335外购金成本亿元1173715577171051908420329自产金收入亿元17941920180422832905自产金成本亿元813101897211281435其他黄金收入亿元123182186186186其他黄金成本亿元123182186186186黄金总收入亿元1366717684191012155923426黄金总成本亿元1267316777182632039821950自产锑万吨201176200205205锑市场价万元吨不含税31622685668214706194779646029734513精锑营业收入亿元3435738479801217精锑成本亿元228368432443450氧化锑收入亿元526935944954963锑板块氧化锑成本亿元440813821830838含量锑收入亿元108271565653779含量锑成本亿元065125288295288乙二醇锑收入亿元065081085089094乙二醇锑成本亿元064082087091095钨产品收入亿元240224228233237钨产品成本亿元191161164168171其他其他业务收入亿元064079081083086其他业务成本亿元055071073075077营业收入亿元1501319846218522455026802合计营业成本亿元1371618397201282229923869毛利润亿元12971449172422522998资料来源公司公告中邮证券研究所42可比估值预计公司202220232024年实现营业收入218524552680亿元分别同比增长10111235917归母净利润分别为508806114亿元分别同比增长398758574153对应EPS分别为042067095元以2023年2月3日收盘价1717元为基准2022-2024E对应PE分别为406125611809倍首次覆盖给予买入评级请务必阅读正文之后的免责条款部分16图表29可比估值一致预测202323证券代码证券简称2月3日收盘价元2022EPE2023EPE2024EPE2023EPB2023EEPS600988赤峰黄金2018318x196x149x44x103000975银泰黄金1314274x171x142x28x077600547山东黄金1995646x362x286x28xNA601899紫金矿业1185141x121x108x18xNA600489中金黄金880207x200xNANANA行业平均317x210x171x30x090002155湖南黄金1717406x256x181x56x067资料来源Wind中邮证券研究所5风险提示黄金价格波动超预期下游需求不及预期产量不及预期请务必阅读正文之后的免责条款部分17财务报表和主要财务比率tableFinchinaDetail财务报表百万元2021A2022E2023E2024E主要财务比率2021A2022E2023E2024E利润表成长能力营业收入19846218522455026802营业收入32210112392营业成本18398201282229923869营业利润431522621537税金及附加96109123147归属于母公司净利润613399586415销售费用18202123获利能力管理费用623702786866毛利率737992109研发费用293284322362净利率18233343财务费用27172031ROE6686120145资产减值损失-36-33-45-67ROIC7585123141营业利润3795779351436偿债能力营业外收入1000资产负债率246264231251营业外支出50510流动比率092121162207利润总额3755779301426营运能力所得税1163112257应收账款周转率21563239592662129579净利润3655138181170存货周转率4409512160937244归母净利润3635088061140总资产周转率278282289275每股收益元030042067095每股指标元资产负债表每股收益030042067095货币资金461134819903910每股净资产456492559654交易性金融资产4444估值比率应收票据及应收账款988410081PE5681406225611810预付款项65717985PB377349307263存货471383423317流动资产合计1445223029434733现金流量表固定资产3844384438443844净利润3655138181170在建工程45454545折旧和摊销348000无形资产620620620620营运资本变动-120108-4184非流动资产合计5912591259125912其他215070108资产总计73578142885510646经营活动现金流净额6146728471361短期借款183408308758资本开支-7110-5-10应付票据及应付账款226214225198其他0000其他流动负债1168121912841331投资活动现金流净额-7110-5-10流动负债合计1577184118172287股权融资0000其他231311231381债务融资13380-80150非流动负债合计231311231381其他8136-120419负债合计1808215220472668筹资活动现金流净额141216-200569股本1202120212021202现金及现金等价物净增加额448886421920资本公积金1289128912891289未分配利润2689304937344703少数股东权益717689118其他297373494665所有者权益合计5549599068087978负债和所有者权益总计73578142885510646资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分18中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分19公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券资产管理证券承销与保荐证券自营和与证券交易证券投资活动有关的财务顾问等中邮证券目前已经在北京陕西深圳山东江苏四川江西湖北湖南福建辽宁吉林黑龙江广东浙江贵州新疆河南山西等地设有分支机构中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力坚持诚信经营践行普惠服务为社会大众提供全方位专业化的证券投融资服务帮助客户实现价值增长中邮证券努力成为客户认同社会尊重股东满意员工自豪的优秀企业中邮证券研究所北京上海电话010-67017788电话18717767929邮箱yanjiusuocnpseccom邮箱yanjiusuocnpseccom地址北京市东城区前门街道珠市口东大街17号地址上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3邮编100050楼邮编200000深圳电话15800181922邮箱yanjiusuocnpseccom地址深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编518048请务必阅读正文之后的免责条款部分20