药物制剂“小巨人”，盈利能力稳步提升。公司是国家级专精特新“小巨人”企业、国家高新技术企业，主要从事药物制剂的研发、生产和销售，主营业务为药物销售和CMC/CMO服务，其中药物销售是公司营业收入和毛利的主要来源，近年来一直维持高占比，2021年其营收占比为92.97%，毛利占比为99.46%。公司总体毛利率和净利率都呈现稳步上升的趋势，盈利能力稳步提升，2021公司整体毛利率达到74.05%，净利率为12.04%，营业收入和净利润分别为5.82亿元和0.70亿元。2018-2021年公司总营收CAGR为14.37%、公司归母净利CAGR为12.30%。
　　国家产业政策推动医药行业长期发展，多项制度影响深远。化学药品制剂制造业属于我国战略新兴行业，制剂制造水平的提升是医药行业技术进步的重要一步。近年来，我国陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了医药行业及其相关产业领域持续、稳定、快速的发展，为企业经营提供了良好的环境和机遇。公司所在的行业具有一定的特殊性，一方面，一致性评价、带量采购和药品上市许可持有人等制度对该行业会产生较为深远的影响；另一方面，一系列的政策扶持为医药行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。
　　公司下游主要涉及药品销售三大终端，分别是公立医院终端、零售药店终端和公立基层医疗终端。从整体药品销售额来看，药品终端市场规模整体稳步扩大，2020年受疫情影响出现负增长，之后随着疫情好转、居民医药消费升级、人口老龄化和慢性病患病率上升等因素，我国整体医药需求又重新恢复增长，2021年实现销售额1.77万亿元，同比增长8.0%，2022H1实现销售额0.87万亿元，同比增长1.7%。从三大终端分布来看，目前医院市场是我国药品使用的主要市场，但其市场份额呈现下降趋势，而药店终端市场份额持续上升，主要系集采政策实施的影响，许多药企在集采降价的压力下转而开拓院外市场，使得其他终端获得发展机会。2015年医院终端和药店终端的占比分别为68.8%和22.5%，2021年分别是63.5%和26.9%。
　　技术创新+产业化平台凸显核心竞争力。1）二十余年研发积累，形成三大核心技术：公司深耕医药制造二十余年，始终坚持自主创新，掌握了药物制剂领域的多项核心技术，形成了缓控释制剂技术、注射剂智能制造技术、冻干口腔崩解速释技术等三大核心技术，并建立了有效衔接药物研发和快速产业化适用性集成技术平台。目前公司已获得32项专利，其中核心技术形成的专利共有17项，具备较强的研发水平和技术优势。2）拥有完善药物制剂产业化体系：公司凭借其由药物研发到产业化的高效衔接体系和完善的药物制剂产业化体系铸就产业化平台优势。公司在北京、广东、长春三地拥有4个产业化基地，可提供多剂型、多规格、多批量的“一站式”制剂产业化服务，逐渐建立起了完善的药物制剂质量管理、研发、生产体系优势。
　　公司估值：本次公司发行底价为12.30元/股，对应前四个季度的净利得到的PE-TTM倍数为17.65，低于可比公司均值。公司将受益于国家产业政策支持，即一系列的政策扶持为医药制造行业的发展提供了良好的宏观环境，推动了行业内企业的技术进步，为行业的转型升级和持续发展带来了机遇。同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来生产线布局的优化以及生产效率的提升，顺应了行业趋势，有利于增强公司的市场竞争力，助力公司长远发展。
　　风险提示：带量采购和一致性评价相关风险、国家基本药物目录或医保目录动态调整导致产品被调出目录的风险、募投项目产能消化风险、相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险。

研究报告全文：f药物制剂小巨人打造CMCCMO一站式平台北交所新股简报评级无投资要点分析师冯胜药物制剂小巨人盈利能力稳步提升公司是国家级专精特新小巨人企业执业证书编号S0740519050004国家高新技术企业主要从事药物制剂的研发生产和销售主营业务为药物销售和EmailfengshengrqlzqcomcnCMCCMO服务其中药物销售是公司营业收入和毛利的主要来源近年来一直维持联系人曹森元高占比2021年其营收占比为9297毛利占比为9946公司总体毛利率和净利率都呈现稳步上升的趋势盈利能力稳步提升2021公司整体毛利率达到7405Emailcaosyztscomcn净利率为1204营业收入和净利润分别为582亿元和070亿元2018-2021年公司总营收CAGR为1437公司归母净利CAGR为1230国家产业政策推动医药行业长期发展多项制度影响深远化学药品制剂制造业属于我国战略新兴行业制剂制造水平的提升是医药行业技术进步的重要一步近年来我国陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了医药行业及其相关产业领域持续稳定快速的发展为企业经营提供了良好的环境和机遇公司所在的行业具有一定的特殊性一方面一致性评价带量采购和药品上市许可持有人等制度对该行业会产生较为深远的影响另一方面一系列的政策扶持为医药行业的发展基本状况TableProfit公司持有该股票比例提供了良好的宏观环境推动了行业内企业的技术进步为行业的转型升级和持续发行后总股本万股1225772发展带来了机遇流通股本万股7989公司下游主要涉及药品销售三大终端分别是公立医院终端零售药店终端和公立基发行底价元1230层医疗终端从整体药品销售额来看药品终端市场规模整体稳步扩大2020年受疫市值亿元1508情影响出现负增长之后随着疫情好转居民医药消费升级人口老龄化和慢性病患流通市值亿元983病率上升等因素我国整体医药需求又重新恢复增长2021年实现销售额177万亿元同比增长802022H1实现销售额087万亿元同比增长17从三大终端分布来看目前医院市场是我国药品使用的主要市场但其市场份额呈现下降趋势而药店终端市场份额持续上升主要系集采政策实施的影响许多药企在集采降价的压力下转而开拓院外市场使得其他终端获得发展机会2015年医院终端和药店终端的占比分别为688和2252021年分别是635和269技术创新产业化平台凸显核心竞争力1二十余年研发积累形成三大核心技术公司深耕医药制造二十余年始终坚持自主创新掌握了药物制剂领域的多项核心技术形成了缓控释制剂技术注射剂智能制造技术冻干口腔崩解速释技术等三大核心技术并建立了有效衔接药物研发和快速产业化适用性集成技术平台目前公司已获得32项专利其中核心技术形成的专利共有17项具备较强的研发水平和技术优势2拥有完善药物制剂产业化体系公司凭借其由药物研发到产业化的高效衔接体系和完善的药物制剂产业化体系铸就产业化平台优势公司在北京广东长春三地拥有4个产业化基地可提供多剂型多规格多批量的一站式制剂产业化服务逐渐建立起了完善的药物制剂质量管理研发生产体系优势公司估值本次公司发行底价为1230元股对应前四个季度的净利得到的PE-TTM倍数为1765低于可比公司均值公司将受益于国家产业政策支持即一系列的政策扶持为医药制造行业的发展提供了良好的宏观环境推动了行业内企业的技术进步为行业的转型升级和持续发展带来了机遇同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来生产线布局的优化以及生产效率的提升顺应了行业趋势有利于增强公司的市场竞争力助力公司长远发展风险提示带量采购和一致性评价相关风险国家基本药物目录或医保目录动态调整导致产品被调出目录的风险募投项目产能消化风险相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告内容目录一药物制剂小巨人盈利能力稳步提升-4-11公司沿革-4-12产品体系多元化主营结构稳定-5-13盈利能力稳定提升指标高于可比公司-7-14期间费用率保持稳定研发投入逐年增长-8-15偿债能力保持稳定流动风险较低-9-二医药行业前景广阔需求政策推动发展-10-21行业规模稳定增长创新能力不断增强-10-22国家产业政策支持多项制度影响深远-11-23下游需求稳步增长市场空间广阔-14-三技术创新产业化平台凸显核心竞争力-15-31二十余年研发积累形成三大核心技术-15-32拥有完善药物制剂产业化体系-16-33IPO募资扩大产能提高生产效率-17-四盈利预测与估值-18-五风险提示-18--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分图表目录图表1公司发展历程-4-图表2发行人股权结构-4-图表3公司主营产品-5-图表4公司主要服务-6-图表52019-2022H1公司按产品主营业务收入占比-7-图表62019-2022H1公司按产品主营业务毛利占比-7-图表7公司近年营运表现-7-图表8公司近年盈利表现-7-图表92019-2022H1与可比公司应收账款周转率对比-8-图表102019-2022H1与可比公司存货周转率对比-8-图表11公司近年销售管理财务费用率-9-图表12公司近年研发费用及研发费用率-9-图表13公司近年资产负债率和有息负债率-9-图表14公司近年流动比率和速动比率-9-图表152016-2030年全球医药市场规模十亿美元-10-图表162016-2030年中国医药市场规模十亿人民币-10-图表172019-2021年国家药品监督管理局药品审评中心受理化药数量-11-图表182014-2026年中国医药行业CMO市场规模-11-图表192014-2020年中国CMO占全球市场份额变化-11-图表20国家产业政策支持-12-图表21公司5种主要药品的一致性评价开展情况-13-图表22公司5种主要药品入围及参与的带量集中采购的主要情况-13-图表232014-2021年全国三大终端六大市场药品销售额及增长亿元-15-图表242015-2022H1年全国三大终端六大市场药品销售额分布-15-图表25公司拥有核心技术及专利情况-15-图表26公司研发产业化平台情况-16-图表27星昊医药募集资金的主要用途-17-图表28可比公司对比-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分一药物制剂小巨人盈利能力稳步提升11公司沿革专注药物制剂技术研发及产业化工作股权结构稳定公司是一家专注于药物制剂研发和生产的高新技术企业是衔接医药行业研发创新和产业化的重要链条主要在特色药物制剂产业化制剂技术研发制剂评价方法建立原辅料质量评价特色制剂设计等领域开展研究公司成立于2000年并在2007年整体变更为股份有限公司2013年挂牌新三板公司在2014年2017年和2020年三次通过高新技术企业认定并在2020年被评为国家级专精特新小巨人公司前十大股东合计持股7626其中康瑞华泰直接持股4641为公司第一大股东殷岚于继忠夫妇通过康瑞华泰间接持股4641系公司实际控制人图表1公司发展历程时间事件2000年有限公司设立2007年整体变更为股份公司2013年公司挂牌上市新三板所属层级为创新层2014年公司通过高新技术企业认定连续三年可享受相关优惠政策2017年被评为北京市企业技术中心2017年再次通过高新技术企业认定连续三年可享受相关优惠政策2020年再次通过高新技术企业认定连续三年可享受相关优惠政策2020年荣获国家级专精特新小巨人2022年公司产品中的甲钴胺片和醋酸奥曲肽注射剂分别被纳入第三批和第七批国家集中采购项目资料来源招股说明书公司官网中泰证券研究所图表2发行人股权结构资料来源招股说明书公司官网中泰证券研究所请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告12产品体系多元化主营结构稳定公司是研发驱动型的高技术医药企业专注于药物制剂的研发以自主研发的核心技术为基础构建GMP条件下的产业化技术平台通过产业化技术平台开展药品制造以及CMC和CMO的一体化服务经过二十余年的发展公司形成了以缓控释制剂技术注射剂智能制造技术冻干口腔崩解速释技术为代表的药物制剂技术体系公司主营产品可以分为固体制剂注射剂两大类其中固体制剂主要包括复方消化酶胶囊和甲钴胺片等注射剂主要包括吡拉西坦注射剂胞磷胆碱钠注射液和醋酸奥曲肽注射剂公司提供的服务主要为CMC和CMO业务其中CMC业务主要是指客户取得药品注册批件前的委托研究CMO业务主要是指指接受药品上市许可持有人的委托为其已取得药品注册批件的品种提供药品制剂商业化生产服务截至目前公司已储备93个CMCCMO项目其中18个CMO项目75个CMC项目图表3公司主营产品药物通用商标包装盒图例主要适应症产品优势竞品企业类别名称名称用于食欲缺乏该产品配方独特酶种齐全含消化不良包括有七种酶一种酸促消化作用更腹部不适嗳常州千红生化制药股份有限公司主要从事全面含熊去氧胆酸护肝利复方气早饱餐后药品的研发生产和销售拥有片剂硬胶囊胆可以分段崩解定位释放消化星昊腹胀恶心排剂冻干粉及冻干粉针剂小容量注射剂及安全补充人体所需的消化酶快酶胶美彤气过多脂肪原料药在内的多个品规速解决人体的消化不良症状并囊便也可用于胆韩国韩林制药株式会社主要从事IMD和促进食物营养吸收可拆分服囊炎和胆结石以眼科产品产品出口至20多个国家固体用可以根据患者病情的需要弹及胆囊切除患者制剂性使用更为安全方便的消化不良江西青峰药业有限公司主要经营范围是原上市较早市场成熟产品质量料药生产中药提取制剂生产主要生产稳定安全可靠在医生和患者抗感染抗乙肝抗肿瘤中枢神经系统等甲钴星佳周围神经病中知名度较高政策上国家鼓励药物胺片定患者到基层医疗机构就诊有利亚宝药业集团股份有限公司主要产品有中于公司甲钴胺片产品的销售西药制剂贴敷剂原料药和药用包装材料等共计300多个品种国药集团国瑞药业有限公司主要产品为心脑血管药抗感染药肿瘤疾病药呼吸系公司的吡拉西坦规格剂量小可用于急慢性脑统用药四大治疗领域药品制剂及其配套原料根据患者的病情灵活的调整用血管病脑外药药剂量精准用药能减少大剂伤各种中毒性河南利欣制药股份有限公司拥有大容量注吡拉量药物所致的副作用安全用脑病等多种原因射剂玻璃瓶塑瓶软袋小容量注射西坦星新药在临床应用广泛公司的吡所致的记忆减退剂片剂胶囊剂原料合成等品规注射忆拉西坦品种采用国内先进的液氮及轻中度脑功黑龙江福和制药集团股份有限公司主要生剂冻干技术更节能环保产品质能障碍也可用产呼吸系统皮肤科用药心血管类消化量更加稳定产品效果显著副于儿童智能发育代谢类等领域的药品作用少安全性较高作用范围迟缓多多药业有限公司主要生产小容量注射广剂胶囊剂颗粒剂口服液散剂片注射剂溶液剂原料药及二类精神药品剂东北制药集团沈阳第一制药有限公司主要经营范围为化学合成生物发酵和制剂产其采用先进的生产技术在生产品主要生产维生素类抗生素类心脑血过程中充入惰性气体保护产品管类抗病毒类消化系统类等各种原料胞磷有效成分使产品的质量更加稳药医药中间体和制剂等产品用于急性颅脑外胆碱星可定胞磷胆碱临床上是一种神经陕西顿斯制药有限公司主要从事临床一线伤及脑手术后的钠注忆保护剂具有修复脑损伤抗缺治疗用药的生产产品治疗领域涵盖头孢类意识障碍射液氧改善记忆增加智力改善抗感染药物抗病毒药物心脑血管类维视功能等作用安全有效副作生素类急抢救类等多重领域用少在临床应用广泛安徽联谊药业股份有限公司主要经营范围为药品研发生产和销售拥有小容量注射剂片剂胶囊剂等剂型-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告辽宁诺维诺制药股份有限公司主导产品有泮托拉唑钠醋酸奥曲肽炎琥宁更昔洛韦泮托拉唑钠肠溶片注射用泮托拉唑钠注射用醋酸奥曲肽等22个品种用于肝硬化所致武汉人福药业有限责任公司主要经营范围食道-胃静脉曲张为中枢神经用药及生化用药的研发生产及出血的紧急治销售疗预防胰腺术长春金赛药业有限责任公司主要从事生物醋酸后并发症缓解制药领域是国内规模最大的基因工程制药奥曲星安与胃肠内分泌肿企业和亚洲最大的重组人生长激素生产企肽注忆瘤有关的症状和业射剂体征以及适用海南中和药业股份有限公司主要从事多肽于肢端肥大症类核苷类药物研发生产销售拥有多放射治疗尚未生肽化学原料药生产车间及小容量注射剂效的间歇期患者冻干粉针剂片剂胶囊剂等多条制剂生产线成都圣诺生物制药有限公司拥有50多个国内外已上市多肽规模化生产关键技术主要生产多肽氨基酸类药物资料来源招股说明书中泰证券研究所图表4公司主要服务所处阶段服务项目主要服务内容药物发现CMC制剂成药性研究处方前研究候选药物的理化性质等采用风险评估和科学知识来研究鉴定能影响制剂产品性能的可能的原辅料理化属性进行处方工艺研究处方筛选和原辅料相容性试验根据剂型和有效成分的特点确定工艺参数设计和进行试验确认关键处方变量获得小试处方工艺根据药物性质产品特点各国药典文献资料等开发检测方法并进行优化使满足人用药品注册技术国际协调会议ICH和各国药典对不同适用范围方法的要求包括但不局限于起始物料中间体试剂分解物副产物聚合体异构体降解产物等有检测方法开发关物质检测方法原辅料元素杂质检测方法成品含量溶出度释放度检测方法等开发选择专属性强灵敏度高重现性好的检测方法对于在已有国家标准药品的研究中遵循仿品种而不是仿标准原则以研制产品与已上市产品安全性有效性一致为目标针对具体品种开发个性化检测方法根据药物特点根据人用药品注册技术国际协调会议ICH和各国药典要求完成所需的分析方法的验证包括但不局限于异构体方法验证有关物质分析方法验证含量测定检测方法验证方法验证微生物方法验证溶出度测定方法研究验证的内容包括专属性线性和范围准确性精密度检测限定量限耐用性和系统适应性等根据我国国家药品监督管理局与人用药品注册技术国际协调会议ICH颁布的指导原质量标准制定则以及各国现行版药典的要求对产品进行质量分析建立质量标准并说明检查质量药物开发CMC标准中项目设定方法选择以及限度确定的依据及制定的合理性根据药物制剂相关指导原则制备工艺的不同为实现制剂工业化生产保证生产中药品质量稳定必须进行工艺放大研究确定大生产工艺后对放大工艺进行工艺验证为防止产品的交叉污染同时还需进行清洁验证制剂生产工艺放大研究是制剂制备工艺研究工艺放大研究的重要内容和必要阶段为实验室研究和工业化生产搭建了桥梁和纽带是药品工业化生产的重要基础同时也是制剂制备工艺进一步完善和优化的过程对于缓释控释等新剂型工艺放大研究显得更为重要考察原料药和制剂的性质在温度湿度光线等条件影响下随时间变化的规律为药品的稳定性研究生产包装贮存运输条件和有效期的确定提供科学依据以保障临床用药安全有效动态药品生产管理规范cGMP条件下临床批生产产品放行及产品分析证明COA临床样品制备发放根据药品注册管理办法汇总研究数据整理申报资料或对申报资料进行的差距分析进注册申报行资料提交跟踪审评过程与CDE保持沟通及时反馈指导资料缺陷的补充研究直至批准上市药物上市CMO商业化生产在GMP条件下生产出符合质量标准的药品并上市销售资料来源招股说明书中泰证券研究所-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告主营收入结构比较稳定药物销售维持高占比随着我国经济的发展和全面小康的步伐加快人民对健康生活的要求和标准进一步提高加上相关利好政策的持续出台推动了大众医疗需求的持续增加公司的市场潜力进一步释放收入规模整体呈现上升的趋势从2018年的39亿元上升至2021年的58亿元公司业务主要分为两大板块药物销售和CMCCMO服务其中药物销售是公司营业收入和毛利的主要来源近年来一直维持高占比2021年其营收占比为9297毛利占比为9946同时在上市许可持有人MAH制度背景下公司利用自身在制剂研发生产方面积累的技术优势以及充足的产能拓展CMC和CMO业务并在战略规划上将其作为未来主要业务取得快速增长2019年至2021年其营收占比分别为362453和703毛利占比分别为037019和054图表52019-2022H1公司按产品主营业务收入占图表62019-2022H1公司按产品主营业务毛利比占比药物销售CMCCMO药物销售CMCCMO0142022H195624382022H1998605420219297703202199460192020954745320209981037201996383622019996302040608010080859095100来源招股说明书中泰证券研究所整理来源招股说明书中泰证券研究所整理13盈利能力稳定提升指标高于可比公司主营收入和净利润呈增长趋势盈利能力稳定提升随着疫情逐渐缓和下游终端的需求增加加上公司市场推广的开展公司经营业绩整体呈现增长的态势2018-2021年营收CAGR达1437归母净利润CAGR达12302022H1公司实现营收268亿元同比下降195归母净利润046亿元同比增长5277受公司销售规模不断扩大产品竞争力不断增强的影响公司总体毛利率和净利率都呈现上升趋势盈利能力稳步提升2021公司整体毛利率达到7405其中醋酸奥曲肽注射剂的毛利率最高为9408CMECMO业务的毛利率为4772图表7公司近年营运表现图表8公司近年盈利表现-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告营业收入百万元毛利率净利润百万元净利率70090902060080807070500156060400505010300404030302002020510010100000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1来源wind中泰证券研究所整理来源wind中泰证券研究所整理指标均高于可比公司平均水平根据公司招股书选择圣诺生物南新制药苑东生物和汇宇制药作为同行业可比公司公司应收账款周转率高于同行业可比公司平均水平主要系公司对应收账款管理能力较强且公司的客户主要为大型医药商业公司最终客户为公立医院等医疗机构应收账款质量较高客户回款情况良好2021年公司应收账款周转率为747次高于可比公司平均值456次从存货周转率指标来看公司存货周转率高于同行业可比公司的平均水平主要原因系公司对库存商品和原材料实施了有效的管理使存货的保有量与公司的销售规模销售模式相匹配2021年公司存货周转率为314次较上一年增长033次主要系随着国家对新冠疫情防控措施的常态化公司降低了存货储备需求减少了库存商品储备和原材料储备图表92019-2022H1与可比公司应收账款周转率图表102019-2022H1与可比公司存货周转率对对比比平均星昊医药平均星昊医药9035803070256050204015301020100500002019202020212022H12019202020212022H1来源wind中泰证券研究所整理来源wind中泰证券研究所整理14期间费用率保持稳定研发投入逐年增长公司的主要费用为销售费用管理费用以及研发费用主要费用率保持在比较稳定的水平其中占比最大的是销售费用率近年来维持在48-56的水平数值较高主要系公司处于产业链销售驱动环节需要支出推广费等销售费用来推动药品的销售符合医药-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告行业所处环节的商业模式特点管理费用率和财务费用率分别保持在75和-004左右显示公司在扩大经营规模的同时费用支出控制较好公司重视技术研发研发投入逐年上升研发费用率保持在40以上且呈现逐年上升的趋势2021年公司研发费用为046亿元同比上升1207图表11公司近年销售管理财务费用率图表12公司近年研发费用及研发费用率研发费用百万元研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率5097045840607356503054025430203201510210510002019202020212022H1-102019202020212022H1来源wind中泰证券研究所整理来源wind中泰证券研究所整理15偿债能力保持稳定流动风险较低公司偿债类财务指标处于合理水平流动风险较低公司长期偿债能力较强资产负债率较低且呈逐年下降的趋势从2019年的256下降至2021年的209主要原因为公司经营性负债减少所致公司有息负债率维持在较低水平财务结构健康合理21年有息负债为0公司负债基本来自于对供应商的应付账款和客户的预收账款公司流动比率和速动比率整体呈上升趋势主要系公司经营性流动负债余额减少所致其中2021年的流动比率和速动比率分别为338和304均大于1能够满足流动性负债偿还需求短期偿债能力较强图表13公司近年资产负债率和有息负债率图表14公司近年流动比率和速动比率资产负债率有息负债率流动比率倍速动比率倍30402562432520935201530981025503000202019202020212019202020212022H1来源wind中泰证券研究所整理来源wind中泰证券研究所整理-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告二医药行业前景广阔需求政策推动发展21行业规模稳定增长创新能力不断增强医药行业具有高技术高收益高风险等特点医药行业属于技术密集型行业融合了多个学科的先进技术不仅在药品研发过程中需要技术人才和经费支持在药品制造过程也需要依靠精密仪器和先进工艺体现了高技术性由于新药在定价方面会有溢价使得收益将远大于投入并且一旦新药成功通过临床试验和药品注册将会有20年的专利保护期因此能够维持长时间的高利润回报体现了高收益性但是药品的研发需要经历合成提取药物筛选实验注册上市售后监督等多个环节不仅成本高周期长还会面临某个环节出错的风险体现了高风险性随着全球老龄化加剧社会医疗卫生支出增加和研发投入增加医药行业一直保持着稳定增长趋势从全球市场角度来看全球医药市场规模从2016年的11530亿美元上升至2020年的12988亿美元复合年增长率为3预计2020年至2025年的复合年增长率将会达到53从中国市场角度来看在经济稳步发展和医疗需求增加的共同影响下我国医药市场规模从2016年的13294亿元上升至2020年的14480亿元复合年增长率为22较低于全球市场预计2020年至2025年的复合年增长率将会达到96即2025年我国医药市场规模将达到22873亿元图表152016-2030年全球医药市场规模十亿美图表162016-2030年中国医药市场规模十亿人元民币化学药生物药化学药中药生物药250035003000200025001500200010001500100050050000来源招股说明书弗若斯特沙利文中泰证券研究所来源招股说明书弗若斯特沙利文中泰证券研究所医药行业创新能力不断增强化学新药占比逐年上升长期以来在我国医药市场中仿制药始终占据着主导地位对于能够体现创新研发能力的创新药少之又少2019年国家药品监督管理局药品审评中心受理的化学新药数量为489占比仅为755随着药品审评审批制度改革的推进我国医药行业创新能力不断增强化药申报数量逐年增加同时新药占比也是逐年上升2020年和2021年的化学新药占比分别为905和1399在我国医药行业研发投入和外包比例不断增长的背景下CMO行-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告业迎来重大发展机遇同时市场地位快速攀升据FrostSullivan数据显示我国CMO行业市场规模从2014年的9亿美元快速增长至2020年的40亿美元复合年增长率达28并预测2024年将会达到105亿美元同时我国CMO行业在全球地位也快速攀升市场份额占比从2014年的56上升至2020年的124由于国内市场在CMCCMO领域的集中度较低尚未形成行业龙头规模较大的几家上市公司有合全药业药明康德子公司凯莱英博腾股份等而国际上存在许多CMCCMO业务的行业翘楚如美国Catalent瑞士Lonza等公司因此未来国内市场潜力巨大图表172019-2021年国家药品监督管理局药品审评中心受理化药数量项目2019年2020年2021年化药仿制药598672467030化药新药4897211143合计647579678173化药新药占比7559051399来源招股说明书中泰证券研究所图表192014-2020年中国CMO占全球市场份额变图表182014-2026年中国医药行业CMO市场规模化来源招股说明书弗若斯特沙利文中泰证券研究所来源招股说明书弗若斯特沙利文中泰证券研究所22国家产业政策支持多项制度影响深远国家产业政策推动医药行业长期发展化学药品制剂制造业属于我国战略新兴行业制剂制造水平的提升是医药行业技术进步的重要一步近年来我国陆续出台多项法律法规和相关产业政策推动了医药行业及其相关产业领域持续稳定快速的发展为企业经营提供了良好的环境和机遇一系列的政策扶持为医药行业的发展提供了良好的宏观环境推动了行业内企业的技术进步为行业的转型升级和持续发展带来了机遇-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告图表20国家产业政策支持类别名称发布单位发布修订时间中华人民共和国药品管理法实施条例2016年修订国务院201602综合法律法规中华人民共和国药品管理法2019年修订全国人大201908药品注册管理办法国家市场监督管理总局令第27号国家市场监督管理总局202001药品注册和审评审批管理制度国家药监局国家卫生健药物临床试验质量管理规范202004康委国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意国务院办公厅201602见国办发20168号关于仿制药质量和疗效一致性评价工作有关事项的公告国家药监局2017082017年第100号一致性评价制度关于仿制药质量和疗效一致性评价有关事项的公告2018年国家药监局201812第102号国家药监局关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致国家药监局202005性评价工作的公告2020年第62号国务院办公厅关于印发药品上市许可持有人制度试点方案国务院201605的通知国办发201641号药品上市许可持有药品上市许可持有人检查工作程序征求意见稿药国家药监局202003人制度品上市许可持有人检查要点征求意见稿国家药监局综合司公开征求境外药品上市许可持有人境内国家药监局综合司202007代理人管理暂行规定征求意见稿意见国家食品药品监督管理药品生产监督管理办法2017年修正201711总局药品生产监督管理办法国家市场监督管理总局202001药品生产管理制度药品委托生产质量协议指南征求意见稿国家药监局202002国家药监局关于发布药品委托生产质量协议指南2020年国家药监局202009版的公告2020年第107号药品经营质量管理规范GSP国家药监局201607药品经营流通管理药品经营许可证管理办法国家药监局201711制度国务院办公厅关于进一步改革完善药品生产流通使用政策国务院办公厅201702的若干意见国务院办公厅关于完善公立医院药品集中采购工作的指导国务院办公厅201502意见国办发20157号药品定价和招投标关于印发国家组织药品集中采购和使用试点方案的通知国务院办公厅201901制度国办发20192号关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实国家医疗保障局联合9201909施意见医保发201956号部门国务院办公厅关于完善国家基本药物制度的意见国务院办公厅201809国家基本药物制度国家卫生健康委员会国家基本药物目录2018年版201809国家中医药管理局国家基本医疗保险工伤保险和生育保险药品目录2020人力资源和社会保障部202012医疗社会保障管理年版制度基本医疗保险用药管理暂行办法国家医疗保障局202007国务院办公厅关于促进医药产业健康发展的指导意见国务院201603支持医药行业发展的综合类政策战略性新兴产业重点产品和服务指导目录国家发展和改革委员会201701支持创新药物研发化学药品注册分类改革工作方案国家药监局201603的具体政策-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告药品上市许可持有人制度试点方案国务院办公厅201605关于鼓励药品创新实行优先审评审批的意见国家药监局201712国家组织药品集中采购和使用试点方案国务院办公厅201901国家集采政策关于国家组织药品集中采购和使用试点扩大区域范围的实国家医疗保障局联合9201909施意见部门国务院办公厅关于改革完善仿制药供应保障及使用政策的国务院办公厅201803意见支持仿制药政策国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意国务院办公厅201602见来源招股说明书中泰证券研究所整理多项制度对行业和企业影响深远包括一致性评价制度带量采购制度和药品上市许可持有人制度等等在一致性评价制度中国家会对通过一致性评价的药品在医保支付方面予以支持同时仿制药参与带量采购必须通过一致性评价对企业仿制药品种影响深远在带量采购制度中我国政府不断加快推进带量采购常规化进程以量换价有助于驱动仿制药企技术升级推进原研药的国产替代在药品上市许可持有人制度中药品上市许可持有人可以自行销售其取得药品注册证书的药品也可以委托其他相关企业销售促进了专业分工有利于资源优化配臵和避免重复投资对于CMC和CMO企业有直接利好影响图表21公司5种主要药品的一致性评价开展情况图表22公司5种主要药品入围及参与的带量集中采购的主要情况序号药品名称规格是否有参比制剂是否开展一致性评价药品名称规格主要入围的集中采购项目是否参与是否中标10粒否否10粒2021年新疆2N联盟带量采购是是1复方消化酶胶囊20粒否否复方消化酶胶囊20粒---粒否否30粒30---2021年渝鄂琼滇青宁新新疆兵团常用药品联2甲钴胺片10g05mg是是是是盟带量采购3吡拉西坦注射液20ml4g5ml1g是是2020年河南省药品集中带量采购是否5ml1g吡拉西坦注射剂吡拉西坦注射液15ml3g是是10g吡拉西坦注射液20ml4g否否2021年甘陕联盟药品集中带量采购20ml4g是否注射用吡拉西坦10g否否5ml1g4胞磷胆碱钠注射液05mg2ml025g2020年第三批国家组织药品集中采购是否是-甲钴胺片2021年广东联盟阿莫西林等45个药品集中带胞磷胆碱钠注射液05mg2ml01g是否是-量采购5醋酸奥曲肽注射液2ml01g1ml01mg是是-2020年山东省药品集中带量采购否2ml025g-胞磷胆碱钠注射液醋酸奥曲肽注射液1ml03mg否是2ml025g2020年河南省药品集中带量采购是否注射用醋酸奥曲肽01mg否否2ml025g2021年六省二区集中带量采购否-注射用醋酸奥曲肽03mg否否01mg醋酸奥曲肽注射剂资料来源招股说明书中泰证券研究所2020年山东省药品集中带量采购是否03mg-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告1ml01mg2021年江西省药品集中带量采购否-01mg03mg1ml01mg2022年第七批国家组织药品集中采购是是1ml03mg2资料来源招股说明书中泰证券研究所3下游需求稳步增长市场空间广阔公司下游主要涉及药公司下游主要涉及药品销售三大终端分别是公立医院终端零售药店终端和公立基层医疗终端从整体药品销售额来看药品终端市场规模整体稳步扩大2020年受疫情影响出现负增长之后随着疫情好转居民医药消费升级人口老龄化和慢性病患病率上升等因素我国整体医药需求又重新恢复增长2021年实现销售额177万亿元同比增长802022H1实现销售额087万亿元同比增长17从三大终端分布来看目前医院市场是我国药品使用的主要市场但其市场份额呈现下降趋势而药店终端市场份额持续上升主要系集采政策实施的影响许多药企在集采降价的压力下转而开拓院外市场使得其他终端获得发展机会2015年医院终端和药店终端的占比分别为688和2252021年分别是635和269-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告图表232014-2021年全国三大终端六大市场药品销图表242015-2022H1年全国三大终端六大市场药售额及增长亿元品销售额分布销售额增长率公立医院终端零售药店终端公立基层医疗终端200001512018000879194971009796941600010100140001200058022522522622923426326926410000800006060004000-54068868468020006746666406356420-1020020152016201720182019202020212022H1来源米内网中泰证券研究所来源米内网中泰证券研究所三技术创新产业化平台凸显核心竞争力31二十余年研发积累形成三大核心技术持续研发创新产品优质可靠品种管线充足公司深耕医药制造二十余年一直将技术创新视为核心竞争力和企业生命力的根源始终坚持自主创新目前已经掌握了药物制剂领域的多项核心技术形成了缓控释制剂技术注射剂智能制造技术冻干口腔崩解速释技术等三大核心技术并建立了有效衔接药物研发和快速产业化适用性集成技术平台目前公司已获得32项专利其中核心技术形成的专利共有17项具备较强的研发水平和技术优势依托于公司持续的研发投入和多年的研发积累公司取得了149个药品注册文号陆续推出并储备了多个优质品种同时公司产品稳定可靠以复方消化酶胶囊磷酸奥司他韦口崩片为代表的剂型也有着明显的临床优势图表25公司拥有核心技术及专利情况核心技术名称专利名称专利权号专利类型一种翠云草提取物滴丸及其制备方法ZL2009100804327发明一种翠云草提取物及其制备方法和用途ZL2009100804331发明缓控释制剂技术牙床给药器ZL2015202118099实用新型一种含有消化酶的药物组合物及其制备方法ZL2020109633289发明一种复方消化酶的检验设备ZL2021232773649实用新型一种灯盏细辛注射制剂的制备方法及其应用ZL2005101126084发明注射剂智能制造技术一种黄芪生脉注射制剂的制备方法及其应用ZL2005101343809发明一种滴眼液药瓶辅助装臵ZL201320824659X实用新型冻干口腔崩解速释技术一种全自动冻干片剂生产设备及其控制方法ZL2013101923495发明-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告一种全自动冻干片剂生产设备ZL2013202844547实用新型一种便于服药的药板ZL2013203161256实用新型一种冻干口服制剂用药板ZL2014202803734实用新型含有总红花黄色素的红花提取物的制备方法ZL2005101053878发明一种叶下珠口服固体制剂的制备方法及其应用ZL2006100728870发明产业化适用性集成技术红花黄色素B的制备方法及其应用ZL2007101177437发明六月雪提取物的制备方法及其应用ZL2008100566536发明一种凤尾草黄酮类化合物的提取方法ZL200810101749X发明资料来源招股说明书中泰证券研究所32拥有完善药物制剂产业化体系公司凭借其由药物研发到产业化的高效衔接体系和完善的药物制剂产业化体系铸就产业化平台优势公司在北京广东长春三地拥有4个产业化基地可提供多剂型多规格多批量的一站式制剂产业化服务逐渐建立起了完善的药物制剂质量管理研发生产体系优势同时公司通过完善的研发服务体系剂型丰富的药品生产体系专业化的服务团队以及项目管理机制为客户提供功能齐全的模块化组合CMC和CMO服务并将CMC和CMO服务能力建设视为企业核心竞争力的根本不断加强其在制剂端具备的优势图表26公司研发产业化平台情况具备GMP生产能力的产线核心技术研发产业化平台名称数量片剂1北京亦庄硬胶囊剂1缓控释制剂技术口服固体制剂片剂硬胶囊剂等2广东中山中试口服固体制剂片剂硬胶囊剂软胶囊剂等3非终端灭菌小容量注射剂普通冻干粉针剂车间2非终端灭菌小容量注射剂普通冻干粉针剂车间抗肿瘤2药西林瓶终端灭菌1广东中山注射剂智能制造技术安瓿瓶终端灭菌1卡式瓶预灌封非终端灭菌1BFS吹灌封终端灭菌1吉林长春大输液生产线1-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告冻干口崩生产线1冻干口腔崩解速释北京大兴技术中试冻干口崩生产线1合计--18资料来源招股说明书中泰证券研究所整理33IPO募资扩大产能提高生产效率募投项目主要集中于冻干口崩片的研发和产线建设旨在通过扩建生产线建立研发实验室以及口崩制剂新产品研发来实现产能和生产效率的大幅提升满足市场需求进而增强公司综合竞争力本次上市拟募资386亿元其中265亿元将用于创新药物产业化共享平台项目121亿元将用于口崩制剂新产品研发项目公司目前具备了1亿片左右的冻干口崩生产线募投项目投产后将新增5000万片的产能口崩制剂新产品研发项目挑选了市场前景广技术相对成熟对适应症治疗效果好的8个口崩片品种进行重点研究顺应行业趋势巩固市场地位因此募投项目的实施有利于扩大产能提高生产效率优化生产线布局以及顺应行业趋势巩固和提高公司的行业地位和竞争力图表27星昊医药募集资金的主要用途序项目总投资拟使用募集资项目名称项目概况号万元金万元1创新药物产业化共享平台68000002647478已建设部分为一期土建工程二期口崩片生产线及配套工程的一条产线本次募集资金拟继续投入建设剩余部分建筑面11国际药物制剂生产线建设600000021685582积2000m左右含扩建5000万片年的冻干口崩片速释制剂生产线和200万支年的长效超长效缓释制剂生产线拟建设抗病毒药物研发实验室化学合成药物研发实验室细胞治疗药物研发实验室和酵母平台实验室本次募集资金拟投12药物创新孵化平台建设800000478920入建筑面积600m2的抗病毒药物研发实验室具备50批年的病毒筛选服务能力建筑面积650m2的化学合成药物研发实验室具备50批年的化合物合成服务能力本项目将从公司备选研发项目中挑选市场前景广技术相对成熟对适应症治疗效果好的8个口崩片品种作为重点攻关的研2口崩制剂新产品研发12095001209500发项目包括波生坦口崩片盐酸帕洛诺司琼口崩片昂丹司琼口崩片枸橼酸西地那非口崩片阿立哌唑口崩片奥氮平口崩片万古霉素口崩片和熊去氧胆酸口崩片合计80095003856978来源招股说明书中泰证券研究所-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告四盈利预测与估值本次公司发行底价为1230元股对应前四个季度的净利得到的PE-TTM倍数为1765低于可比公司均值公司将受益于国家产业政策支持即一系列的政策扶持为医药制造行业的发展提供了良好的宏观环境推动了行业内企业的技术进步为行业的转型升级和持续发展带来了机遇同时随着公司募投项目的逐步落地将会带来生产线布局的优化以及生产效率的提升顺应了行业趋势有利于增强公司的市场竞争力助力公司长远发展图表28可比公司对比公司市值PE2018-20212018-2021归2021年2021年2021年ROE公司代码公司名称亿元TTM营收CAGR母净利CAGR毛利率净利率全面摊薄688513苑东生物703829109991985859922721014688553汇宇制药733324932226018131913724451253688117圣诺生物211036881162270671971585780平均5494303081407607831121011016430017星昊医药150817651437123074051204672来源招股说明书中泰证券研究所五风险提示带量采购和一致性评价相关风险国家基本药物目录或医保目录动态调整导致产品被调出目录的风险募投项目产能消化风险相应公司仍存在因特殊事件导致最终未能上市的风险研究梳理仅基于相应公司招股说明书注册稿等公开资料不能充分反映公司最新状况-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分新股研究报告投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改请务必阅读正文之后的重要声明部分