2022年业绩快报公布：2022年营业收入同比+1%至1,374亿元，归母净利润同比+23%至人民币83亿元，扣非后归母净利润同比+7%至人民币45亿元。其中，4Q22营业收入同比-17%至379亿元，归母净利润同比-93%至1亿元。4Q22业绩低于预期，主要由于1）年末冲量不及预期；2）基于新能源车渠道转型的燃油车库存管理+终端返利增加；3）员工激励年终发放。
　　2023年侧重于插混，同步推动新能源车+全球化布局：受限于物料供应、新车上市节奏调整、以及疫情波动，2022年长城销量同比-16.7%至106.7万辆；其中，新能源车销量同比-3.7%至13.2万辆，海外销量售同比+21.3%至17.3万辆。我们判断，1）管理层明确以强化新能源车转型+全球化布局为核心，2023年以股权激励的160万辆为销量目标（新能源车占比达40%+）；2）预计2023年公司合计推出10+款新车型，插混仍为侧重点（其中，2022/12广州车展已首发亮相哈弗H-DOGPHEV版以及大六座SUV魏牌蓝山）；3）公司基于插混的产品矩阵规划丰富，预计外观设计+定位/配置功能+渠道等因素或为销量爬坡的关键。
　　组织架构全面调整，新能源车专有渠道加快布局：2022/12/8公司对组织架构进行调整，具体内容包括欧拉与沙龙、魏牌与坦克采用双品牌运营模式，哈弗与长城皮卡仍保持独立运作模式。预计长城本轮架构调整的重点为资源整合、渠道协同、以及差异化品牌定位。1）纯电：欧拉面向15-25万元的主流市场、沙龙聚焦40万元以上的高端细分市场，形成纯电市场全价格带覆盖；2）插混：基于DHT混动技术进行大单品燃油车改款+具备竞品力的全新车型上市，拓展插混中高端市场。我们判断，长城处于传统车企转型的头部阵营，已基于新能源车对组织架构+资源/品牌、渠道等方面进行改革，同时也已陆续完善对核心零部件的自研量产。预计公司依然有望成为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。
　　维持A/H股“增持”评级：鉴于4Q22业绩承压，我们下调2022E归母净利润18%至人民币82.7亿元。鉴于2023E-2024E补贴取消+市场竞争加剧，我们下调2023E-2024E归母净利润18%/15%至人民币77.2亿元/110.1亿元。我们看好长城作为头部车企的较强成本控制能力，维持A/H股“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格上涨；芯片等供应链短缺不及预期；新车型上市与销量爬坡不及预期；股权激励等费用计提；疫情反复；市场/金融风险。

研究报告全文：2023年2月5日公司研究4Q22业绩承压静候转型效果逐步显现长城汽车601633SH2333HK2022年业绩预告点评要点A股增持维持当前价3210元2022年业绩快报公布2022年营业收入同比1至1374亿元归母净利润同比23至人民币83亿元扣非后归母净利润同比7至人民币45亿元其中H股增持维持4Q22营业收入同比-17至379亿元归母净利润同比-93至1亿元4Q22当前价1160港元业绩低于预期主要由于1年末冲量不及预期2基于新能源车渠道转型的燃油车库存管理终端返利增加3员工激励年终发放作者2023年侧重于插混同步推动新能源车全球化布局受限于物料供应新车上分析师倪昱婧市节奏调整以及疫情波动2022年长城销量同比-167至1067万辆其中执业证书编号S0930515090002新能源车销量同比-37至132万辆海外销量售同比213至173万辆我021-52523876们判断1管理层明确以强化新能源车转型全球化布局为核心2023年以股niyjebscncom权激励的160万辆为销量目标新能源车占比达402预计2023年公司合计推出10款新车型插混仍为侧重点其中202212广州车展已首发亮市场数据相哈弗H-DOGPHEV版以及大六座SUV魏牌蓝山3公司基于插混的产品总股本亿股8679矩阵规划丰富预计外观设计定位配置功能渠道等因素或为销量爬坡的关键总市值亿元278595一年最低最高元21314452组织架构全面调整新能源车专有渠道加快布局2022128公司对组织架构进近3月换手率1391行调整具体内容包括欧拉与沙龙魏牌与坦克采用双品牌运营模式哈弗与长城皮卡仍保持独立运作模式预计长城本轮架构调整的重点为资源整合渠道协股价相对走势同以及差异化品牌定位1纯电欧拉面向15-25万元的主流市场沙龙聚10焦40万元以上的高端细分市场形成纯电市场全价格带覆盖2插混基于DHT混动技术进行大单品燃油车改款具备竞品力的全新车型上市拓展插混中-4高端市场我们判断长城处于传统车企转型的头部阵营已基于新能源车对组-18织架构资源品牌渠道等方面进行改革同时也已陆续完善对核心零部件的自-32研量产预计公司依然有望成为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一-46维持AH股增持评级鉴于4Q22业绩承压我们下调2022E归母净利润022205220822112218至人民币827亿元鉴于2023E-2024E补贴取消市场竞争加剧我们下长城汽车沪深300调2023E-2024E归母净利润1815至人民币772亿元1101亿元我们看收益表现好长城作为头部车企的较强成本控制能力维持AH股增持评级1M3M1Y风险提示原材料价格上涨芯片等供应链短缺不及预期新车型上市与销量爬相对599-589-1127坡不及预期股权激励等费用计提疫情反复市场金融风险绝对1035382-2174资料来源Wind公司盈利预测与估值简表相关研报指标202020212022E2023E2024E品类优化带动盈收同比增长关注2023E新能营业收入百万元103308136405137445195217242367源布局长城汽车601633SH2333HK营业收入增长率8623204076420324152022年三季报业绩点评2022-10-23净利润百万元536267268273772211005深入布局柠檬DHT插混技术2H22加速新能净利润增长率192525432300-6664251源转型长城汽车601633SH2333HKEPS元0580730950891272022年半年报业绩点评2022-08-311Q22业绩表现稳健看好2H22E爬坡长城ROE归属母公司摊薄9351083119610151275汽车601633SH2333HK2022一季度业PEA股5544343625绩点评报告2022-04-23PEH股171411118资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-02-03汇率按1HKD085905CNY换算敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告长城汽车601633SH2333HK利润表百万元202020212022E2023E2024E资产负债表百万元202020212022E2023E2024E营业收入103308136405137445195217242367总资产154011175408179760212095244415营业成本85531114367111095161289196542货币资金1458833048470626855295932折旧和摊销47825312419442954391交易性金融资产4826604680461104613046税金及附加31924234426160527513应收账款393654225498976112118销售费用41035192522374189695应收票据03182274942955332管理费用25534043439866379452其他应收款合计10321122137419522424研发费用306744905910859011149存货749813966133311935523585财务费用397-448-84-198-456其他流动资产6456541312412083543130716投资收益9561109000流动资产合计99399108366125176159052192949营业利润575263697937738110896其他权益工具8813100020002500利润总额622774828856826611781长期股权投资84159524500030001500所得税865757583544775固定资产2860927441250312245919742净利润536267258273772211005在建工程29364467492547444608少数股东损益0-1000无形资产55437091699869086819归属母公司净利润536267268273772211005商誉028282828EPS元058073095089127其他非流动资产12204879503550355035非流动资产合计5461367042545845304351466现金流量表百万元202020212022E2023E2024E总负债96670113280110561136001158088经营活动现金流51813531697172399729803短期借款79015204450060005500净利润536267268273772211005应付账款3318537083355505161262893折旧摊销47825312419442954391应付票据1665626809244413387141274净营运资金增加3758-215353909-9068-11924预收账款00000其他-872144813-66592104826330其他流动负债918294109420999810470投资活动产生现金流-11588-11175-3737-12042-11300流动负债合计811669559792993118724139381净资本支出-7780-12473-5905-10050-10300长期借款107778656865686568656长期投资变化84159524452420001500应付债券03476248019902490其他资产变化-12224-8226-2356-3992-2500其他非流动负债41834705472558816824融资活动现金流11368-9632-5910-4464-4873非流动负债合计1550417683175681727718708股本变化4960-55700股东权益5734262128691987609486327债务净变化140041434-86910100股本91769236867986798679无息负债变化2396815176-18492443022087公积金795511549115491154911549净现金流48141431671749013630未分配利润4099541893495195641466648归属母公司权益5734262124691947608986323少数股东权益04444盈利能力202020212022E2023E2024E费用率202020212022E2023E2024E毛利率172162192174189销售费用率397381380380400EBITDA率10980885961管理费用率247296320340390EBIT率6241583743财务费用率038-033-006-010-019税前净利润率6055644249研发费用率297329430440460归母净利润率5249604045所得税率1410777ROA3538463645ROE摊薄94108120101127每股指标202020212022E2023E2024E经营性ROIC94108178211532每股红利000007010009013每股经营现金流056382112276343偿债能力202020212022E2023E2024E每股净资产625673797877995资产负债率6365626465每股销售收入11261477158422492793流动比率122113135134138速动比率113099120118122估值指标202020212022E2023E2024E归母权益有息债务293296344360408PEA股5544343625有形资产有息债务7337538439471090PBA股5148403732EVEBITDA264259208206144资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0002030304敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中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