事件
　　疫情期间，公司经营受损明显，2022年上半年收入同比下跌13.32%，前三季度同比下跌7.24%；三年来归母净利润一路走低，2020、2021、2022年前三季度归母净利润同比增速为-20.49%、-30.19%、-45.30%，2020、2021、2022年前三季度毛利率分别为24.46%、13.59%、10.72%，净利率分别为11.52%、6.27%、3.71%，盈利能力一路下滑。2022年前三季度，主营产品植脂末收入同比下降16.69%，但咖啡和植物基产品逆势而行扩张迅速，收入同比增加134.07%、81.88%。展望2023年，随着下游茶饮连锁行业的复苏、咖啡类产品规模效应逐渐形成、成本端承压情况的改善，预计公司经营效益将持续向好。
　　核心观点
　　作为茶饮上游供应商，公司在疫情期间受到茶饮行业整体经营状况影响较大。佳禾食品主要从事植脂末（粉末油脂）、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售，其中植脂末产品在国内同行业占据领先地位，并出口东南亚多国家。据中国连锁协会估计，2021年前新茶饮市场拥有超20%的行业复合增长速度，而受疫情影响2022年新茶饮市场规模仅有3.7%增长率，行业整体增长缓慢，在此背景下公司收入影响严重，2022年收入增速明显放缓，上半年收入同比下滑超10%，前三季度同比下跌7.24%；归母净利润受到原材料价格波动影响，相比疫情前大打折扣。我们预计2023年下游需求将迎来全面复苏。
　　随着疫情影响退散，公司在发展战略上以植脂末为基本盘，积极发展咖啡和植物燕麦奶，增长曲线清晰。产品端来看，植脂末：主要从事B端业务，大客户有蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道等，大客户占比约四成，2021年毛利率大幅下滑系原材料升级所致，2022年利润率保持稳定，疫情过后随着线下茶饮店经营情况的好转，植脂末需求迎来复苏，新增12万吨植脂末产能，进一步巩固行业领先地位。基于消费者对健康饮品的需求与日俱增，公司在22年底将传统植脂末产品升级替代为零反式脂肪酸产品，终端客户接受度较高，产品升级以完成。咖啡：主要产品分为速溶咖啡、冻干咖啡粉、烘焙咖啡豆和冷萃咖啡液，主要对接B端客户。公司咖啡生产在设备、人才、研发上都具有竞争优势，在国内咖啡供给缺口较大情况下，近两年咖啡销量增长迅速，2022年营收规模预计同比翻番并实现双位数毛利率，在产能进一步扩张的布局下，未来几年有望将保持高速增长态势，产能利用率也将得到提升。植物基：从事燕麦浓浆、燕麦粉、燕麦奶、椰浆、椰子粉的生产经营，其中燕麦浓浆和燕麦粉依靠经销渠道对接市场，另外公司拥有C端燕麦奶品牌“非常麦”，通过经销商电商双渠道布局，目前已达几千万营收。公司植物基类产品增长迅速，2022年前三季度销售收入同比增长81.88%，23年公司单独成立C端业务条线，新负责人接手后计划进入商超大卖场等渠道，分工精细化、渠道扩张将持续推动该业务高速增长。
　　成本端看，22年原料成本整体承压较大，23年预计成本将明显改善。植脂末自21年Q2开始毛利率大幅下滑（会计口径改变+原材料价格走高），22年主要油脂、乳粉等原材料价格出现双位数上涨，成本端承压较大。咖啡产品原料采用全球采购模式，22年咖啡生豆涨幅超过30%，预计23年咖啡豆价格稳定，并将采取锁单进一步降低原料波动的影响，而大宗油脂价格将呈现下滑趋势。展望2023年，伴随原材料价格的稳定及一系列锁单措施，公司盈利能力预计迎来显著改善。
　　如何看待蜜雪冰城计划自建供应链的影响？根据市场情况来看，我们认为品牌自建供应链对销售量整体影响较小。作为蜜雪冰城的两大植脂末供应商之一，随着另一家供应商产线调整后植脂末供应的减少，在品牌自身难以在短期内依靠自身产能补齐缺口，因此仍会加大对佳禾植脂末的采购量。另外，随着公司渠道的进一步开拓和大客户规模的不断增长，长期来看该影响将被进一步减弱。
　　盈利预测与投资建议
　　从行业角度来看，植脂末上游生产行业在疫情期间产能不断收缩，而佳禾在植脂末行业的集中度有望提升，以及公司高自动化咖啡生产线也处于国内领先水平，生产端而言佳禾优势显著。2023年疫情恢复后中低端茶饮需求有望迅速回升，成本端改善明显，我们预计2022-24年营业总收入分别为24.41/32.25/40.17亿元，对应增速分别为1.7%/32.1%/24.6%，22-24年归母净利润预测分别为1.05/2.04/2.67亿元，对应增速-30.1%/93.6%/31%，对应22-24年EPS分别为0.26/0.51/0.67元，对应当前股价PE为65/34/26倍，参考餐饮供应链整体估值区间，给予23年43倍PE估值，对应目标价21.93元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　市场竞争加剧风险；原材料成本变动风险；政策超预期风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告食品饮料公司点评报告2023年2月5日股票投资评级佳禾食品605300买入首次覆盖植脂末大盘稳固咖啡增长潜力即将释放个股表现事件疫情期间公司经营受损明显2022年上半年收入同比下跌佳禾食品食品饮料51332前三季度同比下跌724三年来归母净利润一路走低20201-320212022年前三季度归母净利润同比增速为-2049-3019-7-11-4530202020212022年前三季度毛利率分别为24461359-15-191072净利率分别为1152627371盈利能力一路下滑-23-272022年前三季度主营产品植脂末收入同比下降1669但咖啡和-31-352022-022022-042022-062022-092022-112023-01植物基产品逆势而行扩张迅速收入同比增加134078188展望2023年随着下游茶饮连锁行业的复苏咖啡类产品规模效应逐资料来源聚源中邮证券研究所渐形成成本端承压情况的改善预计公司经营效益将持续向好公司基本情况核心观点作为茶饮上游供应商公司在疫情期间受到茶饮行业整体经营状最新收盘价元1518总股本流通股本亿股400058况影响较大佳禾食品主要从事植脂末粉末油脂咖啡植物基总市值流通市值亿元619及其他产品的研发生产和销售其中植脂末产品在国内同行业占据52周内最高最低价19721225领先地位并出口东南亚多国家据中国连锁协会估计2021年前新资产负债率201茶饮市场拥有超20的行业复合增长速度而受疫情影响2022年新茶市盈率3892饮市场规模仅有37增长率行业整体增长缓慢在此背景下公司收第一大股东柳新荣入影响严重2022年收入增速明显放缓上半年收入同比下滑超10持股比例323前三季度同比下跌724归母净利润受到原材料价格波动影响相比疫情前大打折扣我们预计2023年下游需求将迎来全面复苏研究所随着疫情影响退散公司在发展战略上以植脂末为基本盘积极分析师蔡雪昱SAC登记编号S1340522070001发展咖啡和植物燕麦奶增长曲线清晰产品端来看植脂末主要Emailcaixueyucnpseccom从事B端业务大客户有蜜雪冰城沪上阿姨茶百道等大客户占分析师杨逸文SAC登记编号S1340522120002比约四成2021年毛利率大幅下滑系原材料升级所致2022年利润Emailyangyiwencnpseccom率保持稳定疫情过后随着线下茶饮店经营情况的好转植脂末需求迎来复苏新增12万吨植脂末产能进一步巩固行业领先地位基于消费者对健康饮品的需求与日俱增公司在22年底将传统植脂末产品升级替代为零反式脂肪酸产品终端客户接受度较高产品升级以完成咖啡主要产品分为速溶咖啡冻干咖啡粉烘焙咖啡豆和冷萃咖啡液主要对接B端客户公司咖啡生产在设备人才研发上都具有竞争优势在国内咖啡供给缺口较大情况下近两年咖啡销量增长迅速2022年营收规模预计同比翻番并实现双位数毛利率在产能进一步扩张的布局下未来几年有望将保持高速增长态势产能市场有风险投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分利用率也将得到提升植物基从事燕麦浓浆燕麦粉燕麦奶椰浆椰子粉的生产经营其中燕麦浓浆和燕麦粉依靠经销渠道对接市场另外公司拥有C端燕麦奶品牌非常麦通过经销商电商双渠道布局目前已达几千万营收公司植物基类产品增长迅速2022年前三季度销售收入同比增长818823年公司单独成立C端业务条线新负责人接手后计划进入商超大卖场等渠道分工精细化渠道扩张将持续推动该业务高速增长成本端看22年原料成本整体承压较大23年预计成本将明显改善植脂末自21年Q2开始毛利率大幅下滑会计口径改变原材料价格走高22年主要油脂乳粉等原材料价格出现双位数上涨成本端承压较大咖啡产品原料采用全球采购模式22年咖啡生豆涨幅超过30预计23年咖啡豆价格稳定并将采取锁单进一步降低原料波动的影响而大宗油脂价格将呈现下滑趋势展望2023年伴随原材料价格的稳定及一系列锁单措施公司盈利能力预计迎来显著改善如何看待蜜雪冰城计划自建供应链的影响根据市场情况来看我们认为品牌自建供应链对销售量整体影响较小作为蜜雪冰城的两大植脂末供应商之一随着另一家供应商产线调整后植脂末供应的减少在品牌自身难以在短期内依靠自身产能补齐缺口因此仍会加大对佳禾植脂末的采购量另外随着公司渠道的进一步开拓和大客户规模的不断增长长期来看该影响将被进一步减弱盈利预测与投资建议从行业角度来看植脂末上游生产行业在疫情期间产能不断收缩而佳禾在植脂末行业的集中度有望提升以及公司高自动化咖啡生产线也处于国内领先水平生产端而言佳禾优势显著2023年疫情恢复后中低端茶饮需求有望迅速回升成本端改善明显我们预计2022-24年营业总收入分别为244132254017亿元对应增速分别为1732124622-24年归母净利润预测分别为105204267亿元对应增速-30193631对应22-24年EPS分别为026051067元对应当前股价PE为653426倍参考餐饮供应链整体估值区间给予23年43倍PE估值对应目标价2193元首次覆盖给予买入评级风险提示市场竞争加剧风险原材料成本变动风险政策超预期风险盈利预测和财务指标请务必阅读正文之后的免责条款部分2项目table年度FinchinaSimple2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2399244132254017增长率28017321246EBITDA百万元260179311394归属母公司净利润百万元151105204267增长率-302-301936310EPS元股038026051067市盈率PE4552650733622566市净率PB351335307278EVEBITDA3050333419031473资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分3财务报表和主要财务比率tableFinchinaDetail财务报表百万元2021A2022E2023E2024E主要财务比率2021A2022E2023E2024E利润表成长能力营业收入2399244132254017营业收入28017321246营业成本2073211827023322营业利润-322-282928309税金及附加9131721归属于母公司净利润-302-301936310销售费用4674103145获利能力管理费用6985106137毛利率136132162173研发费用25334556净利率63436367财务费用-1-1-2-3ROE775191108资产减值损失-7-6-7-9ROIC14572167198营业利润195140270353偿债能力营业外收入1111资产负债率201234261280营业外支出2222流动比率353309287277利润总额194139269352营运能力所得税44346585应收账款周转率987954954954净利润150105204267存货周转率570620620620归母净利润151105204267总资产周转率098091107117每股收益元038026051067每股指标元资产负债表每股收益038026051067货币资金341560687874每股净资产489512558617交易性金融资产0000估值比率应收票据及应收账款243256338421PE4552650733622566预付款项54607998PB351335307278存货364341436536流动资产合计1598181821562562现金流量表固定资产634631649689净利润15083183246在建工程55777547折旧和摊销67414444无形资产57555351营运资本变动-136134-48-45非流动资产合计850858864870其他19111110资产总计2448267630213432经营活动现金流净额100269189256短期借款0000资本开支-206-50-50-50应付票据及应付账款340422539662其他-2311088其他流动负债114166213263投资活动现金流净额-437-40-42-42流动负债合计453588752925股权融资401000其他39383837债务融资4-1-1-1非流动负债合计39383837其他-3-10-20-26负债合计492627789962筹资活动现金流净额402-11-20-27股本400400400400现金及现金等价物净增加额61219127187资本公积金795795795795未分配利润75985310361275少数股东权益1110其他0000所有者权益合计1955204922322470负债和所有者权益总计2448267630213432资料来源公司公告中邮证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分4中邮证券投资评级说明投资评级标准类型评级说明买入预期个股相对同期基准指数涨幅在20以上报告中投资建议的评级标准增持预期个股相对同期基准指数涨幅在10与20之间报告发布日后的6个月内的相股票评级对市场表现即报告发布日后中性预期个股相对同期基准指数涨幅在-10与10之间的6个月内的公司股价或行业指数可转债价格的涨跌回避预期个股相对同期基准指数涨幅在-10以下幅相对同期相关证券市场基准强于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在10以上指数的涨跌幅市场基准指数的选取A股市行业评级中性预期行业相对同期基准指数涨幅在-10与10之间场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指为基准弱于大市预期行业相对同期基准指数涨幅在-10以下可转债市场以中信标普可转债推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在10以上指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普可转债谨慎推荐预期可转债相对同期基准指数涨幅在5与10之间500或纳斯达克综合指数为基评级中性预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5与5之间准回避预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5以下分析师声明撰写此报告的分析师一人或多人承诺本机构本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息并通过独立判断并得出结论力求独立客观公平报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人上市公司基金公司证券资产管理公司特定客户等利益相关方的干涉和影响特此声明免责声明中邮证券有限责任公司以下简称中邮证券具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且不予通告中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行财务顾问或者其他金融产品等相关服务证券期货投资者适当性管理办法于2017年7月1日起正式实施本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用若您非中邮证券客户中的专业投资者为控制投资风险请取消接收订阅或使用本报告中的任何信息本公司不会因接收人收到阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者本报告版权归中邮证券所有未经书面许可任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版修改节选复制发布或对本报告进行改编汇编等侵犯知识产权的行为亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形如经中邮证券授权后引用发布需注明出处为中邮证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节或修改中邮证券对于本申明具有最终解释权请务必阅读正文之后的免责条款部分5公司简介中邮证券有限责任公司2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立注册资本506亿元人民币中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司中邮证券的经营范围包括证券经纪证券投资咨询证券投资基金销售融资融券代销金融产品证券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