劳动参与率并不是导致疫后劳动力短缺的唯一因素，即使工作意愿强烈也可能存在结构性供需失衡。疫情冲击下造成劳动力短缺的机制主要有三种：其一是劳动参与率的下降，其二是请假率与自我隔离率的提高，其三是劳动力流动导致的时空错配。在中国，居民的就业意愿较强，劳动参与率受疫情的影响有限，我们认为后两个机制是导致缺工的主要原因。一方面，中国的异常请假可能与感染模式类似，呈现出脉冲式季节性特征，即不会出现请假率长期居高不下的情况，但每轮感染时请假规模和峰值很可能远高于海外；另一方面，在全国疫情陆续过峰叠加春运的背景下，劳动力在春节后能否按时复工有待观察，结构性缺工风险很大。劳动力结构性短缺也会带来一定的投资机会：蓝领岗位工资水平持续提高或促进职业教育快速发展；灵活用工的适用场景越来越广泛，人力资源服务行业或加速商业模式变革；用工成本上升或带动劳动密集型行业加速工业自动化趋势；产业链较长且劳动力依赖度高的行业因用工缺口或带来生产交付效率下降，中下游有涨价弹性。
　　▍海外经验表明，疫情冲击导致劳动力短缺的机制主要有三种。
　　1）受疫情影响劳动参与率下降。一方面，医疗资源挤兑和超额死亡导致劳动力数量减少。医疗资源在大规模感染时极易出现挤兑，英国的救护车响应时间、急诊候诊时间、住院等候时间、治疗等待时间等均出现明显延长，日本在感染高峰期感染症病床利用率月末值高达900%以上。医疗资源挤兑会影响其他正常的医疗服务需求，导致不必要的超额死亡出现。疫情期间欧美国家超额死亡率长期居高不下，亚洲国家和地区超额死亡率也在防疫放开后明显抬升。另一方面，大量劳动力受新冠后遗症等影响无法工作。2022年11月，美联储主席鲍威尔公开表示，新冠后遗症是影响美国劳动参与率的重要原因。英国国家统计局的数据显示，截至2022年12月，英国有新冠后遗症患者213.1万人，其中68%的后遗症症状会持续半年以上。然而，与欧美不同，东亚国家和地区的劳动者就业意愿更加强烈，相对而言劳动参与率受疫情的影响并不大。
　　2）因感染等原因请假率大幅提高。每轮疫情爆发过程中，劳动力因感染、害怕感染、照顾被感染亲友、隔离治疗等原因而请假的现象非常普遍。德国TK公司的研究证实，确诊过新冠的员工人均请假天数明显高于整体样本，且前者约为后者的16倍；曾感染新冠且后续被诊断为新冠后遗症、不适合参加工作的员工，人均请假超过100天。英国国家统计局的数据显示，在实施“四阶段解封”后爆发的两轮感染中，英国各政治实体及行业的自我隔离率均出现系统性提高，各行业自我隔离率峰值的平均数分别高达4.0%和3.0%。澳大利亚统计局的数据显示，Omicron爆发后，大量员工因病无法正常工作，2022年8月已有超过76万劳动力因生病等原因无法保证正常的工作时长，同比增加了69%。
　　3）劳动力供给回流速度阶段性弱于需求恢复速度。疫情爆发后由于避免感染或停工停产等原因，许多劳动力选择返乡；疫情过峰后，需求恢复极快，劳动力回流则相对迟缓，很容易出现阶段性供需失衡。新加坡的总人口中非居民占比接近30%，其中绝大多数为外籍劳工，疫情爆发后，外籍劳工感染率高且大幅净流出；2020年制造业、建筑业、服务业外籍劳工分别净流出3.4万、5.3万、10.8万人，2021年外籍劳工并未出现明显回流，劳动力缺口明显。越南宣布与新冠共存后，胡志明市及邻近地区的350万民工中有210万人希望返乡；放开后首个季度15岁及以上劳动力数量环比下降4%，电子制造、服装制造、皮革和鞋类等劳动密集型行业的劳动力短缺率高达50%。此外，复盘2000年以来美国贝弗里奇曲线的走势发现，疫情爆发后劳动力市场的配置效率明显下降，结构性失衡持续的时间可能较长。
　　▍在中国后两种机制可能是导致缺工的主要原因。
　　1）短期内异常高的请假率会带来比较集中的用工缺口。“二十条”出台前，我国总人口中完成加强免疫接种的比例不足60%。本轮大规模感染期间强烈的免疫反应使感染者的免疫滴度水平很高，这意味着他们在未来一段时间内会有很强的“抵抗力”。我们预计第一轮大规模感染过峰后，国内会有非常平稳的几个月，重复感染水平较低、感染人数维持低位；而若下一个大的毒株变种出现，国内感染又可能会出现很高的波峰，过峰后又会再次出现数月的平稳，如此循环。在此情形下，中国的异常请假可能与感染模式类似，呈现出脉冲式、季节性特征，即不会出现请假率长期居高不下的情况，但每轮感染时请假规模和峰值很可能远高于海外，带来比较集中的用工缺口。
　　2）当前全国疫情陆续过峰叠加春运的背景下，劳动力在春节后能否按时复工有待观察，结构性缺工风险很大。2023年春节后我国本轮感染基本结束，城市用工需求、尤其是蓝领用工需求恢复很快，而劳动力供给的恢复速度可能相对迟缓。返乡后需要照顾被感染的亲友、三年大疫过后希望有更多的时间陪伴家人、蓝领职业供需失衡导致劳动者对工资水平的心理接受度提高等原因都可能导致结构性供给短缺。由

研究报告全文：疫后劳动力结构性短缺及投资机会疫后配置策略系列202321中信证券研究部核心观点劳动参与率并不是导致疫后劳动力短缺的唯一因素即使工作意愿强烈也可能存在结构性供需失衡疫情冲击下造成劳动力短缺的机制主要有三种其一是劳动参与率的下降其二是请假率与自我隔离率的提高其三是劳动力流动导致的时空错配在中国居民的就业意愿较强劳动参与率受疫情的影响有限我们认为后两个机制是导致缺工的主要原因一方面中国的异常请假可能与感染模式类似呈现出脉冲式季节性特征即不会出现请假率长期居高不下的裘翔情况但每轮感染时请假规模和峰值很可能远高于海外另一方面在全国疫联席首席策略师情陆续过峰叠加春运的背景下劳动力在春节后能否按时复工有待观察结构S1010518080002性缺工风险很大劳动力结构性短缺也会带来一定的投资机会蓝领岗位工资水平持续提高或促进职业教育快速发展灵活用工的适用场景越来越广泛人力资源服务行业或加速商业模式变革用工成本上升或带动劳动密集型行业加速工业自动化趋势产业链较长且劳动力依赖度高的行业因用工缺口或带来生产交付效率下降中下游有涨价弹性海外经验表明疫情冲击导致劳动力短缺的机制主要有三种1受疫情影响劳动参与率下降一方面医疗资源挤兑和超额死亡导致劳动力数量减少医疗资源在大规模感染时极易出现挤兑英国的救护车响应时间急诊候诊时间住院等候时间治疗等待时间等均出现明显延长日本在感染高峰期感染症病床利用率月末值高达900以上医疗资源挤兑会影响其他正常的医疗服务需求导致不必要的超额死亡出现疫情期间欧美国家超额死亡率长期居高不下亚洲国家和地区超额死亡率也在防疫放开后明显抬升另一方面大量劳动力受新冠后遗症等影响无法工作2022年11月美联储主席鲍威尔公开表示新冠后遗症是影响美国劳动参与率的重要原因英国国家统计局的数据显示截至2022年12月英国有新冠后遗症患者2131万人其中68的后遗症症状会持续半年以上然而与欧美不同东亚国家和地区的劳动者就业意愿更加强烈相对而言劳动参与率受疫情的影响并不大2因感染等原因请假率大幅提高每轮疫情爆发过程中劳动力因感染害怕感染照顾被感染亲友隔离治疗等原因而请假的现象非常普遍德国TK公司的研究证实确诊过新冠的员工人均请假天数明显高于整体样本且前者约为后者的16倍曾感染新冠且后续被诊断为新冠后遗症不适合参加工作的员工人均请假超过100天英国国家统计局的数据显示在实施四阶段解封后爆发的两轮感染中英国各政治实体及行业的自我隔离率均出现系统性提高各行业自我隔离率峰值的平均数分别高达40和30澳大利亚统计局的数据显示Omicron爆发后大量员工因病无法正常工作2022年8月已有超过76万劳动力因生病等原因无法保证正常的工作时长同比增加了693劳动力供给回流速度阶段性弱于需求恢复速度疫情爆发后由于避免感染或停工停产等原因许多劳动力选择返乡疫情过峰后需求恢复极快劳动力回流则相对迟缓很容易出现阶段性供需失衡新加坡的总人口中非居民占比接近30其中绝大多数为外籍劳工疫情爆发后外籍劳工感染率高且大幅净流出2020年制造业建筑业服务业外籍劳工分别净流出34万53万108万人2021年外籍劳工并未出现明显回流劳动力缺口明显越南宣布与新冠共存后胡志明市及邻近地区的350万民工中有210万人希望返乡放开后首个季度15岁及以上劳动力数量环比下降4电子制造服装制造皮革和鞋类等劳动密集型行业的劳动力短缺率高达50此外复盘2000年以来美国贝弗里奇曲线的走势发现疫情爆发后劳动力市场的配置效率明显下降结构性失衡持续的时间可能较长证券研究报告请务必阅读正文之后第61页起的免责条款和声明疫后配置策略系列202321在中国后两种机制可能是导致缺工的主要原因1短期内异常高的请假率会带来比较集中的用工缺口二十条出台前我国总人口中完成加强免疫接种的比例不足60本轮大规模感染期间强烈的免疫反应使感染者的免疫滴度水平很高这意味着他们在未来一段时间内会有很强的抵抗力我们预计第一轮大规模感染过峰后国内会有非常平稳的几个月重复感染水平较低感染人数维持低位而若下一个大的毒株变种出现国内感染又可能会出现很高的波峰过峰后又会再次出现数月的平稳如此循环在此情形下中国的异常请假可能与感染模式类似呈现出脉冲式季节性特征即不会出现请假率长期居高不下的情况但每轮感染时请假规模和峰值很可能远高于海外带来比较集中的用工缺口2当前全国疫情陆续过峰叠加春运的背景下劳动力在春节后能否按时复工有待观察结构性缺工风险很大2023年春节后我国本轮感染基本结束城市用工需求尤其是蓝领用工需求恢复很快而劳动力供给的恢复速度可能相对迟缓返乡后需要照顾被感染的亲友三年大疫过后希望有更多的时间陪伴家人蓝领职业供需失衡导致劳动者对工资水平的心理接受度提高等原因都可能导致结构性供给短缺由此引起的工资上涨通常具有很强的粘性进而进一步影响尚未回归就业岗位的劳动力对未来用工关系和工资的预期与此类似我国曾在2009年出现劳动力结构性供需失衡金融危机带来的外生冲击使我国多地出现用工荒国家统计局2009年的农民工监测调查报告当年东部地区农民工同比净流出89劳动力结构性短缺至少带来四类投资机会1受益于蓝领岗位的持续缺工及工资水平提高职业教育或迎来快速发展根据中国新就业形态研究中心数据2022年国内有超过15的蓝领月收入过万蓝领用工成本不断提高目前我国大量蓝领职业长期面临供不应求的状况技工操作工烹饪料理食品研发等蓝领职业景气度持续高于白领部分行业劳动力供需失衡蓝领用工成本上升等因素很可能导致蓝领和白领的工资差缩窄甚至倒挂进而极大促进职业教育的发展特别是非学历职业教育职业技能培训等大力发展职业教育也是国家政策长期支持的方向2灵活用工适用场景越来越广泛人力资源服务行业或加速商业模式变革新冠疫情爆发以来以灵活就业为代表的新用工形式愈发普及并逐渐成为解决阶段性劳动力供需失衡进行劳动力预防性储备的重要途径在后疫情时代服务业复苏或将推动大量劳动力需求预计灵活用工的适用场景将会越来越广泛给企业创造的价值也会明显提升在此背景下人力资源服务行业或将加速商业模式的变革有望实现加速复苏3劳动密集型行业或迎来用工成本的上升带动工业自动化的趋势加速疫情以来中国工业自动化市场规模稳步扩张长期来看预计在汽车装配物流纺织服装半导体电力泛基建轻工制造等领域自动化水平会显著提升疫后出现的结构性劳动力供需失衡和用工成本的上升可能会使上述行业进行生产要素替代的意愿更加强烈更多地使用机器代替劳动力加快工业自动化趋势此外自动化设备制造过程中需要的通用工控器件例如变频器伺服PLC可编程控制器HMI人机界面CNC数控机床等有望受益于工业自动化设备的需求增加4产业链较长且劳动力依赖度高的行业用工缺口或带来效率下降中下游有涨价弹性对于产业链较长对劳动力依赖度较高的制造业部门任何一个环节出现用工短缺都会对最终产品的生产交付效率产生影响2023年有可能会出现上游要素供给充裕中下游供需失衡带来价格上涨利用国民经济投入产出表我们构建了产业链长度劳动力依赖度四象限模型模型测算结果显示纺织服装轻工制造等部门的某些细分行业符合上述特征相关的三级行业名单详见正文风险因素国内疫情反复超预期居民消费需求大幅下滑出台大规模就业刺激政策中美科技贸易等领域摩擦加剧国内政策及经济复苏不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2疫后配置策略系列202321目录海外经验表明疫情冲击导致劳动力短缺的机制主要有三种6受疫情影响劳动参与率下降6因感染等原因请假率大幅提高20劳动力供给回流速度阶段性弱于需求恢复速度27在中国后两种机制可能是导致缺工的主要原因36短期内异常高的请假率会带来比较集中的用工缺口36劳动力在春节后能否按时复工有待观察结构性缺工风险很大37劳动力结构性短缺至少带来四类投资机会43受益于蓝领岗位的持续缺工及工资水平的提高职业教育或迎来快速发展43灵活用工的适用场景越来越广泛人力资源服务行业或加速商业模式变革45劳动密集型行业将迎来用工成本的上升带动工业自动化的趋势加速46产业链长且劳动力依赖度高的行业用工缺口或带来效率下降中下游有涨价弹性48附录53附录1日本丰田本土工厂停产情况53附录2中国各制造业部门的上游部门及投入比例56风险因素60插图目录图1美国开始放开到感染高峰历时15个月此后经过15个月回落6图2日本放开后首轮感染爆发到峰值历时2个月此后经过15个月回落7图3新加坡放开后首轮感染爆发到峰值历时2个月此后经过2个月回落7图4中国台湾放开后首轮感染爆发到峰值历时15个月此后经过2个月回落7图5英国急诊候诊时间明显延长8图6英国住院等候时间超过4小时的患者数明显增加8图7英国住院等候时间超过12小时的患者数大幅增加8图8英国对于危及生命疾病的救护车响应时间明显延长8图9英国针对心脏病等紧急情况的救护车响应时间明显延长9图10英国针对其他需就医情况的救护车响应时间明显延长9图11英国普通疾病的治疗等待时间大幅延长9图12英国癌症患者的治疗等待时间明显延长9图13日本感染症病床月末利用率高达900以上10图14日本感染病科的月度累计住院人次与床位比曾经超过30倍10图15与新冠相关的死亡数估计值远大于官方公布的确诊死亡数11图16欧美主要工业国超额死亡率12图17亚洲主要国家和地区的超额死亡率在放开后出现激增12图18美国的超额死亡率在15至64岁的人口中并不低13图19新冠后遗症至少涵盖11个大类31种病症15图20英国目前感染新冠后遗症的人数或已超过210万人16图21英国目前超过120万人因新冠后遗症而对生活有少许影响16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3疫后配置策略系列202321图22英国目前接近40万人因新冠后遗症而对生活有较大影响17图2368的新冠后遗症患者症状持续半年以上46持续一年以上17图24英国具有各种症状的新冠后遗症患者人数估计千人17图25英国各种新冠后遗症患者在总人口中的占比估计18图26因疫情相关原因导致的劳动参与率缺口在美国长期存在18图27欧美国家劳动参与率受疫情影响较大未恢复至疫前水平19图28东亚国家和地区居民劳动意愿较高劳动参与率恢复较快19图29样本国家地区劳动力参与率与核心通胀20图30样本国家地区劳动力参与率与工资增速20图31两轮疫情中各行业自我隔离率峰值的平均数高达40和3023图322021年底大规模感染中英国各政治实体的自我隔离率23图332022年3月大规模感染中英国各政治实体的自我隔离率24图342021年底大规模感染中英国各行业的自我隔离率25图352022年3月大规模感染中英国各行业的自我隔离率26图36Omicron爆发后澳大利亚大量员工无法保持正常的工作时长27图37新加坡总人口中约30为非居民27图38新加坡的非居民中绝大多数为外籍劳工28图392020年新加坡制造业外籍劳工净流出达到近10年来新高29图402020年新加坡建筑业外籍劳工净流出达到近20年来新高29图412020年新加坡服务业外籍劳工净流出达到近20年来新高30图42越南宣布与新冠共存后的首个季度劳动力数量明显减少30图43越南宣布与新冠共存后的首个季度2470万劳动力受到负面影响31图44宣布共存后的首月越南部分劳动密集型行业出现明显缺工31图45大规模感染阶段越南制鞋业的出口受到明显拖累32图46大规模感染阶段越南纺织服装的出口受到明显拖累32图47大规模感染阶段越南箱包帽子和雨伞的出口受到明显拖累32图48贝弗里奇曲线简单理论框架33图49疫情爆发后美国的贝弗里奇曲线外移且沿曲线向高斜率端移动34图50美国制造业贝弗里奇曲线35图51美国服务业贝弗里奇曲线35图52复旦大学测算Omicron病毒的无症状感染比例约为25536图53北京大学测算Omicron病毒的无症状感染比例约为32437图542009年我国东部地区农民工出现净流出38图552010年春季三分之二的受访企业认为会存在招工困难38图56招工难的状况在全国许多地区普遍存在38图57劳动密集型企业面临的招工难困境更加严重39图58需求端企业用工意愿强烈39图59供给端农民工外出就业意愿不足40图602010年开始各行业农民工收入均出现明显增加41图612010年开始各地区农民工收入均出现明显增加41图622010年开始农民工收入水平持续数年维持较高增速41图63随着农民工收入持续上涨CPI也水涨船高42图642009年开始劳动力的流向出现了再平衡42图652022年国内已有超过15的蓝领月收入过万43图66物流建筑业制造业蓝领的收入高于平均水平44图67中国大量蓝领职业长期供不应求职业景气指数高于白领44请务必阅读正文之后的免责条款和声明4疫后配置策略系列202321图68预计20222024年中国灵活用工市场规模的CAGR在20以上45图69中国灵活用工的占比相较美日40以上的水平仍有较大空间46图70疫情以来中国的工业自动化市场规模能保持6以上的增速47图71中国制造业的机器人使用密度与韩国新加坡还有较大差距47图72马来西亚的疫情使得半导体出口增速明显萎缩48图732022年各月丰田汽车本土停产的工厂与生产线数量49图742022年各月丰田汽车本土累计停产天数49图752022年各月丰田汽车全球产量及同比增速50图762022年各月丰田汽车本土产量及同比增速50图772022年前8个月广汽丰田产量及同比增速51图782022年前8个月广汽丰田销量及同比增速51图79产业链长度劳动力依赖度四象限模型52图80产业链长劳动力依存度高的行业中下游环节或存在涨价弹性53表格目录表1因新冠后遗症而影响工作能力的劳动力每年请假时间较长21表2丰田汽车本土车厂2022年以来的停产情况54表3制造业国民经济部门主要上游部门及投入占比56请务必阅读正文之后的免责条款和声明5疫后配置策略系列202321海外经验表明疫情冲击导致劳动力短缺的机制主要有三种受疫情影响劳动参与率下降劳动参与率是经济活动人口占劳动年龄人口的比率用来衡量人们参与经济活动的状况其分子部分既包括有工作的人数也包括目前正在积极找工作的人数疫情冲击下劳动参与率下降的原因有很多主要的有医疗资源挤兑和超额死亡直接导致的劳动力数量减少以及受新冠后遗症等影响而无法工作1医疗资源挤兑与超额死亡导致劳动力数量减少防疫放开后经历大规模感染是难以避免的海外经验表明虽然不同国家和地区采取的防疫放开模式有所差异但在防疫政策放开之后第一轮大规模感染从爆发到峰值经历的时间通常都在152个月左右此后再经历152个月基本可以回落至较低水平具体来看美国在放开防疫政策时感染病例已在上升趋势中其防疫政策严格指数StringencyIndex下文简称SI指数由高点开始下降到单日新增确诊病例MA7下同到达峰值经历了44天左右此后确诊病例从峰值回落至较低水平用了约42天日本防疫放开后第一轮大规模感染从开始爆发到峰值经历了53天左右此后经过了46天左右回落至较低水平新加坡防疫放开后第一轮大规模感染从爆发到峰值经历了约60天此后经过了58天左右才回落至较低水平中国台湾的防疫放开后第一轮大规模感染从开始爆发到峰值经历了41天左右此后经过了65天左右才回落至较低水平不过从目前中国大陆的情况来看第一轮大规模感染过峰的速度要明显快于海外图1美国开始放开到感染高峰历时15个月此后经过15个月回落美国SI指数美国当日新增新冠确诊病例MA7右轴800250000750200000700150000650100000600550500005000资料来源OxCGRTWind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6疫后配置策略系列202321图2日本放开后首轮感染爆发到峰值历时2个月此后经过15个月回落日本SI指数日本当日新增新冠确诊病例MA7右轴480250000440200000400150000360100000320280500002400资料来源OxCGRTWind中信证券研究部图3新加坡放开后首轮感染爆发到峰值历时2个月此后经过2个月回落新加坡SI指数新加坡当日新增新冠确诊病例MA7右轴60040003500560300052025002000480150044010005004000资料来源OxCGRTWind中信证券研究部图4中国台湾放开后首轮感染爆发到峰值历时15个月此后经过2个月回落中国台湾SI指数中国台湾当日新增新冠确诊病例MA7右轴5009000080000420700006000034050000260400003000018020000100001000资料来源OxCGRTWind中信证券研究部在大规模感染阶段医疗资源会难以避免地面临严重的压力英国国家医疗服务体系NationalHealthServiceNHS的数据反映了英国自放开以来严重的医疗挤兑情况具体来看截至2022年11月急诊候诊时间明显延长候诊时间超过4小时的患者占比请务必阅读正文之后的免责条款和声明7疫后配置策略系列202321高达311该数据在2021年2月英国宣布四阶段解封之前仅有161住院等候时间大幅延长等候时间超过4小时的患者约144万人等候时间超过12小时的患者约38万人这两个数据在2021年2月分别仅有57万人和01万人救护车响应时间明显延长对于第一类疾病危及生命的疾病救护车响应时间均值94分钟90分位数为169分钟此数据在2021年2月分别为68分钟和12分钟对于第二类疾病中风或心脏病发作等紧急情况救护车响应时间均值48分钟90分位数为106分钟此数据在2021年2月分别为18分钟和36分钟对于第三类疾病其它需要就医的紧急情况救护车响应时间均值27小时90分位数为67小时而此数据在2021年2月分别为07小时和17小时治疗等待时间明显延长截至2022年10月非癌症疾病治疗等待时间超过52周的患者大约有384万人占比超过55而在疫情之前的2019年12月该数据只有015万人占比仅为003癌症治疗方面从转诊至第一次治疗等待两个月以上的癌症患者约5728人占比为397该数据在2019年12月为2845人占比仅为219图5英国急诊候诊时间明显延长图6英国住院等候时间超过4小时的患者数明显增加急诊候诊时间大于4小时的占比住院等候时间超过4小时的患者人数351600003014000025120000100000208000015600001040000520000002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源NHS中信证券研究部资料来源NHS中信证券研究部图7英国住院等候时间超过12小时的患者数大幅增加图8英国对于危及生命疾病的救护车响应时间明显延长住院等候时间超过12小时的患者人数第一类疾病救护车响应时间分钟50000平均值90分位数40000181630000142000012101000086042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源NHS中信证券研究部资料来源NHS中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8疫后配置策略系列202321图9英国针对心脏病等紧急情况的救护车响应时间明显延长图10英国针对其他需就医情况的救护车响应时间明显延长第二类疾病救护车响应时间分钟第三类疾病救护车响应时间小时平均值90分位数平均值90分位数140901207510060804560403020150002019-012019-012019-042019-042019-072019-072019-102019-102020-012020-012020-042020-042020-072020-072020-102020-102021-012021-012021-042021-042021-072021-072021-102021-102022-012022-012022-042022-042022-072022-072022-102022-10资料来源NHS中信证券研究部资料来源NHS中信证券研究部图11英国普通疾病的治疗等待时间大幅延长等待治疗时间超过52周的病例数等待治疗时间超过52周的占比右轴4500009400000835000073000006250000520000041500003100000250000100资料来源NHS中信证券研究部图12英国癌症患者的治疗等待时间明显延长从转诊到首次治疗等待两个月以上的癌症病例数量在所有癌症病例中的占比右轴70004560004035500030400025300020152000101000500资料来源NHS中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9疫后配置策略系列202321医疗资源挤兑的情况在日本同样存在根据日本厚生劳动省的数据在2022年6月大幅放松防疫政策后7月和8月的感染症病床日本政府在2020年1月末正式将新冠肺炎列为指定感染症月末利用率高达900以上这里的月末病床利用率月末在院的患者数月末许可病床数100并且在感染症病床的月末住院患者数中作为紧急应对由于包含在一般病床等住院的人因此有时会超过100即考虑了在其它科室加床的情况进一步地由于上述数据是月末时点数据考虑到新冠平均住院天数只有10天左右根据厚生劳动省披露的数据7月和8月感染症病床的平均住院天数分别为91天和114天因此每个月每张病床实际使用的次数约为3次进而可以计算出累计住院人次与床位比该数据在2022年7月已超过了30倍需要强调的是无论是英国还是日本其医疗资源与医疗水平客观而言要强于我国其在大规模感染过程中尚且面临如此严重的挤兑现象我国面临的医疗资源压力不容小觑图13日本感染症病床月末利用率高达900以上日本月末病床利用率感染症病床961010008259812680060040020002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09资料来源日本厚生劳动省中信证券研究部图14日本感染病科的月度累计住院人次与床位比曾经超过30倍日本累计住院人次与床位比感染症病床35313313281302520151050资料来源日本厚生劳动省中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10疫后配置策略系列202321医疗资源挤兑会影响其他正常的医疗服务需求并导致一些不必要的超额死亡出现国务院联防联控机制2022年10月13日新闻发布会上指出医疗资源一旦被挤兑就会影响其他正常医疗服务需求可能导致一些在正常状况下不必要的死亡出现新冠肺炎疫情无论是原始株还是以往的变异株特别是Omicron变异株导致的超额死亡还是比较高的经研究在10万分之100以上此外根据世界卫生组织WHO和经济学人Economist杂志估计截至2021年末全球与新冠疫情相关的累计死亡人数中位数分别为1491万人和1783万人远远高于美国约翰斯霍普金斯大学公布的548万人图15与新冠相关的死亡数估计值远大于官方公布的确诊死亡数与新冠相关的死亡数估计值与官方公布的确诊死亡数百万人200180160140WHO估计值中位数120WHO估计值上限数100WHO估计值下限数80Economist估计值中位数60Economist估计值上限数40Economist估计值下限数20Covid-19确诊死亡总数00-20资料来源OurWorldinDataTheEconomistWHO美国约翰斯霍普金斯大学中信证券研究部超额死亡率能在一定程度上反映劳动参与人数的变化过高的超额死亡必然导致劳动参与人数的减少从指标构造方法上来看超额死亡人数是疫情期间某周某月报告的死亡人数与未发生疫情大流行时同期预期死亡人数的估计值之间的差异即超额死亡人数等于报告死亡人数减去预期死亡人数预期死亡人数的基准可以通过几种不同的方式估计目前最常用的是Karlinsky和Kobak的估计方法数据可以从世界死亡率数据库WorldMortalityDatasetWMD中获得其估计值的计算思路是使用2015年至2019年的历史死亡数据拟合每个区域的回归模型然后使用该模型来预测疫情期间的死亡人数该模型可以捕获季节性变化和死亡率的逐年趋势超额死亡率可以视为报告死亡人数与预计死亡人数之间的百分比差异在有些学术论文中也被称为P得分P-score其计算公式为报告死亡人数减去预计死亡人数之差除以预计死亡人数再乘以100疫情爆发以来欧美的超额死亡率长期居高不下以美国为例疫情爆发以来其单周超额死亡率出现过四次峰值分别为2020年4月第2周的39252021年1月第1周的46022021年9月第1周的37782022年1月第4周的3644超额死亡率均在35以上此外2020年1月至2022年11月美国周度超额死亡率均值为14这意味着疫情爆发以来相较于没有疫情的正常情况美国的死亡人数平均增加了14该数据在英国为99德国为57法国为59意大利为124欧美主要工业国普遍面临着超额死亡率长期居高不下的局面请务必阅读正文之后的免责条款和声明11疫后配置策略系列202321图16欧美主要工业国超额死亡率超额死亡率美国德国法国英国右轴意大利右轴6012050100408030602040102000-10-20-20-40资料来源OurWorldinDataHMDWMD中信证券研究部亚洲部分国家和地区防疫政策的放松也导致超额死亡率明显抬升亚洲的主要国家和地区在疫情爆发之初大都采取了比较严格的防疫措施在此阶段其超额死亡率可以维持在比较低的水平然而随着各个国家和地区相继放开超额死亡率出现明显抬升韩国在2020年1月至2021年12月的月均超额死亡率为13在2022年1月防疫措施放开后截至2022年7月的月均超额死亡率飙升到198新加坡在2020年1月至2021年6月的月均超额死亡率为06而在宣布放弃清零政策后2021年7月至2022年9月的月均超额死亡率飙升到159日本在2022年3月解除防蔓延措施前的月均超额死亡率为03该数据在2022年4月至10月大幅上升至77中国台湾在2022年4月宣布共存之前的月均超额死亡率为-08该数据在2022年5月至11月飙升至206图17亚洲主要国家和地区的超额死亡率在放开后出现激增超额死亡率日本韩国新加坡中国台湾中国香港右轴9018080160701406012050100408030602040102000-10-20资料来源OurWorldinDataHMDWMD中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12疫后配置策略系列202321从美国超额死亡的年龄分布来看15至64岁人口的超额死亡率较高这意味着适龄劳动力的抵抗力并不明显强于老年人具体来看美国14岁以下青少年的超额死亡率始终维持在较低的水平在2021年3月之前美国65岁以上老年人的超额死亡率略微高于其他年龄段然而2021年3月开始上述状况发生了反转15至64岁年龄组的超额死亡率明显高于65至74岁75至84岁85岁以上年龄段的读数也就是说对于那些身强力壮的15至64岁的适龄劳动力而言其超额死亡率总体来看至少不会低于全社会的平均水平2020年1月至2022年11月美国15至64岁的居民周度超额死亡率的均值为201远高于全社会143的平均水平适龄劳动力较高的超额死亡率直接削减了劳动参与人数必然带来劳动参与率的降低图18美国的超额死亡率在15至64岁的人口中并不低美国超额死亡率0至14岁15至64岁65至74岁75至84岁85岁以上706050403020100-10-20资料来源OurWorldinDataHMDWMD中信证券研究部此外新冠疫情还导致了大量劳动力选择提前退休当地时间2022年11月30日美联储主席鲍威尔发表了主题为通胀与劳动力市场的演讲演讲中指出美国的劳动参与率在疫情初期急剧下降至今仍未恢复至疫情之前的水平至于参与率较低的原因鲍威尔表示超额退休是参与率缺口的主要原因即退休人数超过了老龄化估计的水平这部分超额退休人员目前可能在劳动力320万人的缺口中占200万人以上此外那些患有新冠肺炎或被长新冠困扰而未加入劳动力大军的工人也是影响劳动参与率的重要原因进一步地鲍威尔还解释了提前退休的原因第一新冠对许多劳动力的身体健康构成了很大的威胁第二在疫情初期失业的劳动者由于工作环境中断和健康问题等寻找新工作的成本很高第三股市和房价上涨带来的财富增值使得工作意愿减弱2新冠后遗症使劳动力无法正常工作美联储主席鲍威尔在题为通胀与劳动力市场的演讲中指出新冠后遗症是影响美国劳动参与率的重要原因根据美国疾病预防控制中心的定义某些感染了新冠肺炎病毒的患者会因感染而遭受长期的影响这种情况被称为新冠后遗症Post-CovidConditions或长新冠LongCovid如前文所述鲍威尔在当地时间2022年11月30日的公开演讲中表示除提前退休外那些患有新冠肺炎或被长新冠困扰而未加入劳动力大军的工请务必阅读正文之后的免责条款和声明13疫后配置策略系列202321人也是影响劳动参与率的重要原因央视新闻报道当地时间2022年11月2日美国疾病预防控制中心的数据显示美国约2400万成年人患有长期新冠后遗症占美国人口73左右占感染者总数的245此外新冠后遗症患者失业或被辞退的原因包括身体状况无法从事高强度高精度的工作存在生产安全问题等隐患频繁请假影响工作进度等此前美国众议院听证会的一份证词显示全美约400万适龄劳动力或因新冠后遗症而失业2022年7月19日美国众议院新冠病毒危机特别委员会举行过一场名为了解和应对长新冠肺炎及其健康和经济后果understandingandaddressinglongCovidanditshealthandeconomicconsequences的听证会会议指出联邦政府的一项估计显示此前感染过冠状病毒的成年人中接近五分之一的人仍然会出现新冠后遗症的症状如疲劳呼吸急促认知功能障碍慢性疼痛等会议上美国布鲁金斯学会BrookingsInstitution的一份证词表明1目前全美约有1600万符合工作年龄的劳动力可能患有新冠后遗症2由于新冠后遗症25到65的人或将出现工作能力下降多达400万全职工作者可能因此而失业占美国就业人口的243由于新冠后遗症及失业等问题导致工资损失的经济负担每年接近2000亿美元而且可能会继续增加4随着越来越多的人继续感染上述统计数字可能还会增加基于美国大样本的研究发现新冠后遗症至少涵盖11个大类31种病症且发病率与新冠病情严重程度相关美国研究团队2021年6月发表在自然Nature上的论文在尽量无偏的情况下通过使用高纬度表征手段借助7万多人的新冠病毒感染者实验组和500多万人的阴性对照组统计出了新冠病毒感染可能导致的多种后遗症该研究团队的样本来自美国退伍军人事务部下的健康管理局VeteransHealthAdministrationVHA拥有美国最大的综合医疗保健系统包含了1233个医疗保健机构每年为超过890万退伍军人提供服务目前VHA的医疗机构已完全实施了基于图形用户界面的电子健康记录ElectronicHealthRecordEHR研究团队则基于VHA庞大的电子病历档案数据库全面掌握了研究对象的各种急诊和门诊记录客观诊断证据详细处方药用量最大程度避免了发放调查问卷容易产生的样本偏误便于直接研究各种新冠后遗症研究主要结论包括但不限于1新冠病毒可导致至少11类后遗症比如心血管类疾病凝血类疾病皮肤类疾病内分泌类疾病消化道类疾病综合类疾病肾脏类疾病精神类疾病肌肉骨骼类疾病神经类疾病肺部疾病等2相较于未感染新冠病毒的样本而言病毒感染者出现后遗症的风险明显增加且新冠病情越严重发病风险比率越大即入住ICU的感染者大于住院患者大于其他阳性病例3相较于未感染新冠病毒的样本而言病毒感染者出现后遗症的绝对数量明显增加且新冠病情越严重绝对发病人数越大请务必阅读正文之后的免责条款和声明14疫后配置策略系列202321图19新冠后遗症至少涵盖11个大类31种病症资料来源High-dimensionalcharacterizationofpost-acutesequelaeofCOVID-192021年发表于Nature作者为ZiyadAl-AlyYanXieBenjaminBowe中信证券研究部英国的统计数据也提供了相似的证据2021年3月起英国国家统计局根据冠状病毒感染调查CoronavirusInfectionSurveyCIS项目的调查结果估计全国范围内新冠后遗症患者的数量截至2022年12月英国有新冠后遗症患者估计值2131万人占累计确诊病例数的89占英国总人口的32全国新冠后遗症患者数量较2021年请务必阅读正文之后的免责条款和声明15疫后配置策略系列20232112月1266万人同比增加683新冠后遗症对日常生活的影响程度方面截至2022年12月对日常活动有少许影响alittle的后遗症患者人数约为1229万人较2021年12月562万人同比增加119对日常活动有较大影响alot的后遗症患者人数约为389万人较2021年12月247万人同比增加57新冠后遗症持续时间方面英国国家统计局估计1552万人的症状已持续半年26周以上在全部新冠后遗症患者中占比6781058万人的症状已持续一年52周以上占比462估计症状持续超过2年104周的后遗症患者约有514万人占比225新冠后遗症的表现症状方面最常见的5种症状分别是虚弱或疲劳难以集中注意力呼吸急促肌肉疼痛担忧或焦虑存在上述症状的人数估计值分别为1586万人1022万951万人926万人863万人在英国总人口中的占比分别为245158147143133此外对于那些已经持续12周以上的症状最常见的5种是虚弱或疲劳难以集中注意力呼吸急促肌肉疼痛担忧或焦虑英国国家统计局估计存在上述症状的人数分别为1247万人827万人764万人755万人707万人在英国总人口中的占比分别为193128118117109新冠后遗症的阴霾在英国挥之难去图20英国目前感染新冠后遗症的人数或已超过210万人英国新冠后遗症患者人数估计千人估计值95置信区间下限95置信区间上限25002000150010005000资料来源英国国家统计局含测算中信证券研究部图21英国目前超过120万人因新冠后遗症而对生活有少许影响英国对日常活动有少许影响alittle的新冠后遗症患者人数估计千人估计值95置信区间下限95置信区间上限1400120010008006004002000资料来源英国国家统计局含测算中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16疫后配置策略系列202321图22英国目前接近40万人因新冠后遗症而对生活有较大影响英国对日常活动有较大影响alot的新冠后遗症患者人数估计千人估计值95置信区间下限95置信区间上限450400350300250200150100500资料来源英国国家统计局含测算中信证券研究部图2368的新冠后遗症患者症状持续半年以上46持续一年以上英国不同持续时长的新冠后遗症患者人数估计千人估计值95置信区间下限95置信区间上限6005004003002001000unknown012122626393952527878104104weeksweeksweeksweeksweeksweeksweeks资料来源英国国家统计局含测算中信证券研究部图24英国具有各种症状的新冠后遗症患者人数估计千人当前存在已持续至少12周16001400120010008006004002000咳嗽气喘腹痛腹泻头痛眩晕心悸胸痛发烧喉咙痛肌肉疼痛睡眠困难嗅觉丧失味觉丧失食欲不振呼吸急促情绪低落恶心或呕吐虚弱或疲劳担忧或焦虑难以集中注意力记忆丧失或混乱流鼻涕或打喷嚏资料来源英国国家统计局含测算中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明17疫后配置策略系列202321图25英国各种新冠后遗症患者在总人口中的占比估计当前存在已持续至少12周252015100500资料来源英国国家统计局含测算中信证券研究部因疫情相关原因导致的劳动参与率缺口在美国长期存在自2020年5月以来美国人口调查局USCensusBureau开展的家庭脉搏调查HouseholdPulseSurvey对全美居民劳动参与率降低的原因进行了详细分析该调查面向美国居民定期发放问卷初期的调查频率为每周一次后来逐渐延长为每月一次问卷中有个问题是您目前没有参加工作的主要原因是什么单选将前后三版问卷给出的所有选项进行归纳整理后可以得到的原因共有以下11个1不愿工作2自身有新冠症状或正在照顾有症状的亲友3需要照顾小孩4需要照顾老人5自身有新冠之外的疾病或残疾6已经退休7因为新冠疫情而休假或被解雇8因为新冠疫情公司暂时停业9因为新冠疫情公司倒闭10担心感染或传播新冠病毒11其他原因对调查数据进行统计分析可以看到2022年3月以来至2022年底因为感染新冠担心感染或传播新冠病毒需要照顾老人小孩等疫情相关原因产生的劳动参与率缺口长期处于3以上图26因疫情相关原因导致的劳动参与率缺口在美国长期存在自身有症状或正在照顾有症状的亲友需要照顾小孩需要照顾老人因为新冠疫情而休假或被解雇因为新冠疫情公司暂时停业因为新冠疫情公司倒闭担心感染或传播新冠病毒181614121086420资料来源美国人口调查局中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18疫后配置策略系列2023213劳动力市场失衡与劳动参与率变化没有必然联系与欧美的情况不同东亚国家和地区的劳动参与率受疫情的影响似乎并不大具体来看承前文所述欧美国家劳动参与率受疫情影响较大截至2022年12月美国劳动力参与率为620尚未恢复至2019年12月630的水平截至2022年10月英国劳动力参与率为630尚未恢复至2019年12月641的水平工业强国德国在2022年三季度的劳动力参与率为556距离2019年四季度末561的水平仍有差距与此相反东亚国家和地区的居民劳动意愿较高劳动参与率的恢复较快截至2022年11月日本韩国的劳动力参与率分别为624642相较2019年12月分别提高03个13个百分点中国台湾2022年11月的劳动力参与率为592与2019年12月持平图27欧美国家劳动参与率受疫情影响较大未恢复至疫前水平图28东亚国家和地区居民劳动意愿较高劳动参与率恢复较快欧美主要国家劳动力参与率东亚主要国家和地区劳动力参与率美国英国德国右轴日本韩国中国台湾右轴6505806605946405756505935926305706405916205656305906206105605896005556105885905506005872018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12资料来源CEIC中信证券研究部资料来源CEIC中信证券研究部需要强调的是劳动力市场失衡工资上涨与劳动参与率没有必然的联系欧美国家和东亚国家劳动参与率的差异并没有导致通胀层面的明显差异日本韩国中国台湾新加坡都出现了核心CPI相对疫情前明显的上涨而这些国家或地区的劳动参与率在疫情后其实是上升的这也意味着核心CPI即扣除能源项等因素后的CPI水平的高低与劳动力市场总的供需关系之间关联性并不强我们去判断工资能否增长看的不是劳动力市场整体的供需关系而是阶段性的供需缺口阶段性的供需缺口很可能会导致雇主为了招工抬升工资而工资通常又具备极强的粘性进而影响到尚未回归到就业岗位的劳动力对未来用工关系和工资的预期换句话说是阶段性的劳动力供需缺口和工资粘性带来了工资水平的持续上升而不是劳动参与率的下降劳动参与率的下降可能会加剧阶段性的劳动力供需缺口请务必阅读正文之后的免责条款和声明19疫后配置策略系列202321图29样本国家地区劳动力参与率与核心通胀图30样本国家地区劳动力参与率与工资增速劳动参与率19年均值劳动参与率最新值劳动参与率19年均值劳动参与率最新值20年核心CPI右轴21年核心CPI右轴20年工资增速右轴21年工资增速右轴22年11月核心CPI右轴22年前三季度工资增速右轴7807078020760760607407401572072050700700106804068066066064030640562062020600600058058010560560-554000540520520500-10500-10资料来源日本厚生劳动省CEIC新加坡统计局德国联邦统资料来源日本厚生劳动省CEIC新加坡统计局德国联邦统计局Wind中信证券研究部计局Wind中信证券研究部因感染等原因请假率大幅提高海外经验表明每轮大规模感染出现时异常增多的请假与自我隔离难以避免德国的研究证实确诊过新冠的员工人均请假天数明显高于整体样本德国公立医保公司TK公司TechnischeKrankenkasse2022年7月6日发布了一份关于新冠大流行期间德国劳工状况的报告其中涉及了确诊新冠的劳工在后续年份的缺勤请假情况报告研究对象为15至64岁居住在德国境内在2019年至2021年间拥有永久保险的参保人员通过对上述研究对象的个人信息医保信息请假信息等进行统计分析可以得到各参保人员在2020年是否被确诊为新冠肺炎在2021年是否被诊断为新冠肺炎后疾病Post-Covid-19-Zustand德语而被宣布不适合参与工作此外研究者还可以获得参保人员每年的请假天数具体来看项目研究者根据2020年新冠肺炎诊断情况将所有参保人员分配到特定组其中第0组表示组内参保人员并未被诊断为新冠肺炎而第1至8组中的参保人员则被诊断为新冠疑似新冠或通过病毒检测确诊为新冠第1至8组中参保人员感染新冠肺炎的严重程度越来越高TK公司的上述研究显示经病毒检测确诊新冠的参保人员在2021年人均请假081天远大于全样本的人均请假天数005天曾感染新冠且后续被诊断为具有新冠后遗症的员工2021年人均请假超过100天TK公司的报告还指出在2021年被诊断为新冠肺炎后疾病且被宣布不适合参加工作的参保人员共3434人在总样本428万人中的占比为008而对于这3434个病例又可以根据患者的个人信息唯一地分配到此前的0至8组中分组依据为感染新冠的严重程度TK公司的上述研究表明那些在2020年被确诊为新冠且在2021年被进一步确诊为新冠后遗症的参保人员在2021年人均请假105天远大于全样本中患有新冠后遗症的员工请假的平均天数68天需要特别强调的是上述研究中对确诊病例和新冠后遗症病例的界定分别发生在2020和2021年那时德国的防疫政策较为严格确诊病例数请务必阅读正文之后的免责条款和声明20