核心观点：
　　受益生猪价格上涨，22年业绩大幅增长。公司发布2022年业绩预告，预计全年归母净利润2.5~3.5亿元，同比增长136%~151%，业绩同比大幅增长源于全年生猪价格上涨以及生猪出栏量增长。4季度，预计实现归母净利润-0.08~0.92亿元。
　　生猪出栏量稳健增长，估算Q4头均盈利约400元/头。2022年公司销售生猪约202.7万头，同比增长约26%，生猪出栏保持稳健增长。
　　4季度，销售生猪约52万头，同比增长35%，根据公司业绩预告情况及月报披露信息，估算全年生猪业务亏损约1-1.2亿元，肥猪头均亏损约60-70元/头，综合完全成本约17.6~18.2元/公斤。单4季度，估算生猪业务盈利约1.5~1.6亿元，肥猪头均盈利约400元/头，综合完全成本约18~18.2元/公斤。
　　上半年生猪产能下降，疫苗、饲料收入同比下滑。22年生猪产能去化导致猪用疫苗销量下滑，口蹄疫苗受需求下滑及降价影响，估算销售收入同比下滑达30%；饲料销量同比小幅下滑，原料价格大幅上涨导致饲料毛利率下降。随着生猪存栏量回升，疫苗、饲料需求有望恢复。天康制药混改及员工持股完成，公司对天康制药持股比例下降至58.9%，对4季度业绩造成影响，估算全年疫苗、饲料业务利润约3亿元。
　　盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。预计22-24年公司EPS分别为0.22、1.04、1.23元/股。22-24年动保+饲料业务归母利润约为3.5、7.1、8.6亿元，生猪业务归母利润约为-1、6.6、7.3亿元，公司生猪出栏稳健增长，养殖成本具有改善空间，饲料业务规模持续扩大，疫苗产品线陆续丰富，给予公司23年动保+饲料业务20倍PE，生猪养殖业务8倍PE，对应合理价值约14.35元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示：畜禽价格波动风险，原材料价格波动风险，动物疫病风险。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评农林牧渔证券研究报告天康生物TableTitle002100SZ公司评级TableInvest买入当前价格897元生猪出栏稳健增长22年业绩符合预期合理价值1435元前次评级买入TableSummary报告日期2023-02-01核心观点受益生猪价格上涨22年业绩大幅增长公司发布2022年业绩预告相对市场TablePicQuote表现预计全年归母净利润2535亿元同比增长136151业绩同比大幅增长源于全年生猪价格上涨以及生猪出栏量增长4季度预计实16现归母净利润-008092亿元7-1生猪出栏量稳健增长估算Q4头均盈利约400元头2022年公司022204220622082210221222销售生猪约2027万头同比增长约26生猪出栏保持稳健增长-104季度销售生猪约52万头同比增长35根据公司业绩预告情况-18及月报披露信息估算全年生猪业务亏损约1-12亿元肥猪头均亏损-27约60-70元头综合完全成本约176182元公斤单4季度估算天康生物沪深300生猪业务盈利约亿元肥猪头均盈利约元头综合完全1516400成本约18182元公斤分析师TableAuthor王乾上半年生猪产能下降疫苗饲料收入同比下滑22年生猪产能去化SAC执证号S0260517120002导致猪用疫苗销量下滑口蹄疫苗受需求下滑及降价影响估算销售收021-38003635入同比下滑达30饲料销量同比小幅下滑原料价格大幅上涨导致gfwangqiangfcomcn饲料毛利率下降随着生猪存栏量回升疫苗饲料需求有望恢复天分析师郑颖欣康制药混改及员工持股完成公司对天康制药持股比例下降至589SAC执证号S0260520070001对4季度业绩造成影响估算全年疫苗饲料业务利润约3亿元021-38003632盈利预测与投资建议维持买入评级预计22-24年公司EPS分zhengyingxingfcomcn别为022104123元股22-24年动保饲料业务归母利润约为分析师钱浩357186亿元生猪业务归母利润约为-16673亿元公司SAC执证号S0260517080014生猪出栏稳健增长养殖成本具有改善空间饲料业务规模持续扩大SFCCENoBND274疫苗产品线陆续丰富给予公司23年动保饲料业务20倍PE生猪021-38003634养殖业务8倍PE对应合理价值约1435元股给予买入评级shqianhaogfcomcn风险提示畜禽价格波动风险原材料价格波动风险动物疫病风险292137请注意王乾郑颖欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元1198715744147422002727362天康生物002100SZ养2022-08-24增长率603313-64359366殖成本持续改善关注动EBITDA百万元2471719125427443088保饲料需求景气向上归母净利润百万元1720-68630114121663天康生物002100SZ关2022-06-10增长率1669-139914393687178注疆外养殖产能扩张动EPS元股160-051022104123市盈率x662-4033861731保饲料增长稳健ROE276-9637159157EVEBITDAx64024831099484445TableContacts数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText天康生物公告点评一盈利预测与投资建议公司是新疆地区养殖行业全产业链龙头业务覆盖饲料动物疫苗生猪养殖和屠宰加工业务在行业地位产业链布局等均具有较强的综合竞争力未来随着公司各个业务规模持续扩大公司收入规模和盈利水平有望进一步增长我们假设1生猪业务生猪产能稳健扩张随着产能利用率和疫病防控能力提升以及母猪结构优化等河南甘肃区域养殖成本有望进一步下行预计2022-2023年公司生猪出栏量分别约为203万头300万头500万头考虑到22年母猪产能恢复幅度温复叠加23年需求有所回升预计22-24年商品肥猪销售均价为186元公斤185元公斤170元公斤随着养殖成本下降公司生猪业务毛利率逐步回升2饲料业务随着西北区域产能落地饲料销量稳步增长预计2022-2024年饲料销量分别为225万吨300万吨450万吨随着水产料反刍料销量占比提升同时公司加强饲料配方技术研发和运营效率提升饲料业务毛利率有望保持平稳3动保业务随着P3级别实验室审批落地公司动保业务竞争力提升储备新品圆-支二联苗腹泻苗伪狂犬基因缺失活疫苗等新品逐步落地推动市场化疫苗占比提升趋势延续动保业务毛利率有望提高预计2022-2024年公司动保业务收入分别为83119133亿元分别同比-164412板块毛利率保持平稳4农产品加工和仓储业务通过整合行业优质资源公司与国内多家玉米深加工龙头企业合作关系加强农产品加工和玉米仓储业务规模稳步增长收入体量稳步扩大行业龙头地位进一步巩固随着国内玉米加工快速发展玉米消费需求增长国内玉米价格保持高位震荡业务毛利率伴随大宗农产品价格具有一定波动性综上所述我们预计2022-2024年归母净利润为30141166亿元EPS分别为022104123元股估算2022-2024年动保饲料业务归母利润约为35亿元71亿元86亿元生猪养殖和食品业务归母利润为-1亿元66亿元73亿元参考可比公司估值考虑到公司动保业务品种齐全国家级P3实验室落地后公司疫苗业务竞争力进一步提升储备品种有望进一步打开成长空间生猪业务出栏量保持稳定增长且养殖成本有望逐步改善因此给予公司23年动保饲料业务20倍PE生猪养殖业务8倍PE对应合理价值约1435元股给予买入评级表1天康生物主营业务拆分202020212022E2023E2024E营业收入万元119868089156969060147417712200269370273615355yoy603310-61359366营业成本万元82715352141933906127650799162707514226078661识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText天康生物公告点评毛利率31096134188174生物制品业务收入万元8461331979805582500001185020013250300yoy524158-158436118生物制品业务生物制品业务成本万元26247953097674257100036751554014284毛利率690684688690697饲料总销量万吨1852323000225003000045000yoy423242-22333500饲料业务收入万元42152949513531985587000077544000119084000饲料业务yoy43821888388536饲料业务成本万元36197686444976234848500065952000102372000毛利率141133132149140生猪出栏量万头1345016033202703000050000销售收入万元3476738934947512381920915939733591125000生猪养殖yoy62260593555534生产成本万元1476809538317244366701884670580874660000毛利率575-9640214181收入万元1115217116400989118704161314119213804199yoy384471-27610750农产品加工成本万元1019026415334541110000001200000012800000毛利万元961907106644887041611411921004199毛利率8665738773收入万元1968387138312096289979843365504031326512成本万元1557000935006953252884813014771727718099玉米收储毛利万元41138623305143370950335073233608413毛利率20986128104115数据来源公司年报广发证券发展研究中心表2天康生物可比公司估值表收盘价EPS元股PE倍股票代码股票简称主营业务元股2021A2022E2023E2021A2022E2023E600201SH生物股份动保1068034029044482368243600195SH中牧股份动保饲料1285051055069258234186603566SH普莱柯动保2839076062081291458350300498SZ温氏股份养殖2014-211077206-26298002714SZ牧原股份养殖499413121255240723690000876SZ新希望养殖饲料1311-213009117-1457112数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年2023年盈利预测来自Wind一致盈利预测统计于2023年1月31日收盘识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText天康生物公告点评二风险提示1畜禽价格波动风险猪价超预期下跌且持续时间长导致公司盈利不达预期2原材料价格波动风险原材料价格上涨养殖成本和饲料业务面临成本上行风险3动物疫病风险非洲猪瘟口蹄疫等动物疫病发生公司面临经营效益下滑风险识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText天康生物公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产106971061897461016913467经营活动现金流-6011533251729341511货币资金20673424252927853000净利润1785-67935615511788应收及预付19191139276428524306折旧摊销48974479710171169存货60205232349737455265营运资金变动-31127991108133-1633其他流动资产691822955787896其它237668256232187非流动资产50326567657170057598投资活动现金流-806-1775-870-1465-1762长期股权投资105120120122123资本支出-930-1749-1398-1499-1775固定资产36714341446844994685投资变动-6-240-2-1在建工程539895139515951795其他129-25293614无形资产233273539739945筹资活动现金流15001604-2543-1213466其他长期资产485938505050银行借款1874260-2786-252694资产总计1572917185163171717421065股权融资302045000流动负债73726956446145066604其他-404-702243-961-228短期借款4763400512209681661现金净增加额931361-895256215应付及预收530466594696968期初现金余额18581950342425292785其他流动负债20792485264828433975期末现金余额19503312252927853000非流动负债14902445294029402940长期借款12941964196419641964应付债券10595976976976其他非流动负债91386000负债合计88629401740174469544股本10751354135413541354资本公积14733299329932993299主要财务比率留存收益36792497279842105873至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权623371488226889910566成长能力益少数股东权益634635690830955营业收入增长603313-64359366负债和股东权益1572917185163171717421065营业利润增长2061-133214674608153归母净利润增长1669-139914393687178获利能力利润表单位百万元毛利率28398134188174至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率149-43197765营业收入1198715744147422002727362ROE276-9637159157营业成本859014207127651627122608ROIC174-0242157144营业税金及附加3538354468偿债能力销售费用376527538701985资产负债率563547454434453管理费用90085481111011532净负债比率413395255228218研发费用104143136182249流动比率145153218226204财务费用179192268195204速动比率042066114110093资产减值损失0-385-99-2-41营运能力公允价值变动收益-10000总资产周转率089096088120143投资净收益3030123614应收账款周转率3731477991314601217营业利润1808-60028015701810存货周转率188253365435429营业外收支0-47411每股指标元利润总额1808-64728415721811每股收益160-051022104123所得税223292024每股经营现金流-056113186217112净利润1785-67935615511788每股净资产580528607657780少数股东损益65755140125估值比率归属母公司净利润1720-68630114121663PE662-4033861731EBITDA2471719125427443088PB183203148137115EPS元160-051022104123EVEBITDA64024831099484445识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明57TablePageText天康生物公告点评广发证券农林牧渔行业研究小组TableResearchTeam王乾首席分析师复旦大学金融学硕士管理学学士2017年加入广发证券发展研究中心钱浩资深分析师复旦大学理学硕士学士2017年加入广发证券发展研究中心郑颖欣资深分析师复旦大学世界经济学士曼彻斯特大学发展金融硕士2017年加入广发证券发展研究中心周舒玥高级研究员中国人民大学学士约翰霍普金斯大学硕士2021年加入广发证券发展研究中心李雅琦研究员上海财经大学金融学学士硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦356001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明67TablePageText天康生物公告点评研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明77