22年下游需求疲软拖累营收，人员增长及存货减值导致业绩承压
　　2022年公司预计实现归母净利润1.22亿元（yoy：-70%），扣非归母净利润0.12亿元（yoy：-96%）。其中4Q22归母净亏损0.29亿元（yoy：-207%，qoq：-141%），扣非归母净亏损0.51亿元（yoy：-348%，qoq：-230%）。业绩承压主因：1）下游可穿戴、智能家居需求不及预期导致营收同比下滑，2）研发投入及研发人员增加，3）存货减值损失较去年同期大幅增加。由于汇率及产品结构变化对毛利率的影响，下调23/24净利润预测至3.1/5.15亿元（前值：3.57/5.37亿元）。考虑公司在可穿戴SoC领域龙头地位，且23年可穿戴新品将密集发布，公司进军智能手表打开新成长空间，给予65x23PE（可比公司41x 23PE），目标价168元（前值127元），“增持”。
　　4Q22回顾：可穿戴产品拉货较弱，营收及毛利率或环比下滑
　　搭载公司新一代12nm BES2700芯片的华为FreeBuds Pro2、Xiaomi Watch S1 Pro手表、三星GalaxyBuds2等新品在三季度密集发布，在BES2700新品拉货的推动下公司3Q22营收环比增长20%至4.82亿元。但由于4Q22国内可穿戴产品需求仍旧疲软，终端厂商提货力度较弱，我们预计公司4Q22营收环比有所下降。此外，由于人民币/美金汇率影响，预计4Q22毛利率环比也有所下滑。从库存水平来看，截至三季度末公司存货周转天数达到285天，我们预计四季度库存水平仍然较高，4Q22计提存货减值损失环比明显增长，预计库存水位有望在1Q23开始下降。
　　23年展望：3/4月可穿戴新品密集发布期，关注需求恢复及Wi-Fi新品
　　1Q23消费电子需求开始缓慢恢复，渠道及终端经过多个季度库存消化后有望开启新一轮提货。从产品结构来看，2022年BES2700旗舰芯片出货量仅百万片，占比仍低，我们预计2023年将加速放量。此外，除了原有的长续航运动手表市场以外，公司BES2700芯片2023年将作为协处理器搭载于品牌旗舰智能手表中（采用双芯片双系统方案），我们预计TAM相较原有运动手表市场增长2倍以上。新品方面，4Q22公司Wi-Fi4新品已在智能家电等领域量产出货，公司预计Wi-Fi6（1×1）芯片有望在2023年推出。
　　投资建议：目标价168元，维持“增持”评级
　　由于消费电子需求复苏仍缓慢，我们略微下调23-24年营收预测至19.98/25.63亿元（前值：20.55/26.33亿元）。考虑汇率及产品结构变化对毛利率影响，下调23-24年净利润预测至3.1/5.15亿元。考虑公司可穿戴SoC领域龙头地位，且可穿戴新品密集发布，进军智能手表有望打开新成长空间，给予65x 23PE（可比公司41x 23PE），目标价168元，“增持”。
　　风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，新品研发不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告恒玄科技688608CH4Q终端需求平淡存货减值拖累业绩华泰研究公告点评投资评级维持增持2023年1月30日中国内地半导体目标价人民币16800研究员张皓怡22年下游需求疲软拖累营收人员增长及存货减值导致业绩承压SACNoS0570522020001zhanghaoyihtsccom8621289722282022年公司预计实现归母净利润122亿元yoy-70扣非归母净利润012亿元yoy-96其中4Q22归母净亏损029亿元yoy-207研究员黄乐平PhDqoq-141扣非归母净亏损051亿元yoy-348qoq-230SACNoS0570521050001lepinghuanghtsccom业绩承压主因1下游可穿戴智能家居需求不及预期导致营收同比下滑SFCNoAUZ066852365860002研发投入及研发人员增加3存货减值损失较去年同期大幅增加由于研究员陈旭东汇率及产品结构变化对毛利率的影响下调2324净利润预测至31515SACNoS0570521070004chenxudonghtsccom亿元前值357537亿元考虑公司在可穿戴SoC领域龙头地位且SFCNoBPH392862128972228年可穿戴新品将密集发布公司进军智能手表打开新成长空间给予2365x联系人陈钰23PE可比公司41x23PE目标价168元前值127元增持SACNoS0570121120092chenyu019111htsccom8621289722284Q22回顾可穿戴产品拉货较弱营收及毛利率或环比下滑搭载公司新一代12nmBES2700芯片的华为FreeBudsPro2Xiaomi基本数据手表三星等新品在三季度密集发布在WatchS1ProGalaxyBuds2目标价人民币16800BES2700新品拉货的推动下公司3Q22营收环比增长20至482亿元但收盘价人民币截至1月20日13779由于4Q22国内可穿戴产品需求仍旧疲软终端厂商提货力度较弱我们预市值人民币百万16535计公司4Q22营收环比有所下降此外由于人民币美金汇率影响预计6个月平均日成交额人民币百万120474Q22毛利率环比也有所下滑从库存水平来看截至三季度末公司存货周52周价格范围人民币9097-25138人民币转天数达到天我们预计四季度库存水平仍然较高计提存货减BVPS49922854Q22值损失环比明显增长预计库存水位有望在1Q23开始下降股价走势图23年展望34月可穿戴新品密集发布期关注需求恢复及Wi-Fi新品恒玄科技人民币相对沪深3001Q23消费电子需求开始缓慢恢复渠道及终端经过多个季度库存消化后有25215望开启新一轮提货从产品结构来看2022年BES2700旗舰芯片出货量2129仅百万片占比仍低我们预计2023年将加速放量此外除了原有的长1712续航运动手表市场以外公司BES2700芯片2023年将作为协处理器搭载于品牌旗舰智能手表中采用双芯片双系统方案我们预计TAM相较原有1315运动手表市场增长2倍以上新品方面4Q22公司Wi-Fi4新品已在智能9011Feb-22Jun-22Sep-22Jan-23家电等领域量产出货公司预计Wi-Fi611芯片有望在2023年推出资料来源Wind投资建议目标价168元维持增持评级由于消费电子需求复苏仍缓慢我们略微下调23-24年营收预测至19982563亿元前值20552633亿元考虑汇率及产品结构变化对毛利率影响下调23-24年净利润预测至31515亿元考虑公司可穿戴SoC领域龙头地位且可穿戴新品密集发布进军智能手表有望打开新成长空间给予65x23PE可比公司41x23PE目标价168元增持风险提示需求复苏不及预期市场竞争加剧新品研发不及预期经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万10611765160519982563-6355663691024502826归属母公司净利润人民币百万1983940772121823100251460-19444105517012154496599EPS人民币最新摊薄165340102258429ROE361691202490753PE倍833440551357353333213PB倍301280274261242EVEBITDA倍52302768895532011808资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1恒玄科技688608CH图表1公司财务数据资料来源Wind华泰研究预测图表2公司分业务数据百万元2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024ENewNewNewOldOldOld变化变化变化总收入33064910611765160519982563165220552633-285-277-266同比增速29018966163576634-91024502826-60024002800智能蓝牙音频芯片1923254694082993011348549871203-293-578-574同比增速000112105135437205-118012202190-91015502190收入占比576357651475323516546554425516948034569普通蓝牙音频芯片217301335471313330349316334352-095-120-085同比增速20563386311204074-3350553553-3280552553收入占比6577463631522667195016521362191316251337Type-C音频芯片9411686422854-5000-6000-5000同比增速571432340-2586-9060-4300-2095-8100-4420-2095收入占比28491787809025010008048024015其他主营业务009535545973510794737301075-296068037同比增速27508471260284668516154404722收入占比8912010286036794210286335524083毛利率3619376940053729392138893891393539533968同比增速-305151236-276192-032002044018015pct智能蓝牙音频芯片4678443247264300445044304450460046504700普通蓝牙音频芯片3853353434743600331931193019331931193019Type-C音频芯片286030492748249824932493249824932493其他主营业务28592460338835543588317134023464资料来源Wind华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2恒玄科技688608CH图表3恒玄科技季度营收增速及毛利率图表4恒玄科技季度归母净利润及同比增速营收增速毛利率右百万元归母净利润YOY140411201001204010050100390803880-50603760-100403640-150203520-200034-20330-2503Q214Q211Q222Q223Q224Q224Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表5恒玄科技季度研发费用及研发费用率图表6恒玄科技存货及存货周转天数百万元百万元研发费用研发费用率右存货存货周转天数右1404010003501203590030080030100700250256008020020500150604001530040100102005020510000002Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q221Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究图表7可比公司估值表截止2023年1月20日数据来自Wind一致性预期市值EPSGrowthPEPBPS代码公司名称股价百万元2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E002049CH紫光国微126001070514835264195755410680688041CH海光信息603810454932047662449635513597688008CH澜起科技64657331813843372260665512086688385CH复旦微电67434521115626391311967411996603893CH瑞芯微763731890434236825979617857300474CH景嘉微551327446-2356384737767164120688262CH国芯科技6900132312395741726643398553688123CH聚辰股份9927120024163121416352418462688018CH乐鑫科技112009014254136125642374837688595CH芯海科技46676645275038725953446448平均数77694303614141407289645310074中位数682229668934238025964549671资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3恒玄科技688608CH图表8恒玄科技PE-Bands图表9恒玄科技PB-Bands人民币恒玄科技55x80x人民币恒玄科技18x206x105x130x160x393x580x767x600500045037503002500150125000Dec20Apr21Aug21Dec21Apr22Aug22Dec22Dec20Apr21Aug21Dec21Apr22Aug22Dec22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4恒玄科技688608CH盈利预测资产负债表利润表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E流动资产57216193606567647087营业收入10611765160519982563现金32081454206617752734营业成本6361611079755912211565应收账款81593143345494025017210营业税金及附加193144153216300其他应收账款27515911062007703营业费用6691091128415982050预付账款142139117201206管理费用542876949709999010251存货168315409984096982730476财务费用8922336357713061424其他流动资产22583866386638663866资产减值损失7204359147999769非流动资产435316444147271305011119公允价值变动收益046140780010001000长期投资000000000000000投资净收益3489263750075007500固定投资14485565427238183499营业利润1997240969123023130651850无形资产26887601692058184096营业外收入019021010012016其他非流动资产2173279353534143524营业外支出001005035012013资产总计57646358621268957198利润总额1999040984122783130751853流动负债2446942629158615362533146所得税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