本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨持续高速成长的内在驱动，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。公司持续增长的原因在于其有形之策略（深耕大单品、“快准狠”占红利、情感营销升华品牌价值）与无形之壁垒（难以被模仿的管理机制、快速升级的研发布局）；总体受益于当前行业分化加剧、国货崛起大趋势，随着消费者日趋理性、公司高性价比定位产品亦将持续占优。看好公司新老大单品齐发、平台化转型逐步验证、研发成为另一增长引擎；给予公司2023年55xPE，维持目标价193元，维持“买入”评级。
　　▍本报告通过复盘珀莱雅的发展，探讨其有形之策略与无形之壁垒，结合行业发展的预判，展望公司的未来之路。“术”之有形皆易模仿，而其实施效果差距甚远，因其“道”为核心壁垒。我们力求通过条分缕析，论证市场质疑的“化妆品公司的壁垒性”问题，说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动，描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒；同时展望公司未来三重看点。
　　▍有形之策略：深耕大单品，“快准狠”占红利，情感营销升华品牌价值。①产品策略——深耕大单品，以点带面拓品类：2020年发力抗老精华，聚焦性价比优势，先后打造红宝石、双抗、源力等大单品产品，并通过拓展类别、构建套装，完成从单品向系列矩阵的产品布局；2022年双十一期间，珀莱雅天猫销售额中“晚A早C”单品占比超过20%、前五大单品占比近75%，核心大单品对销售的拉动作用显著，大单品战略成效显著。②渠道策略——全渠道布局，“快准狠”抢占流量红利：淘系平台老客复购和单品触达表现优异，抖音通过多店铺矩阵布局、累计近750万粉丝数，居主要美妆品牌之首；多渠道全面布局，公司在多个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量；线下渠道整体收缩，强调网点升级，调整商场柜位，重点提升珀莱雅品牌力。③营销策略——基于对年轻人深刻洞察，以情感营销提升品牌价值：自2021年起加码情感营销，持续输出优质内容，持续鼓励年轻群体向外探索，增强消费者品牌认同感。
　　▍无形之壁垒：难以被模仿的管理机制，快速升级的研发布局。①我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒。其管理机制以网状架构实现高效管理、以赛马机制激发员工活力、以多元化激励绑定利益实现快速反馈，实现精准识别高质量员工、并提供快速上升路径，最终呈现出组织年轻化、管理年轻化的人员特征。机制本身存在明显优越性，同时我们判断其难以模仿：要求其核心管理团队对组织具有高度控制力、对行业有深刻认知和洞察；要求赛道本身具有成长性，能够兑现员工激励及成长诉求；要求时间沉淀，机制的形成是长时间调整、打磨的结果，无法快速模仿。②研发：内部机制升级人才扩编，外部合作投资并行聚焦前沿。内部：顺应公司管理改革，研发架构扁平化、融合化。2022年聘请魏晓岚博士担任首席科学家，研发人才队伍不断加强。并陆续完成多个实验中心布局，完善研发硬件基础。外部：公司以战略合作+股权投资布局上游原料企业，与巴斯夫、亚什兰、CODIF&CEVA、帝斯曼、浙江湃肽合作，并投资中科欣扬、柏垠生物等高潜力初创企业，以合成生物助力原料研发。
　　▍总体受益于当前行业趋势：分化加剧，国货崛起，理性消费，新品大年。①2022年限额以上化妆品零售额同比-4.5%，美妆线上渠道占据主要地位，但红利已近尾声，公司运营能力之重要性提升。②行业集中度提升，国货龙头以原料突破崛起，公司研发实力快速升级，且已布局多个合成生物平台。③理性消费背景下，中端性价比产品销售提升，珀莱雅核心大单品性价比突出。④疫情期间新品上市较少，2023年或迎新品大战；公司推新能力较强，2022年已上市双白瓶、滋养精华油等多款新品，积极探索其他品类及功效方向。
　　▍核心看点：①大单品新老齐发：大单品策略延续，存量大单品驱动稳步增长，新品迭出贡献增量拉动力；②随着新品牌的高速增长，我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年，转型完成将助力公司打开成长瓶颈，进入全新发展阶段；③研发快速升级、广泛布局，有望成为高速增长的又一引擎。
　　▍风险因素：护肤品为典型可选消费品，受居民购买力、消费情绪影响大；疫后复苏的力度、持续性等或低于预期；美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响；新品试错等或影响业绩；监管政策超预期变化。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022/2023/2024年净利润预测为7.59/9.88/12.58亿元，对应EPS预测为2.68/3.48/4.44元。参考公司历史估值水平（2020年后估值水平基本稳定在50xPE以上）以及化妆品行业主要公司2023年平均38x PE估值，同时考虑到公司高增长确定性高、行业格局优化龙头增长确定性提升，给予公司2023年55xPE，维持目标价193元，维持“买入”评级。

研究报告全文：有形之策略无形之壁垒珀莱雅603605SH深度复盘与展望报告2023129中信证券研究部核心观点本报告通过复盘珀莱雅的发展探讨持续高速成长的内在驱动结合行业发展的预判展望公司的未来之路公司持续增长的原因在于其有形之策略深耕大单品快准狠占红利情感营销升华品牌价值与无形之壁垒难以被模仿的管理机制快速升级的研发布局总体受益于当前行业分化加剧国货崛起大趋势随着消费者日趋理性公司高性价比定位产品亦将持续占优看好公司新老大单品齐发平台化转型逐步验证研发成为另一增长引擎给杜一帆予公司2023年55xPE维持目标价193元维持买入评级美妆及商业联席首席分析师本报告通过复盘珀莱雅的发展探讨其有形之策略与无形之壁垒结合行业发S1010521100002展的预判展望公司的未来之路术之有形皆易模仿而其实施效果差距甚远因其道为核心壁垒我们力求通过条分缕析论证市场质疑的化妆品公司的壁垒性问题说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒同时展望公司未来三重看点有形之策略深耕大单品快准狠占红利情感营销升华品牌价值产品策略深耕大单品以点带面拓品类2020年发力抗老精华聚焦性价比优势先后打造红宝石双抗源力等大单品产品并通过拓展类别构建徐晓芳套装完成从单品向系列矩阵的产品布局2022年双十一期间珀莱雅天猫销美妆及商业首席售额中晚A早C单品占比超过20前五大单品占比近75核心大单品分析师对销售的拉动作用显著大单品战略成效显著渠道策略全渠道布局S1010515010003快准狠抢占流量红利淘系平台老客复购和单品触达表现优异抖音通过多店铺矩阵布局累计近750万粉丝数居主要美妆品牌之首多渠道全面布局公司在多个主要线上销售平台中均获得了较高的粉丝数量线下渠道整体收缩强调网点升级调整商场柜位重点提升珀莱雅品牌力营销策略基于对年轻人深刻洞察以情感营销提升品牌价值自2021年起加码情感营销持续输出优质内容持续鼓励年轻群体向外探索增强消费者品牌认同感无形之壁垒难以被模仿的管理机制快速升级的研发布局我们认为珀莱雅的管理机制构成核心壁垒其管理机制以网状架构实现高效管理以赛马机制激发员工活力以多元化激励绑定利益实现快速反馈实现精准识别高质量员工并提供快速上升路径最终呈现出组织年轻化管理年轻化的人员特征机制本身存在明显优越性同时我们判断其难以模仿要求其核心管理团队对组织具有高度控制力对行业有深刻认知和洞察要求赛道本身具有成长性能够兑现员工激励及成长诉求要求时间沉淀机制的形成是长时间调整打磨的结果无法快速模仿研发内部机制升级人才扩编外部合作投资并珀莱雅603605SH行聚焦前沿内部顺应公司管理改革研发架构扁平化融合化2022年聘请魏晓岚博士担任首席科学家研发人才队伍不断加强并陆续完成多个实验评级买入维持当前价16581元中心布局完善研发硬件基础外部公司以战略合作股权投资布局上游原料目标价19300元企业与巴斯夫亚什兰帝斯曼浙江湃肽合作并投资中CODIFCEVA总股本284百万股科欣扬柏垠生物等高潜力初创企业以合成生物助力原料研发流通股本281百万股总市值470亿元总体受益于当前行业趋势分化加剧国货崛起理性消费新品大年2022近三月日均成交额259百万元年限额以上化妆品零售额同比-45美妆线上渠道占据主要地位但红利已近周最高最低价2093115033尾声公司运营能力之重要性提升行业集中度提升国货龙头以原料突破52元崛起公司研发实力快速升级且已布局多个合成生物平台理性消费背景近1月绝对涨幅488近6月绝对涨幅041下中端性价比产品销售提升珀莱雅核心大单品性价比突出疫情期间新近月绝对涨幅品上市较少2023年或迎新品大战公司推新能力较强2022年已上市双白123199瓶滋养精华油等多款新品积极探索其他品类及功效方向证券研究报告请务必阅读正文之后第52页起的免责条款和声明珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129核心看点大单品新老齐发大单品策略延续存量大单品驱动稳步增长新品迭出贡献增量拉动力随着新品牌的高速增长我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年转型完成将助力公司打开成长瓶颈进入全新发展阶段研发快速升级广泛布局有望成为高速增长的又一引擎风险因素护肤品为典型可选消费品受居民购买力消费情绪影响大疫后复苏的力度持续性等或低于预期美妆品牌或过度依赖电商平台流量而对业绩产生负面影响新品试错等或影响业绩监管政策超预期变化盈利预测估值与评级我们维持公司202220232024年净利润预测为7599881258亿元对应EPS预测为268348444元参考公司历史估值水平2020年后估值水平基本稳定在50xPE以上以及化妆品行业主要公司2023年平均38xPE估值同时考虑到公司高增长确定性高行业格局优化龙头增长确定性提升给予公司2023年55xPE维持目标价193元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元37524633599275209359营业收入增长率YoY201235293255245净利润百万元4765767599881258净利润增长率YoY212210318301273每股收益EPS基本元168203268348444毛利率636665678683687净资产收益率ROE199200219234243每股净资产元8441015122214891828PE987817619476373PB19616313611191PS125101786350EVEBITDA742618493389311资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月20日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129目录核心观点以术之形析道之义7来路与当下筚路蓝缕高歌猛进8渠道驱动转型产品驱动业绩高增盈利优化8持续升级优化已构筑多品牌矩阵11行业趋势分化加剧国货崛起理性消费新品大年13渠道分化公司运营能力之重要性提升13行业集中度提升国货龙头以原料突破崛起14消费理性化中端性价比产品受益17疫情期间新品上市较少2023年或迎新品大战18有形之策略深耕大单品快准狠占红利情感营销升华品牌价值20产品策略深耕大单品以点带面拓品类20渠道策略全渠道布局快准狠抢占流量红利25营销策略基于对年轻人深刻洞察以情感营销提升品牌价值33无形之壁垒难以被模仿的管理机制快速升级的研发布局35管理网状架构赛马制管理提效年轻化组织突出自驱创造35研发内部机制升级人才扩编外部合作投资并行聚焦前沿36验证平台化彩棠聚焦专业化彩妆悦芙媞定位年轻油皮加速构建新增长曲线40彩棠定位专业化彩妆品牌加速向上40悦芙媞品牌重塑品类成型45风险因素47盈利预测及估值评级47盈利预测47估值评级48请务必阅读正文之后的免责条款和声明3珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129插图目录图1全文逻辑框架7图2珀莱雅发展历程8图3珀莱雅历年营业收入情况单位亿元9图4珀莱雅历年归母净利润单位亿元9图5珀莱雅各品类收入结构单位9图6珀莱雅各品牌收入结构单位9图7珀莱雅各渠道收入结构10图8珀莱雅1H21线上渠道收入细分10图9线上销售毛利显著高于线下销售10图10珀莱雅各项费用率单位11图11珀莱雅毛利率及净利率单位11图12珀莱雅市场份额及排名11图13珀莱雅在2022年节日期间销售获得佳绩11图14珀莱雅品牌矩阵12图15限额以上化妆品和社会消费品零售额月度同比增速13图162012-2021年中国美妆个护市场各渠道销售额占比13图172013-2021年中国美妆个护市场各渠道增速14图182022年中国化妆品淘系抖音月销售额及抖音比重14图19我国护肤赛道集中度15图20我国彩妆赛道集中度15图21不认同月光概念的受访者比例上升17图22购买高使用率商品的受访者比例上升17图23天猫护肤产品价格带分布变化18图24部分品牌主要产品线推新更新时间线19图25部分头部品牌主要产品线推新更新节奏19图26部分化妆品企业产品备案数19图27珀莱雅产品战略升级20图28珀莱雅大单品矩阵和组合套装布局方式23图29珀莱雅大单品套装组合23图302022年双十一期间珀莱雅天猫销额CR523图31珀莱雅双白瓶精华24图32珀莱雅启时滋养精华油24图33珀莱雅和彩棠品牌化妆品备案数量单位件24图34珀莱雅2022年天猫价格区间分布25图35珀莱雅20192022年天猫销售均价25图362022年11月珀莱雅部分单品折扣力度25图37珀莱雅渠道结构变迁26图38公司线上直营和线上经销的销售收入及增速26图39部分化妆品品牌天猫官方旗舰店粉丝数27图40珀莱雅天猫访客来源27图41珀莱雅天猫成交来源28图42珀莱雅品牌淘系平台销售情况28请务必阅读正文之后的免责条款和声明4珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129图43珀莱雅与李佳琦深度合作28图44部分化妆品品牌抖音平台粉丝数量单位万人29图45珀莱雅抖音店铺矩阵布局30图46珀莱雅品牌抖音直播类型占比30图47部分化妆品品牌2022年抖音平台合作达人粉丝量占比31图48部分化妆品品牌在快手京东小红书的粉丝积累32图49线下渠道定位主动优化升级33图50珀莱雅营销宣传活动多样33图51珀莱雅代言人更迭34图52珀莱雅早C晚A联名34图53彩棠与海马体照相馆联名34图54珀莱雅网状化组织结构35图55珀莱雅项目管理模式36图56公司产品研发架构示意图37图57公司强化人才队伍建设37图58公司在原料端展开全球化布局38图59公司发展战略升级40图60彩棠创始人唐毅42图61彩棠品牌营业收入43图62彩棠淘系及抖音GMV43图63彩棠重点单品及天猫平台销售贡献度44图642022年彩棠天猫平台销售价格区间44图65彩棠天猫平台销售均价44图66彩棠抖音带货结构45图67彩棠2022年抖音合作达人粉丝量级分布45图682022年悦芙媞淘系平台销售价格区间46图69悦芙媞淘系销额及增速情况46图70悦芙媞重点单品及天猫平台销售贡献度46图71珀莱雅PEBand49请务必阅读正文之后的免责条款和声明5珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129表格目录表12020-2022年天猫双十一美容护肤销售榜单15表2国际大牌部分代表成分及其国产对标16表3上游合成生物化妆品原料公司概况16表4早C晚A类产品对比21表5红宝石精华20升级22表6双抗精华20升级22表7珀莱雅2022年双十一李佳琦预售情况28表82022年12月珀莱雅抖音平台头部合作达人31表9珀莱雅通过嘉兴沃永投资基金投资标的39表10珀莱雅科研创新项目及成果39表112011-2021年中国及全球专业彩妆市占率变化40表122021年小红书美妆特色热搜词TOP1041表13彩棠产品矩阵43表14彩棠抖音2022年销售前十达人45表15珀莱雅盈利预测拆分单位万元47表16可比公司及珀莱雅估值水平49表17DCF估值测算表50请务必阅读正文之后的免责条款和声明6珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129核心观点以术之形析道之义本报告通过复盘珀莱雅的发展探讨其有形之策略与无形之壁垒结合行业发展的预判展望公司的未来之路术之有形皆易模仿而其实施效果差距甚远因其道为核心壁垒我们力求通过条分缕析论证市场质疑的化妆品公司的壁垒性问题说明珀莱雅公司持续高速成长的内在驱动描绘其无形而又确实存在的坚实壁垒从边际变化来看目前公司具备三重看点大单品新老齐发大单品策略延续存量大单品驱动稳步增长新品迭出贡献增量拉动力随着新品牌的高速增长我们认为珀莱雅进入平台化转型验证的关键之年转型完成将助力公司打开成长瓶颈进入全新发展阶段研发快速升级广泛布局有望成为高速增长的又一引擎图1全文逻辑框架行业前瞻核心大单品突出性价比需求大单品以点带面拓展类别构建套装总产品策略量探索美白精华油品类以丰富产品储备奠定长期发展承疫压情销售均价稳步向上重点单品低折扣维护品牌形象行期渠业有形之策略天猫高效引流优质成交间道集消新红中费珀渠道策略抖音先发布局流量居国牌首位布局长尾达人深化头部合作品利珀度珀理莱上已莱提莱性雅珀其他全渠道布局已有规模粉丝积累市近雅升雅化核莱较情感输出价值节奏把握热点持续强化年轻力品牌建设尾运研心雅营销策略少声营国发中大推能货实端单新2公力龙力性品能0司行头快价性力2自业以速比价较3以网状架构实现高效管理身领原升产比强年运先料级品突或以赛马机制激发员工活力营突受出迎管理核心壁垒能破益以多元化激励绑定利益实现快速反馈新力崛品之起实现精准识别高质量员工并提供快速上升路径呈现出组织年轻化管理年大重无形之壁垒轻化的人员特征战要研发架构扁平化人才队伍加强实验中心完善性凸合作巴斯夫亚什兰帝斯曼浙江湃肽研发快速升级INTERCOSSABINSA显投资中科欣扬柏垠生物LOPOTRUE大单品新老接力大单品策略延续存量大单品驱动稳步增长新品迭出贡献增量拉动力行业专业化彩妆份额持续提升创始人IP稀缺具备溢价与流量优势彩棠主推大单品击穿品类销售均价波动向上边际变化进入平台化转型验证的关键之年人群资产快速积累以美垂类合作强化品牌种草核心看点销售均价稳步向上重点单品低折扣维护品牌悦芙媞品类聚焦定价上探品牌重塑研发快速升级同时研发实力成为行业致胜关键资料来源中信证券研究部整理请务必阅读正文之后的免责条款和声明7珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129来路与当下筚路蓝缕高歌猛进渠道驱动转型产品驱动业绩高增盈利优化二十载成长迭代转型升级焕新生珀莱雅成立于2003年在近20年的发展历程中历经三大阶段成为国货龙头由渠道驱动向产品驱动转型焕发新生具体来看第一阶段品牌沉淀期2003-2008年珀莱雅品牌创立于2003年2006成立有限公司早期我国一线城市的化妆品市场由海外品牌占据珀莱雅通过布局二三线市场的日化专营店起步通过渠道深耕快速成长第二阶段外拓探索期2009-2017年公司注重多维度发展在生产研发方面2008年公司设立科学护肤实验室并自建湖州生产基地在品牌方面2009年后地方卫视流量崛起珀莱雅先后与浙江卫视湖南卫视签约品牌实力快速提升同时公司也推出多个副品牌探索集团化在渠道方面公司于2012年成立美丽谷电子商务公司开始布局线上渠道但彼时重心仍为线下第三季度战略升级期2018年至今随着线下饱和和线上兴起公司上市后积极推动改革升级2018年公司提出三驾马车战略重点发展主品牌珀莱雅和线上渠道2020年公司进一步提出6N战略产品端推出大单品渠道端发力抖音电商品牌端向平台化升级2022年主品牌珀莱雅在38节双十一等大促中居国货之首标志着公司从渠道驱动向产品驱动的转型初见成效图2珀莱雅发展历程资料来源公司招股说明书公司公告中信证券研究部发力线上深化大单品战略营收利润同步高增2018年以来公司营收和利润同步高速增长2017-2021年间营业总收入和归母净利润CAGR分别达2996和30152022年公司营收业绩维持高增趋势2022Q1-3公司营业总收入同增3153至3962亿元归母净利润同增3594至495亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明8珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129图3珀莱雅历年营业收入情况单位亿元图4珀莱雅历年归母净利润单位亿元营业收入亿元同比增长归母净利润亿元同比增长504640704350323232375836406040403830314850223150303930202423402020729212120171616181030101418201020161415010010-10-9-1-110-5-1000-202013201620192022Q1-32013201620192022Q1-3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部业绩拆分来看1按品类拆分护肤品为珀莱雅主要经营品类彩妆在收购彩棠后快速发展2017-2018年护肤品贡献公司收入达989彩妆类仅占约12019年公司收购彩棠后彩妆业务快速成长2022Q1-3彩妆类占比提升至1253呈快速发展态势2按品牌拆分主品牌珀莱雅贡献80以上收入彩棠快速成长2022H1珀莱雅品牌销售收入同增4312至2128亿元2017-2022H1期间珀莱雅品牌收入占比由8879降至8135仍占主导地位彩棠品牌收入迅速成长2022H1同增11057至232亿元占比由2020年收购之初的323提升至2022H1的887第二品牌成长势头强劲3按渠道拆分线上占比逐年扩大其中线上直营贡献六成总营收公司早期由二三线城市的线下日化专营店起步线下营收占比高2017年线下营收占比达64随着公司持续发力天猫抖音等线上渠道线上营收占比持续提升2022H1时达到8826图5珀莱雅各品类收入结构单位图6珀莱雅各品牌收入结构单位护肤类含洁肤美容彩妆类其他珀莱雅彩棠其他品牌代理品牌1001111101003251111561213125310981253288780803236060989099938879898540868687004080838135202000201720182019202020212022H12017201820192020202122Q1-3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明9珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129图7珀莱雅各渠道收入结构图8珀莱雅1H21线上渠道收入细分线上直营线上分销线下日化线下其他11天猫及淘宝旗舰店1007439015181412121413119天猫超市80232213703424唯品会60524342635828京东旗舰店5076674025京东自营店铺3024616722202042抖音及鲁班161710287121420034810经销商线上销售2其他线上平台826资料来源公司公告中信证券研究部注2017年浅灰色部分为电资料来源公司公告中信证券研究部商收入合计线上直营提升和产品结构优化推动毛利率提升公司销售毛利率水平稳定维持在60以上2021年达665同比增29pct毛利率水平走高主要因1线上营收占比进一步提升而线上销售盈利能力高于线下渠道2深化大单品战略高价值产品销售占比提升直营化叠加新品牌孵化使费用率提升净利率维持平稳彩棠悦芙媞OffRelax等新品牌孵化导致销售费用率走高线上自播占比提升精细化运营费用更低管理费用率受益于扁平化改革和规模效应持续优化多方面因素综合使净利率维持平稳2021年净利率为120与上年同期保持一致图9线上销售毛利显著高于线下销售202120205693线下57266827线上66355052545658606264666870资料来源公司公告中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129图10珀莱雅各项费用率单位图11珀莱雅毛利率及净利率单位研发费用率销售费用率管理费用率毛利率左轴净利率右轴50701343042912545392399375121694403576812012035117123066113256652064111564064086736361063545159622452322241917617060102017201820192020202122Q1-32017201820192020202122Q1-3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部持续升级优化已构筑多品牌矩阵国货龙头升级品牌势能提升珀莱雅是国内化妆品领域龙头公司主营护肤彩妆等领域化妆品的研发生产和销售2018年以来公司持续推进战略升级产品端大单品战略渠道端线上化研发补齐管理优化推动公司升级优化2022年38节双十一等节日期间公司销售超预期双十一期间销额排名跃居全品牌第5国货品牌第1据欧睿数据2018年以来公司在我国护肤行业中的市占率和排名持续提升2021年公司市占率达18排名提升至第10图12珀莱雅市场份额及排名图13珀莱雅在2022年节日期间销售获得佳绩市占率排名右轴200155101005150020201320142015201620172018201920202021资料来源欧睿中信证券研究部资料来源公司官网中信证券研究部构筑多元品牌矩阵覆盖不同消费需求公司自2009年推出副品牌以来通过内部自创兼并合资合作代售等多种方式构建起多元化的品牌矩阵覆盖了从大众到高端护肤彩妆洗护等不同领域的消费人群业务布局十分完善具体来看主品牌主品牌珀莱雅定位中高端护肤自2020年启动大单品战略以来相继打造红宝石精华双抗精华等大单品并通过产品系列化组合化等方式连带多产品销售预计随着研发端的补齐未来珀莱雅品牌将继续推出更多高端产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明11珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129潜力品牌包含2020年收购的彩妆品牌彩棠和自创品牌悦芙媞其中彩棠品牌发力中端国风彩妆依托公司营销赋能和创始人IP加持销售持续高增悦芙媞则定位于性价比精制护肤聚焦细分人群快速成长孵化品牌代理日本高端洗护品牌OffRelax定位于高端小众的细分领域为公司未来高端化积累经验此外公司还有科瑞肤韩雅猫语咖啡原色波塔优资莱等子品牌用于探索方向共同支撑主品牌发展图14珀莱雅品牌矩阵资料来源公司招股说明书公司公告各品牌官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129行业趋势分化加剧国货崛起理性消费新品大年渠道分化公司运营能力之重要性提升受消费场景购物力等因素综合影响2022年限额以上化妆品零售额同比-452022全年限额以上化妆品零售总额3936亿元同比-452021A4026亿元为2000年以来首次现负增长2017-2021年限额以上化妆品累计零售额增速快于社零整体受疫情反复影响2022全年限额以上化妆品累计零售额增速慢于社零整体图15限额以上化妆品和社会消费品零售额月度同比增速限额以上化妆品单月同比增速社会消费品整体单月同比增速50403020100-10-20-30月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月月24683579246835792468---1012111012111012111年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2018201820182019201920192019202020202020202120212021202120222022202220182018201920202020202120222022202020222018资料来源国家统计局Wind中信证券研究部美妆线上渠道占据主要地位但红利已近尾声十年来中国美妆个护市场的电商销售额占比快速提升从2012年1成的占比升至2021年近4成电商已成为美妆销售的主导渠道但线上渠道带来的红利逐渐消退电商渠道的增速由2013年的42回落至2021年的13整体渠道结构已趋于稳定美妆品牌需回归提升产品力图162012-2021年中国美妆个护市场各渠道销售额占比电商商超CS百货直销其他1201001212121110109865171818178022201918181820202121601919202121212019402422312927383633203839242731131618210102012201320142015201620172018201920202021资料来源Euromonitor中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129图172013-2021年中国美妆个护市场各渠道增速电商商超CS百货直销5042403331293126302124131320121311121371081755030201320142015201620172018201920202021-10-3-20-9-30-19资料来源Euromonitor中信证券研究部线上渠道中淘系总体趋稳抖音延续高增2022年中国市场淘系抖音化妆品销售承压累计销售额3708亿元同比12其中淘系化妆品累计销售额2806亿元同比-135抖音化妆品累计销售额902亿元同比1138图182022年中国化妆品淘系抖音月销售额及抖音比重70063940淘系亿元淘系YOY抖音亿元抖音抖音淘系右轴5783260035292828365002730243222223524002025191830020219228206224151921951831961831692001621671591051057077778680801006654515563596510052222222222222222222121222222100210年年年年年年年年年年年年年年年123456789101112101112月月月月月月月月月月月月月月月资料来源魔镜市场情报蝉妈妈飞瓜数据解数咨询微信公众号中信证券研究部注自22年9月起转引自蝉妈妈聚美丽飞瓜数据的抖音销售数据不再公布具体数值此处9-11月抖音销售额数据采用区间中位数进行估计渠道红利消散的压力之下企业运营能力的重要性显著提升国际大牌整体规模大生产链条长供应链效率管理效率或低于国货龙头据艾瑞咨询中国本土美妆行业研究报告数据国际品牌从产品开发到上市周期约在14-24个月而本土品牌产品开发到上市周期小于12个月多在半年内即可完成行业集中度提升国货龙头以原料突破崛起疫情下供应链限制叠加新规推高门槛我国化妆品细分赛道集中度持续提升化妆品行业格局分散但近年来多重因素推动行业格局走向集中一方面疫情以来化妆品原料包材的供应链受到冲击自产自销国牌以及海外龙头品牌凭借优势供应链体系受益另一请务必阅读正文之后的免责条款和声明14珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129方面2022年化妆品新规落地化妆品新品注册备案时间拉长和成本上升有望加速小品牌出清从市场集中度来看过去10年化妆品市场集中度持续提升据欧睿数据2019-2021年我国护肤赛道CR5由19提升至21CR20由38提升至45彩妆赛道CR5由25提升至30CR20由63提升至68美妆个护行业两大赛道集中度均有提升其中护肤赛道腰部扩容挤占底部的趋势更加明显图19我国护肤赛道集中度图20我国彩妆赛道集中度CR20CR10CR5CR20CR10CR5508045704060353050254020301520105100020122013201420152016201720182019202020212012201320142015201620172018201920202021资料来源欧睿中信证券研究部资料来源欧睿中信证券研究部2020-2022年国货品牌销售崛起珀莱雅薇诺娜领衔增长据魔镜数据在2020年天猫双十一活动中仅薇诺娜挤进Top10销售品牌Top10品牌中国货销售占比仅约5至2022年珀莱雅薇诺娜销售持续增长华熙生物旗下夸迪也进入Top10榜单国货销售额占比提升至27表12020-2022年天猫双十一美容护肤销售榜单202011-11202111-11202211-11Top1LOREAL欧莱雅LOREAL欧莱雅LOREAL欧莱雅EsteeLauder雅Top2Olay玉兰油Lancome兰蔻诗兰黛Top3EsteeLauder雅诗兰黛Lancome兰蔻EsteeLauder雅诗兰黛ThehistoryofTop4Lancome兰蔻Olay玉兰油whoo后Top5Thehistoryofwhoo后Winona薇诺娜PROYA珀莱雅Top6SHISEIDO资生堂SHISEIDO资生堂Winona薇诺娜Top7SK-IIPROYA珀莱雅SHISEIDO资生堂Top8SULWHASOO雪花秀HR赫莲娜QuadHA夸迪Top9Winona薇诺娜SK-IISKINCEUTICALS修丽可Top10SKINCEUTICALS修丽可LAMER海蓝之谜SK-II资料来源魔镜数据中信证券研究部国货龙头突破的核心在于突破国际大牌的原料优势而基础端的优势有望持续助力企业增长随国产品牌研发实力不断增强和国际品牌原料专利逐渐到期国产品牌已逐步突破国际大牌的原料优势以欧莱雅集团代表成分玻色因为例其合成工艺专利在2020年12请务必阅读正文之后的免责条款和声明15珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129月到期虽仍有部分保护专利存续但仍有大量国产品牌开始添加相关成分即羟丙基四氢吡喃三醇包括MIXX春日来信等其中代表有米蓓尔轻龄紧致能量精华液主打玻色因棕榈酰五肽促进胶原再生烟酰胺肌肽提亮愈创木抗炎修复麦角硫因抗氧雅诗兰黛代表成分二裂酵母也有国产替代包括溪木源C咖百植萃敷尔佳PMPM等均有添加其中代表有润百颜香槟精华水主打高纯度二裂酵母和烟酰胺宝洁旗下的烟酰胺被应用的更为广泛以SK-IIPitera和海蓝之谜神奇活性精粹为代表的成分不明确较难做出直接对标但海藻提取物酵母发酵滤液成分并不特殊以瑷尔博士为代表的品牌围绕皮肤微生态藻类提取物做了乳酸菌发酵产物褐藻精粹等专利成分BM肌活以多重发酵做了糙米发酵精粹专利成分在微生态护肤领域不断突破表2国际大牌部分代表成分及其国产对标品牌代表成分代表产品国产对标主打成分PITERASK-II神仙水--半乳糖酵母样菌发酵滤液Olay烟酰胺抗糖小白瓶珀莱雅双白瓶烟酰胺微蓝藻九肽-1双重VC积雪草精粹润百颜雅诗兰黛二裂酵母小棕瓶98高纯度二裂酵母烟酰胺香槟精华水海蓝之谜神奇活性精粹巨藻提取物精华面霜--欧莱雅黑绷带修丽可米蓓尔玻色因羟丙基四氢吡喃三醇麦角硫因玻尿酸烟酰胺兰蔻AGE轻龄紧致精华溪木源修护资生堂4MSK4-甲氧基水杨酸钾盐美白樱花瓶愈创木烟酰胺4MSK祛痘精华资料来源各品牌天猫官方旗舰店中信证券研究部国产新化妆品原料注册起量借力合成生物以创新技术实现功效原料超车1国产新原料注册起量自2021年中国启动新原料注册备案以来截至2022年10月共有40款新原料获批其中过半数为中国企业自主申请获批显示国产原料厂商研发实力不断增强2上市龙头初创公司纷纷以合成生物入局化妆品原料市场华熙生物重点覆盖功能糖氨基酸衍生物蛋白质多肽核苷酸衍生物及天然活性物六大类生物活性物主要原料产品有透明质酸依克多因麦角硫因红景天苷胶原蛋白等嘉必优构建一主营养健康食品两翼个人护理和美妆动物营养业务格局主要化妆品原料产品有燕窝酸以及在研的-PGA依可多因-熊果苷麦角硫因光甘草定等瑞德林覆盖功效护肤生物医药营养健康动物保健绿色农业生物材料六大业务领域主要原料产品有蓝铜肽类蛇毒肽乙酰基六肽麦角硫因依克多因等中科欣扬践行多产业战略覆盖美丽健康农业环保能源材料三大业务方向主要原料产品有依可多因麦角硫因等表3上游合成生物化妆品原料公司概况研发人员发明专利公司上市情况覆盖领域主要原料产品研发人员占比数量医疗美容医药健康功能性护肤透明质酸胶原蛋白626人华熙生物上市公司品功能性食品饮料宠物产品17493依可多因麦角硫因2022H1保健食品营养健康食品个人护理和美妆ARADHA燕窝酸-74人嘉必优上市公司18282动物营养胡萝卜素2022H1请务必阅读正文之后的免责条款和声明16珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129研发人员发明专利公司上市情况覆盖领域主要原料产品研发人员占比数量124人巨子生物上市公司个人护理和美妆重组胶原蛋白15792022H1羟丙基四氢吡喃三醇福瑞达上市公司鲁食品添加剂化妆品原料健康原四氢甲基嘧啶羧酸普69生物科技商发展旗下料鲁兰多糖-聚谷氨酸创健医疗初创公司生物医药美妆日化原料重组胶原蛋白美容化妆品营养保健品医疗器聚源生物初创公司重组功能蛋白械功效护肤生物医药营养健康蓝铜肽NMN麦角硫瑞德林初创公司6046动物保健绿色农业生物材料因玻色因依可多因麦角硫因中科欣扬初创公司美丽健康农业环保能源材料5040SOD酵母粉2-甘油葡糖苷抗坏生物医药美妆日化原料保健萱嘉生物初创公司血酸葡糖苷水杨酸60人150食品食品添加剂医疗器械烟酰胺柏垠生物初创公司生物医药美妆日化原料医用粘合蛋白6浙江湃肽初创公司生物医药美妆日化原料多肽60人1838资料来源各公司官网各公司公告中信证券研究部消费理性化中端性价比产品受益理性消费已成趋势克制务实深入人心据埃森哲2022中国消费者洞察数据人们的消费观念在疫情冲击下变得更加克制务实储蓄意识在疫情下变得更加深入人心对比2017年2021年不认同月光概念的受访者增加了近30购买高使用率商品的消费者增加了近20化妆品作为强可选属性产品在理性消费趋势下展现出注重性价比产品功效化的发展趋势图21不认同月光概念的受访者比例上升图22购买高使用率商品的受访者比例上升我认为当一个月光族没什么不妥有很多商品买来一段时间后很少使用我认为当一个月光族是不好的购买的大多数商品都会经常使用1001008243880804760609240407662532020002017202120172021资料来源迈向美好生活2022中国消费者洞察埃森哲中资料来源迈向美好生活2022中国消费者洞察埃森哲中信证券研究部信证券研究部理性消费趋势下中端升级价位带销售占比持续提升魔镜数据显示20212022年天猫平台300400元价格带占比同比提升3pct至120100元价格带销售占比同比下滑4pct至17其余价格带产品销售占比变动在1pct以下中端产品销售的持续提升也验证了理性消费和性价比趋势走强请务必阅读正文之后的免责条款和声明17珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129图23天猫护肤产品价格带分布变化202020212022302520151050010010020020030030040040050050060060070070080080090090010001000资料来源魔镜数据中信证券研究部疫情期间新品上市较少2023年或迎新品大战在消费需求整体承压及疫情导致的供应链扰动之下20202022年各品牌推新显著放缓我们从各大品牌目前在售的主要产品以精华眼霜面霜水乳等产品为主不包含洁面等产品出发梳理了几大品牌主要产品的产品备案注册更新时间在产品推新更新总量方面20212022年以来全新产品对比2017-2020年数量明显下降具体来看国际大牌产品以固有产品线更新为主近年推出的全新产品数量似在缩减在目前各品牌天猫官方旗舰店销售的主线产品中欧莱雅2022新品仅20霜和注光水乳雅诗兰黛兰蔻当季新品全部为固有产品线更新换代资生堂仅2021年新推时光琉璃妆前乳其余均为产品线升级换代国货头部品牌维持推新数量对比疫情前亦有下滑以珀莱雅及润百颜为例珀莱雅以大单品战略为指导在2020年推出红宝石及双抗系列首款产品其后围绕系列主题进行了多产品拓展由精华扩展至眼霜面霜等2021年再推源力系列保龄球次抛构建系列产品矩阵润百颜作为更加新锐的品牌依托华熙生物玻尿酸核心科技主打HAX智慧配方近年维持了相对较快的推新节奏次抛精华已经建立较好的市场形象但对比20192020国货龙头推新节奏亦有下滑珀莱雅由20192020推新1115件下滑至20212022推新103件润百颜由20202021推新45件下滑至2022推新1件请务必阅读正文之后的免责条款和声明18珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129图24部分品牌主要产品线推新更新时间线图25部分头部品牌主要产品线推新更新节奏珀莱雅润百颜雅诗兰黛兰蔻20122013201420152016201720182019202020212022雅诗兰黛-23657910136416欧莱雅--264946105214兰蔻110554877851资生堂223411101055112珀莱雅--933--111510310薇诺娜--1164152514-8润百颜-----1114516夸迪-------8-6-颐莲---1112864-4瑷尔博士-------417-2玉泽---5161314--2017201320142015201620182019202020212022丸美--6-34737622012资料来源各品牌天猫官方旗舰店美丽修行APP中信证券研究部资料来源各品牌天猫官方旗舰店美丽修行APP中信证券研究部注数字代表当年推新更新的主要产品数量时间节点以产品备案时间为准可能存在产品备案与上市时间不同的情况产品线梳理以店铺已上新产品为出发点可能存在新产品已备案但未上线的误差截至2022年9月展望2023随消费需求逐渐复苏供应链扰动影响退去主要化妆品品牌或逐渐恢复疫情前推新节奏密集推出新品上市而企业推新能力将成为2023年的制胜关键1国货龙头品牌高速成长借力高效供应链体系近年推新频次较快国际大牌已经形成比较健全的产品矩阵推新以产品线更新换代为主主要产品线保持约3年一次更新换代推新速度或存在掣肘2从部分企业的化妆品备案情况来看珀莱雅贝泰妮华熙生物及丸美股份自2022Q4开始密集备案新产品或为2023年推新做准备图26部分化妆品企业产品备案数珀莱雅贝泰妮华熙生物丸美股份3530302522232320201717171513141313131315121211107764452223221010Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22资料来源NMPA中信证券研究部注珀莱雅数据自2022年2月起贝泰妮自2022年4月起华熙生物自2022年6月起丸美股份数据自2022年8月起请务必阅读正文之后的免责条款和声明19珀莱雅深度复盘与展望报告603605SH2023129有形之策略深耕大单品快准狠占红利情感营销升华品牌价值产品策略深耕大单品以点带面拓品类珀莱雅品牌历经三个阶段大单品战略从起步到完善早期公司以销售低客单价的美妆个护套装为主包括水漾系列海洋系列等多个产品系列缺乏主线产品2018年公司开始尝试探索大单品方向并于2019年推出泡泡面膜虽然其生命周期较短却为公司在营销和渠道打法上积累了宝贵经验2020年之后公司相继推出红宝石精华和双抗精华两大产品并围绕基础款式进行多维度升级打造大单品矩阵实现大单品战略从0到1起步2021年以来公司又相继推出源力精华双白瓶精华等单品并效仿展开矩阵扩充预计随着公司未来进一步推出新的产品系列公司大单品战略迈入从1到10的迭代周期图27珀莱雅产品战略升级资料来源公司公告珀莱雅天猫官方旗舰店中信证券研究部核心大单品突出性价比产品升级延展生命力发力抗老精华聚焦性价比优势与龙头品牌竞争精华类产品在护肤品类中价值量较高海外一线品牌的抗老精华类产品普遍定价高珀莱雅在2020年3月和4月发布红宝石精华和双抗精华两款抗初老精华产品功效对标一线品牌而定价更低具体来看功效角度看双抗精华补充添加抗氧化剂麦角硫因EUK134LIPOCHROMAN-6及虾青素多种成分协作更好的解决皮肤氧化损伤问题红宝石精华补充添加SLM2026甘油磷酸肌醇胆碱盐德敏舒及馨肤怡4重修护成分以及二棕榈酰羟脯氨酸紧致四肽和蛋白聚糖3重抗老成分定价角度看双抗精华价格仅约国际品牌一半左右红宝石精华价格也低于同类产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明20