地方债务担忧再起。2023年伊始，遵义道桥建设公告债务重组，再度将地方债务问题推到聚光灯下。同时，微观层面的风险不期而至。尽管这两年城投整合、转型加速，且宣称退平台的公司数量不少，但短期内要打破依附地方政府的路径依赖，谈何容易。所以无论是非标、商票，还是债券风险，都昭示着地方债务存量难化，易引发增量风险的固疾。当务之急仍在于存量端的妥善解决，过往地方化债的“药方”于这一轮有何启示？
　　旧配方，能治新症吗？尽管每一轮化债都有着不同的宏观背景、财政环境和债务状况，但都有着较为相似的规律，而这些共性不见得适用于解决眼下的问题。
　　第一，框定化债范围时，地方政府手中有“余粮”。化债之前，存量债务甄别不可或缺，原因有二：一是厘清地方政府承担边界；二是整顿违规融资，遏制债务风险滋生。捆绑融资难免冲击，好在土地财政周期有支撑，这在过去两轮债务置换时都能观察到。然而，2021年下半年开始，土地财政周期与债务整治有趋同的迹象，再次大范围债务甄别已经缺失条件。
　　第二，化债工具从疏通到制约。过去两年，再融资地方债占地方债比重攀升至35%以上，也意味着地方债自平衡不易并非个例。换而言之，地方债滚动需求本就不低的背景下，限额内划分给隐性债务置换的额度将受限。此外，房企风险过快暴露，已经影响商业银行资产质量，不赎回二级资本债银行数量骤增正是说明。要再次依靠商业银行实现债务置换，难度不言而喻。
　　第三，隐债化解“半途”，需遏制新增苗头。以经营性现金流净额连续三年为负的城投平台作为观察样本，不难发现样本负债增速于2022年达到新低，而13%左右的绝对水平仍高于同年名义GDP增速，控地方债务杠杆尚在进行时。这也是为何去年财政部分别于5月和7月通报隐性债务问责案例。存量任务尚未达成，有必要遏制潜在增量风险，由此衍生出两个结果，一是控制举债节奏，二是综合财力偏弱的地区，其公开市场债务占有息债务比例将明显降低。
　　立足当前，有关化债的基本判断。债务置换的提法备受关注，是城投风险担忧日益加剧的环境中，投资者与发行人共同的期待。可是，现实恐怕会比想象“骨感”。立足当前，我们对当前化债有以下四点基本判断。首先，债务置换并不是“重新”展开，而是原有计划的延续。其次，公开债务发行难见全面松绑，但可能会存在结构性调整。再者，再融资地方债将继续参与隐性债务置换，跨区域调配额度将成常态。最后，盘活存量资产，成为各地化债资金来源的首选。总体而言，隐债化解下半程将伴随诸多不确定性，是过往化债“配方”难以适应新环境所致。于城投而言，所面临的考验是短期债务到期与中期化债是否有效的赛跑。
　　风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期