旗滨集团：从优秀到卓越
　　公司作为浮法玻璃行业的后进入者，经过多年的发展之后无论是产线规模抑或是经营质量，均已成为行业标杆。2019年公司提出了中长期发展规划并以此为纲，加速在光伏、电子、药用玻璃等领域的布局，2023年“新玻璃”有望正式进入放量元年。叠加浮法业务的景气改善，公司或将进入一个周期与成长共振的阶段。中长期随着新业务不断放量，估值体系或也将发生变化。
　　浮法周期向上，弹性显著
　　周期底部，景气向上。1）确定性的供给收缩。随着亏损持续和扩大，产线冷修加速，截至2022年末全国浮法玻璃在产日熔量16.18万吨，较年初下降1.3万吨，降幅8%。2）保竣工下的需求改善。玻璃需求与地产竣工息息相关，2022年4季度以来保交付政策频出，随着政策逐步落地，近几年积压的竣工需求有望得到释放。3）成本端的下行。浮法冷修及纯碱产能投放，有望带来纯碱价格回落。未来两年玻璃有望重回供需紧平衡甚至出现阶段性缺口，盈利弹性可期。旗滨集团作为成本优势突出的行业龙头，中期盈利中枢高于行业，短期有望充分受益景气改善。
　　光伏玻璃新贵，放量在即
　　浮法玻璃受到政策限制无法大规模扩张，光伏玻璃需求高增成为扩张新方向。2020年开始建设第一条1200t/d光伏压延玻璃产线并于2022年4月投产，后续又陆续公告了宁海、东山、云南、马来西亚等项目，并在2021年推广浮法光伏面板。截至2022年末公司在产光伏玻璃产能2200T/D，依据当前建设进度预计2023年末产能将扩张至9400T/D。且随着良率提升及规模扩大，并考虑公司在产线规模、矿山资源以及浮法经验的优势，盈利有望提升至较好水平。
　　电子药用玻璃，迈向高端
　　电子和药用玻璃虽然分属不同行业，但竞争格局类似，高端领域均为海外龙头占据优势地位，国内企业处于快速追赶的阶段。虽然电子和药用玻璃市场空间相对于浮法等相对较小，但从更长期的维度看，显示了公司具备向高壁垒领域突破扩张的能力，打开中长期发展空间的天花板。
　　2018年公司开始布局电子玻璃，截至2022年底公司拥有两条电子玻璃产线，合计产能130T/D，此外公司拟再新建2条65T/D的电子玻璃产线，预计2023年投产；中性硼硅药玻2019年开始布局，一线2021年初投产，二线2022年底投产，合计产能65T/D，公司另筹建2条药玻产线。公司电子和药用玻璃均定位高端，随着产能扩大、良率提升、产品升级，盈利能力有望达到较高水平，2022年上半年电子玻璃已经实现盈利，按照公司可行性报告，仍有较大空间。
　　激励充分，助力战略落地
　　为了中长期战略规划更好的实现，公司实行了较好的激励政策。2019-2024年，计划实行6期员工持股计划，截至2022年已实施4期，并在2019年实施事业合伙人计划，目前公司主要高管均持有公司股份。此外电子及药用玻璃业务实行了跟投制度，进一步实现利益绑定。
　　投资建议：看好周期向上与公司成长共振，预计未来两年浮法景气向上，公司“新玻璃”也将进入放量期。预计2023、2024年业绩23、44亿，对应PE为14.2、7.5倍。
　　风险提示
　　1、地产竣工面积修复低预期；
　　2、新业务的放量速度低预期

研究报告全文：公司研究丨深度报告丨旗滨集团601636SHTableTitle从优秀到卓越丨证券研究报告丨报告要点经过多年发展无论是产线规模抑或是经营质量TableSummary已成为浮法玻璃行业标杆2019年公司提出了中长期发展规划并以此为纲加速在光伏电子药用玻璃等领域的布局2023年新玻璃有望正式进入放量元年叠加浮法业务的景气改善公司有望进入一个周期与成长共振的阶段中长期随着新业务不断放量估值体系或也将发生变化TableAuthor分析师及联系人范超李浩SACS0490513080001SACS0490520080026请阅读最后评级说明和重要声明222丨证券研究报告丨2023-01-20cjzqdt11111旗滨集团601636SHTableTitle2公司研究丨深度报告从优秀到卓越TableRank投资评级买入丨维持旗滨集团从优秀到卓越TableSummary2公司基础数据公司作为浮法玻璃行业的后进入者经过多年的发展之后无论是产线规模抑或是经营质量均当前股价TableBaseData元1241已成为行业标杆2019年公司提出了中长期发展规划并以此为纲加速在光伏电子药用玻总股本万股268350璃等领域的布局2023年新玻璃有望正式进入放量元年叠加浮法业务的景气改善公司流通A股B股万股2683500或将进入一个周期与成长共振的阶段中长期随着新业务不断放量估值体系或也将发生变化资产负债率4427浮法周期向上弹性显著每股净资产元451周期底部景气向上1确定性的供给收缩随着亏损持续和扩大产线冷修加速截至2022市盈率当前1832年末全国浮法玻璃在产日熔量1618万吨较年初下降13万吨降幅82保竣工下的需市净率当前263求改善玻璃需求与地产竣工息息相关2022年4季度以来保交付政策频出随着政策逐步近12月最高最低价元1900778落地近几年积压的竣工需求有望得到释放3成本端的下行浮法冷修及纯碱产能投放有注股价为2023年1月19日收盘价望带来纯碱价格回落未来两年玻璃有望重回供需紧平衡甚至出现阶段性缺口盈利弹性可期旗滨集团作为成本优势突出的行业龙头中期盈利中枢高于行业短期有望充分受益景气改善市场表现对比图近12个月光伏玻璃新贵放量在即TableChart旗滨集团建材沪深300指数浮法玻璃受到政策限制无法大规模扩张光伏玻璃需求高增成为扩张新方向2020年开始建3设第一条1200td光伏压延玻璃产线并于2022年4月投产后续又陆续公告了宁海东山-15云南马来西亚等项目并在2021年推广浮法光伏面板截至2022年末公司在产光伏玻璃-34-52产能2200TD依据当前建设进度预计2023年末产能将扩张至9400TD且随着良率提升及20221202252022920231规模扩大并考虑公司在产线规模矿山资源以及浮法经验的优势盈利有望提升至较好水平资料来源Wind电子药用玻璃迈向高端电子和药用玻璃虽然分属不同行业但竞争格局类似高端领域均为海外龙头占据优势地位相关研究国内企业处于快速追赶的阶段虽然电子和药用玻璃市场空间相对于浮法等相对较小但从更TableReport盈利底部关注新玻璃放量2022-10-31长期的维度看显示了公司具备向高壁垒领域突破扩张的能力打开中长期发展空间的天花板行业承压之下成本凸显2022-09-052018年公司开始布局电子玻璃截至2022年底公司拥有两条电子玻璃产线合计产能130TDQ1盈利环比回落关注后续价格回升2022-此外公司拟再新建2条65TD的电子玻璃产线预计2023年投产中性硼硅药玻2019年开04-13始布局一线2021年初投产二线2022年底投产合计产能65TD公司另筹建2条药玻产线公司电子和药用玻璃均定位高端随着产能扩大良率提升产品升级盈利能力有望达到较高水平2022年上半年电子玻璃已经实现盈利按照公司可行性报告仍有较大空间激励充分助力战略落地为了中长期战略规划更好的实现公司实行了较好的激励政策2019-2024年计划实行6期员工持股计划截至2022年已实施4期并在2019年实施事业合伙人计划目前公司主要高管均持有公司股份此外电子及药用玻璃业务实行了跟投制度进一步实现利益绑定投资建议看好周期向上与公司成长共振预计未来两年浮法景气向上公司新玻璃也将进入放量期预计20232024年业绩2344亿对应PE为14275倍风险提示1地产竣工面积修复低预期更多研报请访问2新业务的放量速度低预期长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明公司研究深度报告目录旗滨集团从优秀到卓越6浮法周期向上弹性显著7周期底部景气向上7成本领先弹性显著11光伏玻璃新贵放量在即12电子药用玻璃迈向高端15激励充分助力战略落地18图表目录图1旗滨集团历年浮法玻璃产能TD6图2旗滨集团历年收入及净利润亿元6图3旗滨集团近几年新玻璃持续突破6图4浮法玻璃价格元重箱7图5玻璃生产企业库存万重箱7图6沙河生产企业和贸易商库存万重箱8图7浮法玻璃行业在产产能吨天8图8玻璃需求与地产竣工增速关系8图9生产企业库存与玻璃价格关系万重箱元重箱9图10纯碱价格处于相对高位元吨10图11石油焦价格处于相对高位元吨10图12玻璃企业单重箱毛利测算元重箱10图13公司单季度毛利以及行业毛利差测算元重箱11图14我国浮法玻璃行业燃料系统占比截至2021年6月11图15公司市占率处于行业前列11图16投产后公司单线规模行业领先TD13图17各类尺寸组件占比情况14图18单玻和双玻组件占比情况14图19重点企业光伏玻璃价格元平方米15图20未来几年光伏压延产能仍将增长td15图21手机触控盖板玻璃基板市场结构15图22化学药品注射剂仿制药一致性评价的对象17图232018年以来通过一致性评价的仿制药情况18图242018年以来通过一致性评价的仿制药使用中硼硅玻璃情况18图25旗滨电子股权结构图19表1截至2022年年中公司在建工程情况亿元6表2不同需求及供给假设下的需求供给差万重箱正值代表需求大于供给9表32023年纯碱行业新增产能预计万吨10请阅读最后评级说明和重要声明422公司研究深度报告表4旗滨集团当前的矿山情况12表5平板玻璃的三种运输方式12表6公司当前在建筹建光伏玻璃产线情况12表7组件N型化带来胶膜产品结构向POE及EPE进一步倾斜13表8光伏玻璃产能情况td14表9全球盖板玻璃生产企业情况16表10公司电子玻璃产能建设情况万元16表11醴陵电子财务指标情况万元16表12药用玻璃类型及性能17表13公司药用玻璃产能建设情况万元18表14公司2012年以来的股权激励级员工持股情况18表15截至2022年中报公司董监高持股情况19表16天津聚鑫股权结构19请阅读最后评级说明和重要声明522公司研究深度报告旗滨集团从优秀到卓越后来居上成原片龙头公司作为玻璃行业的后进入者2005年收购株洲旗滨开启玻璃业务2011年上市时产能规模仅为3200TD10年时间公司借助IPO募集资金兼并收购等方式截至2022年底公司浮法合计26条产线总规模已扩大至17600TD近年伴随着产能扩张公司收入及利润体量也实现了快速的增长图1旗滨集团历年浮法玻璃产能TD图2旗滨集团历年收入及净利润亿元2000016045180001404035160001203014000100251200080206010000158000401060002050020082019202020212010201120122013201420152016201720184000200920000营业收入归属净利润右轴201120122013201420152016201720182019E202020212022E资料来源公司公告卓创资讯长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所新的成长周期即将开启近几年随着政策对浮法玻璃产能的限制公司的扩张同样受到影响对此公司提出了中长期发展战略规划纲要20192024年并开始在电子玻璃药用玻璃以及光伏玻璃等领域加大布局2020年公司电子玻璃一线投产2021年药用玻璃一线投产2022年第一条1200t光伏压延产线投产未来随着新玻璃的不断放量对于公司的发展我们需要给予更多成长的视角来看待图3旗滨集团近几年新玻璃持续突破提出中长期发展战略规划纲要10月首条25td药用玻璃7月电子玻璃二线投产产线进入商业化运营2019年20212022年2011年2020年2022年2022上交所A股上市4月首条1200td光伏11月药用玻璃二线投产4月首条65td电子玻璃压延产线投产产线进入商业化运营资料来源公司公告公司官网长江证券研究所2023年周期与成长有望共振玻璃行业经历了跌宕起伏的3年行业景气从2020年5月见底一路向上并于2021年7月达到历史最高点随着地产下行景气一路回落当前已处历史最差展望2023年周期角度供需双向改善下原片盈利有望展现弹性成长角度2023年新玻璃正式开启放量期表1截至2022年年中公司在建工程情况亿元项目名称预算数工程累计投入占预算比例工程进度资金来源醴陵旗滨硅业硅砂生产线原金盛硅业硅砂生产线16797498自筹湖南药玻中性硼硅药用玻璃生产线二期22726135自筹贷款马来砂矿生产线0618495自筹贷款天津节能玻璃工厂工程573784837自筹可转债募集资金长兴节能玻璃工厂工程65672990自筹贷款可转债募集资金郴州旗滨1200td光伏组件高透基板材料生产线项目124776395自筹贷款请阅读最后评级说明和重要声明622公司研究深度报告郴州旗滨1000TD光伏光电B线改造项目04284795自筹河源硅业一线冷修技改项目15886488自筹醴陵电子超高铝电子玻璃二线建设项目5426767自筹贷款宁波光伏21200吨天光伏高透基材及配套码头工程项目298922自筹贷款漳州光伏1200td光伏组件高透基板材料生产线工程一期13354747自筹贷款漳州旗滨泊位建设工程1161515自筹漳州旗滨四线冷修技改工程项目206100100自筹资五砂矿58万ta超白砂生产线选矿厂工程项目4643643自筹沙巴光伏玻璃工厂项目31210707自筹马来沙巴低铁石英砂选矿工程项目8506868自筹贷款郴州24MW屋顶光伏发电项目0832121自筹长兴32MW屋顶光伏发电项目1102020自筹醴陵50MW屋顶光伏发电项目17288自筹漳州光伏深加工技术工程项目41654965湖南旗滨节能玻璃有限公司节能玻璃生产线建设项目二期项目18220270自筹可转债募集资金其他项目合计13716资料来源公司公告长江证券研究所浮法周期向上弹性显著周期底部景气向上弱现实1价格和盈利明确的景气底部玻璃价格自2021年9月高点以来快速下降从最高点的3100元吨左右下滑至目前的1600元吨左右从价格所处的历史分位数看似乎并不算底部但近一年在玻璃价格下跌的同时成本端的纯碱以及天然气石油焦等燃料却在大幅上行导致目前玻璃行业已经几乎面临全行业亏损的现状甚至部分企业已开始亏现金流因此当前的景气已经处于历史底部2库存情况生产企业高位渠道处于中低位截至2022年底重点监测生产企业库存5434万重箱处于历史同期较高水平库存天数约为28天从渠道端看因为较弱的基本面无论是深加工企业亦或是贸易商囤库预期较弱预计库存处于中低位图4浮法玻璃价格元重箱图5玻璃生产企业库存万重箱170800070001506000130500011040009030002000701000501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20142015201620172018201420152016201720182019202020212022202320192020202120222023资料来源卓创资讯长江证券研究所资料来源卓创资讯长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明722公司研究深度报告图6沙河生产企业和贸易商库存万重箱16001400120010008006004002000210121042107211022012204220722102301企业库存贸易商库存资料来源卓创资讯长江证券研究所强预期景气改善的三要素均向好1确定性的供给收缩随着亏损持续企业冷修从7月开始显著增加当前已连续5个月出现供给收缩截至12月31日在产日熔量1618万吨较年初下降13万吨降幅8考虑到行业盈利依然处于亏损且即将进入淡季预计后续供给收缩或还会持续2保竣工下的需求改善玻璃需求与地产竣工息息相关4季度以来保交付政策频出后续随着政策逐步落地近几年积压的竣工需求有望得到释放3成本端的下行远兴能源阿拉善天然碱项目一期纯碱500万吨年小苏打40万吨年预计于2023年6月投产有望带来纯碱价格的边际回落图7浮法玻璃行业在产产能吨天图8玻璃需求与地产竣工增速关系1800001517500010170000516500020142017201920202022E201520162018202102013160000-5155000-101500001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-15201720182019竣工面积增速玻璃需求增速202020212022-20资料来源卓创资讯长江证券研究所资料来源Wind卓创资讯长江证券研究所2023年玻璃有望重回紧平衡甚至阶段性缺口根据统计局产量数据以及生产企业库存变化测算2022年浮法玻璃表观需求约为97910万重箱2022年底行业在产产能约为1618万吨天在此基础上对2023年进行供需敏感性测算1若明年供给不再减少当保交付带来需求增长6供需有望重新进入紧平衡2若供给继续减少3则需求增长3同样达到平衡状态进一步考虑需求季节性旺季阶段性缺口可能性较大请阅读最后评级说明和重要声明822公司研究深度报告表2不同需求及供给假设下的需求供给差万重箱正值代表需求大于供给需求同比增速012345668供给收缩幅度0-6470-5491-4511-3532-2553-1574-59538413631-5426-4447-3468-2489-1510-530449142824072-4382-3403-2424-1445-4665131492247234513-3338-2359-1380-40157815572536351544944-2295-1315-336643162226013580455955385-1251-2727071687266636454624560365826-20777217512730370946895668664776267837181627953774475357326711769186708188128603839481857976776775587349713资料来源卓创资讯Wind长江证券研究所高库存价格无法上涨吗部分观点认为当前的生产企业高库存或影响明年节后旺季的价格上涨从历史数据回溯看开春玻璃价格的上涨和生产企业库存绝对水平没有必然关系如2020年4月玻璃企业库存达到历史最高但随着需求释放生产企业库存快速下降价格趋势性上行因此若2季度开始保竣工开始落实考虑到亏损下企业的提价动力较强及目前渠道库存低位下的承压空间高库存进入2023年或无碍价格恢复上涨图9生产企业库存与玻璃价格关系万重箱元重箱8000180700016014060001205000100400080300060200040100020002012420134201442015420164201742018420194202042021420224生产企业库存玻璃价格资料来源百川资讯长江证券研究所玻璃价格右轴原材料下降有望带来额外弹性本轮在玻璃价格大幅下跌的同时以纯碱石油焦等为代表的原材料却在大幅涨价导致玻璃盈利加速下跌展望2023年成本压力有望缓解以纯碱为例考虑到浮法供给收缩以及远兴天然碱年中投产预计纯碱价格有望回落石油焦价格同样处于历史高位2023年随着油价中枢下移价格有望回落假设纯碱价格回落1000元考虑02吨吨的纯碱单耗即玻璃成本下降200元吨请阅读最后评级说明和重要声明922公司研究深度报告图10纯碱价格处于相对高位元吨图11石油焦价格处于相对高位元吨400050004500350040003500300030002500250020002000150010001500500100002015201620172018201920202021202220152016201720182019202020212022资料来源卓创资讯长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所表32023年纯碱行业新增产能预计万吨企业预计投产时间新增退出产能万吨中盐红四方2023年Q220江苏德邦2023年年中60远兴能源2023年5-6月逐步投产500湘渝盐化2023年下半年20河南金大地2023年Q42002023合计800资料来源卓创资讯长江证券研究所价格上涨空间怎么看按照当前的原材料以及玻璃价格进行大致匡算截至12月初测算重油为燃料的企业单重箱毛利亏损9元重箱天然气为燃料企业毛利亏损4-5元重箱左右平均7元重箱左右考虑到期间费用等预计净利润亏损15元重箱在行业盈利转正之前预计供给不会出现净增加即若明年行业供需紧平衡则价格或可反弹15元以上若按照我们测算出现供给缺口或紧平衡时间较长则价格弹性将会更大图12玻璃企业单重箱毛利测算元重箱80706050403020100201503201603201703201803201903202003202103202203-10-20玻璃毛利重油玻璃毛利天然气-30资料来源卓创资讯百川资讯长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1022公司研究深度报告成本领先弹性显著成本优势依然突出不仅是规模公司经营质量同样领先行业公司在收入与利润规模持续扩大的同时从利润率角度看同样持续好于行业平均水平玻璃作为产品同质化较为明显的行业价格端难以拉开差距我们认为公司相对较高的利润率主要源于公司更加优秀的成本与费用控制能力图13公司单季度毛利以及行业毛利差测算元重箱90258020706015501040305200100-52016Q22016Q32017Q32018Q42019Q42020Q12021Q12021Q22022Q22022Q32016Q12016Q42017Q12017Q22017Q42018Q12018Q22018Q32019Q12019Q22019Q32020Q22020Q32020Q42021Q32021Q42022Q12022Q4旗滨单季度综合毛利与行业毛利差右轴资料来源卓创资讯百川资讯长江证券研究所产线规模与燃料系统优势玻璃是典型的重资产行业意味着规模优势可以转化为成本优势公司浮法总产能17600TD从总量上看仅次于信义玻璃远大于南玻金晶等其他上市玻璃企业且从燃料系统看公司因为历史原因石油焦重油等占比较高从行业来看天然气占比50以上意味着燃料成本方面公司中枢要远低于行业图14我国浮法玻璃行业燃料系统占比截至2021年6月图15公司市占率处于行业前列焦炉煤气煤焦油其他360重油2155040石油焦1930天然气205110210010210611411410211310535354020122013201420152016201720182019202020212022E煤制气旗滨集团市占率CR5CR1019资料来源华经产业研究院长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所布局运输及矿山布局优势公司产线所在的福建东山广东河源是全国著名的石英砂产地石英砂储量丰富有助于公司以较低成本获得优质石英砂此外近几年为了满足光伏玻璃扩产公司在马来西亚湖南资兴云南彝良等地都获得了采矿权进一步夯实矿山资源优势此外公司旗下多条产线靠海沿江拥有多个自用码头水运条件优越醴陵旗滨所在的湖南株洲为我国南方最大的铁路货运枢纽并且紧靠湘江四季通航产品可通过铁路运输覆盖华东中南主要市场亦可通过水路发往长江沿线福建漳州基地则拥有三个共计38000吨级海港码头年设计吞吐量可达到230万吨请阅读最后评级说明和重要声明1122公司研究深度报告表4旗滨集团当前的矿山情况公司名称石英砂产能万吨公司地址状态资兴旗滨硅业48湖南省郴州市资兴市州门司镇兰市乡在产漳州旗滨东山分公司130福建省漳州市东山县陈城镇山口村在产醴陵金盛硅业60扩建中湖南省株洲市醴陵市浦口镇龙泉山庄在产河源砂矿公司30广东省河源市东源县蓝口镇广东硅产业园在产马来西亚分公司24马来西亚森美兰州在产马来西亚沙巴砂矿120马来西亚沙巴州在建彝良旗滨硅业有限公司400云娜昭通在建郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司资伍砂矿576湖南资兴在建资料来源公司公告政府网站等长江证券研究所表5平板玻璃的三种运输方式运输方式优点缺点实现门对门的直达运输减少倒运次数运公路运输输时间短一般12天内完成单车次运输运输成本高运量较少任务效率高装货前和卸货后需要多次短倒装卸需要车铁路运输运输成本低运量大皮的调度中转单批运输时间较长一般需要715天水路运输有明显的地域性多数玻璃企业不具水路运输成本最低运量大备这个条件资料来源玻璃企业中原料运输与装卸方式的探讨陈兰武长江证券研究所光伏玻璃新贵放量在即光伏成为长期扩张的必然选择浮法玻璃行业受到政策性限制无法进行大规模扩张而光伏玻璃受益于需求快速增长以及政策支持近几年快速放量公司在手现金充足为了更长期的成长顺理成章的开始加大光伏玻璃的布局2020年开始建设第一条1200td光伏压延玻璃产线后续又陆续公告了浙江宁海福建东山云南昭通马来西亚沙巴等项目并在2021年开始推广浮法光伏面板产品2023年为公司光伏玻璃放量元年当前公司在产光伏玻璃产线为1条1000TD650350的超白浮法产线以及2022年4月投产的第一条1200TD压延光伏产线合计在产产能2200TD按照当前在建进度我们预计2023年公司有望新增6条1200TD光伏压延产线产能合计达到9400TD表6公司当前在建筹建光伏玻璃产线情况地点窑炉座日熔量吨日预计点火时间一窑五线12002023Q2浙江宁海一窑五线12002023Q3一窑五线12002023Q1福建漳州一窑五线12002023Q2一窑五线12002023Q4云南昭通一窑五线12002023Q4马来西亚一窑五线12002024年请阅读最后评级说明和重要声明1222公司研究深度报告马来西亚一窑五线12002024年合计9600资料来源卓创资讯公司公告等长江证券研究所大线超白砂浮法经验光伏盈利能力有望提升光伏玻璃和浮法玻璃类似为典型的重资产行业公司作为行业后进入者产线均为1200t的大线技术基础更加先进此外在光伏产线建设同时公司在湖南资兴马来西亚云南昭通均同步配套建设石英砂生产基地延续了产线矿山的布局思路此外浮法玻璃及光伏玻璃前端窑炉区别不大公司过往在浮法的经验也可部分复制到光伏玻璃保证良率等指标处于较高水平图16投产后公司单线规模行业领先TD1400117512001064104310009218007006004002000旗滨集团福莱特南玻A信义光能2022年底行业平均资料来源卓创资讯公司公告等长江证券研究所光伏玻璃景气底部有望改善装机需求2023年锚定石英和EVA粒子预计350GW对于粒子中性预期下我们预计2022年全球光伏级EVA粒子产量在170万吨极限在190万吨左右POE产量达到35万吨以上由于N型组件占比提升增加POE胶膜需求POE粒子尤为紧张组件及胶膜企业需加大EPE甚至EVA在N型组件上的应用以降低POE粒子耗量保障出货按照2023年EVAPOEEPE胶膜占比分别为671319左右计算我们预计2023年粒子可支撑装机350GW以上表7组件N型化带来胶膜产品结构向POE及EPE进一步倾斜22Q122Q222Q322Q4E23Q1E23Q2E23Q3E23Q4EN型占比357915253035单玻占比7575736873706967EVA占比0002035505050POE占比1001001008065403020EPE占比00000102030双玻占比2525273227303133EVA占比00000000POE占比1001001008070605040EPE占比0002030405060资料来源公司公告长江电新长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1322公司研究深度报告需求结构双玻大尺寸的行业趋势对龙头企业更加有利双玻组件渗透率快速提升薄玻璃的趋势明显根据2021版中国光伏产业发展技术路线图的数据2021年组件中双玻比例已经提升至374未来三年预计延续快速增长趋势2025年或到60以上组件尺寸增大对光伏玻璃提出更高要求根据CPIA数据2021年182mm以上大尺寸组件占比继续扩大达到45左右若玻璃窑前期没有在窑炉口和退火窑没有做预留的改造无法一切二生产1302mm13022202的大尺寸玻璃假设目前小窑炉不具备改造条件900t以下则未来有大约2万吨产能发挥受到限制图17各类尺寸组件占比情况图18单玻和双玻组件占比情况100210901630803745705862656050403020100201720182019202020212022E2023E2024E2025E单面组件双面组件资料来源CPIA长江证券研究所资料来源CPIA长江证券研究所格局变化以旗滨为代表的第二梯队企业加速追赶信义与福莱特双龙头占据半壁江山同时第二梯队企业在加速追赶作为大宗品成本优势决定了行业产销将逐步集中在双寡头厂商手里展望未来从目前各个企业在建及拟建项目看未来光伏玻璃行业依然是龙头占优的格局但光伏玻璃的二梯队在加速追赶如旗滨南玻以及中国建材等产能增速要快于信义福莱特未来也将占据重要的份额表8光伏玻璃产能情况td20212022E2023E听证会口径旗滨集团10002200940015400南玻A13006100850020650洛阳玻璃210058001125046120信义光能13800218002580045400福莱特12200206002540037400资料来源各地区官网长江证券研究所注洛阳玻璃包含集团项目价格判断景气底部价格有望修复2019年以来行业供给迅速增长2022年听证会制度开始执行光伏玻璃企业依然需要拿到日趋减少的能耗指标目前各省能耗指标均较为稀缺环评标准也在加强2021年光伏玻璃价格一度上涨至45元平之后伴随着硅料价格上涨抑制需求以及玻璃供给的放开价格一路下行最低跌至32mm镀膜在22元左右从盈利情况看光伏玻璃基本处于盈利底部需求的高景气有望逐步消化产能的增长当前价格已回落至底部关注修复机会请阅读最后评级说明和重要声明1422公司研究深度报告图19重点企业光伏玻璃价格元平方米图20未来几年光伏压延产能仍将增长td451200007060401000005080000354060000303020400002510200000200-10Jul-17Jul-20Jul-18Jul-19Jul-21Jul-22Apr-17Oct-17Apr-18Oct-18Apr-19Oct-19Apr-20Oct-20Apr-21Oct-21Apr-22Oct-22Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-222020Q32020Q42021Q12018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22021Q22021Q32021Q42022Q2E2022Q3E2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E南玻太阳能常州亚玛顿嘉兴福莱特2022Q1E有效产能同比右轴芜湖信义天津信义资料来源卓创资讯长江证券研究所资料来源卓创资讯长江证券研究所电子药用玻璃迈向高端电子和药用玻璃虽然分属不同行业但两个行业竞争格局类似均为海外龙头占据优势地位国内企业处于快速进步的阶段相较于传统的浮法和光伏玻璃电子及药用玻璃技术壁垒更高2018年公司开始布局电子玻璃2019年布局药用玻璃3年时间公司已经实现了技术积累以及客户突破虽然电子和药用玻璃市场空间相对于浮法等相对较小但从更长期的维度看显示了公司具备向更多领域突破能力中长期估值有望提升电子玻璃规模扩大盈利扩张海外巨头占据优势地位电子玻璃市场集中度高并长期由美国与日本玻璃巨头垄断在TFT-LCD玻璃基板和盖板玻璃方面都占据着绝对的市场份额在高铝盖板玻璃领域康宁旭硝子及肖特三家企业垄断市场份额90以上其中康宁市占率超过50图21手机触控盖板玻璃基板市场结构资料来源新材料在线长江证券研究所国内企业在加速追赶国内企业虽然起步较晚但目前已有突破如南玻A旭虹光电旗滨集团等在高铝盖板领域的持续进步等南玻部分产品性能已经接近康宁等高端产品并在小米等手机厂商中开始批量供货已经具备了进口替代基础旗滨集团也进入了多个下游客户的资源池请阅读最后评级说明和重要声明1522公司研究深度报告表9全球盖板玻璃生产企业情况企业国家产品商标生产工艺第一条产线投产时间康宁美国GorillaGlass溢流法2007旭硝子日本Dragontrail浮法2011电气硝子日本Dinorex溢流法2011肖特德国Xenstion浮法2011科立视中国Techstone-C溢流法2013旭虹中国PandaKing浮法2014彩虹集团中国GLKAILLY溢流法2015南玻中国KirinKing浮法2015中建材中国-浮法2017鑫景特玻中国-浮法2018旗滨集团中国-浮法2019资料来源玻璃杂志国内高铝盖板玻璃行业现状浅析陈志鸿等各公司官网长江证券研究所公司产能持续扩张目前公司电子玻璃产能合计130265TD2018年公司开始建设第一条电子玻璃产能2019年一线投产并于2020年4月进入商业化运营电子玻璃二线2021年开始建设于2022年7月投产此外2022年6月公司计划新建2条65TD的电子玻璃产线预计2024年投产表10公司电子玻璃产能建设情况万元产线名称公告日点火日期设计产能td预计年营收预计年利润地点项目总投资醴陵电子一期20181122019年7月654076815692湖南醴陵37200醴陵电子二期20216122022年7月65湖南醴陵49494醴陵电子三期2022621预计2024年265浙江绍兴78000资料来源公司公告长江证券研究所盈利能力有望改善在公司电子玻璃投产的前两年由于处于客户开拓以及产线技术积累的初期净利润小幅亏损随着公司客户打开后收入增长以及产线良率提升2022年上半年实现了2469万净利润净利率水平达到了20以上展望后续随着公司产能规模持续扩大技术更加成熟产品更加高端预计盈利能力仍将继续提升按照公司可行性研究报告预期净利率水平达38左右表11醴陵电子财务指标情况万元202020212021H12022H1收入85526915357964301421103407净利润-202524-191497-191919246933净利率亏损亏损亏损224资料来源公司公告长江证券研究所药用玻璃需求增长替代加速根据组成成分不同药用玻璃可分为钠钙玻璃和硼硅玻璃两大类其中硼硅玻璃又细分为低硼硅中硼硅高硼硅玻璃三类低硼硅玻璃属于我国20世纪60年代自主研发的品种其生产成本较低适用于对化学稳定性要求不高的医药品种中硼硅玻璃是请阅读最后评级说明和重要声明1622公司研究深度报告目前国际上应用最为广泛的品种美国和欧洲已强制要求所有生物制剂及注射制剂的包装材料使用中硼硅玻璃其化学稳定性和热稳定性较优但生产成本与难度较高高硼硅玻璃在国际上应用较少其耐热冲击性能最佳但对技术工艺要求较高主要用于制作实验室玻璃仪器及特殊药品包装等表12药用玻璃类型及性能化学组成及性能高硼硅玻璃中硼硅玻璃低硼硅玻璃钠钙玻璃B2O312855SiO2约81约75约71约70Na20-K20约44-8约11512-16MgOCaOBaOSrO约5约55约12Al2O3232736035平均线热膨胀系数203003234356162757690121颗粒耐水性1级1级1级2级9S颗粒耐水性HGB1级HGB1级HGB1级或HGB2级HGB2级或HGB3级内表面耐水性HC1级HC1级HC1级或HCB级HC2级或HC3级耐酸性能重量法1级1级1级12级耐碱性能2级2级2级2级资料来源中国药典2015版长江证券研究所一致性评价加速中硼硅材料替代进程国家药监局于2020年5月发布了化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求等文件标志着正式启动一致性评价工作一致性评价技术要求明确指出注射剂使用的直接接触药品的包装材料和容器应符合总局颁布的包材标准所用包材不应低于原研药所用包材而国际主流原研注射剂药物普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃材料据中国玻璃网预测预计未来5-10年内我国将会有30-40的药用玻璃由低硼硅玻璃升级为中硼硅玻璃图22化学药品注射剂仿制药一致性评价的对象资料来源国家药品监督管理局长江证券研究所仿制药一致性评价进程迅速中性硼硅玻璃在注射剂领域渗透率提高根据上海阳光采购网公布的通过仿制药质量和疗效一致性评价的药品种类明细表一致性评价与关联审请阅读最后评级说明和重要声明1722公司研究深度报告评审批政策的实施有效推进了中性硼硅玻璃的替代进程且新通过的注射剂类药品包材基本与欧美接轨均采用中性硼硅玻璃管图232018年以来通过一致性评价的仿制药情况图242018年以来通过一致性评价的仿制药使用中硼硅玻璃情况150012005001000450400100080035060030025050040020015020010000502018201920202021截至2022120药品总数个2018201920202021截至202212使用玻璃包材的药品数量个使用中硼硅玻璃包材的药品种类个其他个使用玻璃包材的药品数量增长率右轴资料来源上海阳光医药采购网长江证券研究所资料来源上海阳光医药采购网长江证券研究所注1根据上海阳光医药网采购网的分类方法不同规格制药企业的同种类药品按不同品种统计2挂网明细表中明确注明采用中硼硅玻璃的药品列入使用中硼硅玻璃包材的药品种类中硼硅技术突破引领国产替代国内大多药用玻璃企业的中性硼硅玻璃管均依赖从肖特康宁等海外企业进口公司2019年开始第一条药玻产线建设于2021年初投产二期项目也已经于2022年11月点火目前公司合计中性硼硅产能65TD一期投产以来共生产玻璃管3480吨玻璃瓶4388万支实现产值4800万元玻璃管良品率从10逐步上升到近70单线良品率可突破75表13公司药用玻璃产能建设情况万元产线名称公告日点火日期设计产能td预计年营收预计年利润地点项目总投资药玻一期25t20191272021年1月25100293300湖南资兴15528药玻二期40t202010292022年11月40湖南资兴24366筹建2条新线资料来源公司公告长江证券研究所激励充分助力战略落地多次股权激励为中长期规划完成提供保障公司推出中长期发展计划并规划2019年至2024年滚动实施6期员工持股计划截至2022年已实施4期员工持股计划20162017年连续推出了限制性股票激励目前公司多名董监高管理层持有公司股份充分调动管理积极性表14公司2012年以来的股权激励级员工持股情况时间项目数量上限万股占股本比上限授予人数上限2012年第一期限制性股票激励计划32004791582015年员工持股计划10192016年第二期限制性股票激励计划110004393082017年第三期限制性股票激励计划9260355932019年事业合伙人计划10000372502019年中长期发展计划之第一期员工持股计划7218027416请阅读最后评级说明和重要声明1822公司研究深度报告2020年中长期发展计划之第二期员工持股计划24520915102021年中长期发展计划之第三期员工持股计划27681036292022年中长期发展计划之第四期员工持股计划2747099776资料来源公司公告长江证券研究所表15截至2022年中报公司董监高持股情况姓名职务最新持股数万股占比候英兰董事2450009张柏忠董事总裁6000022凌根略副总裁4300016周军副总裁3395013张国明董事财务总监3750014姚培武董事董事会秘书2000007郑钢监事会主席监事250001王立勇职工监事138001资料来源公司公告长江证券研究所电子药用玻璃跟投电子玻璃和药用玻璃公司都进行了员工跟投以旗滨电子为例控股股东为公司持股比例5975天津聚鑫天津泰鑫天津恒鑫天津东鑫天津众鑫天津盛鑫为公司事业合伙人及其他关键管理人员为跟投公司新兴业务而设立的6个跟投平台合计持有265的股份图25旗滨电子股权结构图资料来源公司公告长江证券研究所表16天津聚鑫股权结构股东名称持股比例认缴出资万元实缴出资万元张柏忠614550450周军558500350请阅读最后评级说明和重要声明1922公司研究深度报告张国明418375300鄢文斗418375300王杏娟418375300凌根略418375300俞勇41337080彭清329295220李向阳329295220杨立君285255180资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2022