看好浙商银行中长期投资价值：（1）公司地处经济发展较好的长三角地区，信贷需求强、资产规模扩张较快；而由于本地竞争较激烈，资本外源补充能有效支撑增长潜力释放。（2）公司在对公和小微业务上积累了较大优势，战略上布局弱周期敏感资产，预计ROE将进入上行通道。（3）地产政策转向，风险出清可期，资产质量有望改善。
　　区域：经济发展信贷快速扩张，银行业竞争激烈。浙江经济发达，融资需求旺盛：（1）实体经济盈利能力强；（2）居民收入水平较高，人均存贷全国前列。民营经济极具活力，制造业和普惠小微贷款余额占比与增量均居全国前列，但周期性也比较明显。省内金融业呈现高度竞争态势，仅总部在浙江的股份行、城商行、民营银行就有15家，总资产达8.8万亿，总贷款达4.5万亿，总存款达5.4万亿。
　　转向经济周期弱敏感战略，公司传统优势在对公和小微业务，2022年张荣森行长提出战略上转向经济周期弱敏感资产，“以经济周期弱敏感资产为压舱石，打造高质量发展的一流经营体系”。
　　基本面改善，业绩拐点将至。浙商银行的优势主要在于资产定价较高，利息收入相对占优，核心盈利能力PPOP较高。随着公司转向经济周期弱敏感战略推进，收益率相对较高的零售贷款和小微贷款将占更大比重，推动整体收益率上行。负债端成本虽然仍高于同业，但成本和结构已在持续改善，结构上存款占比波动上升，长期以来高于同业的存款成本也有显著改善。资产质量稳定，风险出清可期，疫情以来不良贷款主要来自实体企业，对公贷款的不良率较高，2022H1达1.66%，个人贷款的不良率1.43%。从趋势上来看公司类贷款不良率有所下降，而个人贷款不良率有所上升。公司当前贷款结构以公司贷款为主，对公资产质量改善有助于推动整体不良率的改善。2022年10月以来支持房地产行业政策频频发布，房地产开发企业的风险逐渐降低，预计对公司表内外风险的出清有较大帮助，信用成本有望显著改善。
　　盈利预测与投资建议：预计22/23年归母净利润增速分别为11.2%/15.6%，EPS分别为0.62/0.72元/股，BVPS分别为6.51/7.09元/股，当前A股股价对应22/23年PE分别为4.7X/4.0X，PB分别为0.44X/0.41X，考虑区域经济带来的成长性，经济周期弱敏感战略带来ROE提升，风险出清可期，给予23年PB估值0.7X，合理价值4.96元/股；按照当前AH溢价比例，H股合理价值4.76港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8621），首次覆盖均给予“买入”评级。
　　风险提示：（1）配股规模不及预期；（2）信用成本可能高于预期；（3）负债成本超预期上升。
　　

研究报告全文：TablePage公司深度研究股份制银行证券研究报告浙商银行TableTitle公司评级TableInvest买入-A买入-H601916SH02016HK当前价格292元280港元基本面改善业绩拐点将至合理价值496元476港元报告日期2023-01-16TableSummary基本数据TableBaseInfo核心观点注除非特别注明本篇报告货币均为人民币股票代码601916SH02016HK看好浙商银行中长期投资价值公司地处经济发展较好的长三角1总股本百万股21268702126870地区信贷需求强资产规模扩张较快而由于本地竞争较激烈资本流通股本百万股1671470455400外源补充能有效支撑增长潜力释放公司在对公和小微业务上积2总市值百万62105元59552港元累了较大优势战略上布局弱周期敏感资产预计将进入上行通ROE一年内最高低价357-275元383-270港元道地产政策转向风险出清可期资产质量有望改善330日日均成交量百万股4954099区域经济发展信贷快速扩张银行业竞争激烈浙江经济发达融资30日日均成交额百万146元3港元需求旺盛实体经济盈利能力强居民收入水平较高人均存12近3个月涨跌幅-102-244贷全国前列民营经济极具活力制造业和普惠小微贷款余额占比与相对市场TablePicQuote表现增量均居全国前列但周期性也比较明显省内金融业呈现高度竞争态势仅总部在浙江的股份行城商行民营银行就有15家总资产1-40122032205220722092211220123达88万亿总贷款达45万亿总存款达54万亿-10转向经济周期弱敏感战略公司传统优势在对公和小微业务2022年-15张荣森行长提出战略上转向经济周期弱敏感资产以经济周期弱敏感-21-26资产为压舱石打造高质量发展的一流经营体系浙商银行沪深300基本面改善业绩拐点将至浙商银行的优势主要在于资产定价较高利息收入相对占优核心盈利能力PPOP较高随着公司转向经济周分析师TableAuthor倪军SAC执证号S0260518020004期弱敏感战略推进收益率相对较高的零售贷款和小微贷款将占更大比重推动整体收益率上行负债端成本虽然仍高于同业但成本和结021-38003646构已在持续改善结构上存款占比波动上升长期以来高于同业的存款nijungfcomcn成本也有显著改善资产质量稳定风险出清可期疫情以来不良贷款分析师屈俊主要来自实体企业对公贷款的不良率较高2022H1达166个人SAC执证号S0260515030005贷款的不良率143从趋势上来看公司类贷款不良率有所下降而SFCCENoBLZ443个人贷款不良率有所上升公司当前贷款结构以公司贷款为主对公资0755-88286915产质量改善有助于推动整体不良率的改善2022年10月以来支持房qujungfcomcn地产行业政策频频发布房地产开发企业的风险逐渐降低预计对公分析师王先爽司表内外风险的出清有较大帮助信用成本有望显著改善SAC执证号S0260520040002盈利预测与投资建议预计2223年归母净利润增速分别为SFCCENoBQV910112156EPS分别为062072元股BVPS分别为651709wangxianshuanggfcomcn元股当前A股股价对应2223年PE分别为47X40XPB分别为分析师李佳鸣SAC执证号S0260521080001044X041X考虑区域经济带来的成长性经济周期弱敏感战略带来ROE提升风险出清可期给予23年PB估值07X合理价值496lijiaminggfcomcn元股按照当前AH溢价比例H股合理价值476港币股采用港币分析师伍嘉慧SAC执证号S0260522070008兑人民币汇率08621首次覆盖均给予买入评级风险提示1配股规模不及预期2信用成本可能高于预期3gzwujiahuigfcomcn请注意倪军李佳鸣伍嘉慧并非香港证券及期货事务监负债成本超预期上升察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明相关研究TableDocReport130TableContactsTablePageText浙商银行公司深度研究目录索引一引言5二高成长股份行聚焦浙江地区5一历史沿革根植浙江高速成长5二股权结构国资支持力度加大省金控是第一大股东6三管理层本届管理层专业能力扎实任职经理丰富8三区域经济发展信贷快速扩张银行业竞争激烈9一信贷扩张快经济水平高9二民营经济极具活力周期性较强11三金融供给高度竞争12四转向经济周期弱敏感战略14一传统优势在对公业务和小微业务14二转向经济周期弱敏感资产15五基本面改善业绩拐点将至17一盈利能力与业绩驱动17二息差资产端优势持续负债端正在改善18三资产质量稳定风险出清可期20四资本管理更加高效配股有望释放增长潜力23六盈利预测和投资建议24七风险提示27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明230TablePageText浙商银行公司深度研究图表索引图1浙商银行AHPB估值与净利润增速5图2人均GDP与3年GDP增速万元10图3A股非金融上市公司浙江省ROIC高于全国平均10图4社融与信贷增长10图5浙江不良率较低10图6浙江出口总额亿元11图7浙江国有民营外资总产值增速11图8浙江大型中型小型微型企业总产值增速12图9小微与普惠贷款亿元12图10浙江地区贷款利率与全国对比13图11浙江银行分支结构分布14图12浙商银行平台化服务业绩表现15图13三大平台客户数与融资余额2020A15图14应收款链平台模式15图15浙商银行个人贷款投放结构16图16浙商银行年化ROE同业对比17图17浙商银行净息差同业对比19图18浙商银行生息资产分类情况19图192022H1生息资产收益率同业对比19图202022H1浙商银行存款成本率同业对比20图21浙商银行计息负债结构20图22浙商银行定期活期存款总额亿元及增速20图23浙商银行对公对私存款总额亿元及增速20图24浙商银行不良贷款率同业对比21图2522Q3浙商银行不良贷款率短期承压21图26浙商银行逾期贷款率对比21图27逾期90天以上贷款不良贷款21图28浙商银行不良新生成率及同业对比21图29浙商银行不良贷款率分布22图30浙商银行贷款结构22图31浙商银行各行业公不良贷款22图32浙商银行拨备覆盖率23图33浙商银行信用成本23图342019年以来主要是非信贷资产核销规模较大23图35浙商银行及可比同业核心一级资本充足率24图36浙商银行及可比同业中收结构对比25图37浙商银行PBBand单位元股26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明330TablePageText浙商银行公司深度研究表1浙商银行主要股东及其实际控制人持股比例质押派驻董事情况6表22010年以来的执行董事董事独立董事及兼职单位7表3行长与副行长履历8表42010年以来董事长行长副行长行长助理任职区间9表5浙江地区股份行城商行民营银行12表62022年债券承销及市场份额亿元13表7浙商银行五大板块16表8ROE拆分17表9股份行利润增速浙商银行利润增速及驱动因素拆分18表10杭州银行关键指标假设25表11浙商银行可比同业估值截至2023年1月12日26识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明430TablePageText浙商银行公司深度研究一引言看好浙商银行中长期投资价值1公司地处经济发展较好的长三角地区信贷需求强资产规模扩张较快而由于本地竞争较激烈资本外源补充能有效支撑增长潜力释放2公司在对公和小微业务上积累了较大优势管理层在战略上布局弱周期敏感资产提升稳健增长能力预计公司ROE将进入上行通道3地产政策转向风险出清可期资产质量有望改善图1浙商银行AHPB估值与净利润增速利润增速右轴PBH股PBA股刘晓春徐仁艳张荣森-全资产经营传统信贷同业非银合作-平台化服务战略-经济周期弱敏感-高成长规模增速30-50远超股份行同业-同业去杠杆增速放缓资本约束加强-聚焦四大战役化风险-估值在港股内银中位居前列大行股份行中-2018年风险偏好由审慎积极调整扩营收稳股价引战投估值仅次于招行为审慎稳健1450124010300820061004002-102017年监管加强同业去杠杆规模增速放缓2018-2019规模增速降至10以内00-202015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-12数据来源Wind广发证券发展研究中心注PB总市值指定日最新公告股东权益扣除少数股东权益及其他权益工具二高成长股份行聚焦浙江地区一历史沿革根植浙江高速成长浙商银行前身为浙江商业银行1993年在宁波市成立中外合资南洋商业银行持有25股权中国银行浙江省分行持有40股权浙江省国际信托持15股权交通银行宁波分行持有20股权2004年6月30日经银监会批准重组改制为现在的浙商银行总行迁至杭州市浙商银行是全国第12家股份制商业银行浙商银行成立至今可以分为三个阶段第一阶段为发展初期高速扩张期2004年-2014年十年间浙商银行实现资本规模特色质量和效益的协调发展完成省内分支机构布局并向全国扩张识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明530TablePageText浙商银行公司深度研究成立了129家分支机构含筹建覆盖全国12个省市成长为中等规模银行总资产由2005年初103亿元扩张至2014年末6700亿元战略上实行以公司业务为主体小企业业务和投资银行业务为两翼的一体两翼市场与业务定位2014年浙商银行完成新老领导班子交替第二阶段为上市与平台化战略转型期2015年-2020年浙商银行完成AH上市2016年在香港联交所挂牌上市证券代码02016HK证券简称浙商银行2019年在上海证券交易所挂牌证券代码601916SH机构扩张上2017年4月公司首家控股子公司浙银租赁正式开业2017年12月获香港金融管理局授予的银行牌照2018年4月香港分行成立分支机构数量增加至129家覆盖全国20个省自治区直辖市及香港特别行政区资产规模由2015年初6700亿元至2020年突破2万亿战略上在两最目标引领下实施平台化服务战略第三阶段为战略调整期2021年至今新一届领导层逐渐形成公司更加注重发展质量经营上兼顾资本市场关注的核心问题方针上聚焦上规模调结构控风险创效益业务策略调整为五大业务板块齐头并进截至2022年9月末公司总资产25万亿贷款总额15万亿存款总额17万亿核心一级资本充足率为805二股权结构国资支持力度加大省金控是第一大股东浙商银行于2004年重组设立股东大部分为浙江当地民企第1大股东浙江省交通投资集团有限公司持股103为省属国企第5大股东浙江中国轻纺城集团股份有限公司持股95为区县级国企后经5次增资扩股2007年2009年2010年2013年2015年2016年在香港联交所挂牌上市国资对浙商银行融资的支持力度持续加大H股上市后主要股东中的国企持股比例增至321其中浙江省属国资持股195股东仍以民营股东为主董事会共17人执行董事4名非执行董事7名独立董事6名其中4名非执行董事来自民营股东分别来自旅行者汽车集团浙江恒逸集团横店集团广夏控股2018年H股增发2019年A股上市对主要国有股东持股有所摊薄截至2022年5月末主要股东中国企股东持股281其中省属国企持股245增加省国资委控股的浙江海港集团第一大股东为浙江省财政厅控股的浙江金控国资在董事会中的话语权显著增强董事会共17人执行董事3名非执行董事5名独立董事5名中3名非执行董事来自省属国企浙江金控浙江能源集团浙江海港集团旅行者汽车集团和广夏控股出现债务风险后分别于2019年和2021年以后不再派驻董事当前民营资本在浙商银行中仍占较大比重主要股东中还有旅行者汽车集团持股63司法冻结浙江恒逸集团穿透持股58横店集团58民生人寿保险38浙江永利实业26通联资本26表1浙商银行主要股东及其实际控制人持股比例质押派驻董事情况股东名称单独持股企业性质实际控制人合计持股质押冻结派驻董事浙江省金融控股有限公司1249国有浙江省财政厅1249侯兴钏浙江省能源集团有限公司396国有浙江省国资委699任志祥浙能资本投资香港有限公司H股172识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明630TablePageText浙商银行公司深度研究浙江能源国际有限公司H股132司法冻结旅行者汽车集团有限公司633民营-633-100浙江恒逸高新材料有限公司239质押100浙江恒逸集团有限公司233民营邱建林584质押100高勤红浙江恒逸石化有限公司113横店集团控股有限公司584民营东阳市横店社团经济企业联合会584胡天高浙江海港香港有限公司H股435国有浙江省国资委499朱玮明浙江省海港投资运营集团有限公司H股064民生人寿保险-自有资金378民营万向控股378-浙江中国轻纺城集团股份有限公司215-国有绍兴市柯桥区财政局358绍兴市柯桥区开发经营集团有限公司142-浙江永利实业集团有限公司258民营周永利258质押100-通联资本管理有限公司256民营陈栋256-其他A股股东3163其他H股股东1338数据来源Wind广发证券发展研究中心注数据截至2022年6月30日质押和冻结数据为前十大股东数据表22010年以来的执行董事董事独立董事及兼职单位相关单位浙商银行任职2010201120122013201420152016201720182019202020212022董事长张达洋201008-201408沈仁康201408-202201张荣森代为履职副董事长龚方乐201008-201408刘晓春201408-201804执行董事徐仁艳201804-202106张荣森202107-执行董事徐仁艳201008-201804陈海强202107-执行董事张鲁云201502-202006马红202107-董事陆建强202202-浙江金控董事汪一兵201502-201806黄志明201806-202011王建侯兴钏202011-202107202107-旅行者汽车董事王明德201008-201502董事201502-201806董事副董事长黄旭锋201806-201905广厦控股董事钭秀芳201008-201502楼婷201502-202107浙江中国轻纺城董事沈小军201008-201806浙江恒逸集团董事高勤红201008-横店集团董事胡天高201008-西子电梯董事王水福201008-201502王克飞201502-201512李字实业集团董事陶学根201008-201502浙江永利实业集团董事周永利201008-201502夏永潮201806-202002浙江日发控股集团董事章贤妃201008-201502浙江能源董事韦东良201502-201608韦东良201806-202011任志祥202011-浙江省海港投资董事朱伟明201610-浙江省政协常委独立董事陈国平201008-201502浙江大学独立董事金雪军201008-201810浙江省地税局独立董事钱子辉201008-201502工行浙分独立董事徐新桥201106-201502浙江省审计学会独立董事童立本201502-202202浙江证券与上市公司研究会独立董事袁放201502-202011中国国际经济交流中心独立董事郑新立201502-201604人民大学独立董事戴德明201502-202202香港中文大学独立董事廖柏伟201502-202202六和律师事务所独立董事郑金都201512-工行浙分独立董事周志方201806-工行浙分独立董事王国才201808-浙江大学独立董事汪炜202011-浙江工商大学独立董事许永斌202107-数据来源Wind广发证券发展研究中心注数据截至2022年中报识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明730TablePageText浙商银行公司深度研究三管理层本届管理层专业能力扎实任职经理丰富本届管理层在浙商银行均有5年以上工作经验现任行长张荣森先生代行董事长职责任职经理丰富2000年至2010年历任广发银行北京分行行长助理北京航天桥支行行长2010年至2017年历任江苏银行总行党委委员副行长执行董事北京分行党委书记分行行长北京办事处主任2017年9月加入浙商银行历任副行长北京分行党委书记和行长张荣森行长到任后以打造成一流的商业银行为发展愿景针对当前经营环境提出了上规模调结构控风险创效益十二字经营方针为聚焦化风险扩营收稳股价引战投四大战役同时将业务策略调整为五大业务板块齐头并进表3行长与副行长履历姓名职位任职起始年龄履历简介2000年12月至2010年1月历任广发银行北京分行行长助理北京航天桥支行行长张荣森执行董事行长2021年8月542010年1月至2017年9月历任江苏银行总行党委委员副行长执行董事北京分行党委书记分行行长北京办事处主任2017年9月加入浙商银行历任副行长北京分行党委书记行长1998年12月至2002年9月任国家开发银行浙江省分行副主任科员2002年9月至2015年3月历任招商银行宁波分行党委委员行长助理副行陈海强执行董事副行长首席风险官2020年3月48长宁波北仑支行行长分理处副主任2015年3月加入浙商银行历任行长助理杭州分行党委书记行长宁波分行党委书记行长自2011年11月至2014年9月历任浙江省衢州人民政府副秘书长办公室主任市经济和信息化委员会主任党委书记刘龙副行长董事会秘书公司秘书2016年4月572014年9月加入浙商银行历任党委委员副行长联席公司秘书董事会办公室主任董事会秘书党委办公室主任2004年4月至2008年7月历任民生银行工商企业金融事业部财务专员苏州分行计划财务部总经理副总经理景峰副行长首席财务官2021年6月422008年7月加入浙商银行历任行计划财务部资产负债管理部总经理副总经理主持工作首席财务官南京分行工委主任副行长党委委员江苏业务部副总经理2006年7月加入浙商银行历任行长助理金融市场部总经理风险管理中心主管经理资金部副总经理主持工作资金部风险监控官兼总经理助理风骆峰副行长2021年6月43险管理中心主管经理业务管理中心研究中心副主管经理主管经理金部金融市场研究中心主管经理助理数据来源Wind广发证券发展研究中心注数据截至2022年中报识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明830TablePageText浙商银行公司深度研究表42010年以来董事长行长副行长行长助理任职区间浙商银行任职2010201120122013201420152016201720182019202020212022董事长张达洋201008-201408沈仁康201408-202201行长龚方乐201008-201408刘晓春201408-201804徐仁艳201804-202106张荣森202107-副行长徐仁艳201008-201804副行长叶建清201008-201803副行长陈春祥201008-201604副行长张长弓201502-201812副行长徐蔓萱201601-202106行长助理徐蔓萱201008-201601副行长姜雨林1604-1810副行长吴建伟201604-202202行长助理吴建伟201411-201604副行长张荣森201710-202107副行长陈海强202107-副行长景峰201812-副行长骆峰202112-行长助理骆峰1905-2112行长助理冯剑松201008-201705副行长董事会秘书刘龙201604-董事会秘书张淑卿201008-201411刘龙201411-201604数据来源Wind广发证券发展研究中心注数据截至2022年中报三区域经济发展信贷快速扩张银行业竞争激烈一信贷扩张快经济水平高浙江省GDP总量庞大融资需求旺盛根据浙江省政府网2021年浙江经济总量为735万亿占全国的比重为64排在全国四经济增速处在较高水平过去3年GDP复合增长率63在经济大省中广东55江苏61山东58河南48中最高经济高增长驱动下信贷增长强劲2018-2021年贷款平均增速167大幅超过同期全国平均水平126浙江在全国新增社融和信贷增长中比重上升2014年所占比重只有41和482021年已增长至109和110浙江经济有两大特征1实体经济盈利能力强浙江A股上市公司的ROIC为持续高于全国平均水平2022H1为86vs全国68实体经济资本回报率较高投资旺盛信贷需求强劲2收入水平较高人均存贷全国前列2021年人均可支配收入为58万元超出全国平均水平约638省份层面全国第一2021年末人均居民存款为102万亿省份层面全仅次于辽宁109万元更重要的是居民贷款需求旺盛人均贷款规模为107万元全国唯二的省份居民贷款高于存款另一个省份为福建省疫情以来监管指导银行增加信贷增量国有大行及股份行向经济较发达地区如长三角大湾区京津冀成渝地区倾斜供给增加与浙江强劲的信贷需求形成共振资金良性循环下银行资产质量持续向好2017年开始浙江银行业不良率已低于全国水平截至2022年9月末浙江银行不良率仅为065而全国为167识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明930TablePageText浙商银行公司深度研究图2人均GDP与3年GDP增速万元人均GDP3年GDP复合增速右轴1675806868696565651461636364637058575757561255556048494810455040393937840630420210000江苏福建浙江广东湖北山东陕西安徽湖南江西辽宁山西四川海南宁夏新疆河南云南西藏青海吉林河北贵州广西甘肃内蒙古黑龙江数据来源Wind广发证券发展研究中心图3A股非金融上市公司浙江省ROIC高于全国平均浙江省-ROICTTMA股非金融上市公司ROICTTM12001000800600400200000-2002002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-12数据来源Wind广发证券发展研究中心图4社融与信贷增长图5浙江不良率较低新增社融浙江新增人民币贷款浙江浙江省不良贷款余额亿元贷款增速浙江右轴贷款增速全国右轴浙江省不良贷款率右轴2000全国不良贷款率右轴30040000200350002501500300001502002500010001502000010015000100500100005005050000000000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1030TablePageText浙商银行公司深度研究二民营经济极具活力周期性较强浙江民营经济发达根据浙江统计年鉴2021年民营经济增加值为49万亿元占GDP的比重从2016年的652提高至2021年的670规模以上工业企业中民营企业增加值14万亿元占规模以上工业增加值的比重为695规模以上民营服务业企业9968家占比超八成税收收入的734来自民营经济民营经济贡献就业人员的比例为8752021年中国民营经济500强企业数量浙江连续23年居全国第一民营经济盈利能力强投资效率高根据浙江统计年鉴2021年民营企业前100强营收总额60018亿元净利润总额2862亿元纳税额2299亿元利税总额营收总额为86规模以上工业企业中公有制企业国有集体私营企业港澳台商投资企业外商投资企业企业利税总额营收总额分别为6979113109民营经济盈利能力显著强于公有制经济2021年民间投资占全部固定资产投资的588近两年民间制造业投资占制造业投资的比重稳定在80-85区间2021年占制造业投资的比重为8072021年民营企业研发经费支出12329亿元占全部研发经费支出的663在2021年规模以上工业总产值前十大行业中金属制品业纺织业电气机械和器材制造业通用设备制造业非金属矿物制品业橡胶和塑料制品业民营企业总产值的比重高达80以上1民营经济推动旺盛的小微制造业信贷需求但受周期性较强根据浙江省金融运行报告2021年末制造业贷款余额和普惠小微贷款余额分别为33万亿和27万亿占比与增量均居全国前列但长期来看民营经济受周期影响较大根据浙江统计年鉴2021年民营企业货物出口25万亿进口6814亿元分别占全省进口和出口总额的816和603而进出口受全球经济周期影响较大2010年以来已经历两轮周期当前正从周期高点回落图6浙江出口总额亿元图7浙江国有民营外资总产值增速出口总值私营企业国有及国有控股私营企业外商及港澳台商500300250400200300150200100100500000-100-50-100-200-15020172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注2008-2014年数据为美元计价根据当年平均汇率换算1数据来源为浙江省第十四次党代会以来经济社会发展成就之民营经济篇识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1130TablePageText浙商银行公司深度研究图8浙江大型中型小型微型企业总产值增速图9小微与普惠贷款亿元500大型企业中型企业小微贷款余额普惠小微普惠小微增速400小型企业微型企业350000450430030000035200250000310020000025001500002015-1001000001-200500000520172018201920202021002015201620172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注普惠小微余额根据新增额估算三金融供给高度竞争省内金融业呈现高度竞争态势根据债券发行信息总部设在浙江的股份行城商行民营银行共有15家总资产88万亿总贷款达45万亿总存款为54万亿高度竞争的同时当地信贷价格仍保持在较高位置其核心原因可能是居民信贷需求较为旺盛推高了整体一般贷款利率水平表5浙江地区股份行城商行民营银行序号银行名称类型城市总资产亿元贷款亿元存款亿元1浙商银行股份行杭州市2521214699162052宁波银行城商行宁波市223979895124983杭州银行城商行杭州市15329661690464网商银行民营银行杭州市3751176920705温州银行城商行温州市3521172922196台州银行城商行台州市3515203126117浙江泰隆银行城商行台州市3389202121598浙江稠州银行城商行金华市2233106515559浙江民泰银行城商行台州市21701525164810绍兴银行城商行绍兴市18481062116411宁波通商银行城商行宁波市135660480612嘉兴银行城商行嘉兴市128767588813湖州银行城商行湖州市110360778714金华银行城商行金华市93550664515温州民商银行民营银行温州市316169171合计883634497354471数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1230TablePageText浙商银行公司深度研究图10浙江地区贷款利率与全国对比大型中型小微一般贷款浙江一般贷款全国706536562460259059160622605592589548555755635285595535345255051351750049348545476469426418402015201620172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心注全国一般贷款利率为4个季度平均值浙商银行扎根浙江以成为浙江省最重要金融平台为最终目标实现了对长三角环渤海珠三角以及中西部地区的有效覆盖长三角地区是浙商银行业绩发力的大本营截至2022H1全国22个省自治区直辖市及香港特别行政区设立了298家分支机构其中长三角地区分支机构达153个占总网点数的51从投行业务角度看浙商银行对机构和企业客户覆盖公司在浙江省级城投省级地方政府专项债浙江地区民营企业市占率较高省外承销规模占总承销规模59全国客户覆盖也比较充分表62022年债券承销及市场份额亿元浙商银行宁波银行杭州银行浙江地区浙商占比地方债浙江省418--3344125宁波市-74-595-城投省级4127-165248地市级158484145211区县级31225161335009开发区市级3322726411开发区县级8131229227城投合计99381285552218其他国企84169213155254民企65-7895368公众企业10-13971201浙江地区合计675625588其他地区9532413983合计162830381571数据来源Wind广发证券发展研究中心注数据截至11月22日识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1330TablePageText浙商银行公司深度研究图11浙江银行分支结构分布数据来源浙商银行股份有限公司2021年度业绩说明会广发证券发展研究中心四转向经济周期弱敏感战略一传统优势在对公业务和小微业务公司业务是浙商银行最重要的板块2022H1对营收利润总额负债的贡献分别为503903620业务策略上选择做大企业及上下游风险低有技术含量定价高的业务结构上以实体企业为主制造业和批零业所占比重超过33房地产和建筑业所占比重约为27基建相关贷款所占比重约占300小微业务是公司的传统强项2014年开始形成池融资特色通过池化融资平台应收款链平台易企银平台三大平台创新型服务浙商银行可批量获客形成良好的客户口碑和粘性公司授信客户中有大约70是平台化模式终端客户2021H1服务客户66万户融资余额701495亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1430TablePageText浙商银行公司深度研究图12浙商银行平台化服务业绩表现图13三大平台客户数与融资余额2020A服务公司客户数累计业务量亿元服务公司客户数左轴提供融资余额亿元提供融资余额右轴亿元70000350005000300006000040005000025000300040000200003000015000200010000200001000500010000000池化融资平台易企银平台应收款链平台2018A2019H12019A2020H12020A数据来源公司官网广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心池化融资平台是浙商银行运用互联网技术设计了池化融资平台融企业流动资产与负债于一池创新设计涌金票据池涌金出口池涌金资产池池化融资平台可破解企业资产与负债的品种期限错配等问题企业可以充分盘活存量资源减少对外融资总额和实际占用天数大幅降低融资成本图14应收款链平台模式数据来源公司财报广发证券发展研究中心公司在小微业务上持续发力通过契合场景的创新业务模式为优质企业产业链上下游的小微企业提供更好的金融服务在创新转型的过程中平台化服务增强了公司获客能力与小微客户的粘性独具特色的小微业务已获得市场的广泛认可截至2022年6月末普惠型小微企业贷款余额256214亿元占各项贷款比例在18家全国性银行中位列第一客户数1133万户户均226万元不良率为101处于行业较优水平二转向经济周期弱敏感资产2022年张荣森行长提出公司资产配置上转向经济周期弱敏感资产以经济周期弱敏感资产为压舱石打造高质量发展的一流经营体系浙商银行将资产划分为不识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1530TablePageText浙商银行公司深度研究敏感资产强敏感资产弱敏感资产三大部分周期弱敏感资产包含小额分散资产弱周期行业资产和客户服务总量小额分散资产主要是供应链金融单户余额1000万元以下的普惠型小微贷款以及信用卡个人住房按揭个人消费贷等服务于零售私行小微等客户弱周期行业资产主要是与经济周期相关性较弱的行业资产如农林牧渔业公用设施信息传输交通运输仓储等客户服务总量CSA主要是零售AUM公司FPA等轻资本业务服务总量公司加大小额分散贷款投放2018年以前贷款投放主要亿公司贷款为主个人贷款所占比重约17-202018年开始公司加大个人贷款投放力度2022年6月末个人贷款所占比重增至26结构上2018年以前主要是住房贷款和消费贷款占比逐年提升经营性贷款占比压降2018年以后经营贷消费贷和住房贷款所占比重基本保持稳定2022年6月末经营贷消费贷和住房贷款所占比重分别为464285251表7浙商银行五大板块板块发展策略布局财富管理蓝海零售代销业务显著增长大零售板块小微业务优势不断凸显服务质效持续提升公司业务规模稳步增长结构持续优化大公司板块国际业务内外贸本外币一体化协同发展大投行板块回归本源跟上主流联通金融市场强化投托销撮一体联动顺应大资管行业发展趋势提升自主投研能力大资管板块以权益投资撬动战略客户理财净值化转型成效显著大跨境板块深挖境内外客户走出去和引进来机遇形成香港和自贸区双平台特色优势数据来源Wind广发证券发展研究中心图15浙商银行个人贷款投放结构个人贷款住房抵押贷款个人贷款消费贷款个人贷款经营贷款10090807060504030201002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1630TablePageText浙商银行公司深度研究五基本面改善业绩拐点将至一盈利能力与业绩驱动的核心盈利能力持续向好历史上浙商银行的ROE位于行业中游2014-2016年受益于同业扩张ROE表现较好2017年浙江民营企业风险暴露叠加同业去杠杆影响ROE出现阶段性下滑2021年以来浙商银行年化ROE回升至97资产摆布上转向经济周期弱敏感资产盈利结构改善发展质量与效益更佳浙商银行的快速成长受益于优秀的核心盈利能力同业比较来看浙商银行的优势主要在于资产定价较高利息收入相对占优核心盈利能力PPOP高于股份行平均和浙江地区上市城商行但同时非息收入负债成本和信用成本对盈利能力有一定拖累图16浙商银行年化ROE同业对比浙商股份行宁波杭州250230210190170150146130132110111909770502010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06数据来源Wind广发证券发展研究中心表8ROE拆分201812201912202012202112202209浙商-股份行浙商-宁波浙商-杭州营业收入245269248251263-012-012028利息净收入166201193194196004028043利息收入454466448428419032063051利息支出288265255234224-028-035-009非利息收入079068055058068-016-040-014手续费及佣金净收入027022022019021-029-011-015净其他非息收入052046033039047013-029001营业支出075074068068068010030-007税金及附加003003003004003000-001-001管理费用073071064064066010030-006PPOP169195179184195-001017021资产减值损失082110105115117-027-056-036利润总额087085075069078-027-038-015所得税014009009010013004-003-004ROAA净利润073076065060065-023-041-018ROAE12231157978877973-090-488-348权益乘数1681521501471492711-09数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1730TablePageText浙商银行公司深度研究受益于浙江地区信贷需求强劲浙商银行成长性强利润增速高于股份行同业2016年以前公司处在高速成长阶段归母净利润增速平均在30左右高于股份行平均平均增速82017年以后主要是受同业去杠杆影响规模增速放缓导致业绩增速相对优势收窄同时表内外风险暴露也导致拨备计提对业绩有一定拖累2022年以来我们看到公司通过布局周期弱敏感资产成长性有所恢复风险也接近出清信用成本有望降低表9股份行利润增速浙商银行利润增速及驱动因素拆分股份行归浙商归母生息资产净手续费成本收入净息差其他收支拨备计提有效税率母净利润净利润规模收入比2012A174413343-141181512661-062013A128217268-97128-10-18-63002014A774031431-38-1384-346-022015A18384471-54230423-103032016A16440398-17399151725122017A4678201-2342426-5648572018A534992-11-13618935-154432019A6212572212-29-6258-189772020A05-48105-3505-5104-50-232021A1222813001-183409-110-152022Q1-37291145-01092606-71-27数据来源Wind广发证券发展研究中心二息差资产端优势持续负债端正在改善净息差水平基本与同业平均水平持平同业比较来看浙商银行资产端收益率和负债端成本率均高于股份行平均2018年以前虽然息差与行业平均差距不大但资产负债配置上与行业有较大差异公司大幅超配金融资产类资产金融投资占生息资产的比重平均高于行业12pcts低配贷款贷款占生息资产的比重平均低于行业10pcts由于投资类资产存款派生较弱存款在计息负债中所占比重低于同业而且价格也比同业水平高2016年以后受同业去杠杆影响投资类资产收益率开始较大幅度低于贷款浙商银行资负结构开始调整增加贷款压缩金融投资类资产净息差得到改善2019年净息差达234高于上市股份行平均水平与以及浙江本地的杭州银行2019年以后公司资负调整成效显现但吸收存款价格较高对计息负债整体水平有所拖累息差水平未能显著高于股份行同业识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1830TablePageText浙商银行公司深度研究图17浙商银行净息差同业对比浙商银行股份行平均杭州银行宁波银行3303102902702502302101901701502013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3数据来源Wind广发证券发展研究中心生息资产结构优化资产收益率较高2016年以来浙商银行持续改善生息资产结构更注重根本业务发展贷款在生息资产中比重逐年提升投资类资产占比有所下降2019年以来浙商银行大类资产摆布趋于稳定其结构与股份行同业相似贷款占生息资产比重约为60投资类资产占生息资产比重约282022H1浙商银行平均生息资产收益率达444贷款平均收益率达525分别高于股份行同业22bps和30bps贷款端来看公司和个人贷款收益率分别处在同业较高水平公司贷款收益率474可比同业中仅次于杭州银行高于股份行平均56BP个人贷款收益率669可比同业中仅次于宁波银行比股份行平均高55BP随着公司转向经济周期弱敏感战略推进收益率相对较高的零售贷款和小微贷款将占更大比重推动整体收益率上行图18浙商银行生息资产分类情况图192022H1生息资产收益率同业对比贷款生息资产同业资产生息资产浙商银行上市股份行平均杭州银行宁波银行存放央行生息资产投资类资产生息资产8006691007009080600525704745004446050400403030020102000100000生息资产贷款公司贷款个人贷款数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心注杭州银行对公和零售贷款收益率为测算值虽然当前公司负债成本率仍高于股份行平均和浙江本地上市城商行但负债端成本和结构已在持续改善结构上存款占比在负债结构中出现波动上升特别是2022年以来连续3个季度占比提升由年初683增至3季度末745成本上存款降成本潜力释放浙商银行生息资产收益率较高但息差没有显著高于股份行同业主要是存款成本率较高2022年以来公司存款成本显著改善主要是2021年公司聚焦个人存款付息结构改善通过以量换价存款增速202160vs2020168活识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1930TablePageText浙商银行公司深度研究期存款占比由年初35上升至年末452022年存款增长量升价降Q1-3存款增速修复至11上半年存款成本较2021A下降19bps图202022H1浙商银行存款成本率同业对比图21浙商银行计息负债结构浙商银行上市股份行平均宁波银行杭州银行存款计息负债同业计息负债央行借款计息负债应付债券计息负债4540351003527269030232422802570201560150810500540003020100数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图22浙商银行定期活期存款总额亿元及增速图23浙商银行对公对私存款总额亿元及增速活期存款定期存款个人贷款对公贷款活期存款增速定期存款增速对公贷款增速个人贷款增速180005016000601600040140001400050301200012000204010000100001080008000300600060004000-1020-2040002000100-30200000数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心三资产质量稳定风险出清可期不良贷款率下降疫情以来不良主要来自实体企业2014年以来公司不良贷款率出现阶段性上升由前期低于可比同业的水平升至2021年末高点153主要原因是浙商银行加强资产质量管理对不良贷款的认定力度持续加大不良生成率大幅生成随着风险包袱出清不良率水平已持续下将至接近股份行平均水平2022年3季度末不良贷款率仅为1472019年末以来浙商银行不良贷款主要来自实体企业和房地产业不良贷款增长最多的行业有实体相关的制造业和批发零售业与城投相关的租赁和商务服务业以及房地产业逾期率与股份行同业基本持平截至2022H1浙商银行逾期贷款率186较同业对比浙商银行逾期贷款率长期低于股份行平均水平2018-2019年有所上升后续识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2030