重视研发，发力治疗康复和体外诊断两大业务。公司于2008年推出光子治疗仪，进入治疗与康复领域。2013年公司推出特定蛋白分析仪及配套试剂，进入体外诊断领域，目前形成了电化学发光、液相色谱、免疫比浊、免疫荧光、血凝力学测试、分子诊断六大技术平台。治疗康复和体外诊断是公司目前两大核心业务。公司研发队伍庞大，2022H1研发人员有359人，占总员工的27%。公司高度重视自主研发，研发费用率长期稳定在20%左右。研发高投入带来了丰富成果，例如与解放军第三军医大学、瑞金医院等机构的合作成果《中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究》荣获2015年度国家科学技术进步奖一等奖。
　　治疗康复产品线丰富，积极布局光电医美和一次性内窥镜。在治疗康复领域，公司通过内生自研与外延并购构筑了丰富的产品线，先后开发出光子治疗仪、空气波压力治疗仪、红外治疗仪、高频振动排痰仪、高流量呼吸湿化器、医用升温毯等产品，再由点及面将丰富产品线进行组合，以疾病、科室为中心推出多种专业化、系统化的整体解决方案。1）公司是国内光子治疗仪先驱，技术水平领先。创面修复学科建设等政策利好有助于公司光子治疗仪放量。2）受益血栓治疗政策利好，空气波压力治疗仪销量迅速增长。3）公司近年通过并购京渝激光与为人光大完成在光电医美领域的全面布局，重点产品“冷拉提”无热损伤、安全高效，与其他抗衰项目相比优势明显，有望成为抗衰新爆品。4）公司通过收购智信生物切入有广阔发展前景的一次性内窥镜领域，一次性内窥镜产品与公司治疗康复产品的渠道及客户群体有一定协同性，可以相互促进推动可持续成长。
　　电化学发光有望持续发力，糖化血红蛋白成为新增长点。体外诊断是公司当前业绩增长的主要驱动力量，重点产品有电化学发光、糖化血红蛋白分析、特定蛋白分析相关产品等。1）公司电化学发光平台对标罗氏的技术路线，竞争力强。小型化学发光设备eCL8000凭借差异化的竞争优势发力急诊科和临床科室，大型高速发光设备eCL9000适用于大样本量客户，将与生化组成大流水线。小发光和大发光的推出能满足不同样本量客户的需求。公司发光试剂项目也在持续丰富，助力发光单产提升。2）公司糖化血红蛋白分析设备与国际同类产品技术水平相近，凭借优异性能和价格优势在海外市场有较强的竞争力，出口额位居国内第一。3）公司与SYSMEX合作实现特定蛋白分析产品放量。
　　盈利预测及投资评级。我们预计，公司22-24年收入分别为9.82、12.85、16.73亿元，同比增长26.2%、30.8%、30.2%，归母净利润分别为2.47、3.25、4.27亿元，同比增长30.1%、31.3%、31.5%，对应22-24年EPS分别为0.59、0.77、1.01元。可比公司2024年平均PE为23，考虑到公司的体外诊断业务有望高速增长，治疗康复产品有望在疫情影响减小后加速增长，光电医美产品也即将开启放量，我们给予公司2024年30倍估值，对应目标价约30元。首次覆盖，给予“推荐”评级。
　　风险提示：1、康复产品相关的利好政策落地不及预期；2、光电医美产品推广不及预期；3、IVD市场竞争加剧；4、电化学发光产品放量不及预期。
　　
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告医疗器械2023年01月20日普门科技688389深度研究报告推荐首次目标价30元专精特新小巨人乘风破浪会有时当前价2379元重视研发发力治疗康复和体外诊断两大业务公司于2008年推出光子治疗华创证券研究所仪进入治疗与康复领域2013年公司推出特定蛋白分析仪及配套试剂进入体外诊断领域目前形成了电化学发光液相色谱免疫比浊免疫荧光证券分析师郑辰血凝力学测试分子诊断六大技术平台治疗康复和体外诊断是公司目前两大核心业务公司研发队伍庞大2022H1研发人员有359人占总员工的27邮箱zhengchenhcyjscom公司高度重视自主研发研发费用率长期稳定在20左右研发高投入带来执业编号S0360520110002了丰富成果例如与解放军第三军医大学瑞金医院等机构的合作成果中国证券分析师李婵娟人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究荣获2015邮箱年度国家科学技术进步奖一等奖lichanjuanhcyjscom执业编号S0360520110004治疗康复产品线丰富积极布局光电医美和一次性内窥镜在治疗康复领域公司通过内生自研与外延并购构筑了丰富的产品线先后开发出光子治疗仪公司基本数据空气波压力治疗仪红外治疗仪高频振动排痰仪高流量呼吸湿化器医用升温毯等产品再由点及面将丰富产品线进行组合以疾病科室为中心推出总股本万股4222000已上市流通股万股4222000多种专业化系统化的整体解决方案1公司是国内光子治疗仪先驱技术总市值亿元10044水平领先创面修复学科建设等政策利好有助于公司光子治疗仪放量受2流通市值亿元10044益血栓治疗政策利好空气波压力治疗仪销量迅速增长3公司近年通过并资产负债率2251购京渝激光与为人光大完成在光电医美领域的全面布局重点产品冷拉提每股净资产元318无热损伤安全高效与其他抗衰项目相比优势明显有望成为抗衰新爆品12个月内最高最低价237912394公司通过收购智信生物切入有广阔发展前景的一次性内窥镜领域一次性内窥镜产品与公司治疗康复产品的渠道及客户群体有一定协同性可以相互促市场表现对比图近12个月进推动可持续成长2022-01-192023-01-19电化学发光有望持续发力糖化血红蛋白成为新增长点体外诊断是公司当14前业绩增长的主要驱动力量重点产品有电化学发光糖化血红蛋白分析特-5定蛋白分析相关产品等1公司电化学发光平台对标罗氏的技术路线竞争力强小型化学发光设备eCL8000凭借差异化的竞争优势发力急诊科和临床-23220122042206220822112301科室大型高速发光设备eCL9000适用于大样本量客户将与生化组成大流-41水线小发光和大发光的推出能满足不同样本量客户的需求公司发光试剂项普门科技沪深300目也在持续丰富助力发光单产提升2公司糖化血红蛋白分析设备与国际同类产品技术水平相近凭借优异性能和价格优势在海外市场有较强的竞争力出口额位居国内第一3公司与SYSMEX合作实现特定蛋白分析产品放量盈利预测及投资评级我们预计公司22-24年收入分别为98212851673亿元同比增长262308302归母净利润分别为247325427亿元同比增长301313315对应22-24年EPS分别为059077101元可比公司2024年平均PE为23考虑到公司的体外诊断业务有望高速增长治疗康复产品有望在疫情影响减小后加速增长光电医美产品也即将开启放量我们给予公司2024年30倍估值对应目标价约30元首次覆盖给予推荐评级风险提示1康复产品相关的利好政策落地不及预期2光电医美产品推广不及预期3IVD市场竞争加剧4电化学发光产品放量不及预期主要财务指标ReportFinancialIndex2021A2022E2023E2024E主营收入百万77898212851673同比增速405262308302归母净利润百万190247325427同比增速322301313315每股盈利元045059077101市盈率倍53413123市净率倍8765资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年1月19日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号普门科技深度研究报告688389投资主题报告亮点本篇报告从公司业务结构出发分析了公司治疗康复体外诊断两大业务的产品布局和竞争优势等报告对普门科技的业务进行了深入剖析结构完整逻辑清晰内容详实投资逻辑1重视研发研发成果突出2治疗康复业务产品线丰富收入稳定增长光子治疗仪空气波治疗仪等产品为主要增长动力光电医美和一次性内窥镜的布局进一步丰富产品管线并提供新的增长点3体外诊断是公司当前业绩增长的主要驱动力量重点产品有电化学发光糖化血红蛋白分析特定蛋白分析相关产品等发光业务在国内有较大进口替代空间未来出海也有广阔前景糖化血红蛋白分析出口额国内第一特定血红蛋白分析与SYSMEX合作实现放量关键假设估值与盈利预测关键假设1电化学发光产品高速放量2疫情影响减小后公司治疗康复业务加速增长3光电医美产品放量符合预期4海外持续高增长盈利预测我们预计公司22-24年收入分别为98212851673亿元同比增长262308302归母净利润分别为247325427亿元同比增长301313315对应22-24年EPS分别为059077101元可比公司2024年平均PE为23考虑到公司的体外诊断业务有望高速增长治疗康复产品有望在疫情影响减小后加速增长光电医美产品也即将开启放量我们给予公司2024年30倍估值对应目标价约30元首次覆盖给予推荐评级证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号普门科技深度研究报告688389目录一重视研发发力治疗康复和体外诊断两大业务5一重视研发员工激励充分5二治疗康复业务稳健增长7三体外诊断业务高速增长8四海外表现亮眼9二治疗康复产品线丰富积极布局光电医美和一次性内窥镜9一康复医疗器械市场呈现大行业小公司的特点9二治疗康复产品线丰富形成整体解决方案10三全面布局光电医美冷拉提有望成为抗衰新爆品11四收购智信生物进入一次性内窥镜领域12三电化学发光有望持续发力糖化血红蛋白成为新增长点13一对标罗氏技术路线电化学发光有望持续发力131外企主导化学发光市场进口替代空间广阔132公司电化学发光平台对标罗氏技术路线竞争力强143大小发光针对不同客户需求发光试剂项目持续丰富15二糖化血红蛋白分析产品成为又一增长点16三特定蛋白分析产品与SYSMEX合作实现放量17四盈利预测与投资评级18五风险提示19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3普门科技深度研究报告688389图表目录图表1普门科技营业收入5图表2普门科技归母净利润5图表3普门科技费用率变化6图表4普门科技2022H1研发人员占比6图表5普门科技核心管理层6图表6普门科技股权结构7图表7普门科技治疗与康复产品推出的时间线7图表8普门科技治疗康复业务收入8图表9普门科技各业务毛利率水平8图表10普门科技体外诊断产品推出的时间线8图表11普门科技体外诊断业务收入9图表12普门科技收入结构按产品9图表13普门科技收入结构按地区9图表14普门科技国内外收入9图表15我国康复医疗器械市场规模预测10图表16不同公司光子治疗仪对比10图表17我国光电医美设备市场规模11图表182020年我国激光医美设备市场竞争格局11图表19全球一次性内窥镜市场规模预测12图表20中国一次性内窥镜市场规模预测12图表21普门科技体外诊断六大技术平台13图表22我国化学发光占免疫诊断比重变化13图表23我国化学发光市场规模预测13图表242021年我国化学发光市场竞争格局14图表25体外诊断细分领域国产化率14图表26三种化学发光技术的比较14图表27不同公司小型发光设备对比15图表28不同公司糖化血红蛋白分析仪对比16图表29不同公司特定蛋白分析仪对比17图表30普门科技来自SYSMEX收入占总营收比重18图表31普门科技盈利预测拆分18图表32可比公司估值19证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4普门科技深度研究报告688389一重视研发发力治疗康复和体外诊断两大业务公司成立于2008年2019年在科创板上市自设立以来一直从事治疗康复产品和体外诊断设备及配套试剂的研发生产及销售截至2022年上半年公司产品及解决方案已覆盖国内16000多家医疗机构其中包括1900多家三级医院在海外应用于86个国家与地区一重视研发员工激励充分公司业绩处于高速增长期公司营业收入从2016的175亿元增长到2021年的778亿元CAGR达到348归母净利润从2016的01亿元增长到2021年的19亿元CAGR达到802剔除2016年023亿的股权支付费用影响后2016-2021年公司归母净利润CAGR为4192017年公司收入增速达到44主要系糖化血红蛋白分析产品红外治疗仪高频振动排痰仪放量2021年受益于公司两大业务板块产品的丰富以及国内外营销系统专业能力的提升公司营收同比增长402022年前三季度公司在疫情压力下仍维持了收入端同比238的稳健增长归母净利润增速亦达到252图表1普门科技营业收入图表2普门科技归母净利润资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券公司高度重视研发投入收获多项荣誉公司研发队伍庞大2022H1研发人员有359人占总员工的27公司高度重视自主研发研发费用率长期稳定在20左右研发高投入带来了丰富成果公司在创面治疗领域与解放军第三军医大学上海交通大学医学院附属瑞金医院等机构的合作成果中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究获得了国务院颁发的2015年度国家科学技术进步奖一等奖此外公司中国人体表慢性难愈合创面发生新特征与防治关键措施研究项目荣获2013年度北京市科学技术奖一等奖特定蛋白分析仪产业化项目荣获2018年度深圳市科学进步奖一等奖排痰系统空气波压力治疗仪电化学发光免疫分析仪特定蛋白分析仪等多款产品进入优秀国产医疗设备产品目录证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5普门科技深度研究报告688389图表3普门科技费用率变化图表4普门科技2022H1研发人员占比资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券费用率下降盈利能力提升近年来公司费用率持续优化销售费用率从2017年的2171下降至2022Q1-3的168管理费用率从2017年的813降至2022Q1-3的504随着费用率下降公司净利率有所提升从2017年的1897提升到2022Q1-3的2271核心管理层行业背景深厚团队稳定公司创始人现任董事长刘先成是教授级高级工程师国家级领军人才曾任迈瑞医疗高管业内背景深厚公司管理层大多曾在迈瑞任职拥有丰富的医疗器械从业经验公司高管合作多年团队稳定图表5普门科技核心管理层姓名职务履历教授级高级工程师国家级领军人才重庆大学生物工程学院兼职教授中国生物医学工刘先成董事长程学会理事深圳市医疗器械行业协会监事长中国医学装备协会康复医学分会副会长历任迈瑞医疗销售总监常务副总裁迈瑞医疗美国子公司总裁2008年创立普门科技历任迈瑞医疗销售总监市场总监营销副总裁江苏鱼跃医疗董事副总经理医疗事胡明龙董事总经理业部总经理2014年加入普门科技曾映董事副总经理历任通用电气技术支持工程师迈瑞医疗服务工程师高级副总裁2013年加入普门王红董事董事会秘书财务总监历任合肥市第三建筑工程公司会计海南管道燃气公司会计迈瑞医疗高级经理项磊质量法规总监上海交通大学学士曾任职于迈瑞医疗于2008年加入公司研究生学历工商管理硕士学位自2008年加入公司至今历任公司行政人力资源部经理刘敏行政总监监事会主席行政经理兼董事董事会秘书等工作杨军用户服务部总监公司监事历任迈瑞医疗用户服务部副总监2015年加入普门霍斌质量控制部高级经理曾任迈瑞医疗工程师生产经理工程经理雷杜公司采购副经理2016年入职公司邱亮副总经理曾任迈瑞医疗销售副总监2013年加入普门李大巍副总经理历任迈瑞医疗国内市场商务部经理超声产品线东欧区区域经理2008年加入普门王铮研发总监2008年加入公司历任普门科技研发工程师研发经理彭国庆研发总监历任迈瑞医疗超声硬件开发工程师主任工程师项目负责人自2011年起任职于普门资料来源公司公告华创证券股权结构集中董事长刘先成为实控人截至目前实际控制人刘先成直接持有公司2898股份同时通过员工持股平台瀚钰生物瑞源成健康瑞普医疗间接控制公司219的股份合计控制公司5088的股份证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6普门科技深度研究报告688389图表6普门科技股权结构资料来源公司公告华创证券股权激励增强团队凝聚力助力公司长期发展1公司在2021年初第一次发布股权激励计划归属期为2021-2026年由于该激励计划归属期较长在2021年6月被终止22021年9月公司发布新的股权激励计划业绩考核要求为以2020年为基数2021-2023年公司营收或净利润增长目标分别为30609032022年4月为了健全长效激励机制推动公司长远发展公司推出新一轮股权激励计划业绩考核要求为以2021年为基数2022-2024年公司营收或净利润增长目标分别为306090二治疗康复业务稳健增长治疗康复业务光子治疗仪起家已形成丰富产品线2008年公司针对临床创面光子治疗这一空白领域推出光子治疗仪之后逐渐丰富创面治疗产品线并在此基础上先后开发了包括空气波压力治疗仪排痰仪等治疗康复设备再由点及面将丰富的产品线进行组合形成多种整体解决方案公司在2020和2021年分别收购了京渝激光与为人光大进入光电医美领域2022年7月公司收购智信生物80股权进入一次性内窥镜领域图表7普门科技治疗与康复产品推出的时间线资料来源公司招股书公司官网华创证券治疗康复业务以医用产品收入为主毛利率较高公司治疗康复产品按终端客户可分为医用和家用两类目前医用产品为公司治疗康复业务主要收入来源2020-2021年公司医证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7普门科技深度研究报告688389用治疗康复产品收入维持10以上的增速2022H1受疫情影响增速只有332从毛利率看医用治疗康复产品的毛利率维持在65以上在公司各业务中处于较高水平图表8普门科技治疗康复业务收入图表9普门科技各业务毛利率水平资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券三体外诊断业务高速增长公司在体外诊断领域已布局六大检测平台针对国内C反应蛋白的检测需求较大且国外产品较少的情况公司在2013年推出特定蛋白分析仪及配套试剂随后公司进一步拓展检测技术路线目前已形成电化学发光免疫比浊液相色谱免疫荧光血凝力学测试分子诊断六大检测平台图表10普门科技体外诊断产品推出的时间线资料来源公司招股书公司官网华创证券体外诊断产品收入高速增长成为公司主要收入来源体外诊断业务可分为设备和试剂两个板块2016-2021年CAGR分别达到19562022H1体外诊断设备与试剂的收入合计占总营收的78其中试剂收入占比为57试剂收入增长主要受益于体外诊断设备国内外装机数量增加和单产的提升等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8普门科技深度研究报告688389图表11普门科技体外诊断业务收入图表12普门科技收入结构按产品资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四海外表现亮眼海外收入增长强劲持续加强海外市场开发公司海外收入占比从2016年的58提升到2021年的344海外收入增长强劲2020年与2021年公司海外收入增速均达到200以上主要得益于国际营销系统建设的加强和产品覆盖面扩大等未来公司将继续完善国际营销系统建设加大海外产品注册销售等资源投入积极开展与海外大公司的OEMODM合作实现海外业务收入的持续快速增长图表13普门科技收入结构按地区图表14普门科技国内外收入资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二治疗康复产品线丰富积极布局光电医美和一次性内窥镜一康复医疗器械市场呈现大行业小公司的特点我国康复医疗器械行业发展空间广阔在人口老龄化进程加快慢病患者增多国家政策红利等因素驱动下我国康复医疗器械行业发展呈现较好态势根据FrostSullivan预测2023年市场规模可达670亿元2018-2023年CAGR为191我国康复医疗器械市场由进口企业主导国产企业数量多规模小目前国内康复医疗器械高端产品仍被外企垄断国内企业仍以仿制低端产品为主根据众成医械数据截至2022年10月我国有超3千家康复医疗器械厂家上市企业有翔宇医疗伟思医疗麦澜德诚益通等其中2021年康复医疗器械相关业务营收最高者不超过6亿元证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9普门科技深度研究报告688389图表15我国康复医疗器械市场规模预测资料来源FrostSullivan转引自伟思医疗招股书华创证券二治疗康复产品线丰富形成整体解决方案公司围绕治疗康复领域先后开发出光子治疗仪空气波压力治疗仪红外治疗仪高频振动排痰仪高流量呼吸湿化器医用升温毯等产品再由点及面将丰富产品线进行组合以疾病科室为中心推出多种专业化系统化的整体解决方案目前公司在治疗康复领域的解决方案包括创面治疗解决方案血栓预防解决方案疼痛治疗解决方案皮肤病治疗解决方案加速康复整体解决方案糖尿病和慢创人群适宜技术方案呼吸病人群适宜技术方案等公司是国内光子治疗仪先驱公司2008年推出的光子治疗仪产品填补了国内临床创面光子治疗领域的市场空白公司光子治疗仪产品的主要功能性安全性操作方便性指标均优于行业同类产品其加速创面愈合的治疗效果得到学术界和医学界的充分认可公司与解放军第三军医大学上海交通大学医学院附属瑞金医院等机构联合开展的中国人体表难愈合创面发生新特征与防治的创新理论与关键措施研究获得2015年国家科学技术进步奖一等奖创面修复学科建设等政策利好有助于公司光子治疗仪放量国家卫健委和继续教育中心在2022年启动实施了创面修复学科建设--百千万五年行动计划公司作为国内光子治疗仪的先驱和创面修复学科建设的深度参与者将有望充分受益图表16不同公司光子治疗仪对比项目普门科技航天生物高科恒大武汉金莱特注册证取得时间200871520151272012828201028产品名称光子治疗仪光子治疗仪红光治疗仪半导体激光治疗机主要产品型号Carnation-86系列GZM-D系列CHX-630系列JLT-MD500系列采用半导体芯片集成光源材料和采用半导体芯片集成式光源材料采用半导体芯片集成式光源采用半导体芯片集成式光式光源材料光杯式设计透镜式光源设计材料光杯式光源设计源材料光杯式光源设计光源设计功能性蓝光46010nm红光640蓝光41510nm红光640蓝光442-465nm红光蓝光45010nm红窄谱波长指标10nm10nm616-640nm光63010nm最大光功率密度可达最大光功率密度可达最大光功率密度可达最大光功率密度可达光功率密度3000mWcm21800mWcm2770mWcm2100mWcm2光斑均匀性经过检测光斑均匀性05无相关检测无相关检测无相关检测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10普门科技深度研究报告688389温度反馈具有温度反馈模块无无无安全性光功率稳定1有效确保治疗时产品性指标无相关检测无相关检测10度能稳定光疗模式自可实现蓝光治疗模式结束后自动操作方无无无动切换切换至红光治疗结束方便操作便性指远程联网工具有工作站功能和无线联网功能标无无无作站方便病例管理和治疗监控适用于消炎镇痛对体表创面有适用于-烧伤创伤消炎止痛对溃疡褥在医疗机构中用于痤应用场景止渗液促进肉芽组织生长加速的创面和慢性复杂创面的愈疮等有促进创面愈合的作疮的照射治疗愈合的作用合用终端最高价格1878511273售价最低价格73362449万中位数936639485元资料来源公司招股书华创证券受益政策利好空气波压力治疗仪销量迅速增长2018年国家卫计委提出支持医院开展院内静脉血栓栓塞症防治公司的空气波压力治疗仪适用于医院的血栓治疗受政策利好影响销售量迅速增长2021年卫健委发布关于印发2021年国家医疗质量安全改进目标的通知改进目标中包括提高静脉血栓栓塞症VTE规范预防率公司积极响应政策推出能够预防血栓形成的VTE预防评估系统将进一步带动空气波压力治疗仪的销售三全面布局光电医美冷拉提有望成为抗衰新爆品目前我国光电医美市场规模预计超20亿代表性国产企业市占率靠前光电医美是指将激光射频超声等能量作用于皮肤达到美容效果的设备根据MedicalInsight预测我国2021年光电医美设备市场约为222亿元近三年CAGR为14随着居民收入水平和对医美关注度的提高光电医美市场有望保持较快增长从2020年我国激光医美设备市场竞争格局来看前三名共占据约65的市场份额市场格局较为集中国产企业奇致激光半岛医疗市占率靠前图表17我国光电医美设备市场规模图表182020年我国激光医美设备市场竞争格局25035222196302001722515015013120108100821563105050002014201520162017E2018E2019E2020E2021E我国光电医美设备市场规模亿元增速右轴资料来源MedicalInsight转引自复锐医疗科技招股书华创证资料来源头豹研究院华创证券券根据2023年1月20日汇率换算证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11普门科技深度研究报告688389公司通过外延并购进入光电医美领域公司分别在2020和2021年收购了京渝激光与为人光大完成在光电医美领域的全面布局京渝激光是国内医疗激光行业的先行者主要产品包括调QNdYAG激光治疗机脉冲激光治疗机和红蓝光治疗仪为人光大主要创始人来自国内外著名的激光医疗设备公司其光电医疗美容产品包括强脉冲光治疗仪半导体激光治疗仪LED红蓝光治疗仪在光电医美产品的渠道建设方面公司针对公立医院皮肤科及民营医美市场分别组建了专业化的市场营销队伍发展了一批专业化的分销商此外还将积极拓展海外市场自研冷拉提无热损伤安全高效与其他抗衰项目相比优势明显冷拉提是指普门科技历时5年研发出的超脉冲智能冲击波抗衰系统对应产品为体外冲击波治疗仪LC-580于2022年8月底获批冷拉提可用于促进局部血液循环软化松解瘢痕活化肌肉与结缔组织与激光射频超声刀等抗衰项目相比冷拉提使用更安全的机械波能量在非电离性无辐射皮肤不升温的状态下实现长效深层抗衰更加安全高效公司加大力度推进渠道布局和产品宣传冷拉提有望成为抗衰新爆品冷拉提采取分销模式在民营机构设置了总代理商在公立医院由公司主导发展地区代理商2022年7-8月公司已经在上海北京广州杭州等主要城市和数十家三甲医院开展冷拉提宣传活动同时也在小红书新氧等网络平台进行视频宣传凭借技术优势和公司的营销推广冷拉提有望成为新一代抗衰爆品为公司业绩增长注入新动力四收购智信生物进入一次性内窥镜领域全球一次性内窥镜市场高速增长国内市场快速崛起近年来全球一次性内窥镜市场快速增长2016年-2020年间CAGR达到486根据FrostSulliivan的数据预计23年全球一次性内镜市场规模为20亿美元2020年龙头公司Ambu占据全球一次性内窥镜573的市场份额波士顿科学占据了191的市场份额排名第二中国一次性内窥镜市场起步较晚但2020年前后国内一次性内窥镜行业供给侧迎来爆发式增长共有十余家企业的一次性内镜获批国内一次性内窥镜市场有望步入发展快车道图表19全球一次性内窥镜市场规模预测图表20中国一次性内窥镜市场规模预测资料来源FrostSulliivan转引自新光维招股书华创证券资料来源FrostSulliivan转引自新光维招股书华创证券收购智信生物布局一次性内窥镜业务2022年7月公司收购智信生物80股权智信生物主要产品有一次性使用可视喉镜一次性使用电子膀胱肾盂内窥镜注册中一次性使用电子支气管内窥镜注册中此次收购一方面丰富了公司的治疗康复产品线使公司切入有广阔发展前景的一次性内窥镜领域另外一次性内窥镜产品与公司治疗康复产品的渠道及客户群体有一定协同性可以相互促进推动可持续成长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12普门科技深度研究报告688389三电化学发光有望持续发力糖化血红蛋白成为新增长点在体外诊断领域公司基于电化学发光液相色谱免疫比浊免疫荧光血凝力学测试分子诊断六大技术平台为医疗机构提供全自动电化学发光免疫测定仪糖化血红蛋白分析仪特定蛋白分析仪等系列设备及配套试剂电化学发光产品与糖化血红蛋白产品近年来表现突出2021年在体外诊断收入中占比分别达到3733图表21普门科技体外诊断六大技术平台资料来源公司招股书公司官网华创证券一对标罗氏技术路线电化学发光有望持续发力1外企主导化学发光市场进口替代空间广阔化学发光市场规模高速增长化学发光是免疫诊断的主流技术已基本完成对酶联免疫的替代国内化学发光市场规模长期保持高速增长预计从2021年的3279亿元增长到2025年的6326亿元CAGR达到179图表22我国化学发光占免疫诊断比重变化图表23我国化学发光市场规模预测资料来源华经产业研究院华创证券资料来源中商情报网华创证券化学发光市场进口替代空间大根据中商情报网的数据2021年我国化学发光76的市场仍被罗氏雅培西门子贝克曼等外企占据相较其他体外诊断细分领域来看化学发光24的国产化率较为滞后有较大的进口替代空间证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13普门科技深度研究报告688389图表242021年我国化学发光市场竞争格局图表25体外诊断细分领域国产化率资料来源医械汇中国医疗器械蓝皮书-2022版中商情报网资料来源中商情报网各公司官网华创证券测算华创证券2公司电化学发光平台对标罗氏技术路线竞争力强化学发光主要技术路线有电化学发光技术直接化学发光技术及酶促化学发光技术其中电化学发光技术反应的试剂不含酶且由电极实时激发反应可在加电瞬间完成因此相较其它技术具有灵敏度高重现性好可控性好检测线性范围广检出限低等优点罗氏凭借电化学发光技术的优势多年来占据全球和中国化学发光市场霸主地位也使得电化学发光在市场上有更高的接受度公司作为全球第二家中国第一家批量上市电化学发光免疫分析系统的厂家有望凭借技术路线优势提高在海内外市场的竞争力图表26三种化学发光技术的比较项目电化学发光直接化学发光酶促化学发光是电场参与化学发光所产生的用化学发光剂直接标记抗原或抗体与待用特定酶作为标记物通过标记酶所催化生成结果是指施加一定的电压进行测标本中相应抗体或抗原结合后加入发原理的产物作用于发光物质以产生化学发光通电化学反应通过对发光强度的光促进剂进行发光反应检测发光强度来过对发光强度的检测来进行定量检测检测来进行定量检测进行定量检测常用磁颗粒分离法微离子捕获法包被珠分分离方法常用磁颗粒分离技术常用磁颗粒分离技术离法等标记物类型三联吡啶钌吖啶酯鲁米诺异鲁米诺等碱性磷酸酶ALP或辣根过氧化物酶HRP等发光底物三丙胺氢氧化钠-过氧化氢金刚烷-鲁米诺等试剂不含酶较稳定发光持续试剂不含酶较稳定采用管式发光及测时间长发光强度大启停时间采用管式发光及测量装置为一次性可在一优点量装置为一次性可在一定程度上避免可控光信号分布均匀可以重定程度上避免交叉污染交叉污染复使用环保性好试剂含有酶稳定性较差发光持续时间短发光持续时间短发光强度微弱启停时缺点存在交叉污染的可能发光强度微弱启停时间不可控光信号分布间不可控光信号分布不均匀不均匀厂家罗氏普门科技联众泰克雅培西门子新产业亚辉龙迈克贝克曼西门子迈瑞安图迈克资料来源公司招股书各公司官网华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14普门科技深度研究报告6883893大小发光针对不同客户需求发光试剂项目持续丰富小型化学发光设备eCL8000凭借差异化的竞争优势发力急诊科和临床科室2017年7月公司推出第一款全自动电化学发光免疫分析系统eCL8000该产品具有敏感性强特异性好准确率高等优点主要指标均达到国际同类产品水平电化学发光技术使得eCL8000在甲功心肌性腺等小分子和超低微量物质检验上更有优势同时体积小速度快的特点符合POCT的发展趋势以上优点构筑了小发光的差异化竞争优势目前公司已经开发出配套的心衰心梗四项急诊试剂盒检测时间9分钟相比常规发光检测时间缩短一半在门急诊胸痛中心等五大救治中心有较高的应用价值差异化的竞争优势助力eCL8000在中高端医院的急诊科和临床科室实现快速放量截至2021年小发光在三级医院装机占比37二级医院装机占比50图表27不同公司小型发光设备对比项目指标内涵普门科技Roche新产业迈瑞医疗型号可比同类产品型号eCL8000Cobase411MGALUMI900CL-900i技术主要原理和方法学电化学发光电化学发光直接化学发光酶促发光处理位可以同时检测的样本数量30304050试剂位可以同时使用的试剂盒数量1018915敏感性检出浓度下限001ngmL002ngmL013ngmL002ngmL由于蛋白结构相似PCT检测时以下物质所示的浓度易受到人体内降钙素钙抑肽以下物质所示的浓度以下物质所示的浓度不影响测量结果人降降钙素基因相关肽不影响测量结果人降不影响测量结果人降当人降钙素的浓度为钙素10ngmL人-CGRP和-CGRP等的影响钙素20ngmL人钙钙素10ngml人钙抑特异性20ngml时检测结果钙抑肽30ngmL使检测结果偏高因此需要试剂抑肽50ngmL肽30ngml-CGRPPCT应1ngml-CGRP10对相关指标有一定的识别特异-CGRP20gmL10gml-CGRP10gmL-CGRP10性指标值越高说明特异性-CGRP20gmLgmlgmL越强以下物质的浓度不干以下物质的浓度不干扰测量结果测定结扰测量结果测定结果果的干扰偏差在人体血液中含有的甘油三酯胆的干扰偏差在10以下物质的浓度不干10范围内甘油三红素血红蛋白生物素总蛋范围内甘油三酯20扰测量结果胆红素酯3mgmL胆红素白类风湿因子HAMA人抗mgmL胆红素300250gmL血红蛋白50gmL血红蛋白非常高的HAMA血清抗干扰鼠抗体等可能对免疫反应产生gmL血红蛋白9mgmL脂肪乳剂05mgmL总蛋白浓度可能影响结果影响需要试剂对相关干扰物质7mgmL生物素15mgmL生物素10mgmL以下物质有一定的抗干扰性能指标值15ngmL总蛋白30ngml类风湿因子的浓度不干扰测量结越高说明抗干扰能力越强20mgmL类风湿因150IUmL果测定结果的干扰子2000IUmL偏差在15范围HAMA28944ngmL内类风湿因子1500IUmL检准确回收率在90-110范回收率在90-110范计算回收率来评估准确度未披露未披露率围内围内试剂在未开封和开封后的保存开封后置于2-8可开封后置于2-8可开封后置于2-8可开封后置于2-8可稳定性周期保存4周保存12周保存4周保存4周校准有设备需要在一定时间内重新校28天28天14天28天证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号15普门科技深度研究报告688389效期准以适应测定环境变化检测时每个样本的平均检测花费时间18分钟18分钟15分钟未披露间资料来源公司招股书华创证券大型高速发光设备eCL9000适用于大样本量客户将与生化一起组成大流水线公司于2022年2月推出首台大型电化学发光检测设备eCL9000该产品适用于大样本量客户能够满足大型医院检验科第三方实验室检验中心实验室等机构的检测需求eCL9000采用一次性TIP头吸样提高了检测精度保障了结果准确性急诊项目如炎症及心血管标记物等最快10分钟出结果eCL9000单模块检测速度达到300测试小时达到国际同类产品领先水平4级检测模块级联后检测速度可以达到1200测试小时后续公司会将eCL9000和公司正在开发的2000测试小时高速生化分析仪AI2000级联形成大型生化免疫级联流水线发光试剂项目的完善与大发光的推出完善了公司的电化学发光产品线未来有望受益于发光集采实现放量截止2022年12月2日公司在电化学发光领域累计推出85个试剂项目包含了14个检测套餐后续公司将继续完善传染病肿瘤标志物等常规试剂项目将检测项目增加120个丰富的试剂项目与大发光设备的推出将完善公司的电化学发光产品线补全公司替代进口产品的能力未来有望受益于发光集采实现放量以价换量南京集采加速公司产品入院进程2021年9月公司的电化学发光急诊类试剂以及治疗产品耗材等114种产品进入南京医保局的带量采购目录产品相对于原采购价整体降幅4572本次集采成功将加快公司产品在南京的入院进程并有望渗透到南京周边城市市场也为后续大发光产品进入医院打下基础集采降价对于成本优势突出的国产化学发光试剂更有利将进一步推动进口替代进程二糖化血红蛋白分析产品成为又一增长点国内血糖监测市场需求巨大进口替代空间广阔2017年我国糖尿病患者已达1144亿人到2045年将达到1198亿人与血糖监测相关的市场需求日益增加国内的糖化血红蛋白分析产品高端市场主要被美国的Bio-Rad以及日本的TOSOH等企业所垄断公司糖化血红蛋白分析设备与国际同类产品技术水平相近产品不断升级公司根据市场需求自2013年开始推出了一系列糖化血红蛋白分析仪及配套试剂产品相比外企具有性价比优势公司采用高效液相色谱法检测糖化血红蛋白该方法学为国际糖化血红蛋白检测金标准公司产品在检测速度重复性检测范围样本位样本用量等指标上与国际同类产品相近此外公司对糖化血红蛋白产品不断升级2021年公司开发出双检测模式血红蛋白分析仪通过一键切换即可用于糖化血红蛋白检测和地中海贫血筛查2022年上半年公司推出了高速糖化血红蛋白分析仪H100系列及配套试剂该产品可实现对常见血红蛋白变异体的分离识别使得仪器性能和检测通量得到全面提升图表28不同公司糖化血红蛋白分析仪对比项目指标内涵公司美国Bio-Rad日本TOSOH日本ARKRAYVariantVariant产品型号与公司产品可比的同类产品型号H9G8HA-8180Turbo关键指方法学主要原理和方法学高效液相色谱法高效液相色谱法高效液相色谱法高效液相色谱法标测试速度每小时可以完成测试的样本量50测试小时20测试小时60测试小时75测试小时证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号16普门科技深度研究报告688389检测结果重复性通常CV值变重复性CV12CV30CV10未查得异系数来计算检测下限和检测上限糖化血红蛋检测范围30-18035-190未查得3-20白总血红蛋白提示血红蛋血红蛋白具有不同的变异体会影具有提示血红蛋具有提示血红蛋白具有提示血红蛋白变不具有提示血红白变异体响糖化血红蛋白测定的准确性白变异体功能变异体功能异体功能蛋白变异体功能样本位可以同时检测的样本数量11010090可增加至290100样本用量测试时所需的样本形式和体积全血5L全血5L全血3L全血14L资料来源公司招股书华创证券公司糖化血红蛋白产品的关键原材料实现完全自产化目前公司在糖化血红蛋白系统的仪器试剂和层析柱等关键原材料领域实现完全自产化高度集成了HPLC产业链提升测试性能且降低了分析成本糖化血红蛋白产品出口快速增长出口额位居国内第一公司的糖化血红蛋白产品凭借优异性能和价格优势在海外中低端市场有较强的竞争力2020年公司开始与海外发达国家厂家进行糖化血红蛋白产品的ODM合作公司根据海外市场需求推出的双检测模式血红蛋白分析仪也获得积极反馈海关数据显示2022Q1公司糖化血红蛋白相关产品出口额在国内企业中处于领先地位公司海外收入结构中2022上半年糖化血红蛋白相关产品已成为公司海外收入第一大来源三特定蛋白分析产品与SYSMEX合作实现放量公司特定蛋白分析仪关键性能指标与国际同类产品相当公司的特定蛋白分析仪产品主要用于快速定量检测样本中的特定蛋白含量为临床疾病诊断和监测提供有效参考指标配套试剂涵盖超敏C反应蛋白CRP血清淀粉样蛋白ASAA等多个项目可用于炎症肾病风湿等疾病的诊断其中CRP是鉴别炎症类型细菌性感染或病毒性感染的重要指标被用于炎症监控以及指导临床医师合理使用抗生素公司自2013年开始推出特定蛋白分析仪系列产品采用主流的免疫散射比浊方法学具有自动化程度高灵敏度高重复性好线性范围宽的优点与国际同类产品水平相近且自动化程度和用户友好度高可实现与SYSMEX血常规分析仪的联机检测受到各终端医疗机构的认可图表29不同公司特定蛋白分析仪对比项目指标内涵公司芬兰Orion韩国Boditech国赛生物与公司产品可比的同类产品产品型号PA-990QuikReadgoicharoma-50Aristo型号方法学主要原理和方法学免疫散射比浊法免疫散射比浊法荧光免疫层析法免疫散射比浊法自动化程度操作便捷性和自动化水平全自动操作半自动操作全自动操作全自动操作每小时可以完成测试的样本关键指样本测试速度180测试小时30测试小时80测试小时150测试小时量标检测结果重复性通常CV值重复性CV5未披露CV10CV5变异系数来计算线性范围检测下限和检测上限05-370mgL50-200mgL25-300mgL09-380mgL资料来源公司招股书华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号17普门科技深度研究报告688389与SYSMEX合作带动特定蛋白分析产品放量2016年1月公司与SYSMEX首次达成战略合作第一轮合作协议期为2016-2018年SYSMEX成为公司特定蛋白分析仪型号为PA-600PA-900PA-990及配套CRP试剂在中国市场的独家经销商第二轮合作协议期为2019-2023年双方扩大了合作范围新增合作设备型号PA-800和配套SAA试剂SYSMEX是体外诊断领域中全球知名的临床检验综合方案提供商借助其完善的市场营销服务体系和业内影响力公司的特定蛋白分析相关产品在国内实现了快速放量产品多元化对SYSMEX依赖度降低随着公司产品管线多元化对SYSMEX收入的依赖程度逐渐减小来自SYSMEX收入占总营收比重由2016年的4197下降至2021年的1812公司多产品线组合的发展策略提高了抗风险能力图表30普门科技来自SYSMEX收入占总营收比重资料来源公司招股书公司年报华创证券四盈利预测与投资评级关键假设1假定电化学发光产品高速放量IVD产品在海外持续高增长使得公司体外诊断业务在2022-2024年收入同比分别达到323534毛利率随着试剂占比上升有所提高2假定疫情影响减小后公司治疗康复业务加速增长光电医美产品放量符合预期使得公司治疗康复类业务在2022-2024年收入同比分别达到71311图表31普门科技盈利预测拆分单位亿元2021A2022E2023E2024E总收入77898212851673yoy40262308302毛利率62616262体外诊断类59278310601423yoy35323534毛利率61606162试剂类4475727841066yoy119283736毛利率67676969设备类146211277357yoy-21453129毛利率43404040证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号18普门科技深度研究报告688389治疗与康复类180193219244yoy1471311毛利率68676868医用产品类173184206227yoy1361210毛利率70687070家用产品类007010013017yoy51383535毛利率38384040其他类005006006006yoy-34555毛利率-99101010资料来源Wind华创证券预测盈利预测我们预计公司22-24年收入分别为98212851673亿元同比增长262308302归母净利润分别为247325427亿元同比增长301313315对应22-24年EPS分别为059077101元可比公司2024年平均PE为23考虑到公司的电化学发光产品和糖化血红蛋白产品有望高速增长治疗康复产品有望在疫情影响减小后加速增长光电医美产品也即将开启放量我们给予公司2024年30倍估值对应目标价约30元首次覆盖给予推荐评级图表32可比公司估值证券代码公司名称市值亿元2022E2023E2024E300760SZ迈瑞医疗4140423529300832SZ新产业448362822603658SH安图生物397322520688626SH翔宇医疗56332621平均PE362923资料来源Wind一致预期华创证券注股价为2023年1月19日收盘价五风险提示1康复产品相关的利好政策落地不及预期2光电医美产品推广不及预期3IVD市场竞争加剧4电化学发光产品放量不及预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号19普门科技深度研究报告688389附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金809704726877营业收入77898212851673应收票据0000营业成本299375484628应收账款51394871税金及附加7131317预付账款15101420销售费用119162193243存货113120158214管理费用36495167合同资产0000研发费用156197245313其他流动资产22354557财务费用-9-45-15-18流动资产合计10109089911239信用减值损失-2-2-2-2其他长期投资0000资产减值损失-3-3-3-3长期股权投资0000公允价值变动收益0000固定资产207542730847投资收益3333在建工程878088100其他收益35353535无形资产96918681营业利润203264347456其他非流动资产74737675营业外收入0000非流动资产合计4647869801103营业外支出0000资产合计1474169419712342利润总额203264347456短期借款0000所得税13172229应付票据0000净利润190247325427应付账款79104133169少数股东损益0000预收款项0000归属母公司净利润190247325427合同负债22273646NOPLAT182206311411其他应付款48484848EPS摊薄元045059077101一年内到期的非流动负债4444其他流动负债506880106主要财务比率流动负债合计20325130137320212022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率405262308302其他非流动负债13131313EBIT增长率333132513321非流动负债合计13131313归母净利润增长率322301313315负债合计216264314386获利能力归属母公司所有者权益1255142816551954毛利率616618624624少数股东权益3222净利率244252253255所有者权益合计1258143016571956ROE151173196219负债和股东权益1474169419712342ROIC149147192214偿债能力现金流量表资产负债率147156159165单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比13111008经营活动现金流182256340431流动比率50363333现金收益200231367483速动比率44312827存货影响-40-8-38-55营运能力经营性应收影响-4320-10-26总资产周转率05060707经营性应付影响52252936应收账款周转天数15171213其他影响13-12-8-7应付账款周转天数82888887投资活动现金流-130-351-250-196存货周转天数112112104107资本支出-104-350-249-196每股指标元股权投资0000每股收益045059077101其他长期资产变化-26-1-10每股经营现金流043061081102融资活动现金流-83-10-68-84每股净资产297338392463借款增加1000估值比率股利及利息支付-75-98-128-169PE53413123股东融资1111PB8765其他影响-10875984EVEBITDA70603829资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号20