玉米种子需求向好，预期转基因将提高种子价格和行业集中度
　　受国际形势和国内玉米市场供需影响，下游玉米销售市场维持高景气度，粮价高企支撑玉米种子需求。同时杂交玉米种子库存消费比走低，库存量仍处低位，杂交玉米种子销售业绩可期。生物育种商业化工作有序推进，2022年转基因玉米品种审定标准制定意味着转基因商业化迈出关键一步。商业化落地预期将抬高产业门槛，加速行业集聚，同时提高种子价格，为公司盈利增长带来新的机遇。
　　玉米品种优势显著，研发水平行业前列
　　公司高度重视产品创新和研发投入，依据国家政策和市场需求进行产品更新和改良，实现了5代玉米杂交种的进步性替代，多次创下全国及世界夏玉米高产记录。公司研发投入力度居行业前列，玉米品种经市场检验经久不衰，广受市场认可和推广。
　　销量稳步增长，量价齐升增厚业绩
　　公司种子市场认可度较高，2017-2021年玉米种子销量复合增长率13.24%。2021-2022业务年度玉米种销量同比略有下降，主要原因是种子出货时间较晚造成的销售滞后，当前公司种子库存充足，预计能够满足更多市场需求，带来业务销量的再次突破。近年制种成本增加造成主流种子涨价，叠加预期转基因玉米商业化后带来的种子端溢价，预期未来公司业绩将进一步提升。
　　投资评级与估值
　　种业市场需求向好及转基因商业化在即，利好因素叠加打开公司业绩上行通道，预计2022-2024年公司营业收入分别为13.47/15.74/18.69亿元，归母净利润为3.12/3.91/5.42亿元，均实现稳定增长。未来3年EPS分别为0.35/0.44/0.62元，对应P/E分别为56/45/32倍。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。
　　风险提示
　　自然灾害影响制种质量和产量，转基因商业化进程不及预期，玉米种子市场需求下降风险。
　　

研究报告全文：TableSummary深耕高产杂交玉米种子转基因落地后量价齐升增厚业绩登海种业002041公司研究方正证券研究所证券研究报告农林牧渔行业公司深度报告20230118推荐首次覆盖分析师TABLEANALYSISINFO娄倩玉米种子需求向好预期转基因将提高种子价格和行业集中度登记编号S1220522060003受国际形势和国内玉米市场供需影响下游玉米销售市场维持高景气度粮价高企支撑玉米种子需求同时杂交玉米种子库TableAuthor存消费比走低库存量仍处低位杂交玉米种子销售业绩可期历史表现生物育种商业化工作有序推进2022年转基因玉米品种审定标TABLEQUOTEINFO准制定意味着转基因商业化迈出关键一步商业化落地预期将抬高产业门槛加速行业集聚同时提高种子价格为公司盈5利增长带来新的机遇-3玉米品种优势显著研发水平行业前列-11公司高度重视产品创新和研发投入依据国家政策和市场需求进行产品更新和改良实现了5代玉米杂交种的进步性替代-19多次创下全国及世界夏玉米高产记录公司研发投入力度居行-27业前列玉米品种经市场检验经久不衰广受市场认可和推广202212022420227202210销量稳步增长量价齐升增厚业绩登海种业沪深300公司种子市场认可度较高2017-2021年玉米种子销量复合增长率13242021-2022业务年度玉米种销量同比略有下降数据来源wind方正证券研究所主要原因是种子出货时间较晚造成的销售滞后当前公司种子相关研究库存充足预计能够满足更多市场需求带来业务销量的再次TABLEREPORTINFO突破近年制种成本增加造成主流种子涨价叠加预期转基因玉米商业化后带来的种子端溢价预期未来公司业绩将进一步提升投资评级与估值种业市场需求向好及转基因商业化在即利好因素叠加打开公司业绩上行通道预计2022-2024年公司营业收入分别为134715741869亿元归母净利润为312391542亿元均实现稳定增长未来3年EPS分别为035044062元对应PE分别为564532倍首次覆盖给予公司推荐评级风险提示自然灾害影响制种质量和产量转基因商业化进程不及预期玉米种子市场需求下降风险1敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告盈利预测TableFinanceInfo单位百万2021A2022E2023E2024E营业总收入1101134715741869-2220223816831878归母净利润233312391542-12833339525233877EPS元026035044062ROE75392510381259PE7565564745093249PB570522468409数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按最新股本摊薄2敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告目录1玉米种子需求向好生物育种带来行业变革511玉米供需偏紧玉米价格维持高景气512玉米种子供需偏紧粮价高企继续支撑种子需求513高粮价制种成本增加预期种子价格持续提升614种业竞争格局分散615转基因将提升种子价格玉米种子市场集中度将进一步提升72玉米品种优势显著研发水平行业前列921品种培育体系完善持续研发投入922高产品种频破纪录新品种不断迭代1023销量稳步增长保持较高市场认可度123登海种业国内杂交玉米育种龙头企业1231公司基本情况1332行业改革后公司业绩持续修复134盈利预测与估值分析1441盈利预测1442相对估值155风险提示163敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告图表目录图表1国内玉米供给情况千吨5图表2国内玉米需求情况千吨5图表3玉米库存消费比例降低到较低水平5图表42006年以来玉米现货均价元千克5图表5杂交玉米种子库存与消费比6图表6制种成本及主流种子终端零售价6图表7全球种企CR57图表8我国种企CR57图表9玉米品种的种植集中度CR57图表10我国种业转基因政策梳理8图表11转基因商业化推广后玉米种子市场预测9图表122012-2021年公司研发支出及占比10图表132021年种业公司研发支出占比10图表14登海种业创夏玉米高产记录10图表15登海种业5个玉米品种加粗入选2020年中国种子协会荣誉殿堂玉米品种11图表16登海种业在2022年黄淮海地区玉米测产中表现突出11图表172016-2022年公司玉米种子销量万吨12图表18登海种业始终恪守玉米高产研发初心13图表192014-2022Q3公司营业收入及同比14图表202014-2022Q3公司归母净利润及同比14图表212021年可比公司销售净利率和毛利率14图表22销售期间费用率及管理财务费用率14图表23公司主要业务盈利预测15图表24可比公司估值16图表25公司PEBand16图表26公司PBBand164敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告1玉米种子需求向好生物育种带来行业变革11玉米供需偏紧玉米价格维持高景气近年来国内玉米产量稳定消费量2018年以来不断减少2022年略有回升玉米进口量不断增加但供给主要依赖国内生产国内消费量稳定在3亿吨左右2015年开始玉米库存消费比不断下降至2022年库存消费比为452008年以来在政府最低价托底收购的政策背景下国产玉米价格不断攀升2016年玉米取消临时收储政策实行市场定价价补分离的改革国家调减镰刀弯地区玉米种植面积玉米价格开始回落2020年开始在需求增加产量下降库销比持续下降玉米去库存成效显著等多重因素下玉米供需格局改善明显价格大幅度提升根据玉米供需偏紧的现状预期玉米价格维持高景气图表1国内玉米供给情况千吨图表2国内玉米需求情况千吨资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所方正证券图表3玉米库存消费比例降低到较低水平图表42006年以来玉米现货均价元千克资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所方正证券12玉米种子供需偏紧粮价高企继续支撑种子需求2022年受国际形势和国内供需的影响粮价仍处高位粮价传导到种子端制种基地农户提升制种成本预期主流种子价格将从2021-2022年度的55-60元亩提高到2022-2023年度的70-75元亩而粮价高企也使得种子需求端较旺盛种子公司前三季度的预收款项均有大幅度的增加预计2022-2023新销售季业绩将持续增厚5敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告杂交玉米种子库存仍在低位杂交玉米种子从2017年开始制种量供应不足受去库存政策影响库存量不断下降至2021年的477亿公斤库存占消费的比例也在不断下降至2020年的5226据全国农技推广中心数据2022年杂交玉米春夏播种总供给量约147亿公斤全年需种量115亿公斤因此库存量将降低至3亿公斤再次触及行业历史最低水平杂交玉米有效库存持续消耗库存消费比逐年走低产需缺口自2017年以来不断扩大叠加各地自然风险疫情反复等因素推动玉米种子市场景气度较高据全国农技推广中心预测2023年杂交玉米种子价格预计同比上涨5-10图表5杂交玉米种子库存与消费比资料来源wind全国农技推广中心方正证券研究所13高粮价制种成本增加预期种子价格持续提升最近3年甘肃张掖的制种亩保值和代繁费连续上涨2020年每亩代繁费约800元亩保值2600元2021年每亩代繁费约1000元亩保值3400元2022年每亩代繁费约1200元亩保值4000元根据农财网测算2020-2021年度主流种子终端零售价为45-50元袋以4500粒袋规格为例下同2021-2022年度为55-60元袋2022-2023年度预计为70-75元袋各种企三季报披露的预收款项同比均有大幅提升在新销售季种子涨价的预期下种企的业绩将持续增厚图表6制种成本及主流种子终端零售价资料来源农财网方正证券研究所14种业竞争格局分散6敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告2017年后行业头部上市种业企业的净利率都出现了明显的下滑企业盈利能力下降行业竞争加剧行业格局分散提价空间难度大总体来看我国种企呈现数量多规模小竞争力不强等特征全球种业新一轮并购整合完成后德国拜耳和美国科迪华占全球市场份额的35以上技术领先和市场垄断双重施压当前我国农作物种企有7000多家前10家企业市场份额仅占13拥有10个以上新品种权的企业仅占2380的企业没有植物新品种权亟需发展有影响力的龙头企业图表7全球种企CR5图表8我国种企CR5资料来源先正达招股说明书方正证券研究所资料来源先正达招股说明书方正证券研究所自2020年生物育种产业化有序推进以来现代种业已经进入常规育种现代生物技术育种信息化育种的40时代抗虫抗旱耐除草剂等形状的应用大大提升了转基因作物的竞争力在资源要素投入对产量提升驱动力明显减弱的情况下基因资源的争夺及开发则成为种企竞争优胜的关键玉米品种种植集中度较低我国玉米种子行业企业数量多集中度低玉米品种的种植集中度CR5自2010年一直呈下降趋势2020年下降至1922020年国内玉米种业上市公司TOP10销售总额也仅为3572亿元其中隆平高科登海种业垦丰农业等企业销售额较高分别为988亿元785亿元544亿元图表9玉米品种的种植集中度CR5资料来源2021年中国农作物种业发展报告方正证券研究所15转基因将提升种子价格玉米种子市场集中度将进一步提升玉米转基因商业化工作当前处于有序推进过程中尤其是2021年以来国家种业转基因政策频频出台转基因品种审定工作提上日程2021年9月国家级玉米品种审定标准2021年修订中修订了国7敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告家玉米品种审定标准明确品种DNA指纹差异要求提高品种产量要求提高抗病性要求2022年国家级转基因玉米品种审定标准试行出台制定了转基因玉米品种审定标准国家种业转基因商业化迈出关键一步商业化实现指日可待国家屡次出台相关保护政策提高品种审定门槛以体现对生物育种技术产权保护的高度重视国内转基因种子商业化落地将推动种子行业扩容并提高技术壁垒性状研发公司和优质受体公司在初期凭借转基因与优质种质的优良融合性状预期能够快速提高市占率推动种业市场集中度提升图表10我国种业转基因政策梳理序号时间文件名称主要内容1200201农业转基因生物进口安全管理办法2017年最新修订加强对农业转基因生物进口的安全管理2017年最新修订加强对农业转基因生物的标识管理规范农业转2200201农业转基因生物标识管理办法基因生物的销售行为引导农业转基因生物的生产和消费保护消费者的知情权2022最新修订在强化种质资源基础性公益性定位健全种质资源3200306农作物种质资源管理办法保护体系强化鉴定评价与种质创新推进共享利用和安全管控等方面进行了修改完善2019年最新修订从事农业转基因生物加工的单位和个人除应符4200601农业转基因生物加工审批办法合有关法律法规规定的设立条件外还应当具备专业设备设施相应污染处理控制措施以及完善的安全管理制度中华人民共和国国民经济和社会发展第十明确将生物育种列入需要强化国家战略科技力量的八大前沿领域有5202103四个五年规划和2035年远景目标纲要序推进生物育种产业化应用培育具有国际竞争力种业龙头企业从资源保护种业创新基地建设企业培育市场治理等五个方面6202107种业振兴行动方案强化统筹布局和安排启动种源关键核心技术攻关实施生物育种重大项目推进产业化应用在育种创新方面以大型表型鉴定平台分子育种平台等为重点打7202108十四五现代种业提升工程建设规划造具有国际先进水平的基础性前沿性研究和商业化育种体系支持创新型企业发展修订国家稻玉米品种审定标准适当提高审定门槛引导培育突破国家级稻品种审定标准2021年修订8202109性品种强化种业知识产权保护明确品种DNA指纹差异要求提高国家级玉米品种审定标准2021年修订品种产量要求提高抗病性要求通过扩大植物新品种权的保护范围扩展保护环节建立实质性派生9202112种子法修正草案品种制度强化侵权损害赔偿责任等加大植物新品种权的保护力度农业农村部关于修改部分种业规章的决定10202112严格生产经营管理流程淡化转基因作物特殊性征求意见稿农业转基因生物安全评价管理办法农对转基因种子申报要求农作物品种审定流程种子经营许可获得条11202201业植物品种命名规定农作物种子生产件等做出调整经营许可管理办法等修改后重新发布启动农业生物育种重大项目加快实施农业关键核心技术攻关工程122022012022中央一号文件开展重大品种研发与推广后补助试点实行实质性派生品种制度强化种业知识产权保护严格品种审定管理完善转基因大豆玉米棉花等品种管理畅通产业132022022022年农业转基因生物监管工作方案化应用通道严防转基因品种冒充非转基因品种进行审定鼓励育种创新保护植物新品种权维护种子生产经营者使用者的14202203第四次修改的种子法正式实施合法权益提高种子质量发展现代种业国家级转基因玉米品种审定标准试行152022制定转基因大豆玉米品种审定标准国家级转基因大豆品种审定标准试行资料来源农业农村部中国政府官网农民日报国家粮食和物资储备局方正证券研究所预期转基因商业化后第五年玉米种子市场规模将扩充到595亿元其中转基因性状营收55亿元转基因性状利润为276亿元玉米不同类型品种之间同一类型品种之间价格差别较大假设转基因玉米8敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告种子商业价格比普通玉米高20-25元亩假设国内玉米播种量保持65亿亩第T年为转基因品种大规模推广的元年第一年覆盖率为10市场规模为445亿元且覆盖率逐年提升至第T5年可提升至85对应的玉米种子市场规模为595亿元其中种子公司营收357亿元种子公司销售利润为84亿元图表11转基因商业化推广后玉米种子市场预测资料来源方正证券研究所测算转基因商业化预期将为种业市场带来较大新兴利润增长点为了抢先业务市场布局迎接政策落地公司根据国家转基因生物新品种重大专项实施内容要求严格按照主管部门要求进行转基因玉米种子研究试验同时与大北农公司展开深度合作由公司提供玉米种子亲本大北农负责导入优良性状的目标基因此外公司接受政府及科研单位经费补助积极开展转基因玉米新品种项目研究接受财政部拨入转基因生物新品种培育科技重大专项课题款开展优质功能型转基因玉米新品种培育项目接受中国农业大学拨入项目经费开展抗病虫抗除草剂转基因玉米新品种培育项目接受全国农业技术推广中心拨入项目经费开展转基因作物多点鉴定与综合评价项目2玉米品种优势显著研发水平行业前列21品种培育体系完善持续研发投入公司高度重视产业技术创新研发拥有国家玉米工程技术研究中心山东国家认定企业技术中心等6个国家级山东省企业重点实验室等3个省级研发平台坚持以自主创新推动企业持续健康发展提高企业市场竞争力公司在中国紧凑型杂交玉米之父李登海的带领下坚持以紧凑型杂交玉米为研发方向不断攻克技术难关取得产量突破同时广泛与国内高校及跨国公司建立合作关系更新和引进技术储备并于2021年成立紧凑型杂交玉米研究中心持续加大研发支持力度和研发团队建设截至2022年上半年公司共申请品种权229项获得品种权156项拥有有效专利20项包括13项发明专利和7项实用新型专利公司持续加大研发投入依据国家政策和市场需求确定创新研发内9敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告容以此推出具有市场竞争力的新品种2015年以来公司研发投入迈上一个更高的台阶投入资金从2015年的不足4000万元增长到2019年的8152万元涨幅超过1002019年研发支出占营收比例接近10达到历史最高水平2019年后投入资金有所降低但仍处于较高水平2021年公司研发支出69797万元占营业总收入634在市场同类公司中处于较高水平图表122012-2021年公司研发支出及占比图表132021年种业公司研发支出占比资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所22高产品种频破纪录新品种不断迭代夏玉米产量屡破记录公司掌握了玉米高产密码公司依靠持续性的高研发投入和对市场领先育种技术的掌握以玉米高产研发为目标不断攻关尤其是在夏玉米产量上两次创世界夏玉米高产记录五次创全国夏玉米高产记录图表14登海种业创夏玉米高产记录资料来源方正证券研究所整理公司产品广受市场好评玉米新品种更新迭代好比芝麻开花公司依托国家玉米工程技术研究中心山东国家认定企业技术中心等领先科研条件开展玉米种子新品种研发和育种工作立足市场需求不断推出优质品种2021年公司自主研发的登海1925等41个玉米新品种经第四届国家农作物品种审定委员会第八次会议审定通过公司不断强化种子生产和加工过程质量保证不断推出满足市场需求的优质10敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告玉米种子新品种2020年第二十八届北京种业大会首届中国玉米产业链大会设置荣誉殿堂玉米品种推荐活动从中国近40年16万多个玉米推广品种中以单年推广面积和累积推广面积为指标评选20个荣誉殿堂玉米品种公司共有包括掖单2号掖单13号登海605掖单12号掖单19号在内的五个玉米品种入选是入选品种最多的单位公司玉米品种不断迭代更新产品广受市场欢迎广泛推广图表15登海种业5个玉米品种加粗入选2020年中国种子协会荣誉殿堂玉米品种序号荣誉殿堂玉米品种育种单位累积推广面积1郑单958河南农业科学院粮食作物研究所868亿亩2中单2号中国农科院作物育种栽培研究所489亿亩3丹玉13丹东农业科学研究院489亿亩4先玉335铁岭先锋种子研究有限公司344亿亩5浚单20河南省鹤壁市农业科学院285亿亩6掖单2号山东省莱州市农业科学院280亿亩7农大108中国农业大学植物科技学院274亿亩8掖单13号山东省莱州市农业科学院226亿亩9四单19吉林省四平市农业科学院160亿亩10掖单4号山东省莱州市农科所108亿亩11豫玉22河南农业大学玉米研究所105亿亩12四单8号吉林省四平市农业科学院105亿亩13京科968北京市农林科学院玉米研究中心096亿亩14鲁单981山东省农业科学院玉米研究中心087亿亩15本玉9号辽宁省本溪县农科所086亿亩16登海605山东登海种业股份有限公司085亿亩17掖单12号山东省莱州市农业科学院084亿亩18德美亚1号德国KWS公司071亿亩19掖单19山东省莱州市农业科学院062亿亩20鲁单50山东省农业科学院玉米研究所050亿亩资料来源北京种业协会方正证券研究所公司凭借技术优势和市场经验在近50年的玉米高产之路上相继完成了以掖单2号掖单6号掖单13号登海661和登海605登海618为代表的5代玉米杂交种的进步性替代表现出强大的市场牵引力和创造力新一代玉米品种在2022年中国种子协会玉米高产品种测产结果中表现突出登海1996登海551登海1875品种占据黄淮海地区测产产量前五中的3席登海1996测产产量超1000公斤图表16登海种业在2022年黄淮海地区玉米测产中表现突出11敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告序号申请单位参选品种种植地点测产产量公斤1河南豫玉种业股份有限公司MY73河南省鹤壁市小河镇宋庄村1134642山东登海种业股份有限公司登海1996山东省德州市临邑县翟家镇1060583山东登海种业股份有限公司登海551山东省德州市平原县975344山东登海种业股份有限公司登海1875山东省德州市临邑县德平镇富民农场971515安徽华成种业股份有限公司鲁单510山东省烟台招远市张星镇付家村955546河南现代种业有限公司现代959河南省濮阳市南乐县杨村乡许庄村941227山东登海种业股份有限公司登海1717山东省滨州市惠民县石庙镇933778河北沃土种业股份有限公司沃玉111山东省聊城市高唐县杨庄村922389山东中农天泰种业有限公司中天308山东省德州市齐河县焦庙镇9196110山东登海种业股份有限公司登海710山东省滨州市惠民县石庙镇9182511山东中农天泰种业有限公司天泰716山东省泰安市岱岳区马庄镇9017112安徽荃银高科种业股份有限公司荃科789河南省安阳市滑县城关镇什牌村8954413河南金博士种业股份有限公司乐农87山东省德州市临邑县德平镇富民农场88020资料来源中国种子协会方正证券研究所23销量稳步增长保持较高市场认可度受国家2016年开始玉米去库存工作推进影响全国玉米种植面积下降对种业市场销量产生了较大负面影响根据公司玉米销售数据2017-2018业务年度2017年10月-2018年9月玉米种销量相比上一业务年度大幅下降3802面对宏观政策调控不利影响公司加大研发投入及时调整优化销量稳步提升2017-2021年公司玉米种子销量复合增长率1324并在2020-2021业务年度超过去库存前水平达到587万吨根据公司最新数据2021-2022业务年度玉米种销量569万吨相比上一业务年度略有下降主要原因是今年公司玉米种子出货时间较晚造成销售滞后损失部分市场份额玉米种退货较多但2022-2023年度公司库存充足准备充分预计能够满足更多市场需求带来业务销量的再次突破图表172016-2022年公司玉米种子销量万吨资料来源公司公告方正证券研究所3登海种业国内杂交玉米育种龙头企业12敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告31公司基本情况聚焦紧凑型杂交玉米育种探索玉米高产之路公司起身于1985年李登海建立的全国第一个产业化实验站1998年7月前身莱州市登海种业有限公司成立2000年12月8日公司在山东省莱州市正式成立并更名山东登海种业股份有限公司并于2005年4月18日在深交所成功上市上市发行价167元公司创始人李登海自1972年开始研究玉米育种带领公司确立了紧凑型杂交玉米研发方向并力图以此开启国产玉米高产之路50年的研发历程走来公司坚守紧凑型玉米高产品种研发初心打造自主创新国民品牌连续五次创造我国夏玉米高产记录两次创造世界夏玉米高产记录其高产品种研发成果可见一斑图表18登海种业始终恪守玉米高产研发初心资料来源公司官网公司年报方正证券研究所32行业改革后公司业绩持续修复政策调整缩减盈利空间公司业绩承压发力玉米种业市场近年来变化明显体现出对政策调整的强依附性公司业绩随市场变动波动较大2016年前受国家玉米临储政策保护玉米种植积极性高涨公司业绩屡创新高2016年营业收入1603亿元归母净利润442亿元均为公司历史最高水平国家取消临储政策后玉米价格迅速回归市场主导受种子行业生产经营周期性导致产能过剩叠加种子市场高度同质化影响公司2017-2018年营收及归母净利润出现较大幅度负增长所幸公司顶住激烈竞争和低迷市价冲击坚持市场导向原则积极推进科研生产经营等各项工作开展以创新求发展加上去库存工作的顺利进行玉米行情逐渐回暖公司营收和归母净利润从2019年开始连续三年正增长分别为8169422220和278214521128322022年前三季公司营收较去年三季度增长1006前三季归母净利润较去年同期下滑400但利润额已超过13敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告2020年末水平图表192014-2022Q3公司营业收入及同比图表202014-2022Q3公司归母净利润及同比资料来源wind公司年报方正证券研究所资料来源wind公司年报方正证券研究所公司毛利率处于行业较高水平净利率表现亮眼当前玉米种业市场基本摆脱国家取消临储政策带来的负面影响行业持续向好供求关系缓解玉米种植需求回升据国家统计局数据2021年全国玉米种植面积4332百万公顷总产量27255百万吨均超过2016年水平公司抓住市场整体上行机遇不断进行经营管理优化推动各部门经营工作有序开展2021年公司销售净利率2168毛利率3631均处于行业上游水平表现出强大的市场竞争力公司不断提高管控能力销售期间费用率2018-2021年连续三年大幅下降基本回归2016年以前水平盈利空间有望继续扩大公司未来业绩可期图表212021年可比公司销售净利率和毛利率图表22销售期间费用率及管理财务费用率资料来源wind公司年报方正证券研究所资料来源wind公司年报方正证券研究所4盈利预测与估值分析41盈利预测公司作为国家最早实施育繁推一体化的试点企业目前已形成稳定发展的产业模式长期从事农作物新品种选育许可证规定经营范围内的农作物种子生产分装销售业务以玉米蔬菜花卉小麦等种苗为主营产品主推登海先玉系列等玉米杂交种2021年实现营业总收入1102亿元同比增长222022年前三季度营业总收入564亿元同比增长1001业务收入增幅明显预计未来随着经营业务的持续优化公司202220232024营业收入将达到14敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告134715741869亿元分别增长221719玉米种业务玉米种子是公司利润主要来源公司坚持市场需求导向抓住玉米种子库存下降带来玉米商品粮价格上升农户种粮积极性提高的机遇扩大玉米种销售2022年上半年公司玉米种业务收入418亿元贡献营业总收入95随着玉米需种量持续回升以及公司研发创新工作进一步推进预计未来营收将保持较高增长202220232024年玉米种营收121314321718亿元毛利率维持在40左右蔬菜花卉小麦种子业务公司在玉米种子业务外积极应对种业发展变革新趋势依据国家政策及市场需求进行科技研发和创新努力开创蔬菜花卉小麦等农作物种子产业协同发展新局面2022年上半年公司蔬菜种子收入122460万元花卉业务收入17321万元小麦业务收入14713万元为公司带来玉米种子业务外多元化销售收入渠道预计未来三年三种业务规模基本保持稳定毛利率分别维持在507020左右其他业务2022年上半年公司其他业务总收入64696万元占营业总收入147预计2022-2024年公司其他业务收入同比增速维持在10以上分别达到515763百万元毛利率维持在13左右图表23公司主要业务盈利预测资料来源wind方正证券研究所预测42相对估值15敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告考虑到玉米种业市场需求量逐步回升玉米价格将维持高景气度叠加转基因商业化推进预期将为公司带来行业福利我们预计未来三年公司营业收入分别为134715741869亿元归母净利润为312391542亿元实现稳定正增长2022-2024年3年间公司EPS分别为0350440623年CAGR为3360对应PE分别为564532倍公司作为玉米种业龙头企业常年深耕种业研发领域多次创下全国及世界夏玉米高产记录引领玉米种业高产之路近三年玉米种营收占总营收比重均超过85依据公司业务特征选取隆平高科和荃银高科作为可比公司再从PEG角度分析公司2023年PE预计为45倍2021-2024三年CAGR为3360对应PEG约为134X仍处于合理区间综合上述分析及转基因扩容市场规模和提升集中度等因素考量首次覆盖给予公司推荐评级图表24可比公司估值资料来源方正证券研究所图表25公司PEBand图表26公司PBBand资料来源wind公司年报方正证券研究所资料来源wind公司年报方正证券研究所5风险提示自然灾害影响制种质量和产量转基因商业化进程不及预期玉米种子市场需求下降风险16敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告附录公司财务预测表单位百万元资产负债表TableFinance2021A2022E2023E2024E利润表2021A2022E2023E2024E流动资产3469390443995030营业总收入1101134715741869货币资金1031146219832613营业成本7018329411063应收票据0000税金及附加6778应收账款21302735销售费用76697990其它应收款146147管理费用101112124136预付账款26358320276研发费用68627180存货498465491552财务费用-26-3-4-6其他1879158315631547资产减值损失13-3-8-11非流动资产741691679678公允价值变动收益11322长期投资0000投资收益42485058固定资产599542524518营业利润254334417565无形资产85848485营业外收入109811其他58657174营业外支出25202318资产总计4210459550785708利润总额240323402558流动负债84194010241101所得税1545短期借款9789净利润239319398553应付账款79839594少数股东损益67711其他754850922998归属母公司净利润233312391542非流动负债18181818EBITDA242325414557长期借款0000EPS元026035044062其他18181818负债合计86095810431120主要财务比率2021A2022E2023E2024E少数股东权益260266273284成长能力股本880880880880营业总收入2220223816831878资本公积29292929营业利润24651314524863546留存收益2182246228523394归属母公司净利润12833339525233877归属母公司股东权益3091337137624304获利能力负债和股东权益4210459550785708毛利率3631382140214316净利率2115231524812899现金流量表2021A2022E2023E2024EROE75392510381259经营活动现金流365122491599ROIC802134318962695净利润239319398553偿债能力折旧摊销68424240资产负债率2042208520531961财务费用1000净负债比率-3841-4624-5564-6244投资损失-42-48-50-58流动比率412415429457营运资金变动120-2017944速动比率348326349380其他-20112219营运能力投资活动现金流-2993432930总资产周转率026029031033资本支出-58-4-44-46应收账款周转率5185456057245401长期投资-2952952116应付账款周转率1396162316621985其他54525360每股指标元筹资活动现金流-33-3411每股收益026035044062短期借款4-211每股经营现金042014056068长期借款0000每股净资产351383427489普通股增加0000估值比率资本公积增加0000PE7565564745093249其他-37-3200PB570522468409现金净增加额34431521629EVEBITDA6781496837732692数据来源wind方正证券研究所17敬请关注文后特别声明与免责条款TablePage登海种业002041-公司深度报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼上海浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层18