关联方出险对于公司的影响，包括储备转在管的不确定性、关联方拿地和新开工快速萎缩、非业主增值服务和美居等周期涉房业务明显趋于萎缩等诸多方面。不过，公司较早在报表内体现其所受重大冲击，当前一二线城市核心在管仍具价值。
　　▍关联方储备交付不确定性增加，中长期而言更无可依赖。截至2022年中报，公司有储备面积1.5亿平米，其中有约1亿平米储备面积来自于关联方。尽管保交付政策积极有为，但公司储备面积是否交付和交付时间，仍然有不确定性。更何况，预计关联方中长期拿地和开工将明显萎缩。我们认为，公司未来在管面积增长可能全部依靠第三方外拓，且住宅物管的外拓竞争趋于激烈，预计公司外拓可能有赖于非居业务。公司2022年上半年合约外拓超过2000万平米，当然外拓项目的含金量可能不如关联方历史交付的核心城市项目。
　　▍非业主增值服务预计持续萎缩，保守计可不考虑该业务对公司收入和业绩的正面影响。公司非业主增值服务与母公司经营情况高度相关，上半年该项收入下滑19%，我们预计2022年全年下滑幅度可能更高，且该项利润下滑幅度可能大于收入下滑幅度。长期而言，我们认为公司的非业主增值服务缺乏核心竞争力，无论对关联方还是第三方，其对盈利的贡献可能会下降到微不足道的地步保守而言，我们建议投资者不考虑非业主增值服务对公司收入和业绩的正贡献。
　　▍应收款和减值仍有压力。应收款和减值方面，除涉房业务以外，公司仍有其他部分业务有关联方往来，如商管业务、基础物管空置费等。这都可能影响关联方应收款规模和计提减值规模。当然，我们认为随着非业主增值服务收入贡献下降，关联方交付规模占比下降，尤其是2022年较为充分计提减值，公司的应收压力整体将有所缓解。
　　▍盈利能力面临长期下滑趋势，但公司一二线核心城市在管基本盘具备价值。公司目前存量在管盘源大多来自关联方。这部分项目房龄短，位于核心城市占比大。短期而言，公司仍有核心城市相当规模的待交付储备面积，公司精益管理可能使盈利能力相对稳定。长期而言，公司盈利能力仍有下滑趋势，预计业主增值服务中美居等业务也会随着关联方交付下滑而下滑。
　　▍风险因素：公司应收款大幅增加和计提减值的风险；公司毛利率出现大幅下滑的风险。
　　▍负面冲击充分显示，期待稳守核心在管。我们认为，由于关联方的信用出险，公司不得不面临诸多的困境。但公司是较早在表内体现地产信用风险冲击的企业。我们期待公司持续提升核心竞争力，在独立发展的道路上持续进取。公司在一二线城市的低楼龄在管项目组合，仍是其宝贵财富。由于公司关联方在2022年以来面临较为严重的经营困难，公司出现较为明显的应收款减值计提，且储备转在管有较大不确定性，我们调整公司2022-24年EPS预测至-0.28/0.19/0.20元/股。目前头部物管企业2023年平均PE约22倍，基于公司关联方的负面影响，我们给予公司一定的折价，给予其2023年18倍PE，对应4港元/股目标价水平，下调投资评级到“增持”。
　　

研究报告全文：负面冲击充分显示期待稳守核心在管融创服务01516HK跟踪点评2023120中信证券研究部核心观点关联方出险对于公司的影响包括储备转在管的不确定性关联方拿地和新开工快速萎缩非业主增值服务和美居等周期涉房业务明显趋于萎缩等诸多方面不过公司较早在报表内体现其所受重大冲击当前一二线城市核心在管仍具价值关联方储备交付不确定性增加中长期而言更无可依赖截至2022年中报公司有储备面积15亿平米其中有约1亿平米储备面积来自于关联方尽管保陈聪基础设施和现代服交付政策积极有为但公司储备面积是否交付和交付时间仍然有不确定性务产业首席分析师更何况预计关联方中长期拿地和开工将明显萎缩我们认为公司未来在管S1010510120047面积增长可能全部依靠第三方外拓且住宅物管的外拓竞争趋于激烈预计公司外拓可能有赖于非居业务公司2022年上半年合约外拓超过2000万平米当然外拓项目的含金量可能不如关联方历史交付的核心城市项目非业主增值服务预计持续萎缩保守计可不考虑该业务对公司收入和业绩的正面影响公司非业主增值服务与母公司经营情况高度相关上半年该项收入下滑19我们预计2022年全年下滑幅度可能更高且该项利润下滑幅度可能大于收入下滑幅度长期而言我们认为公司的非业主增值服务缺乏核心竞争张全国力无论对关联方还是第三方其对盈利的贡献可能会下降到微不足道的地步房地产和物业服务保守而言我们建议投资者不考虑非业主增值服务对公司收入和业绩的正贡献行业联席首席分析师应收款和减值仍有压力应收款和减值方面除涉房业务以外公司仍有其他部分业务有关联方往来如商管业务基础物管空置费等这都可能影响关联S1010517050001方应收款规模和计提减值规模当然我们认为随着非业主增值服务收入贡献下降关联方交付规模占比下降尤其是2022年较为充分计提减值公司的应收压力整体将有所缓解盈利能力面临长期下滑趋势但公司一二线核心城市在管基本盘具备价值公司目前存量在管盘源大多来自关联方这部分项目房龄短位于核心城市占比大短期而言公司仍有核心城市相当规模的待交付储备面积公司精益管理可能使盈利能力相对稳定长期而言公司盈利能力仍有下滑趋势预计业主增值服务中美居等业务也会随着关联方交付下滑而下滑风险因素公司应收款大幅增加和计提减值的风险公司毛利率出现大幅下滑的风险负面冲击充分显示期待稳守核心在管我们认为由于关联方的信用出险公司不得不面临诸多的困境但公司是较早在表内体现地产信用风险冲击的企融创服务01516HK业我们期待公司持续提升核心竞争力在独立发展的道路上持续进取公司在一二线城市的低楼龄在管项目组合仍是其宝贵财富由于公司关联方在评级增持下调2022当前价394港元年以来面临较为严重的经营困难公司出现较为明显的应收款减值计提且储目标价400港元备转在管有较大不确定性我们调整公司2022-24年EPS预测至-028019020总股本3057百万股元股目前头部物管企业2023年平均PE约22倍基于公司关联方的负面影港股流通股本百万股3057响我们给予公司一定的折价给予其2023年18倍PE对应4港元股目标总市值120亿港元价水平下调投资评级到增持近三月日均成交额164百万港元52周最高最低价971138港元项目年度202020212022E2023E2024E近月绝对涨幅1-794营业收入百万元46237904700372377951近6月绝对涨幅944营业收入增长率YoY635710-1143499近12月绝对涨幅-5224净利润百万元6011276845589623净利润增长率YoY12261124-1662NA58每股收益EPS基本元020042028019020毛利率276315244232214证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明融创服务跟踪点评01516HK2023120净利率130161-1218178净资产收益率ROE62150-1167575PE17980-123179164PS2313151413资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023119请务必阅读正文之后的免责条款和声明2融创服务跟踪点评01516HK2023120利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入46237904700372377951货币资金93685304378035233890营业成本33475413529555596251存货4158515358毛利12752491170716791699应收及预付款13884405208230033365销售费用2969616369其他流动资产211452378378378管理费用496749664686754流动资产1100810219629269587692金融资产减值亏151962100200100物业厂房及设备59122200270333损净额联营及合营公司587895112132融资收入净额10138403031的权益其他收益1192804040无形资产13182111207120311986投资收益91191011其他长期资产514938324032843328营业利润80316371197770817非流动资产19493249560556975778利润总额82217851148810858资产总计1295713468118981265513470所得税费用197426274194205应付款及应计费17732745260326602880用税后利润6261358874616653合同负债10051444139714471543少数股东损益2582292730归属于母公司股其他流动负债1713562192532766011276845589623流动负债东的净利润29504546421943604698其他长期负债272250250250250非流动性负债272250250250250负债合计32224795446946104948归属于母公司所96848502728778768322有者权益合计少数股东权益51171142170200股东权益合计97358673742980458522负债股东权益总1295713468118981265513470计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润6261358874616653增长率折旧和摊销82129717889营业收入635710-1143499营运资金的变化2702134207778228营业利润12531038-1732NA61其他经营现金流462591009193归母净利润12261124-1662NA58经营现金流合计10243871173179621利润率资本支出40146100100100毛利率276315244232214其他投资现金流13301184226789净利率130161-1218178投资现金流合计137113302367108109回报率权益变动8825262---净资产收益率62150-1167575负债变动18753---总资产收益率4695-714746股息支出-201370-177其他其他融资现金流91804403031资产负债率249356376364367融资现金流合计8629232133030146所得税率239239239239239现金及现金等价股利支付率31029000300300827840641524257367物净增加额费用率期初现金及现金10909368530437803523销售费用率0609090909等价物期末现金及现金管理费用率1079595959593685304378035233890财务费用率等价物-02-17-06-04-04资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomd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