药用胶塞龙头，品类产能持续扩充，业绩有望迎来拐点。华兰股份成立于1992年，专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售，主要产品包括各类覆膜胶塞、常规胶塞等，并广泛用于输液、冻干、粉针、单抗、小水针、采血、中药复方制剂等药品制剂领域，是国内首家取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业。公司立足药用胶塞业务，在扩大原有业务产能的同时，积极横向拓展预充式包装材料等应用领域，业绩拐点可期。
　　深耕行业三十载，智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈，海外市场开拓值得期待，股权激励高考核目标彰显成长信心。公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度，并已成为全球近40个国家90多家药企、国内近1100家注射剂药企的长期供应商。公司不断加大研发投入，进行自动化、智能化改造以及扩大产能规模，在建项目包括“自动化、智能化工厂改造项目”、“研发中心建设项目”、“扩大预充式医用包装材料产能项目”、“年产60亿只新型药用密封弹性体项目”等，预计将于2023年中之后陆续建成，有望逐步破除产能瓶颈。同时，公司不断推进“走出去”的海外市场推广战略，并已在意大利、埃及、沙特、卡塔尔等国家和地区实现产品销售，有望不断打开成长空间。此外，公司股权激励业绩目标值22-25年扣非净利润（剔除股权激励影响）CAGR达35.7%，彰显发展信心。
　　药用胶塞：应用领域广阔，国产品牌具有比较优势，三大趋势推动市场份额提升。药用胶塞下游应用广泛，包含各类注射剂、疫苗、生物制剂、抗生素、输液、采血、抗肿瘤药物等。根据中国医药包装协会的相关统计，我国药用胶塞年市场销量规模约为400亿只，主要份额为外资占据，国产龙头华兰股份、华强科技合计占比不足30%，进口替代空间广阔。我们测算全球药用胶塞市场规模到2030年有望达到约110亿元，国产品牌凭借性价比高、快速响应、供应链安全等比较优势，在覆膜胶塞渗透率提升、行业集中度提高、进口替代加速及出口扩大三大因素驱动下，有望不断提升市场份额。
　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年收入5.65、6.80、9.47亿元，同比增长-31.2%、20.4%、39.4%；归母净利润1.01、1.13、1.60亿元，同比增长-53.0%、11.3%、41.9%；对应EPS为0.75、0.84、1.19元。可比公司平均估值在2023年30×左右，目前公司股价对应2022-2024年37/33/24倍PE，考虑药用胶塞空间广阔，公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额，智能化改造及扩产破除产能瓶颈，打造新增长点，业绩有望保持快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：下游市场或药企客户需求波动风险；重要原材料采购风险；市场竞争加剧风险；市场规模测算不准确风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

研究报告全文：药用胶塞龙头品类产能持续扩充全球竞争力不断增强华兰股份301093SZ医证券研究报告公司深度报告2023年1月18日疗器械评级TableTitle买入首次公司盈利预测及估值TableFinance市场价格2795指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元分析师祝嘉琦4463282087564536798194749增长率yoy-2928392-312320423938执业证书编号S0740519040001净利润百万元813621602101481129216024电话021-20315150增长率yoy-145216552-530211274191每股收益元060160075084119Emailzhujqrqlzqcomcn每股现金流量099161084068067分析师李建净资产收益率2052894419455621执业证书编号S0740522090004PE46261742370933332349PEG-319011-070296056电话021-20315125PB950156155152146Emaillijian01rqlzqcomcn备注数据截至20230118报告摘要药用胶塞龙头品类产能持续扩充业绩有望迎来拐点华兰股份成立于1992年专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售主要产品包括各类覆膜胶基本状况TableProfit塞常规胶塞等并广泛用于输液冻干粉针单抗小水针采血中药复方制总股本百万股13467剂等药品制剂领域是国内首家取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业公司立流通股本百万股9644足药用胶塞业务在扩大原有业务产能的同时积极横向拓展预充式包装材料等应用市价元2795领域业绩拐点可期市值百万元376393流通市值百万元269547深耕行业三十载智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈海外市场开拓值得期待股权激励高考核目标彰显成长信心公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知股价与行业TableQuotePic-市场走势对比名度并已成为全球近40个国家90多家药企国内近1100家注射剂药企的长期供应华兰股份沪深300商公司不断加大研发投入进行自动化智能化改造以及扩大产能规模在建项目10包括自动化智能化工厂改造项目研发中心建设项目扩大预充式医用02021-11-012022-05-012022-11-01包装材料产能项目年产60亿只新型药用密封弹性体项目等预计将于2023-10-20年中之后陆续建成有望逐步破除产能瓶颈同时公司不断推进走出去的海外-30市场推广战略并已在意大利埃及沙特卡塔尔等国家和地区实现产品销售有-40望不断打开成长空间此外公司股权激励业绩目标值22-25年扣非净利润剔除股-50权激励影响CAGR达357彰显发展信心-60药用胶塞应用领域广阔国产品牌具有比较优势三大趋势推动市场份额提升药公司持有该股票比例用胶塞下游应用广泛包含各类注射剂疫苗生物制剂抗生素输液采血抗相关报告肿瘤药物等根据中国医药包装协会的相关统计我国药用胶塞年市场销量规模约为400亿只主要份额为外资占据国产龙头华兰股份华强科技合计占比不足30进口替代空间广阔我们测算全球药用胶塞市场规模到2030年有望达到约110亿元国产品牌凭借性价比高快速响应供应链安全等比较优势在覆膜胶塞渗透率提升行业集中度提高进口替代加速及出口扩大三大因素驱动下有望不断提升市场份额盈利预测与投资建议我们预计公司2022-2024年收入565680947亿元同比增长-312204394归母净利润101113160亿元同比增长-530113419对应EPS为075084119元可比公司平均估值在2023年30左右目前公司股价对应2022-2024年373324倍PE考虑药用胶塞空间广阔公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额智能化改造及扩产破除产能瓶颈打造新增长点业绩有望保持快速增长首次覆盖给予买入评级风险提示下游市场或药企客户需求波动风险重要原材料采购风险市场竞争加剧风险市场规模测算不准确风险公开资料信息滞后或更新不及时风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资主题报告亮点本篇报告是全市场首篇关于华兰股份的深度报告通过对公司主营业务以及行业的发展分析探讨公司成长潜力及空间我们重点梳理了公司现有药用胶塞业务的市场规模竞争格局竞争优势驱动因素等并通过对全球龙头美国西氏的发展模式进行分析展示公司未来成长潜力投资逻辑药用胶塞龙头品类产能持续扩充业绩有望迎来拐点市场开拓值得期待公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度并已成为全球近40个国家90多家药企国内近1100家注射剂药企的长期供应商公司立足药用胶塞业务在扩大原有业务产能的同时积极横向拓展预充式包装材料等应用领域在建项目包括自动化智能化工厂改造项目研发中心建设项目扩大预充式医用包装材料产能项目年产60亿只新型药用密封弹性体项目等预计将于2023年中之后陆续建成有望逐步破除产能瓶颈同时公司不断推进走出去的海外市场推广战略并已在意大利埃及沙特卡塔尔等国家和地区实现产品销售有望不断打开成长空间关键假设估值与盈利预测假设一胶塞业务在2021年新冠订单带来高基数影响下公司2022年增速放缓我们预计20232024年胶塞业务恢复到正常节奏假设二其他业务考虑到公司扩大预充式医用包装材料产能项目预计2023年9月30日达到可使用状态项目建设完成后预计实现年均营业收入3705亿元含税假设项目产能爬坡2024年达到30则我们预计2024年有望贡献接近1亿元收入根据上述假设我们预计公司2022-2024年收入565680947亿元同比增长-312204394归母净利润101113160亿元同比增长-530113419对应EPS为075084119元首次覆盖给予买入评级-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告内容目录药用胶塞龙头智能改造及扩产有望破除产能瓶颈-5-深耕行业三十载逐步迈向海外市场-5-智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈-7-股权激励绑定核心人员利益高考核目标彰显成长信心-10-药用胶塞应用领域广阔三大趋势推动国产品牌发展-11-药用胶塞空间广阔国产品牌具备比较优势-11-三大趋势推动国产品牌发展-14-全球龙头美国西氏如何成长深耕产品创新驱动-15-盈利预测与估值-17-盈利预测-17-投资建议-19-风险提示-19-图表目录图表1华兰股份发展历程-5-图表2公司主要产品-5-图表3公司部分客户-6-图表4华兰股份股权结构-7-图表5公司营收及增速百万元-7-图表6公司归母净利润及增速百万元-7-图表7公司营业收入拆分百万元-8-图表8公司分业务毛利率-8-图表9公司覆膜胶塞销量及平均单价亿只元万只-8-图表10公司常规胶塞销量及平均单价亿只元万只-8-图表11公司研发投入百万元-9-图表12公司费用率情况-9-图表13公司IPO募投项目-9-图表14公司扩大预充式医用包装材料产能项目计划生产的产品-9-图表15公司年产60亿只新型药用密封弹性体项目产品规划-10-图表16公司2022年限制性股票激励计划第一类-10-图表17公司2022年限制性股票激励计划第二类-11-图表18公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标-11-图表19我国药用胶塞竞争格局-12-图表20全球药用胶塞覆膜常规市场规模测算-12--3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表21我国药用胶塞市场主要参与者-13-图表22国产胶塞企业具备比较优势-13-图表23三大因素推动国产药用胶塞品牌发展-14-图表24美国西氏主要产品服务-15-图表25美国西氏药用胶塞系列产品-15-图表26美国西氏营收及增速亿美元-16-图表27美国西氏扣非净利润及增速亿美元-16-图表28美国西氏毛利率和净利率-16-图表29美国西氏市值走势亿美元-17-图表30华兰股份业务分拆预测单位百万元-18-图表31华兰股份期间费用率和所得税率假设单位百万元-18-图表32可比公司估值百万元-19-图表33华兰股份财务报表预测-20--4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告药用胶塞龙头智能改造及扩产有望破除产能瓶颈深耕行业三十载逐步迈向海外市场药用胶塞龙头参与起草多个行业标准华兰股份成立于1992年专业从事直接接触各类注射剂类药物包装的研发制造和销售主要产品包括各类覆膜胶塞常规胶塞等并广泛用于输液冻干粉针单抗小水针采血中药复方制剂等药品制剂领域是国内首家取得覆膜胶塞生产注册证的药包材生产企业公司在药用胶塞细分领域具有较高的行业地位及知名度现为中国医药包装协会药用胶塞专委会现任主任单位于2013年牵头起草药用胶塞生产质量管理规范GMP协会标准2019年作为药用胶塞行业代表参与起草中国医药包装协会团体标准药包材生产质量管理指南图表1华兰股份发展历程来源公司官网中泰证券研究所图表2公司主要产品类别主要用途具体产品部分产品图示主要用于高质量高活性药剂高敏感药剂酸碱性较强药剂的包装卤化丁基覆四氟乙烯膜胶塞覆膜胶塞下游客户包括具有更高质量和产品稳定性要卤化丁基覆聚酯膜胶塞等求的制药企业医疗用品包装材料生产及销售企业广泛用于常规注射剂口服制剂诊断试剂等冻干用抗生素用输液用卤常规胶塞下游客户包括制药企业医疗用品包装材料化丁基胶塞等生产及销售企业其他塑料输液容器用组合件硅橡胶制品医疗器械及配件等来源公司招股书中泰证券研究所-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告拥有众多知名医药企业客户群体参与全球竞争凭借质量优势品牌优势技术研发优势高端产品先发优势公司已成为全球近40个国家90多家药企国内近1100家注射剂药企的长期供应商公司国内客户已覆盖医药工业百强榜单约70的企业主要包括恒瑞医药齐鲁制药国药集团中生集团石药集团丽珠集团上海医药广药白云山等国内知名药企并与国内其他众多主流医药企业进行长期深度合作同时公司也已进入如辉瑞制药勃林格殷格翰韩国绿十字等部分国际知名医药企业的供应体系并建立了合作关系近年来公司不断推进走出去的海外市场推广战略并已在意大利埃及沙特卡塔尔等国家和地区实现产品销售图表3公司部分客户来源公司招股书中泰证券研究所家族式企业控制权稳定公司实际控制人为华国平杨菊兰以及华一敏其中华国平和杨菊兰系夫妻关系华一敏系华国平和杨菊兰之长子三人为一致行动人截至2022年三季报华国平杨菊兰和华一敏通过直接及间接方式合计控制公司378278万股对应的表决权占公司表决权比例的2809-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表4华兰股份股权结构一致行动人华一敏华国平杨菊兰206020华兰机电华夏人寿保险范素月其他529210016303725369江苏华兰药用新材料股份有限公司100100100重庆市涪陵三海兰重庆渡澄贸易江苏华杨医疗科技陵有限责任公司有限公司有限公司药用胶塞的生产及销售公司的采购服务平台主营业务为橡二类6809泌尿肛肠外科手术器械主要服务西南地区客户胶原料以及高阻隔性膜材料的采购一类医疗器械的研究开发生产来源公司公告中泰证券研究所智能化改造及扩产有望破除产能瓶颈疫苗胶塞行业地位显著新冠疫苗订单驱动2021年业绩增长公司目前收入主要来源于覆膜胶塞和常规胶塞2021年随着新冠疫苗的研发上市疫苗用胶塞释放巨大市场需求公司陆续与康希诺科兴中维智飞生物中生集团北京万泰生物深圳康泰生物上海欣活生物等众多疫苗生产厂商签订订单带动收入利润大幅增长其中收入821亿元同比增长8392归母净利润216亿元同比增长16552毛利率5512同比提升825pp图表5公司营收及增速百万元图表6公司归母净利润及增速百万元营业收入yoy归母净利润yoy9008208710025020021602800802001507006060040100459754463215050043356407253883520504008606951701007688813676653000200-2050-50100-400-600-100来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表7公司营业收入拆分百万元图表8公司分业务毛利率覆膜胶塞常规胶塞其他覆膜胶塞常规胶塞综合毛利率9009008208780800800707007006060038492600459755050043356446325003883540400400215312682430300221162290830020538200425421254520020100198542333020666100101605313747000201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表9公司覆膜胶塞销量及平均单价亿只元图表10公司常规胶塞销量及平均单价亿只元万只万只销量亿只平均单价元万只销量亿只平均单价元万只14600060554480011726657469430124783806257270050005041146455596600103774523629863978400040344134415008567300030400652643230020002042001000102100000020182019202020212018201920202021来源公司公告公司招股书中泰证券研究所来源公司公告公司招股书中泰证券研究所不断加大研发投入进行自动化智能化改造以及扩大产能规模有望逐步破除产能瓶颈公司注重产品技术工艺创新和专用工装器具的研发自主积累并掌握了一系列优质的配方和生产工艺技术既可规模化生产质量稳定的药用胶塞产品亦可为客户提供满足技术要求和功能性要求的产品公司通过不断升级改造扩大产能规模来提高生产质量和销量破除产能瓶颈1IPO募资净额1804亿元拟投入550亿元用于自动化智能化工厂改造项目研发中心建设项目以及补充流动资金其中自动化智能化工厂改造项目对公司江阴工厂现有厂区的配料炼胶硫化冲切检测等生产工序及仓储管理进行自动化智能化和信息化改造有利于降低用工成本减少由于人工操作而带来产品质量波动2公司2022年3月4日公告使用部分超募资金投资扩大预充式医用包装材料产能项目建设周期18个月项目建设完成后预计实现年均营业收入3705亿元含税32022年3月23日公告拟签署华为-数字华兰灯塔工厂顶层规划服务合同合同总金额189990万元含税逐步推进数字华兰灯塔工厂愿景目标落地42022年7月22日公告使用部分超募资金对全资子公司增资用于投资华兰股份年-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告产60亿只新型药用密封弹性体项目该项目建设周期36个月对应产品为覆膜胶塞和常规胶塞项目建成后预计实现年均收入706亿元含税图表11公司研发投入百万元图表12公司费用率情况研发费用研发费用率销售费用率管理费用率财务费用率4542087144061235510302599236648252097198320158436152410512000-2-4来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所图表13公司IPO募投项目项目投资金额募集资金拟投入序号募集资金投资项目项目建设期万元金额万元1自动化智能化工厂改造项目3543210350000036个月2研发中心建设项目60162450000024个月3补充流动资金项目15000001500000-合计-5500000-来源公司招股书中泰证券研究所图表14公司扩大预充式医用包装材料产能项目计划生产的产品产品类目产品应用产品展示笔式注射器用铝盖胰岛素注射笔垫片活塞制品预灌封注射器活塞护帽制品预灌封包材环烯烃共聚物和环烯烃聚合物COCCOP来源公司公告中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表15公司年产60亿只新型药用密封弹性体项目产品规划项目产品主要用途具体产品主要用于高质量高活性药剂高敏感药剂酸碱性较强药剂的包装下游客户包括具卤化丁基覆四氟乙烯膜胶塞卤化丁基覆膜胶塞有更高质量和产品稳定性要求的制药企业覆聚酯膜胶塞等医药用品包装材料生产及销售企业广泛用于注射剂口服制剂诊断试剂等冻干用抗生素用输液用卤化丁基胶常规胶塞下游客户包括制药企业医药用品包装材料塞等生产及销售企业来源公司公告中泰证券研究所股权激励绑定核心人员利益高考核目标彰显成长信心公司2022年12月7日发布2022年限制性股票激励计划草案拟向激励对象授予权益总计360万股其中首次授予32450万股第一类11200万股第二类24800万股预留3550万股第二类第一类第二类限制性股票的授予价格分别为1096元股1409元股首次授予的激励对象共计75人包括公司公告本激励计划时在公司含子公司任职的董事高级管理人员中层管理人员及核心技术业务骨干业绩考核的目标值为2023-2025年的扣非净利润剔除股权激励影响相对于2022年增长率分别为25651502022-2025年CAGR达357高考核目标彰显了公司稳健快速发展信心图表16公司2022年限制性股票激励计划第一类获授的限制占授予限制占本激励计划公序号姓名国籍职务性股票数量性股票总数告时公司股本总万股的比例额的比例董事长1华一敏中国30833022总经理2华国平中国董事17472013董事副总3肖锋中国8222006经理PANGCHEE4马来西亚副总经理10278007WAI彭子维5华智敏中国副总经理15417011副总经理6刘雪中国15417011董事会秘书副总经理7徐立中中国10278007财务总监8朱银华中国副总经理51390049李华中国副总经理2056001合计1123111083来源公司公告中泰证券研究所-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表17公司2022年限制性股票激励计划第二类占本激励计划公获授的限制性股占授予限制性股职务告时公司股本总票数量万股票总数的比例额的比例中层管理人员及核心技术业务骨干6621255903158人预留355986026合计2486889184来源公司公告中泰证券研究所图表18公司2022年限制性股票激励计划业绩考核目标考核年度公司扣非后净利润相比于2022年增长率A解除限售期考核年度目标值Am触发值An第一个解除限售期20232520第二个解除限售期20246552第三个解除限售期2025150120公司层面解除限售比考核指标业绩完成度例X考核年度公司扣非AAmX1后净利润相比于AnAAmXAAm2022年增长率AAAnX0来源公司公告中泰证券研究所药用胶塞应用领域广阔三大趋势推动国产品牌发展药用胶塞空间广阔国产品牌具备比较优势市场容量大国产品牌发展空间广阔药用胶塞下游应用广泛包含各类注射剂疫苗生物制剂抗生素输液采血抗肿瘤药物等根据中国医药包装协会的相关统计我国药用胶塞年市场销量规模约为400亿只整体市场容量较大国产品牌发展空间广阔以行业龙头华兰股份华强科技为例其2021年报披露药用胶塞销量分别为6716亿只4841亿只市占率约为168121合计仅289随着经济持续增长和人均收入水平的提高人口老龄化的加速城镇化水平的提高医疗体制改革的持续推进等有利因素我国医药产业仍将持续稳定增长药用胶塞的市场规模也将随之持续发展-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表19我国药用胶塞竞争格局华兰股份1679华强科技1210其他7111来源公司公告中泰证券研究所基于一定假设条件我们测算出全球药用胶塞覆膜常规市场规模到2030年有望达到约110亿元根据QYResearch发布的数据2019年全球医用覆膜胶塞的市场销量为8344亿个参考华兰股份公告披露的覆膜胶塞常规胶塞历年的销量收入平均单价数据我们假设销量上覆膜常规16假设全球药用胶塞销量每年增加5胶塞销售平均单价参考华兰股份2021年平均单价图表20全球药用胶塞覆膜常规市场规模测算2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E覆膜胶塞销量亿只83448761919996591014210649111821174112328129441359114271覆膜胶塞单价元万只362986362986362986362986362986362986362986362986362986362986362986362986覆膜胶塞规模亿元302931803339350636813866405942624475469949345180常规胶塞销量亿只5006452567255195657955360853163895867090570445173967377665781549856264常规胶塞单价元万只694306943069430694306943069430694306943069430694306943069430常规胶塞规模亿元347636503832402442254436465848915136539256625945胶塞规模合计亿元650568307171753079078302871791539610100911059511125来源公司招股书公司公告公开资料中泰证券研究所国内格局分散海外龙头集中国产品牌逐步建立起比较优势目前我国生产药用胶塞企业众多但企业规模通常较小产业集中度低多为同质化产品竞争市场的参与者如华兰股份华强科技盛州医药等国产头部企业以及美国西氏瑞士德特威勒法国Stelmi日本大协精工等国外企业全球市场份额亦主要集中在上述海外龙头企业相比于海外龙头国产品牌经过多年技术积累逐步建立起比较优势1性价比高同等质量水平下价格相对更低2快速响应快速批量交货付款和交货节奏更加灵活3供应链安全相比国内尚未布局药用胶塞产能的国际药用胶塞生产企业能有效保障药企的供应链安全具备稳定供应的优势-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表21我国药用胶塞市场主要参与者企业简介全球最大的药用橡胶制品公司之一总部位于美国宾夕法尼亚州纽交所上市公司主要从事医用大美国西氏输液瓶盖医用胶塞等医疗包装材料的生产销售2021年公司营业总收入约为2832亿美元净利润为661亿美元全球最大的药用橡胶制品公司之一总部位于瑞士中部ALDORF市旗下的比利时Helvoet主要从事注射剂瑞士德特威勒相关的包装部件的生产包括超洁净配方胶塞专有的胶塞涂层技术预灌封注射器用活塞和护帽笔式注射器用活塞垫片和铝盖以及铝塑组合盖等超净级别医药包装材料及医疗器械部件提供商最早于1964年推出丁基橡胶塞产品从1973年开始美国日本大协精工西氏和大协精工就成为全球合作伙伴包括一系列的合作分销体系和技术许可合同法国Stelmi药用丁基胶塞生产厂家2012年6月法国Aptar集团以25亿美元收购Stelmi公司国产药用胶塞龙头企业之一业务涵盖国内及韩国埃及俄罗斯巴基斯坦土耳其等国家和地区华兰股份2021年营业收入821亿元净利润216亿元其中胶塞收入810亿元覆膜胶塞425亿元常规胶塞385亿元国产药用胶塞龙头企业之一前身为湖北华强药用包装制品厂主要产品有药用包装产品常规胶塞覆膜华强科技胶塞非PVC多层共挤输液膜铝塑组合盖聚丙烯组合盖等防化产品橡塑制品和模具制造等2021年营业收入1275亿元其中药用丁基胶塞收入846亿元净利润320亿元山东药玻前身为山东省药用玻璃总厂2021年营业收入3875亿元其中丁基胶塞收入234亿元从事药用丁基橡胶塞产品的研发生产及销售药用丁基橡胶塞主要用于抗生素粉针剂大输液生物疫翱翔科技苗口服液等药物的包装密封2021年营业收入056亿元净利润14586万元集药用丁基橡胶瓶塞药用合成聚异戊二烯垫片科研开发生产为一体的企业主要生产药用丁基橡胶抗华能橡胶生素胶塞聚异戊二烯垫片冻干剂胶塞输液胶血液和生物制品胶塞等系列产品2021年营业收入050亿元药用包装材料收入028亿元净利润628万元包括盛州医药包装材料科技中国有限公司盛州橡塑胶苏州有限公司等产品种类有常规胶塞覆盛州医药膜胶塞特殊免洗胶塞与医疗器材相关橡塑料产品如活塞注射器预充填注射器免针连接器等以及医用美容类如滴管胶塞内塞等来源公司招股书公司公告中泰证券研究所图表22国产胶塞企业具备比较优势性价比高同等质量水平下价格相对更低国产胶塞快速响应企业的比快速批量交货付款和交货节奏更较优势加灵活供应链安全相比国内尚未布局药用胶塞产能的国际药用胶塞生产企业能有效保障药企的供应链安全具备稳定供应的优势来源公司招股书中泰证券研究所-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告三大趋势推动国产品牌发展国产品牌有望把握三大发展趋势覆膜胶塞渗透率提升行业集中度提高进口替代加速及出口扩大1覆膜胶塞渗透率提升覆膜胶塞可有效减少丁基胶塞与药物之间的吸收吸附浸出渗透提高药物的长期稳定性解决药用胶塞与药物的相容性方面出现的问题及由此带来的药品污染和药品安全问题随着国家对药品安全的日趋重视行业规范性和监管政策趋严共同审评审批制度的执行并逐步向美国FDA及欧盟标准靠近覆膜胶塞凭借其高阻隔性良好的相容性和稳定性特点更符合药品安全性和可靠性的监管要求使得越来越多国内的大型制药企业纷纷在高端注射剂领域转向使用覆膜胶塞覆膜胶塞的使用需求和渗透率有望不断增加2行业集中度提高共同审评审批制度提高了药企的试错成本使得其在选择药用胶塞供应商时会倾向于综合实力较强技术水平领先规模化生产能力强产品质量稳定品牌知名度高的行业领先企业未来规模较小技术较为落后生产工艺不规范产品质量较差的药用胶塞企业将会逐步被市场淘汰而行业内龙头企业一方面将通过企业并购新项目建设等方式来进一步扩大自身规模另一方面将不断获得淘汰出局的同行业企业留下的市场份额马太效应下龙头企业地位将更加稳固行业集中度将进一步提高3进口替代加速及出口扩大目前虽然国外企业如美国西氏瑞士德特威勒法国Stelmi日本大协精工等在我国以及全球药用胶塞行业的高端领域仍占据较大的市场份额但国产品牌凭借性价比高快速响应供应链安全等比较优势有望逐渐在高端药用胶塞领域加速进口替代及扩大出口图表23三大因素推动国产药用胶塞品牌发展覆膜胶塞提高药物长期稳定性解决胶塞与药物的相容性问题药品污染及安全问题覆膜胶塞渗透率提升更符合药品安全性和可靠性的监管要求使得越来越多国内的大型制药企业纷纷在高端注射剂领域转向使用覆膜胶塞三大趋势推动国共同审评审批制度提高了药企的试错成本药企更倾向于选择综合实力较强技术水平产药用胶塞品牌行业集中度提高领先规模化生产能力强产品质量稳定发展品牌知名度高的行业领先企业作为供应商目前虽然外企如美国西氏瑞士德特威勒法国Stelmi日本大协精工等仍占据较大的进口替代加速及出口扩大市场份额但国产品牌凭借性价比高快速响应供应链安全等比较优势有望逐渐在高端药用胶塞领域加速进口替代及扩大出口来源公司招股书中泰证券研究所-14-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告全球龙头美国西氏如何成长深耕产品创新驱动全球药用胶塞龙头药用包装整体解决方案提供者西氏医药包装WSTUS成立于1923年总部位于宾夕法尼亚州Lionville是全球领先的注射剂容器包装和给药系统生产厂商公司是全球药用胶塞龙头企业全球市场份额超过50在北美欧洲亚太南美等50多个国家或地区设有分公司其中包括25家工厂日生产组件和设备高达12亿个每年为全球制造超过410亿个医药组件目前全球前50位的注射用生物制剂皆依赖西氏的包装组件全球前75位顶级的制药及生物制药公司也一直是西氏的长期合作伙伴公司以创新驱动发展不断研发高端医药包装先进技术同时在保证质量基础上进一步为客户的生命周期各阶段的药物提供注射剂包装系统整体解决方案图表24美国西氏主要产品服务来源美国西氏官网中泰证券研究所图表25美国西氏药用胶塞系列产品来源美国西氏官网中泰证券研究所-15-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告收入利润增长稳健高附加值产品带动利润率持续提升得益于产品的不断推陈出新以及高价值产品强劲需求的驱动公司收入利润的稳步增长2010-2021年收入由110亿美元增长到283亿美元CAGR达89扣非净利润由079亿美元增长到665亿美元CAGR达213在高价值产品占比提升带动下公司盈利能力持续提升2010-2021年毛利率由2880提高到4152净利率由591提高到2337图表26美国西氏营收及增速亿美元图表27美国西氏扣非净利润及增速亿美元营业收入yoy扣非净利润yoy302833576651003062521521880254835201841722060151160137142140435115119127154011032431021310202146169149511212750790840890100-50-20来源wind中泰证券研究所来源wind中泰证券研究所图表28美国西氏毛利率和净利率毛利率净利率454035302520151050来源wind中泰证券研究所-16-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表29美国西氏市值走势亿美元400350300250200150100500来源wind中泰证券研究所截至2023117盈利预测与估值盈利预测我们预计公司2022-2024年收入565680947亿元同比增长-312204394归母净利润101113160亿元同比增长-530113419对应EPS为075084119元假设一胶塞业务在2021年新冠订单带来高基数影响下公司2022年增速放缓我们预计20232024年胶塞业务恢复到正常节奏假设二其他业务考虑到公司扩大预充式医用包装材料产能项目预计2023年9月30日达到可使用状态项目建设完成后预计实现年均营业收入3705亿元含税假设项目产能爬坡2024年达到30则我们预计2024年有望贡献接近1亿元收入假设三毛利率方面考虑到公司自动化智能化工厂改造项目预计2023年6月30日达到可使用状态将有效降低用工成本高价值量的预充式医用包装材料产能项目预计2023年9月30日达到可使用状态随销售放量将带动毛利率逐步提升我们预计公司毛利率逐渐提升对期间费用和所得税的假设销售费用率公司持续巩固并深化现有客户关系积极拓展新客户不断扩大品牌影响力带动产品销售我们预计公司保持稳定增长的销售费用率管理费用率公司不断引进优秀人才另外随着新产能陆续释放带来折旧摊销费用增加我们预计管理费用率保持较高水平研发费用率公司注重产品技术工艺创新和专用工装器具的研究开发不断加大研发投入依托工程技术中心平台通过加强研发队伍建设持续提升产品技术优势与研发能力我们预计未来几年公司研发费用率保持较高水平所得税参考往年我们预计未来三年将保持在146左右-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表30华兰股份业务分拆预测单位百万元单位百万元201720182019202020212022E2023E2024E总计总收入3883543356459754463282087564536798194749YOY1164604-2928392-312039总毛利1955621749238052092145247252013065743128毛利率50365016517846875512446445104552覆膜胶塞收入1605319854233302066642542219532634435565YOY23681751-114210586-482035总收入41344579507546305183388938753754毛利1080713171155171328627257141141706823220总毛利55266056651863516024560055685384毛利率67326634665164296407642964796529常规胶塞收入2053822116215312290838492334474013754184YOY768-2656406803-132035总收入52895101468351334689592559045719毛利830881257844734217618107201306417908总毛利42483736329535093894425442624152毛利率40453674364332054577320532553305其他收入22441386111410581053105315005000YOY-3823-1966-497-053042233总收入320242237128186221528毛利4524442923733685242000总毛利208187140082146171464毛利率3262398727633541349134914000来源wind中泰证券研究所图表31华兰股份期间费用率和所得税率假设单位百万元202020212022E2023E2024E销售费用39127259536364589001销售费用率876884950950950管理费用391171415645747810422管理费用率876870100011001100研发费用23664208357746506277研发费用率530513634684662财务费用835169-1707-2320-2891财务费用率187021-302-341-305所得税14413700173819342745所得税率15041462146214621462来源公司公告中泰证券研究所-18-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告投资建议我们根据业务结构及公司发展特点选取山东药玻昌红科技等作为可比公司平均估值在2023年30左右目前公司股价对应2022-2024年373324倍PE考虑药用胶塞空间广阔公司作为国产龙头凭借比较优势将逐步扩大市场份额智能化改造及扩产破除产能瓶颈打造新增长点业绩有望保持快速增长首次覆盖给予买入评级图表32可比公司估值百万元营收近3年营收净利润近3年净利润PEPEPE总市值代码简称2021CAGR2021CAGR202220232024亿元600529SH山东药玻387530138059109135226221217518216605369SH拱东医疗119425469631099654630523518212373300151SZ昌红科技112738255411184345365744331011065平均值408297222301093SZ华兰股份8208733622160250663713332353764来源wind截至2023年1月18日2022-2024年估值取wind一致预期中泰证券研究所风险提示下游市场或药企客户需求波动风险药用胶塞下游应用广泛包含各类注射剂疫苗生物制剂抗生素输液采血抗肿瘤药物等若下游市场受到特定事件驱动发生短期波动或药企客户在终端市场竞争中市场份额下降公司可能面临下游市场或药企客户需求波动风险重要原材料采购风险公司产品的主要原材料为卤化丁基橡胶高阻隔性膜材料煅烧高岭土等目前卤化丁基橡胶和高阻隔性膜材料的主要供应商仍集中在美国日本加拿大新加坡法国等国家公司主要原材料供应存在一定程度的对外依存度可能面临原材料采购风险市场竞争加剧风险在药用胶塞行业中公司面临着与外资品牌及国内其他优质企业的市场竞争若竞争对手通过技术创新降低售价等方式抢占市场空间加剧竞争则可能导致市场的供应结构和产品价格体系发生变化对公司经营造成不利影响市场规模测算不准确风险文中潜在市场规模的测算基于一定假设条件存在因假设条件不及预期而导致的测算结果不准确风险公开资料信息滞后或更新不及时风险报告中部分内容来自于公开资料可能存在公开资料信息滞后或更新不及时的情况-19-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司深度报告图表33华兰股份财务报表预测资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E流动资产2289220723122469营业收入821565680947现金1872185619041950营业成本368313373516应收账款160134161211营业税金及附加961115其他应收款2112营业费用73546590预付账款15111419管理费用715675104存货134116137190财务费用2-17-23-29其他流动资产107909597资产减值损失-3-200非流动资产344301262221公允价值变动收益0000长期投资0000投资净收益0000固定资产240210179148营业利润254120133189无形资产21201817营业外收入0000其他非流动资产83716455营业外支出1111资产总计2633250825732690利润总额253119132188流动负债2138391109所得税37171927短期借款41000净利润216101113160应付账款45404765少数股东损益0000其他流动负债127434344归属母公司净利润216101113160非流动负债3222EBITDA297148157207长期借款0000EPS元160075084119其他非流动负债3222负债合计2178593111主要财务比率少数股东权益0000会计年度20212022E2023E2024E股本135135135135成长能力资本公积1839183918391839营业收入839-312204394留存收益443450507606营业利润1632-528112416归属母公司股东权益2416242424812579归属于母公司净利润1655-530113419负债和股东权益2633250825732690获利能力毛利率551446451455现金流量表单位百万元净利率263180166169会计年度20212022E2023E2024EROE89424662经营活动现金流2171139291ROIC365152162218净利润216101113160偿债能力折旧摊销41454747资产负债率82343641财务费用2-17-23-29净负债比率1902000000000投资损失0000流动比率1074266025482272营运资金变动-52-10-45-92速动比率1011252023962096其他经营现金流10-615营运能力投资活动现金流-125-11-11-11总资产周转率050022027036资本支出124000应收账款周转率6455长期投资0000应付账款周转率971737854920其他投资现金流-1-11-11-11每股指标元筹资活动现金流1723-118-33-33每股收益最新摊薄160075084119短期借款-83-4100每股经营现金流最新摊薄161084068067长期借款0000每股净资产最新摊薄1794180018421915普通股增加34000估值比率资本公积增加1770000PE1742370933332349其他筹资现金流3-77-33-33PB156155152146现金净增加额1814-164846EVEBITDA613129来源中泰证券研究所-20-请务必阅读正文之后的重要声明部分