地方国资赋能，优质现金流助力行业布局：公司业务横跨环保、能源两大领域，涉及装备制造、工程与服务以及项目运营等。背靠无锡国资，公司并入国联环保、市政设计院、国联环科、无锡蓝天、中设国联等多项优质资产。2016年以来，公司期间费用管控良好，整理保持稳定；现金流充沛，为新能源和火电灵活性改造业务拓展提供强有力的支撑。
　　实现固废产业链协同，助力“无废城市”：公司污泥处理业务位居行业前列，截至2022年6月，已投运项目的处置能力为2490吨/日。控股子公司国联环科具备污泥“深度脱水+干化+自持焚烧”和“污泥碱热水解蛋白提取”核心技术，可有效实现污泥减量化、资源化，目前已进入IPO辅导阶段，未来有望实现分拆上市。公司具备固废产业链协同处置能力，实现固废项目间的高效协同及资源化利用，为项目的异地复制奠定基础。
　　热电为基，拓展新能源运营：公司是无锡地区热电运营龙头企业，截至2022年上半年，占无锡市区热电联产供热市场份额超70%，年蒸汽销售量超700万吨，是公司经营发展的“压舱石”。公司通过收购多项优质资产，提升清洁能源领域市场竞争力。2022年11月，公司发布公告，拟受让汕头益鑫49.5%股权，在广东地区投资布局公司首个燃机热电联产项目。此前在2021年，公司以3.01亿元收购中设国联58.3%的股权，加速拓展光伏发电运营业务，紧跟“双碳”发展契机。
　　技术为本，把握火电灵活性改造机遇：当前许多地区调峰能力仍然不足，在未来一段时间内，新能源电力消纳问题仍亟待解决。公司已与中科院工程热物理研究所开展合作，共同开发“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术”和“灵活性低氮高效燃煤锅炉技术产品”。该技术可实现煤炭清洁高效燃烧，并应用于火电灵活性改造领域，可实现锅炉在20%-110%负荷范围内稳定燃烧，且大幅降低NOx排放。该项技术适用于热电联产机组和纯发电机组，有望对公司装备制造及工程服务业务起到明显的促进作用。
　　投资建议：公司背靠无锡国资，具备现金流及资金优势，并购多项优质资产，加快行业布局；污泥处理业务位居行业前列，具备固废产业链协同处置能力，为项目的异地复制奠定基础；发挥热电压舱石作用，积极拓展新能源运营；引入煤粉预热技术，实现煤炭清洁高效燃烧，把握火电灵活性改造机遇。预计公司22/23/24年EPS分别为0.81/1.02/1.17元/股，对应2023年1月18日收盘价PE分别为11.4/9.1/7.9倍。考虑公司整体经营稳定，给予公司2023年11.0倍PE，目标价11.22元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：行业政策风险；市场竞争加剧；原材料价格波动；项目拓展不及预期。
　　

研究报告全文：华光环能600475SH首次覆盖报告技术资金双轮驱动乘双碳春风疾驰2023年01月19日地方国资赋能优质现金流助力行业布局公司业务横跨环保能源两大领谨慎推荐首次评级域涉及装备制造工程与服务以及项目运营等背靠无锡国资公司并入国联当前价格920元环保市政设计院国联环科无锡蓝天中设国联等多项优质资产2016年目标价1122元以来公司期间费用管控良好整理保持稳定现金流充沛为新能源和火电灵活性改造业务拓展提供强有力的支撑TableAuthor实现固废产业链协同助力无废城市公司污泥处理业务位居行业前列截至2022年6月已投运项目的处置能力为2490吨日控股子公司国联环科具备污泥深度脱水干化自持焚烧和污泥碱热水解蛋白提取核心技术可有效实现污泥减量化资源化目前已进入IPO辅导阶段未来有望实现分拆上市公司具备固废产业链协同处置能力实现固废项目间的高效协同及资源化利用为项目的异地复制奠定基础分析师严家源热电为基拓展新能源运营公司是无锡地区热电运营龙头企业截至2022执业证书S0100521100007年上半年占无锡市区热电联产供热市场份额超70年蒸汽销售量超700万邮箱yanjiayuanmszqcom吨是公司经营发展的压舱石公司通过收购多项优质资产提升清洁能源领域市场竞争力2022年11月公司发布公告拟受让汕头益鑫495股权在广东地区投资布局公司首个燃机热电联产项目此前在2021年公司以301亿元收购中设国联583的股权加速拓展光伏发电运营业务紧跟双碳发展契机技术为本把握火电灵活性改造机遇当前许多地区调峰能力仍然不足在未来一段时间内新能源电力消纳问题仍亟待解决公司已与中科院工程热物理分析师邓永康研究所开展合作共同开发灵活性低氮高效燃煤锅炉技术和灵活性低氮高效燃执业证书S0100521100006煤锅炉技术产品该技术可实现煤炭清洁高效燃烧并应用于火电灵活性改造电话15601863256邮箱dengyongkangmszqcom领域可实现锅炉在20-110负荷范围内稳定燃烧且大幅降低NOx排放该项技术适用于热电联产机组和纯发电机组有望对公司装备制造及工程服务业务起到明显的促进作用投资建议公司背靠无锡国资具备现金流及资金优势并购多项优质资产加快行业布局污泥处理业务位居行业前列具备固废产业链协同处置能力为项目的异地复制奠定基础发挥热电压舱石作用积极拓展新能源运营引入煤粉预热技术实现煤炭清洁高效燃烧把握火电灵活性改造机遇预计公司222324年EPS分别为081102117元股对应2023年1月18日收盘价PE分别为1149179倍考虑公司整体经营稳定给予公司2023年110倍PE目标价1122元首次覆盖给予谨慎推荐评级风险提示行业政策风险市场竞争加剧原材料价格波动项目拓展不及预期盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元837789901088612171增长率6173211118归属母公司股东净利润百万元7557609581106增长率17407260154每股收益元080081102117PE1151149179PB12111009资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年01月18日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1华光环能600475公用事业及环保目录1打造环保能源领域综合服务商311地方国资赋能加快行业布局312发展稳定现金流优势明显32环保能源双轮驱动821深化环保布局助力无废城市822热电为基布局光伏业务123技术为本把握火电灵活性改造机遇1631火电灵活性改造方兴未艾1632核心技术构筑护城河204盈利预测与投资建议2441盈利预测假设与业务拆分2442估值分析2643投资建议285风险提示29插图目录31表格目录32本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2华光环能600475公用事业及环保1打造环保能源领域综合服务商11地方国资赋能加快行业布局无锡华光环保能源集团股份有限公司以下简称公司成立于1958年8月2003年在沪市主板上市2017年6月吸收合并国联环保完成重大资产重组2021年12月以现金约301亿元控股收购中设国联5825股权拓展光伏发电运营板块2022年11月拟受让广州君汇持有的汕头益鑫495股权在广东地区投资布局首个燃机热电联产项目截至3Q22控股股东无锡市国联发展集团有限公司直接持有公司7223的股权公司实际控制人为无锡市国资委作为地方投资运营平台公司并入多项优质资产积极加快能源与环保领域布局图1华光环能股权结构图3Q22无锡市国有资产监督管理委员会100无锡市国发资本运营有限公司61233209无锡市国联发展集团有限公司100无锡国联金融投资集团有限公司2016年员工持股计划其他72231241532500无锡市国联发展集团有限公司资料来源公司公告Wind民生证券研究院12发展稳定现金流优势明显公司业务范围覆盖环保与能源两大领域环保领域方面公司主要涉足固废处置1环保装备提供生活垃圾焚烧炉生物质炉危废余热炉污泥焚烧炉以及燃机余热炉等设备2市政环保工程与服务包括生活垃圾餐厨垃圾污水污泥蓝藻藻泥烟气治理脱硫脱硝等工程服务3环保运营服务主要包括垃圾处置项目惠联垃圾热电公主岭德联江西乐联餐厨垃圾处置子企业惠联资源再生污泥处置子企业国联环科等能源领域方面公司主要提供1节能高效发电设备包括循环流化床锅炉煤粉锅炉等2电站工程与服务传统火电新能源光伏电站工程总承包业务3热电运营服务以煤天然气为原料进行生产产出蒸汽和电4光伏电站运本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3华光环能600475公用事业及环保营服务主要为各地方光伏电站的投资开发及建成后运营图2华光环能业务构成资料来源公司公告民生证券研究院3Q22公司实现营业收入6048亿元同比增长1236归母净利润498亿元同比下降788主要由于2022年前三季度参股及联营的江阴热电利港电力等火电企业受煤炭原材料价格上涨投资收益下降约1亿元整体上公司主营业务经营稳定图32016-3Q22华光环能营业收入及增速图42016-3Q22华光环能归母净利润及增速营业收入左轴yoy右轴归母净利润左轴yoy右轴10030840亿元亿元802020660010440-200220-400-100-60资料来源公司公告Wind民生证券研究院资料来源公司公告Wind民生证券研究院业务模式方面公司业务涵盖装备制造工程服务以及项目运营2022年上半年占总营收比重分别为2213634062018-1H22公司运营资产比重逐年提升分别为180227247360406充沛的现金流为业务发展积蓄力量2022年上半年装备制造板块实现营业收入922亿元同比下降287主要由于两方面原因1受到地区疫情影响供应链受阻制造原材料进场周期延误导致生产制造周期增长发货周期延后2垃圾焚烧发电项目已过建设高峰焚烧炉市场需求放缓订单有所减少公司大力开发余热锅炉2022年上半年余热锅炉销售收入有所增加本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4华光环能600475公用事业及环保图52018-1H22华光环能主营收入构成图62018-1H22华光环能项目运营收入比重提升装备制造工程服务项目运营装备制造工程服务项目运营100100亿元808060604040202000资料来源公司公告Wind民生证券研究院资料来源公司公告Wind民生证券研究院图71H22公司营收业务构成1082项目运营能源供应90工程服务环境324工程服务电站131装备制造环保发电设备装备制造节能高效发电设备项目运营环保151其他212资料来源公司公告Wind民生证券研究院2022年前三季度公司期间费用销售费用管理费用财务费用为487亿元期间费用率为81自2018年以来根据会计准则2018年前研发费用计入管理费用公司期间费用整体稳定财务费用率从2016年的-05增长至2021年的11主要由于公司完成了对无锡蓝天中设国联收购项目贷等借款增加整体仍保持较低水平研发费用率从2018年的21增长至2021年的30公司重视研发投入技术储备丰富为业务发展提供持久动力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5华光环能600475公用事业及环保图82016-3Q22华光环能各类期间费用情况图92018-3Q22华光环能研发费用情况销售费用率管理费用率财务费用率研发费用左轴yoy右轴123040亿元10253082061520410102050000-2资料来源公司公告Wind民生证券研究院资料来源公司公告Wind民生证券研究院注根据会计准则2018年前研发费用计入管理费用公司现金流情况良好3Q22公司现金比率为385现金流量利息保障倍数为606整体较高2018年现金流量利息保障倍数为负主要系当年工程项目及设备订单投产增加相应采购投入增加2016-3Q22公司资产负债率整体保持稳定3Q22公司资产负债率为584图102016-3Q22公司现金比率保持较高水平图112016-2021公司现金流量利息保障倍数现金比率现金流量利息保障倍数6040503040203020101000-10-20-30资料来源公司公告Wind民生证券研究院资料来源公司公告Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6华光环能600475公用事业及环保图122016-3Q22华光环能资产负债率情况资产负债率706050403020100资料来源公司公告Wind民生证券研究院整理2016-3Q22公司销售毛利率整体稳中有增2022年前三季度为1922022年上半年各细分板块毛利率波动较大其中装备制造工程服务板块毛利率相较于2021年全年有一定增长主要受益于钢材价格有所下降同时公司加强精益生产管理成本管控提升项目运营毛利率有所下滑主要受热电联产原材料煤炭天然气价格上涨等因素影响图132016-3Q22公司整体销售毛利率情况图142016-1H22公司各板块毛利率情况销售毛利率装备制造毛利率工程服务毛利率项目运营毛利率3025252020151510105500资料来源公司公告Wind民生证券研究院资料来源公司公告Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7华光环能600475公用事业及环保2环保能源双轮驱动21深化环保布局助力无废城市211污泥处理能力国内领先2021年我国城市污水年处理量达到61190亿立方米每年产生80含水率的湿污泥超过6000万吨随着污水处理设施的完善和处理能力的提升我国污泥年产生量有望进一步攀升由于长期以来重水轻泥的观念污泥处理处置没有与污水处理同步提升污泥处置短板日益凸显近几年随着环保督察推动城镇污水处理厂污泥问题得到重视2022年9月27日国家发改委等3部门联合发布污泥无害化处理和资源化利用实施方案提出到2025年全国新增污泥含水率80的湿污泥无害化处置设施规模不少于2万吨日城市污泥无害化处置率达到90以上地级及以上城市达到95以上方案提出鼓励采用多元化组合方式处理污泥1有效利用本地垃圾焚烧厂火力发电厂水泥窑等窑炉处理能力协同焚烧处置污泥2鼓励将城镇生活污水处理厂污泥经厌氧消化或好氧发酵处理后作为肥料或土壤改良剂采取土地利用方式3推广能量和物质回收利用加大污泥能源资源回收利用4逐步限制污泥填埋处理积极采用资源化利用等替代处理方案另一方面方案提出加强设施建设1建立健全污水污泥处理设施普查建档制度摸清现有污泥处理设施现状并开展升级改造2鼓励大中型城市适度超前建设规模化污泥集中处理设施3统筹有机废弃物综合协同处理鼓励将污泥处理设施纳入静脉产业园结合住建部数据2012-2021年全国城市污泥处置设施建设固定资产投资额总体呈现上升趋势其中2019年达到5812亿元2021年回落至2912亿元2012-2021年全国县城污泥处置设施建设固定资产投资额总体持续上升其中2021年达到1457亿元同比增长251近几年我国污泥无害化处理能力虽有明显增强但无害化处理和资源化利用水平不高方案的提出有助于推动污泥处置的资源化和减量化通过协同焚烧土地利用沼气热电联产等方式实现污泥的合理利用实现减污降碳协同增效的目标推动泥水并重协同发展图152012-2021年全国城市污泥处置设施建设固定图162012-2021年全国县城污泥处置设施建设固定资产投资情况资产投资情况全国城市污泥处置设施建设固定资产投资左轴全国县城污泥处置设施建设固定资产投资左轴yoy右轴yoy右轴80100亿元20亿元200150601550100401050020500-500-50资料来源住建部Wind民生证券研究院资料来源住建部Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8华光环能600475公用事业及环保2012-2021年全国城市县城污水年处理量持续上升2021年分别达到61190亿m10506亿m分别同比增长9865持续保持增长态势根据中国水网相关数据污水处理厂每处理1万吨污水约产生含水率80的污泥5-10吨随着污水处理量及处理率的逐年提升有望产生更多的污泥处理需求2021年全国城市县城污水处理率分别达到979961建制镇乡污水处理率分别为620270与城市县城相比乡镇污泥处理仍有较大潜在增量空间图172012-2021年全国城市污水年处理情况图182012-2021年全国县城污水年处理情况城市污水年处理量左轴yoy右轴县城污水年处理量左轴yoy右轴700亿立方米12120亿立方米12600101001050088084006606300440420010022020000资料来源住建部Wind民生证券研究院资料来源住建部Wind民生证券研究院图192012-2021全国城市县城污水处理率持续提升乡镇缺口较大城市污水处理率县城污水处理率建制镇污水处理率乡污水处理率120100806040200资料来源住建部Wind民生证券研究院经过多年发展污泥处理技术路线逐步清晰污泥无害化处理和资源化利用实施方案提出限制污泥填埋稳步推进资源化鼓励采用热水解厌氧消化好氧发酵干化等方式进行无害化处理鼓励污泥能量资源回收利用在资源回收方面相比好氧堆肥目前干化焚烧及热水解是更好的资源化方式干化焚烧技术路线能够有效实现污泥减量化无害化处理多余热量可资源化利用热水解技术路线具有生产过程清洁化生成的污泥炭资源多样化等优势公司污泥处理业务位居行业前列截至2022年6月已投运项目的处置能力为2490吨日2022年上半年公司完成污泥处置41万吨较去年同期增长351另外公司投资建设了国内单体规模最大的蓝藻处理处置项目规模1000本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9华光环能600475公用事业及环保吨日已投入运营控股子公司国联环科主要从事污泥藻泥项目投资建设和运营2021年获得无锡市专精特新小巨人企业认定2021年公司以增资扩股方式成功引入战略投资人长江生态及三峡资本增资完成后长江生态及三峡资本对国联环科的持股比例合计为25582021年8月公司公告国联环科将分拆至深交所创业板上市截至2022年6月国联环科已进入上市辅导阶段国联环科具备污泥深度脱水干化自持焚烧的核心技术该技术稳定可靠已实现规模化产业化应用该技术处于国内污泥处理处置技术领先水平首先对含水率98或80的污泥进行浓缩和调质处理然后采用高效化系统对污泥泥饼进行干化处理形成干化污泥最后将污泥放入焚烧炉进行焚烧焚烧过程中产生的多余热烟气以及烘干机产生的热蒸汽用于电厂除盐水加热热能回用污泥干化热效率达85以上焚烧炉热效率达80以上整个过程可有效防止异味气体泄露烟气通过烟气净化系统达标排放杜绝二次污染图20国联环科污泥深度脱水干化自持焚烧技术流程图资料来源国联环科官网民生证券研究院针对污泥碱热水解蛋白提取技术国联环科与与山西农大开展多项课题研究明晰水解液蛋白浓缩液营养成分功能有机成分生物活性植株作用机理及肥效数据该项技术通过生态环境部鉴定入选2019年国家先进污染防治技术目录水污染防治领域首先将含水率80左右的污泥通过水解药剂温度和压力等综合作用对污泥菌胶团及内部微生物有机物进行水解破壁处理然后通过高效板框机进行固液分离形成含水率40以下有机物消减40-50的固体富钙干化污泥以及可资源化利用的蛋白滤液污泥热水解后可提取生产蛋白浓缩液固体干化污泥可用于垃圾填埋场覆盖土土壤改良剂绿化营养土建筑材料等减量化明显无害化程度高并可最大限度的实现资源化碱性热水解脱水干化资源化处置工艺已经应用于山西晋联污泥处置项目2021年山西晋联共计处理污泥1698万吨产出蛋白质浓缩液8880吨本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10华光环能600475公用事业及环保图21国联环科污泥碱热水解蛋白提取技术流程图资料来源国联环科官网民生证券研究院整理212产业链协同环保运营持续向好公司践行无废城市理念具备固废产业链协同处置能力在无锡惠山区公司打造了以热电厂垃圾焚烧发电厂为核心的城市综合固废处置中心配置了餐厨垃圾处理污泥处理蓝藻藻泥处置飞灰填埋等处置设施实现固废项目间的高效协同及资源化利用为项目的异地复制奠定基础公司固废处置业务已具备一定规模截至2022年6月公司已投运及委托运营垃圾焚烧发电项目4100吨日无锡惠联提标扩容至2000吨日在建项目规模400吨日餐厨垃圾处理项目惠联资源再生440吨日已进入满负荷运营图22公司综合固废协同处置示意图资料来源公司半年报民生证券研究院整理2019-1H22公司环保运营板块营收保持较快增长2022年上半年达到342亿元同比增长219毛利率由2019年的195提升至2021年的4012022年上半年毛利率为279相较于2021年上半年的259提升约2个百分点整体经营情况良好本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11华光环能600475公用事业及环保图232019-1H22环保运营服务收入情况图242019-1H22环保运营服务毛利率情况环保运营服务收入左轴yoy右轴环保运营服务毛利率75050亿元6404054303032020210101000资料来源公司公告Wind民生证券研究院资料来源公司公告Wind民生证券研究院22热电为基布局光伏业务221并表优质资产热电运营稳中求进公司是无锡地区热电运营龙头企业拥有国内供热距离最长的多热源大规模蒸汽集中供热系统2021年实际运行蒸汽管网长度近500公里供应近800家客户年蒸汽销售量超700万吨占无锡市区热电联产供热市场份额超70公司下属热电联产业务行业属地性较强热电联产项目在供热业务方面具有区域自然垄断性公司加快热电领域布局通过股权投资并购的方式收购多项优质资产提升清洁能源领域市场竞争力2019年9月公司以自有资金向宁高燃机现金增资10967万元持有其499股权实现非同一控制下的企业合并项目于2022年四季度投运2021年公司以自有资金7471万元收购无锡蓝天燃机热电20的股权持股比例达550实现控股公司热电运营的核心优势在于1热网统筹调度利用天然气价和煤炭价格的季节性差异来优化分配热力负荷提高供热效率通过热力负荷调度提高能源效率和经济收益2成本控制力供热议价能力较强与中煤山能签署长协煤协议原材料供应稳定整体上公司成本可控供热议价能力强提供优质现金流是公司经营发展的压舱石表12019-2021年公司煤炭采购情况2019A2020A2021A煤炭采购总量万吨9780100899861煤炭采购均价元吨640036093397086资料来源2022年度第六期超短期融资券碳资产募集说明书民生证券研究院2022年上半年四家热电运营项目友联热电惠联热电新联热力无锡蓝天合计完成蒸汽售热29427万吨热力应收款回笼率约100管损控制在4932022年上半年地方热电及光伏运营实现收入1352亿元同比增长416主要由于12021年下半年公司完成无锡蓝天收购2主要热电项目经营稳定营业收入持续增长2021年以来部分运营项目净利润有所下滑主要受热电联产原材料煤炭天然气价格上涨等因素影响本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12华光环能600475公用事业及环保表22022年上半年四家热电运营项目经营数据项目单位友联热电惠联热电新联热力无锡蓝天售热收入万元149845427326572673515299631售电收入万元3751143862833710872售热量万吨697710469108181163发电量万千瓦时112307612937636768107售电量万千瓦时8936409360256650090平均上网电价不含税元千瓦时041980412705580平均售汽价格不含税元吨23955261012459421730资料来源公司公告民生证券研究院图252018-1H22友联热电营收情况图262018-1H22友联热电净利润情况营业收入左轴yoy右轴净利润左轴yoy右轴6000020500040万元万元500002040001540000030003000010-20200020000-405100010000-60000-80资料来源公司公告Wind民生证券研究院资料来源公司公告Wind民生证券研究院图272018-1H22惠联热电营收情况图282018-1H22惠联热电净利润情况营业收入左轴yoy右轴净利润左轴yoy右轴80000251200020万元万元20101000060000150800010-104000056000-200-30400020000-5-402000-10-500-150-60资料来源公司公告Wind民生证券研究院资料来源公司公告Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13华光环能600475公用事业及环保图292018-1H22新联热力营收情况图302018-1H22新联热力净利润情况营业收入左轴yoy右轴净利润左轴yoy右轴6000030600060万元万元5000025500040400002040002030000153000020000102000-201000051000000-40资料来源公司公告Wind民生证券研究院资料来源公司公告Wind民生证券研究院2022年11月公司发布公告为提升公司在清洁能源领域的市场竞争力拓展公司清洁能源业务拟受让广州君汇新能源持有的汕头益鑫495股权投资建设澄海益鑫天然气分布式能源项目并在建设后负责运营项目总投资约118亿元275MW级燃气蒸汽联合循环热电联产项目项目建成后将作为汕头市澄海溪南供热片区主力集中热源点对外供汽能力可达120th年上网电量约75亿kwh年销售蒸汽量约73万吨根据公司公告中的测算结果项目资本金税后内部收益率IRR为1088投资回收期约12年项目投运后预期可实现年收入65亿元年净利润3500万元具有较好的经济效益公司持续致力于减污降碳能力提升对热网系统持续优化改造助力碳减排截至2022年6月公司下属惠联热电友联热电无锡蓝天3座热电项目纳入重点排放名单根据2022年半年度报告中的测算结果2022年上半年二氧化碳排放权配额为22186万吨全年量估算实际碳排放量约9706万吨碳排放权盈余约1006万吨出售碳排放权125万吨222收购中设国联布局光伏领域在传统优势业务稳步推进的同时公司积极开拓新能源电站总包建设和运营业务2021年公司以现金3010815万元控股收购中设国联583的股权中设国联可提供光伏发电服务和系统解决方案已开发运营37个成熟的光伏运营项目装机容量27745MW项目分布于江苏安徽山东浙江江西广东等多省市地区通过收购中设国联公司拓展光伏发电运营业务为后续业绩增长提供支撑2018-2021年中设国联实现发电收入保持增长2021年全年实现发电收入约27亿元净利润约06亿元净利率超过202022年上半年实现发电收入118亿元2021年新增光伏电站订单299亿元2022年上半年新增357亿元新能源电站订单金额有较大提升有望成为公司新的利润增长点本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14华光环能600475公用事业及环保图312018-1H22中设国联发电收入情况发电收入左轴yoy右轴3014亿元251210208156104052000资料来源公司公告Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15华光环能600475公用事业及环保3技术为本把握火电灵活性改造机遇31火电灵活性改造方兴未艾近几年我国西部地区风光发电规模高速增长成为我国新能源电力发展的重地截至2022年5月底我国非化石发电装机容量达101亿千瓦其中风光发电等新能源发电装机容量合计667亿千瓦为电力电量平衡提供重要的支撑但由于当地消纳能力有限西部部分地区仍存在弃光弃风的情况另一方面由于2022年夏季气温普遍较高全社会用电量明显增长其中7月8月全社会用电量达832400亿千瓦时852000亿千瓦时分别同比增长73120短期内电力供应不足部分地区出现限电情况目前许多地区调峰能力仍然不足在未来一段时间内新能源电力消纳问题仍亟待解决图32西部部分地区弃风率情况图33西部部分地区弃光率情况新疆蒙西青海新疆蒙西青海20301525201015105500资料来源全国新能源消纳监测预警中心iFinD民生证券研究院资料来源全国新能源消纳监测预警中心iFinD民生证券研究院图342020年以来全社会用电量当月值及同比增速全社会用电量当月值左轴yoy右轴1000030亿千瓦时800020600010400002000-100-20资料来源国家能源局iFinD民生证券研究院解决新能源出力波动性特点需要电网增加储能或者提高灵活性电源储备规模常见的储能包括抽水蓄能电化学储能等而对存量火电机组进行提高出力调节范围的灵活性改造也是目前阶段更适合中国电力系统结构的一种方式本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16华光环能600475公用事业及环保火电灵活性通常指火电机组适应出力大幅波动响应各类变化的能力相关指标包括运行范围爬坡速率启停时间等灵活性成本主要包括新建改建投资成本运营中产生的额外运维成本折旧成本以及发电收益损失等整体上火电灵活性改造成本相对较低具有良好的经济性优势经过灵活性改造煤电机组最小出力能够降至额定容量的30左右成本构成中常规煤电投资改造成本约为600-700元千瓦电化学储能和抽水蓄能投资改造成本分别为15-20元瓦时和6300-7200元千瓦表3部分调峰方式灵活性成本构成灵活性成本构成方式投资成本额外运维成本机会成本灵活性改造投资成本低负载运行产生的可变成机组的加速折旧和部件磨常规煤电损失部分发电收益600-700元千瓦本增量损更换成本增量灵活性改造投资成本低负载运行产生的可变成机组的加速折旧和部件磨燃煤热电联产损失部分发电收益300-500元千瓦本增量损更换成本增量建设投资成本电源侧运行维护成本低负载运行时高于056-058元千瓦燃气电厂气电置换煤电时7013-9457元千瓦损失部分发电收益常规水电频繁变水流量导致水轮机叶片寿命损耗核电无燃料循环成本增量设备维护更换成本增量损失部分发电收益投资建设成本抽水蓄能运行维护成本6300-7200元千瓦投资建设成本储能电化学储能运行维护成本退役处置成本15-20元瓦时投资建设成本生产成本运输成本绿氢损失部分发电收益171元Nm2065元千克3913元千克资料来源华北电力大学电力系统灵活性提升技术路径经济性与政策建议民生证券研究院十三五期间我国新能源装机占比由113提升至243十四五期间是我国能源低碳转型的关键时期电力系统中新能源占比不断提升提升电力系统灵活性将有助于推动可再生能源高质量市场化发展根据中电联数据截至2021年底全国灵活调节电源装机占比约为17欧美等国调节电源占比较高其中美国西班牙调节电源占比分别约为4934相比之下我国灵活调节电源装机仍有较大提升空间目前我国燃煤发电占主导地位在储能等尚未形成规模化应用时期燃煤机组参与灵活性调节十分必要2016-2022年国务院国家发改委国家能源局等陆续颁布多项政策推动火电灵活性改造其中2021年10月发布的全国煤电机组改造升级实施方案提出存量煤电机组灵活性改造应改尽改十四五期间完成2亿千瓦增加系统调节能力3000-4000万千瓦促进清洁能源消纳十四五期间实现煤电机组灵活制造规模15亿千瓦2022年夏季长江流域的极本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17华光环能600475公用事业及环保端高温少雨天气导致再次出现大范围拉闸限电根据国际能源网预计后续将会有一大批煤电项目获批2022-2023年每年核准8000万千瓦2024年有望投产8000万千瓦对比原先预期新增装机有望实现翻倍表4部分火电灵活性改造相关政策梳理文件名称发布时间发布单位相关内容可再生能源调峰在保证运行稳定和满足环保要求的前提下争取提升机组调峰能力10-20对热国家发展改革委机组优先发电试行2016年7月电机组安装在线监测系统加快储热热电解耦等技术改造争取提升热电机组调峰国家能源局办法能力10-20加大了燃煤电站灵活性的改造力度加大煤电调峰的能力在十三五期间部署热电力发展十三2016年11国家发展改革委电联产机组要改造133亿千瓦纯凝机组改造8600万千瓦主要用于增加三北五规划月国家能源局地区的调峰能力十三五期间力争完成22亿千瓦火电机组灵活性改造提升电力系统调节能力关于提升电力系4600万千瓦优先提升30万千瓦级煤电机组的深度调峰能力改造后的纯凝机组最国家发展改革委统调节能力的指导2018年2月小技术出力达到3040额定容量热电联产机组最小技术出力达到4050额国家能源局意见定容量部分电厂达到国际先进水平机组不投油稳燃时纯凝工况最小技术出力达到2030关于鼓励可再生购买调峰资源指发电企业通过市场交易的方式向抽水蓄能化学储能电站气电光能源发电企业自建国家发展改革委热电站或开展灵活性改造的火电等市场主体购买调峰能力包括购买调峰储能项目和或购买调峰能力增2021年7月国家能源局购买调峰储能服务两种方式灵活性制造改造的煤电机组按照制造改造可调出力范加并网规模的通围与改造前可调出力或者平均可调出力范围的差值认定调峰能力知存量煤电机组灵活性改造应改尽改十四五期间完成2亿千瓦增加系统调节能力全国煤电机组改2021年10国家发展改革委30004000万千瓦促进清洁能源消纳十四五期间实现煤电机组灵活制造规造升级实施方案月国家能源局模15亿千瓦关于印发十四2021年12推进存量煤电机组节煤降耗改造供热改造灵活性改造三改联动持续推动煤电五节能减排综合国务院月机组超低排放改造工作方案的通知全面实施煤电机组灵活性改造优先提升30万千瓦级煤电机组深度调峰能力推进十四五现代国家发展改革委2022年1月企业燃煤自备电厂参与系统调峰力争到2025年煤电机组灵活性改造规模累计超能源体系规划国家能源局过2亿千瓦关于促进工业经国家发改委等12推进供电煤耗300克标准煤千瓦时以上煤电机组改造升级在西北东北华北等济平稳增长若干政2022年2月部委地实施煤电机组灵活性改造加快完成供热机组改造策的通知资料来源政府网站民生证券研究院整理国内火电灵活性改造的核心在于降低最小出力实现快速启停和快速升降负荷等其中降低最小出力是最主要的改造方式改造内容主要包括锅炉低负荷稳燃技术宽负荷脱硝技术汽轮机侧的汽轮机通流设计与末级叶片性能优化技术供热机组热电解耦技术提高负荷响应速率协调优化控制技术和水冷壁安全防护技术等通过技术改造后煤电机组的最小稳定出力可以降至2030的额定容量控制启停次数的增加降低运营成本并有利于机组的维护保养根据国家发改委能源研究所数据经过灵活性改造后煤电机组爬坡速率由1-2Pnmin提升至3-6Pnmin热态启动时间约为4小时冷态启动时间约为5本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18华光环能600475公用事业及环保小时整体更适用于深度调峰进行小时级的处理调整表5我国煤电机组调节能力我国煤电机组国际先进水平灵活性参数单位已建机组改造潜力已建机组最小出力Pn508030502040爬坡速率Pnmin1-23-64-5热态启动时间h3-5415-25冷态启动时间h10501资料来源国家发改委能源研究所电力系统灵活性提升技术路径经济性与政策建议民生证券研究院注括号内为热电联产机组参数电力辅助服务补偿能够有力推动火电灵活性改造2022年9月甘肃能源监管办发布甘肃省电力辅助服务市场运营暂行规则征求意见稿提出火电机组50以下调峰容量按机组额定容量10-5分档纳入补偿纯凝机组全年按非供热季补偿上限执行补偿标准如下表6火电机组调峰容量市场补偿标准非供热季补偿标准上限供热季补偿标准上限档位机组出力区间元MW日元MW日1额定容量40实际出力额定容量50103002额定容量35实际出力额定容量402005003额定容量30实际出力额定容量353507004额定容量25实际出力额定容量3060012005额定容量20实际出力额定容量2580016006额定容量15实际出力额定容量20100020007额定容量10实际出力额定容量15120024008额定容量5实际出力额定容量10150030009额定容量0实际出力额定容量518003600资料来源甘肃省电力辅助服务市场运营暂行规则征求意见稿民生证券研究院注供热季指当年11月1日至次年3月31日纯凝机组全年按非供热季补偿上限执行2022年12月国家能源局西北监管局发布西北电网灵活调节容量市场运营规则征求意见稿运营规划指出通过技术改造或加装储能满足新型电力系统对灵活调节资源的需求增加的电网灵活调节资源容量包括调峰容量顶峰容量调频容量爬坡容量转动惯量等现阶段西北区域灵活调节资源容量市场仅开展调峰容量市场顶峰容量市场关于顶峰容量交易火电机组不分档申报申报处理区间为额定容量95符合相关规定的最大容量报价区间为540元MW日表7西北区域火电机组调峰容量交易各档位报价区间火电机组出力区间报价区间元MW日1额定容量40额定容量50052额定容量30额定容量40515本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19华光环能600475公用事业及环保3额定容量20额定容量3015754额定容量10额定容量207514550额定容量10145200资料来源西北电网灵活调节容量市场运营规则征求意见稿民生证券研究院32核心技术构筑护城河实现煤炭清洁高效燃烧的首要条件是提高煤粉的燃烧效率煤粉燃烧效率与煤种燃烧温度反应气氛和反应时间等因素相关研发煤种适应性更广适配多种反应条件的高效燃烧技术已成为重点为实现清洁燃烧在煤粉高效燃烧的基础上需有效控制燃烧过程中产生的NOX等化学性质不稳定的污染气体排放为了实现煤粉的清洁高效燃烧中国科学院工程热物理研究所吕清刚团队研发了不依靠外部热源的自维持预热燃烧技术此项技术适用于工业锅炉电站锅炉热风炉窑炉的新建和改造具有燃料适应性强NOX排放低负荷调节灵活等优点首先将煤粉或其他粉状燃料送入预热燃烧器通过小部分煤粉自身燃烧放热将煤粉预热到着火温度点以上实现煤粉改性形成含有煤气和高活性半焦的高温气固混合燃料然后送入主燃烧室如锅炉炉膛悬浮燃烧预热后的燃料燃烧特性显著提升且温度高于着火点进入主燃烧室即可快速燃烧打破常规的加热着火和燃烧的三段式燃烧过程同时由于预热装置内为强还原性气氛预热析出的氮元素大部分被还原为氮气从而大幅度降低了主燃烧室的氮氧化物生成量图35自维持预热燃烧技术工艺流程一元固体燃料二元气固燃料流态化预热器主燃烧室850100011001300室温20大于750预热阶段燃烧阶段空气当量比0103空气当量比0911资料来源煤粉预热燃烧技术研发进展中国科学院工程热物理研究所民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20