中国宠物咬胶龙头，海外代工起家，国内自主品牌拓展逐步发力。佩蒂股份成立于2002年，以出口代工（OEM/ODM）宠物咬胶起家，产品出口至全球50多个国家和地区，是美国品谱、沃尔玛等国际知名宠物品牌商的核心供应商。2018年，公司开始大力开拓中国本土市场，提出“双轮驱动”战略，打造自有品牌，逐步形成了以“爵宴”、“好适嘉”、“齿能”为核心的品牌矩阵。2022年前三季度，公司实现营业收入13.5亿元，同比+48.0%，归母净利润1.58亿元，同比+100.7%。
　　宠物咬胶行业：细分小市场，渗透率仍有提升空间。宠物咬胶是一种功能型宠物咀嚼零食，主要用于犬牙齿清洁以及补充营养，主要原料为牛皮和淀粉。据我们测算，2021年中国宠物咬胶市场规模约25亿元，未来随着宠物咬胶渗透率的提高以及咬胶产品的迭代升级，中国宠物咬胶市场规模仍有较大增长空间。中国宠物食品行业竞争格局有望逐步优化，龙头企业份额上行趋势明确。一方面，国产品牌凭借性价比与线上渠道的优势，继续完成国产替代进程，取代部分海外品牌市场份额；另一方面，稳定的海外代工业务为龙头国内企业提供持续的利润支撑，以此“反哺”自有品牌业务所需的营销推广费用；再叠加严苛的产品安全标准以及持续研发带来的产品品质优势，在一级投资热潮降温后，蚕食无自有产能的低质量互联网流量品牌市场份额。
　　优质产品绑定核心客户，国外代工业务稳健增长。公司作为中国第一代咬胶产品的生产者，已研发出第五代咬胶产品，咬胶技术全球领先（目前中国咬胶产品普遍在第1.5代，欧美在第三代）。凭借自身产品优势，公司为品谱等大客户独供部分植物咬胶产品，2021年，品谱提出将大力发展宠物咬胶板块，2022年宠物咬胶板块实现销售收入8.6亿元，同比+8.4%，预计随着品谱自身业务规模的扩张，佩蒂国外代工业务收入规模有望保持稳健增长。此外，2022年公司越南工厂已完全复工，同时随着柬埔寨、新西兰等工厂产能的逐步爬坡，公司国外业务盈利水平亦有望得到改善。
　　国内自主品牌发展迅速，爵宴鸭肉干、好适嘉98K主粮罐等大单品初现锋芒。公司以明星产品为国内市场突破口，通过打造“爵宴鸭肉干”、“好适嘉98K主粮罐”等大单品，打开品牌知名度，自主品牌增长迅速，根据魔镜数据不完全统计，2022年爵宴、好适嘉等自主品牌天猫、淘宝、京东合计销售额约为1.5亿元，同比+255%。同时，公司积极拓展产品品类，打造差异化主粮产品“好适嘉鲜专粮”，主粮产能进入加速释放期，预计2023年将新增约4.5万吨主粮产能（干粮1.5万吨，湿粮3万吨），主粮产品有望加速放量，毛利率逐步上行。渠道方面，公司线上线下渠道协同布局，2022年公司国内业务线上/线下销售额占比约60%/40%。公司核心产品已入驻山姆等品牌商超，产品品质及知名度得到认可，同时，线上渠道将天猫、京东等传统电商和小红书等社交平台相结合，实现产品知名度和销售额的良好转化。
　　投资分析意见：作为国内领先宠物食品生产商，国外代工业务为公司提供了利润基础且仍具稳健增长的潜力，国内自主品牌建设处于快速成长初期，国内业务未来3年营收符合增速有望维持在30%以上，同时公司产能加速落地，2023年新西兰干粮、湿粮产能和江苏主粮产能将陆续投产，主粮产品加速放量。预计2022-2024年公司实现营业收入17.2/21.4/26.5亿元，同比+36%/+25%/+24%，实现归母净利润1.78/2.06/2.54亿元，同比+196.0%/+15.8%/+23.3%，当前股价对应PE为25X/22X/18X。将公司国内、国外业务分部估值，参考可比公司估值水平，我们给予公司2023年目标市值66亿，较当前股价仍有47%涨幅空间，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：汇率波动风险；中国市场开拓不及预期；原材料价格波动风险。

研究报告全文：上市公司农林牧渔公2023年01月19日司佩蒂股份300673研究由宠物咬胶龙头向全品类布局的宠物食品龙头迈进公司深报告原因首次覆盖度投资要点买入首次评级中国宠物咬胶龙头海外代工起家国内自主品牌拓展逐步发力佩蒂股份成立于2002年以出口代工OEMODM宠物咬胶起家产品出口至全球50多个国家和地区是美国品谱沃尔玛等国际知名宠物品牌商的核心供应商2018年公证司开始大力开拓中国本土市场提出双轮驱动战略打造自有品牌逐步形成了以爵宴好适嘉齿能为核心市场数据2023年01月18日券的品牌矩阵2022年前三季度公司实现营业收入135亿元同比480归母净利润158亿元同比1007研收盘价元1778究一年内最高最低元25131386宠物咬胶行业细分小市场渗透率仍有提升空间宠物咬胶是一种功能型宠物咀嚼零食主要用于犬牙齿清洁以及补充营报市净率24养主要原料为牛皮和淀粉据我们测算2021年中国宠物咬胶市场规模约25亿元未来随着宠物咬胶渗透率的提高以及告息率分红股价-咬胶产品的迭代升级中国宠物咬胶市场规模仍有较大增长空间中国宠物食品行业竞争格局有望逐步优化龙头企业份额流通A股市值百万元2905上行趋势明确一方面国产品牌凭借性价比与线上渠道的优势继续完成国产替代进程取代部分海外品牌市场份额另上证指数深证成指3224411181066一方面稳定的海外代工业务为龙头国内企业提供持续的利润支撑以此反哺自有品牌业务所需的营销推广费用再叠注息率以最近一年已公布分红计算加严苛的产品安全标准以及持续研发带来的产品品质优势在一级投资热潮降温后蚕食无自有产能的低质量互联网流量品牌市场份额基础数据2022年09月30日优质产品绑定核心客户国外代工业务稳健增长公司作为中国第一代咬胶产品的生产者已研发出第五代咬胶产品咬胶每股净资产元758资产负债率3737技术全球领先目前中国咬胶产品普遍在第15代欧美在第三代凭借自身产品优势公司为品谱等大客户独供部分植物总股本流通A股百万253163咬胶产品2021年品谱提出将大力发展宠物咬胶板块2022年宠物咬胶板块实现销售收入86亿元同比84预计流通B股H股百万--随着品谱自身业务规模的扩张佩蒂国外代工业务收入规模有望保持稳健增长此外2022年公司越南工厂已完全复工同时随着柬埔寨新西兰等工厂产能的逐步爬坡公司国外业务盈利水平亦有望得到改善一年内股价与大盘对比走势国内自主品牌发展迅速爵宴鸭肉干好适嘉98K主粮罐等大单品初现锋芒公司以明星产品为国内市场突破口通过打造佩蒂股份沪深300指数收益率爵宴鸭肉干好适嘉98K主粮罐等大单品打开品牌知名度自主品牌增长迅速根据魔镜数据不完全统计202240年爵宴好适嘉等自主品牌天猫淘宝京东合计销售额约为15亿元同比255同时公司积极拓展产品品类打造20差异化主粮产品好适嘉鲜专粮主粮产能进入加速释放期预计2023年将新增约45万吨主粮产能干粮15万吨湿0-20粮3万吨主粮产品有望加速放量毛利率逐步上行渠道方面公司线上线下渠道协同布局2022年公司国内业务线上-40线下销售额占比约6040公司核心产品已入驻山姆等品牌商超产品品质及知名度得到认可同时线上渠道将天猫02-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2001-20京东等传统电商和小红书等社交平台相结合实现产品知名度和销售额的良好转化投资分析意见作为国内领先宠物食品生产商国外代工业务为公司提供了利润基础且仍具稳健增长的潜力国内自主品牌证券分析师建设处于快速成长初期国内业务未来3年营收符合增速有望维持在30以上同时公司产能加速落地2023年新西兰干盛瀚A0230522080006粮湿粮产能和江苏主粮产能将陆续投产主粮产品加速放量预计2022-2024年公司实现营业收入172214265亿元shenghanswsresearchcom同比362524实现归母净利润178206254亿元同比1960158233当前股价对应PE为赵金厚A0230511040007zhaojhswsresearchcom25X22X18X将公司国内国外业务分部估值参考可比公司估值水平我们给予公司2023年目标市值66亿较当前研究支持股价仍有47涨幅空间首次覆盖给予买入评级胡静航A0230122090003风险提示汇率波动风险中国市场开拓不及预期原材料价格波动风险hujhswsresearchcom财务数据及盈利预测联系人202122Q1-Q2022E2023E2024E胡静航8621232978183hujhswsresearchcom营业总收入百万元12711355172221442651同比增长率-51480355245236归母净利润百万元60158178206254同比增长率-47710071960158233每股收益元股024062070081100毛利率229249252265272ROE348297101111市盈率75252218注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值作为国内领先宠物食品生产商国外代工业务为公司提供了利润基础且仍具稳健增长的潜力国内自主品牌建设处于快速成长初期国内业务未来3年营收符合增速有望维持在30以上同时公司产能加速落地2023年新西兰干粮湿粮产能和江苏主粮产能将陆续投产主粮产品加速放量预计2022-2024年公司实现营业收入172214265亿元同比362524实现归母净利润178206254亿元同比1960158233当前股价对应PE为25X22X18X首次覆盖给予买入评级关键假设点1畜皮咬胶植物咬胶2021年公司越南工厂受疫情影响停工3个月越南工厂作为公司利润的主要来源停工导致公司业绩下滑明显2021年归母净利润为06亿元同比-47732022年公司越南工厂已完全复工产能利用率达100以上越南工厂除畜皮咬胶外还生产第四代第五代植物咬胶产品产品价格较高且产品出口至美国无需承担额外关税故越南工厂毛利率净利率高于国内工厂随着越南工厂的复工以及咬胶类产品的提价2022年初公司ODM咬胶产品均实现了约10左右的提价2022年公司畜皮咬胶植物咬胶毛利率将恢复至2020年的水平预计2022-2024年公司畜皮毛利率为202020植物咬胶毛利率为3537372主粮和湿粮目前公司主粮和湿粮产品主要为委托生产除江苏部分湿粮产能故毛利率较低2021年为1769预计2022年不到202023年公司将新增主粮产能约15万吨其中新西兰高品质干粮产能将于2023Q1后投产23年产能利用率达30新增产能约12万吨江苏主粮产能将于23H1投产约2000吨随着公司主粮产能的释放公司主粮外采比例将逐步降低主粮产品毛利率进入上行通道故我们预计2023年公司主粮及湿粮板块毛利率将达25左右有别于大众的认识市场普遍认为国内宠物食品市场仍处在用营销费用换取市场份额的发展阶段行业分散竞争格局较差市场集中度提升的逻辑并不顺畅此外对于佩蒂股份市场仍将其定义为宠物咬胶领域的细分龙头对其主粮零食产品的成长关注不足我们认为由一级投资热捧催生的行业趋势难以持续拥有海外代工产业基础的优质龙头企业凭借产品品质优势与稳定的盈利支撑将进入明确的市占率上行期此外佩蒂国内业务增长迅速核心品牌爵宴好适嘉聚焦零食主粮等多个品类在国内市场反响良好收入增长迅速公司在宠物食品全品类的扩张能力与国内业务规模增长的确定性应成为下一阶段市场关注重点股价表现的催化剂国外市场宠物食品消费增速高于预期国内市场加速扩张品牌知名度有效树立核心假设风险汇率波动风险中国市场开拓不及预期原材料价格波动风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共31页简单金融成就梦想公司深度目录1中国宠物细分赛道龙头大力拓展中国市场711由中国皮都走出的宠物咬胶龙头812宠物咬胶行业细分小市场渗透率仍有提升空间913盈利大幅改善国内业务毛利率上行132优质产品绑定核心客户代工业务稳健增长1421深度绑定核心客户代工业务收入规模稳健增长1522越南工厂复工海外产能加速落地国外业务盈利改善183大单品初现锋芒自主品牌发展迅速1931咬胶产品行业领先零食主粮积极发力1932自主品牌快速发展品牌定位清晰2133线上线下协同布局线上渠道增长迅速234盈利预测及估值2541盈利预测2542估值分析265风险提示28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共31页简单金融成就梦想公司深度图表目录图12017-2021年佩蒂股份营收CAGR为1917图22022年公司归母净利润大幅回升前三季度实现净利润158亿元同比10077图32012-2022H1咬胶业务营收占比均超608图42022H1公司营业收入拆分8图52012-2021国外营收CAGR达1028图6公司国内业务占比持续提升8图7佩蒂股份发展历程9图8佩蒂股份股权结构图截至2022年三季报9图9宠物食品分类10图10宠物咬胶分类10图11宠物咬胶产品迭代10图12畜皮咬胶产业链11图13中国城镇宠物犬数量11图142020年后美国日本宠物数量增长加速11图152020年中国家庭户均人数为262人12图16一人户家庭比例持续提升2021年达170512图172016-2017年宠物咬胶消费意愿增强12图1885被调查者认为宠物是家人12图19各品牌宠物咬胶销售价格13图20不同代际咬胶产品价格13图212012-2022年前三季度公司毛利率及净利率13图222012-2022年前三季度公司ROE情况13图232012-2022H1公司各品类毛利率情况14图242016-2021年公司国内外业务毛利率14图252012-2022年前三季度公司费用率情况14图262022H1公司汇兑收益达2502万元14图272012-2021年公司国外业务营收CAGR为10215图公司国外业务收入中ODM收入占比超请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共31页简单金融成就梦想公司深度图29宠物咬胶产品共有五代中国产品水平在15代美国产品水平在3代15图30佩蒂第五代咬胶产品15图31公司研发费用率位于行业前列16图32佩蒂股份咬胶相关专利拥有量位列行业第一16图33第一大客户品谱贡献公司40以上营收16图342021年公司核心客户销售额比例16图352008-2022年美国品谱宠物护理板块营业收入17图36宠物护理板块中动物伴侣板块营收持续增长2018-2022年CAGR为11717图37品谱旗下主要咬胶品牌17图38佩蒂主要子公司分布18图39佩蒂主要子公司结构及2021年净利润占比18图40佩蒂股份主要子公司净利润18图41佩蒂股份主要子公司及业务18图42佩蒂股份咬胶产品迭代历程20图43佩蒂主粮及零食产品不断更新21图44公司主要自主品牌线上销售额21图45公司主要自主品牌线上销售额占比21图46佩蒂主要自主品牌及代理品牌22图47佩蒂股份销售费用投放稳定23图48爵宴进入李佳琦交个朋友直播间23图49国内业务线上渠道占比提升23图50佩蒂股份线上线下渠道销售额23图51中国山姆会员店分布24图52爵宴鸭肉干在山姆会员店销售24图53佩蒂主要自主品牌线上销售额24图54佩蒂社群营销活动24图552015-2023年FRPTPS-Band27表1佩蒂股份主要海外客户17表佩蒂股份国内外产能情况请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共31页简单金融成就梦想公司深度表3齿能系列产品介绍20表4佩蒂股份盈利预测表25表5佩蒂股份可比公司相对估值表截至1月18日收盘价27请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共31页简单金融成就梦想公司深度1中国宠物细分赛道龙头大力拓展中国市场中国宠物咬胶龙头企业国内国外双轮驱动佩蒂股份成立于2002年由陈氏家族董事长陈振标等出资设立坐落于中国皮都温州平阳县水头镇公司以出口代工OEMODM宠物咬胶起家产品出口至全球50多个国家和地区是美国品谱沃尔玛等国际知名宠物品牌商的核心供应商2018年受中美贸易摩擦影响公司开始实施双轮驱动战略大力开拓中国市场培育爵宴好适嘉齿能等自主品牌产品品类逐步拓展至营养肉质零食宠物主粮等2022年前三季度公司实现营业收入135亿元同比480归母净利润158亿元同比1007图12017-2021年佩蒂股份营收CAGR为图22022年公司归母净利润大幅回升前三季度实现净利润191158亿元同比1007中美贸易摩擦对中国8-10月越南工厂因1513413560进口的产品加征的关税疫情原因暂时停产127由10增至25中国鸡部分产品生产转移肉价格处于历史高位至国内高关税10140215010871581401006320155055115451075053940010800580600050050-20025026028-500-100归母净利润亿元YOY右轴营业收入亿元YOY右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究宠物咬胶为核心品类肉质零食主粮及湿粮业务营收占比逐步提升公司以畜皮咬胶业务起家并研发出植物咬胶等迭代产品历年咬胶业务营收占比均超过60植物咬胶以淀粉为主要原料相比畜皮咬胶更易消化且营养丰富近年来营收规模及占比迅速提升2022H1公司植物咬胶业务营业收入达33亿元同比436营收占比达39已超过畜皮咬胶322018年公司大力开拓中国市场以鸭肉干为代表的营养肉质零食业务营收规模持续增长从02亿元2017年增长至25亿元2021年2020年公司开始大规模销售主粮及湿粮产品2021年营业收入达15亿元营收占比达118目前公司已在中国和新西兰规划超12万吨干粮及湿粮产能未来随着产能的逐步释放公司主粮和湿粮业务规模有望进一步增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共31页简单金融成就梦想公司深度图32012-2022H1咬胶业务营收占比均超60图42022H1公司营业收入拆分15亿元宠物主粮和其他主营业湿粮务121572102825植物咬胶3919300617024543营养肉0226502303427质零食12010131312026294328304030403316210030908畜皮咬胶32植物咬胶畜皮咬胶营养肉质零食宠物主粮和湿粮其他主营业务资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究国外业务贡献8成营收国内业务规模快速增长公司深耕宠物食品行业30年是美国品谱沃尔玛等国际知名宠物品牌商的核心供应商凭借优质产品及持续研发创新公司国外业务增长稳健2012-2021年国外业务营业收入由44亿元增长至106亿元CAGR达1022018年公司开始大力开拓国内市场培育自主品牌国内业务营业收入由03亿元2017年提升至21亿元2021年CAGR达621营收占比由48提升至165图52012-2021国外营收CAGR达102图6公司国内业务占比持续提升15150亿元1202021100100870101407801150030260011140501011068740807460-501304953443839200-1000国外业务营业收入国内业务营业收入国外业务营收占比国内业务营收占比yoyyoy国外营收右轴国内营收右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究11由中国皮都走出的宠物咬胶龙头深耕宠物咬胶行业30年从中国皮都走向世界20世纪90年代温州平阳县水头镇制革业发达产生了大量制革业的副产品二层三层牛皮及边角料这些几乎免费的副产品正是生产宠物咬胶的主要原料与此同时海外发达国家宠物经济快速发展公司创始人陈振标敏锐的察觉到了宠物食品行业的商机辞去教师工作于1992年创立温州平阳佩蒂皮件制品厂并与团队一起研发出了中国第一代宠物狗咬胶2002年佩蒂股份成立并陆续在江苏泰州浙江温州等地建设新工厂产品品类拓展至畜皮咬胶植物咬胶和营养肉质零食等出口至全球50多个国家和地区2013年公司在越南好嚼建设第一家海外工厂此后产能布局逐步向柬埔寨新西兰等国家延伸2017年公司在创业请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共31页简单金融成就梦想公司深度板挂牌上市成为中国宠物行业首家A股上市公司2018年受中美贸易摩擦影响公司开始实施双轮驱动战略大力开拓国内市场加强自主品牌建设逐步形成了以爵宴好适嘉齿能为核心的自主品牌矩阵图7佩蒂股份发展历程资料来源公司公告申万宏源研究公司股权集中陈氏家族合计持股5217公司实控人为陈振标郑香兰夫妇二人合计持股比例为3463一致行动人合计持股比例为4668公司前十大股东中6名为陈氏家族成员其中董事长陈振标郑香兰夫妇为实控人分别持股3143和32陈振标之弟陈振录为第二大股东为其一致行动人持股比例为1205陈振标之侄子女陈林艺陈宝琳及兄嫂林明霞合计持股比例为549图8佩蒂股份股权结构图截至2022年三季报资料来源公司公告申万宏源研究12宠物咬胶行业细分小市场渗透率仍有提升空间宠物咬胶是一种功能型宠物咀嚼零食主要用于犬牙齿清洁以及补充营养由于犬类具有啃咬天性故咬胶在作为咀嚼零食清洁牙齿的同时亦可作为玩具满足宠物的啃咬需求同时由于富含蛋白质和维生素也可在主粮之外为宠物补充额外的能量和营养根据原材料的不同咬胶可分为畜皮咬胶和植物咬胶畜皮咬胶以牛皮猪皮畜禽肉为主要请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共31页简单金融成就梦想公司深度原料且可分为使用湿皮制成的发泡类咬胶和用干皮制成的非发泡类咬胶植物咬胶则主要由植物性淀粉和动物蛋白制成相比畜皮咬胶更具柔韧性适口度高更易消化和吸收图9宠物食品分类图10宠物咬胶分类资料来源艾瑞咨询申万宏源研究资料来源佩蒂股份招股说明书申万宏源研究宠物咬胶目前共有五代产品中国市场以第1-2代产品为主欧美市场主要为第三代产品第一代纯畜皮咬胶以牛皮猪皮制成耐咀嚼性较好但不易消化第二代咬胶适当添加肉类增强了咬胶的适口性和营养性第三代谷蛋白咬胶为植物咬胶用植物蛋白替代传统畜皮使咬胶兼具柔韧性和硬度更易消化第四代再生动物纤维咬胶在第二代的基础上加入了更多营养元素使其具有美毛洁齿安神助眠等功能第五代动植物纤维混合咬胶主要成分为动植物蛋白在第三代的基础上增强了咬胶的韧性硬度适中可减少牙釉质损伤图11宠物咬胶产品迭代资料来源宠物食品联盟申万宏源研究牛皮是畜皮咬胶的主要原料头层皮和优质二层皮主要用于制革不可制革的二层皮三层皮以及边角料用于制作宠物咬胶个人供应商首先会将牛皮进行分拣和切割制成湿皮销售给宠物食品生产企业制成发泡类咬胶非发泡类咬胶则要先由干皮加工企业将湿皮进行清洗和晾晒制成干皮再出售给宠物食品生产企业进行制作请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共31页简单金融成就梦想公司深度图12畜皮咬胶产业链养屠宰制泡灰不可制革的供毛生片皮分拣湿宠物食品咬殖革二层三层皮应皮皮皮生产企业胶场厂脱毛边角料破损皮商切割清洗干皮加干工企业晾晒皮资料来源佩蒂股份招股说明书申万宏源研究宠物咬胶市场规模宠物犬数量单只宠物犬年均咬胶消耗数量宠物咬胶单价根据中国宠物行业白皮书数据2021年中国城镇宠物犬数量为5429万只单只宠物犬平均每年消耗12只咬胶从淘宝平台销售数据来看中国宠物咬胶产品销售价格为2-9元根按照乖宝佩蒂品谱等主要咬胶品牌的销售均价计算38元根中国宠物咬胶行业市场规模约为25亿元随着宠物数量的增长宠物咬胶消费量的提升以及咬胶产品的迭代升级中国宠物咬胶市场规模仍有较大增长空间1宠物犬数量户均人数下降催生陪伴需求宠物数量有望进一步增长据中国宠物行业白皮书数据2017-2021年中国城镇宠物犬数量由4990万只增长至5429万只CAGR为21未来随着养犬政策的放松以及户均人数的下降中国宠物犬数量将继续增长根据第七次全国人口普查数据2020年中国家庭户均人数为262人相比2010年继续减少048人而一人户家庭比例持续提升2021年达1705孤独经济使越来越多的人将陪伴诉求寄托于宠物同时参考后疫情时代美国日本宠物数量的增长情况2020年美国日本宠物数量分别同比357242增速远高于疫情发生前预计随着国内防疫的放开宠物数量有望迎来恢复性增长图13中国城镇宠物犬数量图142020年后美国日本宠物数量增长加速56001030000万只10万只54005520000520000100005000-5-548000-104600-102009201020112012201320142015201620172018201920202021201720182019202020212008美国宠物数量日本宠物数量全国城镇宠物犬数量yoy右轴美国yoy右轴日本yoy右轴资料来源中国宠物行业白皮书申万宏源研究资料来源欧睿申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共31页简单金融成就梦想公司深度图152020年中国家庭户均人数为262人图16一人户家庭比例持续提升2021年达17056494201705515443644544139633441031226251001953196419821990200020102020201820042005200620072008200920102011201220132014201520162017201920202021中国家庭户规模人户中国家庭户数亿户一人户家庭比例资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源国家统计局申万宏源研究2宠物咬胶消费量由于国内宠物主尚未形成长期购买宠物咬胶的习惯故中国宠物咬胶消费量较低据中国宠物白皮书数据2019年美国单只宠物狗每年消耗约127支咀嚼食品而中国单只宠物狗每年仅消耗12支咀嚼食品不到美国的110根据美国兽医协会AVMA统计牙周病是宠物最常见的疾病之一70-80的宠物在3岁左右就会出现不同程度的牙周疾病口腔疾病不仅会影响宠物的牙齿牙龈和进食细菌还会影响宠物的心脏肝脏等器官对宠物的身体健康产生重要影响宠物角色也在发生改变根据中国宠物行业白皮书2021年统计85的被调查者认为宠物是家人且越来越多的宠物主开始注重宠物的身体健康宠物咬胶作为可以清洁牙结石的咀嚼零食有助于保持宠物的口腔清洁未来随着宠物主对宠物身体健康重视度的提高和养宠观念的逐步改变中国宠物咬胶消费量有望持续增长图172016-2017年宠物咬胶消费意愿增强图1885被调查者认为宠物是家人10087090朋友只是宠物以上都不7628086是701605040302010家人085咬胶肉干饼干奶酪2016年宠物消费意愿2017年宠物消费意愿资料来源中国宠物行业白皮书申万宏源研究资料来源2021年中国宠物行业白皮书申万宏源研究3宠物咬胶产品价格随着咬胶渗透率的提高以及产品的不断迭代升级宠物咬胶销售均价将继续增长目前咬胶产品共有五代中国的咬胶产品主要处于第1-2代以畜皮咬胶为主国外产品处于第三代为植物咬胶佩蒂的齿能应用第五代咬胶技术将植物蛋白与动物蛋白相结合适口性更高且富含营养故价格更高未来随着咬胶的产品的持续迭代升级中国宠物咬胶产品销售均价有望持续上行请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共31页简单金融成就梦想公司深度图19各品牌宠物咬胶销售价格图20不同代际咬胶产品价格资料来源淘宝网申万宏源研究注根据各品牌淘宝销量前资料来源淘宝网申万宏源研究注根据各品牌淘宝销量前三的咬胶产品价格进行计算三的咬胶产品价格进行计算13盈利大幅改善国内业务毛利率上行2022前三季度随着越南工厂产能的恢复柬埔寨产能的逐步投放以及国内产品的部分提价公司综合毛利率上升至249综合净利率提升至118同比31pct图212012-2022年前三季度公司毛利率及净利率图222012-2022年前三季度公司ROE情况40253530249202515201181510105500综合毛利率综合净利率ROE加权资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究1国外越南工厂复工国外业务毛利率逐步恢复2021年公司越南工厂受新冠感染影响8-10月均处于停工状态但折旧摊销等费用保持不变且复产阶段成本费用有所增加同时越南工厂部分植物咬胶订单转移至中国工厂生产但中国向美国出口的产品需额外承担25的关税故2021年公司国外业务毛利率下滑至239同比-33pct植物咬胶毛利率下滑至307同比-605cpt2022年3月以来公司越南工厂已完全复工产能利用率超100预计2022年公司国外业务毛利率将恢复至越南工厂停工前水平2国内自主品牌持续发力核心产品逐步提价国内业务毛利率持续上行2022年公司继续大力培育爵宴好适嘉等自主品牌减少代理品牌在国内的销售由请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共31页简单金融成就梦想公司深度于自主品牌毛利率相比代理品牌更高且公司部分明星产品实现了适当提价预计2023年公司国内业务毛利率将继续稳步提升图232012-2022H1公司各品类毛利率情况图242016-2021年公司国内外业务毛利率504040353321302393026912520201520291811010050201620172018201920202021畜皮咬胶毛利率植物咬胶毛利率国内业务毛利率国外业务毛利率营养肉质零食毛利率主粮和湿粮毛利率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究人民币兑美元大幅贬值汇兑收益增厚公司业绩2022Q2以来受人民币兑美元持续贬值影响且公司出口业务结算以美元为主故公司于2022H1产生汇兑收益2502万元占利润总额的224图252012-2022年前三季度公司费用率情况图262022H1公司汇兑收益达2502万元15303020201070101054501500-10-102012201420162018202020221-9-20-5-41-20-30-10-30-40销售费用率管理费用率汇兑损益百万元汇兑损益利润总额右轴研发费用率财务费用率资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究2优质产品绑定核心客户代工业务稳健增长差异化产品全球产能布局核心大客户深度绑定国外业务增长稳健公司以出口代工宠物咬胶起家产品出口至全球50多个国家和地区国外业务贡献公司8成以上营收及毛利其中美国欧洲东南亚为公司产品主要销售市场分别约占公司国外营收的602020由于欧美等发达国家的宠物食品市场较为成熟大型品牌商玛氏雀巢等已形成较强的品牌知名度和渠道优势故公司销往国外的产品主要以代工ODM产品为主主要客户为美国品谱沃尔玛等公司从事宠物咬胶研发及生产业务30年已研发出第五代咬胶产品中国普遍为15代美国普遍为第三代并独供部分大客户同时在越南柬埔寨新西兰均有产能布局在提供差异化产品的同时合理运用各国区位及政请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共31页简单金融成就梦想公司深度策优势国外业务收入增长稳健2012-2021年国外业务营业收入由44亿元增长至106亿元CAGR达102图272012-2021年公司国外业务营收CAGR为图28公司国外业务收入中ODM收入占比超95102168701006120亿元97799111480100106511876080807446040604953364438392040220101230-200-20-4-402013201420152016国外业务营业收入亿元国外营收占比右轴ODM销售收入自主品牌销售收入国外营收yoy右轴自主品牌占比右轴ODM占比右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究21深度绑定核心客户代工业务收入规模稳健增长持续研发打造优质产品深度绑定优质大客户公司作为中国第一代狗咬胶的研发者持续进行研发投入研发费用率保持在15以上位于行业领先水平同时通过与高校国外实验室合作以及自主研发已获得38项宠物咬胶相关专利专利数量位列行业第一根据宠物行业白皮书数据目前中国宠物咬胶产品水平普遍在15代畜皮咬胶和纯畜皮肉片咬胶美国产品普遍在第三代植物咬胶而佩蒂已研发出第五代动植物纤维混合咬胶产品齿能1号产品韧性更强且更易消化差异化优势突出凭借技术优势及高质量产品公司成为美国品谱沃尔玛PetSmart等优质客户的核心供应商并保持长期合作同时与大部分客户均有独家供货协议与优质大客户深度绑定客户黏性强图29宠物咬胶产品共有五代中国产品水平在15代美国图30佩蒂第五代咬胶产品产品水平在3代资料来源宠物行业白皮书申万宏源研究资料来源公司公众号申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共31页简单金融成就梦想公司深度图31公司研发费用率位于行业前列图32佩蒂股份咬胶相关专利拥有量位列行业第一32403835303026353025201818202515201310151105108005201720182019202020212022H10佩蒂股份中宠股份乖宝宠物佩蒂股份中宠股份乖宝宠物源飞宠物资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究注截至2022年12月第一大客户品谱增长稳健支撑公司国外业务持续扩张由于国外宠物行业供应商集中度较高故公司核心客户较为集中前五大客户合计营收占比达80第一大客户为美国品谱美国品谱集团是全球知名消费品公司主营业务包括个人护理宠物护理家居装饰等通过持续整合行业优势品牌和渠道公司咬胶板块规模持续增长2004年收购宠物咬胶品牌Dingo2015年收购自身美国第一大客户Salix获得畜皮咬胶品牌Healthy-Hide2017年收购北美宠物咬胶龙头PetMatrix获得两大全球知名植物咬胶品牌SmartBones和DreamBones进一步拓展咬胶品类2021年品谱出售五金和家装业务并提出此后业务将聚焦全球宠物护理和家庭园艺板块2018-2022年公司动物伴侣板块包括宠物咬胶业务营业收入由55亿元提升至86亿元CAGR达117佩蒂作为品谱的核心供应商与品谱已合作近20年ODM代工DingoDreamBoneSmartBone等咬胶品牌公司凭借自身产品优势为品谱独供部分植物咬胶和第四代咬胶产品未来随着品谱自身业务规模的扩张公司国外代工业务有望持续增长图33第一大客户品谱贡献公司40以上营收图342021年公司核心客户销售额比例1208979593939293100其他6第五名797980208024品谱清美国品谱60理库存第四名492740品谱收购佩蒂第二大客户PetMatrix沃尔玛200第三名201320142015201620172018201920202021157品谱销售额亿元右轴前五大客户营收占比前三大客户营收占比品谱营收占比资料来源公司公告申万宏源研究客户营收占比该资料来源公司公告申万宏源研究客户销售额公司营业总收入请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共31页简单金融成就梦想公司深度表1佩蒂股份主要海外客户客户名称主要ODM品牌客户介绍DingoSmartBones品谱全球性消费品公司是专业宠物食品用品的领先供应商DreamBone沃尔玛EXERHIDEHOLIDAYTIME世界最大的连锁零售商PetSmartDentleys美国最大的为宠物整个生命周期提供服务和解决方案的宠物专业零售商PetsAtHomePETSATHOME英国知名宠物产品供应商ArmitagesPetProductsGOODBOY欧洲最大的宠物用品供应商拥有200多年历史资料来源公司公告申万宏源研究图352008-2022年美国品谱宠物护理板块营业收入图36宠物护理板块中动物伴侣板块营收持续增长2018-2022年CAGR为1172015年收购原2017年收购佩2021年出售五金亿美元品谱美国第一蒂原第二大客和家装业务聚14大客户Salix户PetMatrix焦全球宠物护理45127380拥有畜皮咬胶拥有狗咬胶品和家庭园艺业务375696970品牌Healthy-牌DreamBones406712Hide拓宽咬和SmartBones3586胶市场7910247306660257556082061540104520202-5201820192020202120220-10200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022-3动物伴侣CompanionAnimal0品谱全球宠物护理板块营收亿元yoy右轴宠物护理板块营收占比右轴水族AquaticsCA板块营收宠物护理板块营收右轴资料来源公司公告申万宏源研究注宠物护理板块营收占比宠物资料来源公司公告申万宏源研究注动物伴侣板护理板块营业收入品谱总营业收入块主要包括宠物咬胶干粮清洁用品等图37品谱旗下主要咬胶品牌资料来源公司公告申万宏源研究注DingoDreamBoneSmartBone为佩蒂代工请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共31页简单金融成就梦想公司深度22越南工厂复工海外产能加速落地国外业务盈利改善越南工厂产能逐步恢复国外业务盈利修复公司在中国东南亚新西兰等地均有生产基地拥有3家越南子孙公司1家柬埔寨子公司4家新西兰子孙公司和3家中国子公司在国内子公司中江苏康贝主要负责新型主粮研发和生产佩蒂智创负责国内自主品牌业务在国外子公司中柬埔寨和越南子公司主要负责宠物咀嚼食品生产新西兰生产线主要业务为宠物干粮及湿粮的研发和生产越南好嚼和巴啦啦工厂作为公司最早建成的海外产能是公司主要的盈利来源22H1越南好嚼巴啦啦德信子公司分别实现净利润013047和024亿元合计占公司净利润的9212021年受疫情影响越南基地三家工厂于8-10月停工导致越南公司净利润大幅下滑2021年合计净利润为109亿元同比-25公司业绩亦短期承压2021年净利润同比-4772022Q2越南工厂已完全复工产能利用率超100预计2022年公司越南工厂营收规模及净利润将大幅回升图38佩蒂主要子公司分布图39佩蒂主要子公司结构及2021年净利润占比佩蒂股份1753298-208157188-462越南巴啦啦越南好嚼柬埔寨爵味新西兰北岛小镇泰州乐派江苏康贝佩蒂智创越南德信新西兰天然纯新西兰丰盈湾BOPAlpineExportNZ资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究图40佩蒂股份主要子公司净利润图41佩蒂股份主要子公司及业务公司名称成立时间注册地主营业务2亿元1753200宠物咬胶零食新型主粮的研发1243国内子江苏康贝2010年泰州生产销售921公司3964泰州乐派2015年泰州植物咬胶研发生产和销售472个1100佩蒂智创2018年杭州主要承担国内自有品牌业务越南好嚼2013年越南宠物咀嚼食品生产越南巴啦啦2017年越南植物咬胶和动植物混合咬胶产品生产00越南德信2018年越南宠物咀嚼食品生产201820192020202122H1国外子新西兰北岛小镇2017年新西兰高品质宠物主粮干粮生产孙公司新西兰天然纯2019年新西兰高品质主粮湿粮生产8个新西兰Alpine2018年新西兰宠物零食生产-1柬埔寨爵味佩蒂智创-100BOPINDUSTRIES新西兰工厂越南工厂2019年新西兰宠物零食生产LIMITED泰州乐派江苏康贝柬埔寨爵味2018年柬埔寨宠物咀嚼食品生产越南工厂净利润占比右轴资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究主粮产能加速释放公司毛利率稳步提升目前公司共有产能375万吨其中国外2万吨越南万吨柬埔寨吨新西兰吨国内万吨温州万请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共31页简单金融成就梦想公司深度吨泰州6000吨同时公司仍有1282万吨规划产能尚未完全释放预计2023年将至少新增产能约47万吨其中主粮产能约15万吨湿粮产能约3万吨其中柬埔寨产能尚处于爬坡阶段预计2023年产能利用率将达50-60新增产能约3000吨新西兰高品质干粮产能已基本建设完毕处于设备调试和产品验证阶段预计将于2023Q1后投产23年产能利用率预计为30新增产能约12万吨国内江苏主粮产能正在建设中将于23H1投产约2000吨随着公司主粮产能的逐步释放公司新西兰等工厂将逐步产生产出亏损收窄国外业务毛利率将边际上行表2佩蒂股份国内外产能情况产能万吨品类位置主要产品状态投产日期备注当前规划越南1515建成满产2017年IPO畜皮植物咬胶肉零食柬埔寨03112扩建21H1投产23年产能利用率达50-602017年IPO质零食国新西兰0202建成20187满产外新西兰干粮-4建成23Q1后投产23年产能利用率达302020年非公开主粮新西兰湿粮-3在建2023年下半年2021年可转债募总计2982温州畜皮植物咬胶肉0909建成2018H12020H22017年IPO零食泰州质零食0606建成2017年IPO国温州湿粮025025建成20217满产内主粮江苏新型主粮-5在建23H1部分投产2000吨24年1-2万吨2021年可转债总计175675资料来源公司公告申万宏源研究3大单品初现锋芒自主品牌发展迅速31咬胶产品行业领先零食主粮积极发力咬胶技术行业领先产品差异化优势突出公司作为中国第一代宠物咬胶的研发者咬胶技术积累丰富拥有38项咬胶相关专利并且主持修订了宠物食品-狗咬胶国家标准目前公司已研发出第五代咬胶技术在狗咬胶中加入特殊处理的植物蛋白从而提升咬胶的易消化性和营养价值并已将新技术应用于自有品牌齿能齿能作为全球首个分龄宠物口腔护理品牌拥有齿能1号健齿齿能2号洁齿齿能3号护齿三大系列产品分别针对幼犬成犬和老年犬并在各系列下设置大中小三种规格满足不同体型犬只的需求请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共31页简单金融成就梦想公司深度图42佩蒂股份咬胶产品迭代历程资料来源公司公告申万宏源研究表3齿能系列产品介绍产品示例针对群体特点功能齿能1号健齿环幼犬易咀嚼不伤牙谷蛋白与奶酪融合为牙齿补钙满足换牙期复杂咀嚼需求经典结骨造型管状谷蛋白纤维技术融入天然褐藻与六齿能2号洁齿骨成犬洁齿抗口臭预防口腔疾病偏磷酸钠避免口腔异味融入DCP护齿因子补充钙磷坚固牙齿灌浆夹心工艺齿能3号护齿棒老年犬呵护口腔环境富含钙质减少牙菌斑促进牙龈炎愈合资料来源公司官网申万宏源研究零食主粮积极发力产品品类逐步完善由于宠物咬胶推广在国内仍处于起步阶段故公司在开拓国内市场时积极扩张肉质零食湿粮等产品品类公司坚持爆品策略以单一差异化爆品为突破点打开品牌知名度此后不断丰富产品矩阵从爆品向爆品牌进行延伸MeatyWay爵宴鸭肉干作为在北美市场畅销多年的明星产品是公司打开国内市场的第一支箭以只选用天然食材为主要卖点定位高端宠物零食出色的产品品质和适口性使得爵宴鸭肉干迅速成为热销爆品2022年618和双十一购物节均位列天猫肉干狗零食热卖榜第一名2020年公司推出好适嘉98K主食罐含肉量高达98以低脂长肉不虚胖为核心卖点2022年双十一好适嘉低脂主粮罐位列天猫猫主食级湿粮热销榜第一名根据2021年中国宠物行业白皮书数据目前主粮仍然占据35以上的消费份额故公司在推出肉质零食和湿粮后又推出冰宴双拼冻干好适嘉鲜专粮等主粮产品产品品类不断完善在大品类不断扩展的同时公司亦在各品牌下不断推出多样化细分产品品类完善产品矩阵好适嘉在98k0胶主食罐基础上推出了针对幼猫的成长罐低脂罐等产品在双拼冻干主粮基础上推出Super颗粒鲜肉猫粮和好适嘉鲜专粮爵宴在鸭肉干基础上推出鸡肉干鱼肉干等产品产品矩阵日益丰富请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共31页简单金融成就梦想