TAVR产品植入量表现亮眼，神经介入收入高增长；维持“买入”
　　公司1月18日发布公告，预计2022年实现收入2.4-2.6亿元（yoy 76-90%）,高增长主因TAVR/神经介入全面开花：1）一/二代TAVR植入量优异（22年植入量1200+台，市占率符合此前指引22年12-15%）；2）神经介入出血性产品放量。考虑公司后续入院持续提速且二代产品临床反馈优异（我们估测22年二代植入量占比超80%），我们看好公司TAVR未来市占率持续提升（公司指引23年市占率有望超20%）。但我们调整TAVR术式渗透率，预测公司22-24年收入2.5/4.7/7.7亿元（前值：2.7/5.0/8.2亿元），看好净利润2024年转正。使用DCF估值法（假设WACC 10.4%，永续增长率1.5%），我们给予沛嘉14.86港币目标价（前值：12.03港币），维持“买入”。
　　TAVR板块：市场份额持续提升，我们预计2023年手术量再攀高峰
　　我们预测TAVR板块2022年收入1.1亿元，2023年看好手术量恢复推动收入实现2.6亿（yoy:136%）主因：1）2023年TAVR行业手术量有望在优化疫情防控背景下提速；2）公司二代TAVR产品兼具径向支撑与可回收性能，优越产品力驱动市占率攀升；3）背靠强势销售团队，多层级医院持续发力（截至22年底入院248家，2Q23结束前有望冲击300家）；4）区域医保覆盖驱动TAVR渗透率提升。此外，三代产品TaurusNXT处多中心注册临床，我们预计TaurusApex高分子瓣膜1Q23进入人体临床，冲击波产品TaurusWave处于FIM阶段，我们看好Trilogy24/25年美国/中国取证。
　　神经介入板块新品频出，产品多元化稳步推进
　　我们预测公司2022-2023年神经介入板块收入1.4/2.0亿元（yoy: 49/41%），主因：1）出血类产品市场领先地位巩固：存量品种Tethy中间导引导管及SacSpeed球囊扩张导管领衔，弹簧圈产品维持稳健；2）22年新上市缺血类产品组合预计23年放量：四款缺血类产品Fluxcap球囊导引导管/Fastunnel输送型球囊扩张导管/Tethys AS血栓抽吸导管/Syphonet取栓支架陆续上市，看好产品22年入院期过后于2023年正式放量。
　　TMV/TTV：在研管线进展顺利，看好2024年后陆续上市
　　我们估测沛嘉二/三尖瓣管线2030年有望冲击近20亿元销售额，主要驱动于：1）HighLife（经房间隔二尖瓣置换）中国注册临床已完成首例植入，欧洲临床进行中；2）GeminiOne（自研二尖瓣修复缘对缘系统）创新性的独立瓣叶抓捕功能、自锁机制及多角度解脱设计，现已完成中国注册临床首例患者入组；3）MonarQ（经颈静脉三尖瓣置换），FIM临床中（已于丹麦完成首例植入）；4）Sutra（二尖瓣对合缘增强系统）处于动物实验阶段。
　　风险提示：院端诊疗量相关风险，TAVR市场渗透率提升缓慢，研发风险。
　　

研究报告全文：港股通证券研究报告沛嘉医疗-B9996HKTAVR销售靓丽神经介入持续放量华泰研究公告点评投资评级维持买入2023年1月19日中国香港医疗器械目标价港币1486研究员代雯TAVR产品植入量表现亮眼神经介入收入高增长维持买入SACNoS0570516120002daiwenhtsccomSFCNoBFI915862128972078公司1月18日发布公告预计2022年实现收入24-26亿元yoy76-90高增长主因TAVR神经介入全面开花1一二代TAVR植入量优异22研究员沈卢庆年植入量1200台市占率符合此前指引22年12-152神经介入出SACNoS0570519060001shenluqinghtsccom血性产品放量考虑公司后续入院持续提速且二代产品临床反馈优异我们SFCNoBNL372862128972228估测22年二代植入量占比超80我们看好公司TAVR未来市占率持续联系人孙茗馨提升公司指引23年市占率有望超20但我们调整TAVR术式渗透率SACNoS0570122020005sunmingxin019077htsccom预测公司22-24年收入254777亿元前值275082亿元看好净SFCNoBSZ633862128972228利润2024年转正使用DCF估值法假设WACC104永续增长率15我们给予沛嘉1486港币目标价前值1203港币维持买入基本数据目标价港币1486TAVR板块市场份额持续提升我们预计2023年手术量再攀高峰收盘价港币截至1月18日1096我们预测TAVR板块2022年收入11亿元2023年看好手术量恢复推动市值港币百万7424收入实现26亿yoy136主因12023年TAVR行业手术量有望在6个月平均日成交额港币百万1136周价格范围港币优化疫情防控背景下提速2公司二代TAVR产品兼具径向支撑与可回收52520-1330BVPS人民币436性能优越产品力驱动市占率攀升3背靠强势销售团队多层级医院持续发力截至22年底入院248家2Q23结束前有望冲击300家4区股价走势图域医保覆盖驱动TAVR渗透率提升此外三代产品TaurusNXT处多中心注册临床我们预计TaurusApex高分子瓣膜1Q23进入人体临床冲击波沛嘉医疗-B港币相对恒生指数产品TaurusWave处于FIM阶段我们看好Trilogy2425年美国中国取证1414127神经介入板块新品频出产品多元化稳步推进101我们预测公司2022-2023年神经介入板块收入1420亿元yoy494176主因1出血类产品市场领先地位巩固存量品种Tethy中间导引导管及SacSpeed球囊扩张导管领衔弹簧圈产品维持稳健222年新上市缺血513Jan-22May-22Sep-22Jan-23类产品组合预计23年放量四款缺血类产品Fluxcap球囊导引导管Fastunnel输送型球囊扩张导管TethysAS血栓抽吸导管Syphonet取栓支资料来源SP架陆续上市看好产品22年入院期过后于2023年正式放量TMVTTV在研管线进展顺利看好2024年后陆续上市我们估测沛嘉二三尖瓣管线2030年有望冲击近20亿元销售额主要驱动于1HighLife经房间隔二尖瓣置换中国注册临床已完成首例植入欧洲临床进行中2GeminiOne自研二尖瓣修复缘对缘系统创新性的独立瓣叶抓捕功能自锁机制及多角度解脱设计现已完成中国注册临床首例患者入组3MonarQ经颈静脉三尖瓣置换FIM临床中已于丹麦完成首例植入4Sutra二尖瓣对合缘增强系统处于动物实验阶段风险提示院端诊疗量相关风险TAVR市场渗透率提升缓慢研发风险经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万386613653254264688177158-1067225321862284396458归属母公司净利润人民币百万2069574223123118783695-2888672244561398610370EPS人民币最新摊薄327085046028001ROE1834719691099737029PE倍29111202061342792679PB倍214213242265269EVEBITDA倍1947221553286523455资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1沛嘉医疗-B9996HK盈利预测与估值方法我们调整沛嘉医疗2022-2024年收入预测至254777亿元同比增速868465主因考虑外部因素影响我们略调整2022-2024年TAVR术式行业渗透率预测至101520对比此前2022-2024年预测111725而我们看好沛嘉凭借高毛利二代TAVR出色的产品性能于2023年争取到更多的市场份额驱动公司2023年手术量恢复我们仍然预计公司净利润于2024年转正我们使用DCF估值法对沛嘉医疗的长期价值进行估值主因1公司目前利润端仍未转正且公司核心TAVR产品线仍处于销售爬坡期2沛嘉医疗的港股同业创新医疗器械类公司通常采用DCF法进行估值我们假设WACC为104永续增长率为15考虑公司自由现金流在我们的2031年预测中仍有67同比增长得出沛嘉医疗目标价1486港币图表1沛嘉医疗自由现金流百万元2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E净收入2544697721417220530783895444349355421yoy86284464683755639626514111198EBIT3422222925171012111499164817821905yoy-429-351-869-95971832705238998169EBIT利润率-1344-473-38177322393385371361351EBITDA3001772330878112971603177219302080减税款--144113189232255276295减营运资金变动3528420446158352725减资本支出228265293318347381420464515574自由现金流49341426774276666893101811121186yoy-161-355-724-474614133401409267资料来源华泰研究预测图表2沛嘉医疗DCF估值分析及核心假设DCF分析百万元核心假设自由现金流现值1437税率150终值13461债务比率180终值现值5507160企业价值6944无风险利率30净现金债少数股东权益1782风险溢价55股权价值人民币8726股权成本118每股股权价值港币1486债务成本50债务成本税后43WACC104永续增长率15资料来源华泰研究预测风险提示1院端诊疗量相关风险如疫情后的院端诊疗量恢复缓慢可能影响公司核心产品的植入量不利于公司产品放量2研发风险如研究项目失败或进展慢于预期可能会导致新产品的上市时间滞后影响公司业绩的长期增长3手术渗透率缓慢如受患者支付能力的限制或医生教育水平的影响TAVR术式的渗透率爬坡缓慢或对介入式心脏瓣膜行业增速造成不利影响免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2沛嘉医疗-B9996HK图表3沛嘉医疗-BPE-Bands图表4沛嘉医疗-BPB-Bands港币港币沛嘉医疗-B10x26x沛嘉医疗-Bx42x58x75x405030382025101300May20Oct20Mar21Aug21Jan22Jun22Nov22May20Oct20Mar21Aug21Jan22Jun22Nov22资料来源SP华泰研究资料来源SP华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3沛嘉医疗-B9996HK盈利预测利润表现金流量表会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E营业收入386613653254264688177158EBITDA20625749329986177312282销售成本1343408873771339821972融资成本10592459295033933732毛利润25229565180493348455185营运资本变动5773330034612807436销售及分销成本21139325177181875319289税费000000000000123管理费用1179711443125871875319289其他194913015590067857464其他收入支出186484090409040904090经营活动现金流181104363723575115316327财务成本净额10592459295033933732CAPEX259519304227912645229276应占联营公司利润及亏损000000000000000其他投资活动134723172000000000税前利润2069574223123118783817投资活动现金流124842476227912645229276税费开支000000000000123债务增加量000000000000000少数股东损益000000000000000权益增加量000000000000000净利润2069574223123118783695派发股息000000000000000折旧和摊销17322387419544455197其他融资活动现金流234276656000000000EBITDA20625749329986177312282融资活动现金流234274198000000000EPS人民币基本327085046028001现金变动214911914463663798322949年初现金504632458229617901367汇率波动影响194994291429142914291资产负债表年末现金24582296179013671094会计年度人民币百万202020212022E2023E2024E存货25296611444640384214应收账款和票据57366414626951385919现金及现金等价物24582296179013671094其他流动资产326000000000000总流动资产25442426189714591196业绩指标固定资产892215121223563300345723会计年度倍202020212022E2023E2024E无形资产2137227650390105037161731增长率其他长期资产342530960309603096030960营业收入1067225321862284396458总长期资产33719737319232711431384毛利润1099627923886985526481总资产28813164282026022580营业利润77914832429235128686应付账款345511516126681393515328净利润2888672244561398610370短期借款913355355355355EPS2888674044566398610370其他负债071000000000000盈利能力比率总流动负债443911871130221428915683毛利润率65257006709971427152长期债务000408408408408EBITDA533442109117943782296其他长期债务23602169216921692169净利润率535242057122834007090总长期负债23602578257825782578ROE1834719691099737029股本55136340634063406340ROA1100119001044693027储备其他项目27003320367639063942偿债能力倍股东权益28133019266424332397净负债比率87057580668955864533少数股东权益000000000000000流动比率5731204414571021762总权益28133019266424332397速动比率567419881422993736营运能力天总资产周转率次002005008017030估值指标应收账款周转天数3920416018897943802579会计年度倍202020212022E2023E2024E应付账款周转天数110165921590103574123972PE29111202061342792679存货周转天数488434024126980113986760PB214213242265269现金转换周期220989662230511996214633EVEBITDA1947221553286523455每股指标人民币股息率000000000000000EPS327085046028001自由现金流收益率33431145768645407每股净资产444446393359354资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4沛嘉医疗-B9996HK免责声明分析师声明本人代雯沈卢庆兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5沛嘉医疗-B9996HK香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师代雯沈卢庆本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入沛嘉医疗-B9996HK华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司在本报告发布日之前的12个月内担任了标的证券公开发行或144A条款发行的经办人或联席经办人华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6沛嘉医疗-B9996HK法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7