研究报告全文：2023年01月18日首次覆盖绿新亲水胶体1084HK证券研究报告食品饮料亲水胶体龙头创新引领发展投资评级Xx买入xx报告摘要绿新亲水胶体1084HK是全球最大的卡拉胶及琼脂生产商公司主要生产卡拉胶琼目标价格555元脂魔芋胶及其各自的复配产品产品源自海藻或植物等天然来源具有可提升食品的外观及质感达到理想的稠度及口感的特性此外公司还推出了速溶琼脂琼脂微球现价2023-01-18402港元亲水胶体复配产品等高附加值产品公司在过去几年阶梯式增长利润率提升明显收入从2016年的535亿港元快速增长至2021年的116亿港元年化复合增速为168净利润从2016年的053亿增长至总市值百万港元3317532021年的104亿年化复合增长142受到市场需求的拉动以及公司逐年提升的产流通市值百万港元331753能支持公司业绩平稳增长22年上半年受益于由需求拉动的卡拉胶价格上涨公司实总股本百万股82526现收入778亿港元同比增长57净利润126亿港元同比增长274流通股本百万股8252612个月低高港元364行业趋势来看国内植物胶行业处于快速发展阶段2021年中国亲水胶体市场销量接近平均成交百万港元145万吨过去五年增速为48以卡拉胶琼脂魔芋为代表的植物胶增速高于行业1719平均2021年国内卡拉胶市场规模为226亿人民币增速19琼脂市场规模为96亿增速43魔芋市场规模为337亿增速16我们认为未来随着应用范围的拓宽和性能的充分挖掘以及健康理念的推动植物胶逐步替代传统动物胶的趋势不可阻挡这意味着卡拉胶琼脂和魔芋市场仍将保持较快增长股东结构截止2022-06-30陈金淙先生196我们认为绿新的投资亮点主要在三个方面1公司为琼脂和卡拉胶领域龙头产能及销陈垂烨先生196量远领先于同行对上下游具有议价权目前产能较为充裕仍有提升空间2公司的郭松森先生112深加工产品复配产品及魔芋产品等高附加值产品未来有望快速增长主要源于公司在郭东旭先生80此类产品持续投入研发陆续有相关产品上市并积极寻求横向及纵向收并购机会快郭圆梭先生80速开拓新市场有望拉动收入和盈利能力提升3公司与下游客户建立了较为稳固的合郭东煌先生48作关系通过高品质及深度定制加强了与客户的绑定关系其他股东288综合来看我们认为公司在植物性亲水胶体领域具有核心竞争力考虑未来公司的产能总计1000扩张计划和研发投入叠加行业较快发展我们认为公司未来将实现较快增长我们预计22232425年公司收入将达到159182214252亿港元同比增长股价表现37141717净利润达到2342373038亿港元同比增长12415152726首次覆盖给予买入评级我们综合考虑可比公司和DCF的股价及恒指相对走势成交额百万港元45450估值给予目标价555港元较当前股价有42的上涨空间4040035350风险提示原材料及产品价格波动高端产品销售及研发进程不及预期30300252502019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E20200营业收入百万港元99298772116321597218214214012518615150增长率-116532603731140417501769101000550净利润百万港元939670103923362372301137980000增长率-28655512124801512695261688229522毛利率2535217623252864278028983014192372522822229192210322101722103122111422112822121222122622净利润率9467648941463130214071508成交额百万港元1084HK恒指相对走势每股收益港元011008013028029036046每股净资产港元085091104129149176210市盈率342846713106137813571069847市净率458427373303263222185一个月三个月十二个月净资产收益率16992129243207225238相对收益-454-284826759股息率480518358238242307388绝对收益69128125710数据来源Wind资讯安信国际研究预测数据来源wind港交所公司曹莹消费行业分析师Caoying2essencecomcn11本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页目录1绿新亲水胶体全国领先的海藻及植物性亲水胶体生产商311公司简介312历史发展313管理层介绍314股权结构415公司经营业绩表现42亲水胶体行业分析521什么是亲水胶体522国内亲水胶体行业快速发展623卡拉胶价格大幅上涨竞争格局稳定924琼脂市场发展平稳竞争格局稳定1125魔芋市场增速较高1326行业的竞争壁垒133公司投资亮点1431在卡拉胶和琼脂领域占据龙头地位1432增强自主研发能力未来深加工及复配业务引领增长1533持续探索横向及纵向发展机会1534客户基础稳定门槛较高1635公司财务分析1636产能较为充足194盈利预测及估值2041财务报表预测2042估值分析215风险提示236附录财务报表预测242本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体1绿新亲水胶体全国领先的海藻及植物性亲水胶体生产商11公司简介绿新亲水胶体1084HK是于中国及全球市场均领先的海藻及植物性亲水胶体生产商公司主要生产琼脂产品卡拉胶产品魔芋产品及其各自的复配产品产品源自海藻或食物等天然来源具有可提升食品的外观及质感达到理想的粘性及口感的特性通常用于食品生产及加工行业目前除运用于食品外公司已推出应用于如空气清新剂素食药物胶囊及美容产品等非食品领域的亲水胶体产品公司为全球最大琼脂生产企业和全球最大卡拉胶生产企业12历史发展绿新亲水胶体是于2015年成立的集团控股公司公司业务活动通过其全资子公司绿宝绿新和绿麒开展其中陈垂烨先生和陈金淙先生于2001年成立绿宝商业生产卡拉胶产品2007年成立绿新提供额外卡拉胶产品生产设施2012年郭文同先生郭东旭先生郭圆梭先生及郭东煌先生成立了绿麒进行琼脂产品和卡拉胶产品的商业生产2012年为扩展业务提升协同效应绿新及绿麒进行了业务合并合并后绿新专注于生产卡拉胶产品绿麒专注于生产琼脂产品两家公司分别成为本集团的成员公司标志着集团公司结构逐渐建立2013年郭文同先生郭东旭先生郭圆梭先生及郭东煌先生将所持绿麒股权转让给绿新后绿麒成为绿新的全资附属公司至此绿新的主要业务活动为卡拉胶及琼脂产品及两种产品的复配产品的生产及销售绿宝和绿麒则分别负责卡拉胶产品和琼脂产品的生产和销售21年公司收购了印尼半精制卡拉胶生产商再次大幅扩张卡拉胶产能图表1公司发展大事记年份业务里程碑绿宝泉州生化有限公司成立2001年开始生产卡拉胶产品期后1999年加入生产复配产品2007年绿新福建食品有限公司成立开始商业生产卡拉胶产品郭文同郭东旭郭圆梭及郭东煌成立绿麒福建食品胶体有限2012年公司开始商业生产琼脂和卡拉胶产品2012年十堰海乙魔芋制品有限公司成立开始商业生产魔芋产品2013年绿新成为绿麒的控股公司2015年位于福建省龙海市东海湾的海藻养殖基地开始商业运营2016年开发出速溶琼脂和琼脂糖等琼脂深加工产品2017年公司新增卡拉胶及琼脂产品产能5775吨提升447正式推出复配产品包括消除烘干程序的软糖粉用于淀粉模具的软2018年糖分用于果浆的高耐酸性软糖分高耐酸性果冻粉及素食复配产品公司于香港联交所上市2019年新增1500吨速溶琼脂生产线180吨精胶I型产品生产线1500吨魔芋生产线完成收购印尼半精制卡拉胶生产商PTHongxinAlgae2021年International获得卡拉胶产能4300吨资料来源公司财报安信国际证券研究13管理层介绍陈金淙先生为公司执行董事主席兼行政总裁负责制定整体策略规划及业务策略以及执行公司整体业务发展的主要发展政策及举措陈先生于2003年加入公司有20余年的相关从业经验郭东旭先生为公司执行董事副主席兼副总裁主要负责监督项目开发质量控制及外部业务事宜郭先生于2009年加入公司担任的首个职位为绿麒的监事2012年开始担任绿麒的执行董事兼总经理其在海藻加工及企业管理方面拥有24年经验陈垂烨先生为公司执行董事副主席兼副总裁负责监督集团的产品管理采购人力资源及一般行政陈先生于1999年加入公司业务管理方面拥有逾11年经验及在食品工业方面拥有逾163本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体年经验陈垂烨先生为陈金淙先生胞兄余小迎先生为公司执行董事绿新福建董事及绿宝泉州副总经理负责监督亲水胶体产品的销售余先生于2003年加入公司在食品工业方面拥有逾11年经验2003年至2011年余先生为绿宝泉州董事及副总经理余先生为陈金淙先生和陈垂烨先生姻亲兄弟苏智文先生为公司财务总监兼公司秘书负责监督集团的财务管理苏先生于2017年加入公司在财务及会计事务方面拥有26年经验14股权结构公司的控股股东包括陈金淙先生陈垂烨先生郭松森先生郭东旭先生郭圆梭先生郭东煌先生截止2022年6月30日陈金淙先生和陈垂烨先生所持股份各占1959其他创始股东成员共计持股324六人已签署一致行动人协议共计持有股份712图表2公司股权结构图截止2022-06-30资料来源公司财报安信国际证券研究15公司经营业绩表现公司在过去几年业绩实现稳步增长22H1业绩大幅增长站上新台阶收入从2016年的535亿港元快速增长至2021年的116亿港元年化复合增速为168净利润从2016年的053亿增长至2021年的104亿年化复合增长142受到市场需求的拉动以及公司逐年提升的产能支持公司业绩平稳增长2020年受到疫情影响下游需求略有下降拉低公司收入但是21年已经看到明显反弹22年上半年受益于由需求拉动的卡拉胶价格上涨公司实现收入778亿港元同比增长57净利润126亿港元同比增长274图表3收入及增速图表4净利润及增速资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际4本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体图表5毛利率及净利率图表6主要业务部门收入资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际2亲水胶体行业分析21什么是亲水胶体亲水胶体是对水有强烈亲和力的胶体是一种能够溶于水中并在一定条件下充分化水形成粘稠滑腻或胶冻溶液的大分子物质俗称胶亲水胶体的用途非常广泛已经在食品饮料医疗工业等领域有了成熟的应用并且随着新型应用的增加现有应用的渗透新型胶体的增加行业仍在保持增长在食品生产程序中亲水胶体产品可以提升食品的外观和质感达到理想的粘性和口感具有凝胶化和稠化的功能特性例如果冻软糖中都含有亲水胶体香肠肉饼等肉制品中也同样含有少量胶体其主要作用是锁住水分改善口感保持外形可以理解为是一种可食用的胶水将肉末粘合起来在饮料中同样应用广泛比如含乳饮料果蔬饮料静置久了会出现分层沉淀等问题添加亲水胶体可以起到稳定的作用现在流行的代餐粉中起粘稠及饱腹作用的魔芋粉也是一种亲水胶体除了食品饮料以外亲水胶体也适用于其他领域例如面膜牙膏胶囊以及医疗检测试剂等图表7亲水胶体在食品饮料中的应用图表8亲水胶体的其他应用资料来源网络资料安信国际资料来源网络资料安信国际亲水胶体可以按照原材料的来源分为动物胶植物胶海藻胶微生物胶人工合成胶等类别每个类别下均有多种胶体目前全球可用于食用的胶体种类已经超过60多种其中明胶是应用最广泛最成熟的一种胶体而其他胶体在增稠性胶凝性膳食纤维功能稳定性等方面与明胶产生差异因而被应用于不同的领域或者在某些领域替代明胶目前应用较为广泛的几类胶体包括明胶果胶阿拉伯胶瓜尔豆胶卡拉胶琼脂海藻酸盐魔芋黄原胶结冷胶羟甲基化纤维素CMC其中绿新集团所生产的主要为以海藻为原材料的卡拉胶和琼脂以及以魔芋块茎为原料的魔芋粉5本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体图表9亲水胶体的分类资料来源公司资料安信国际图表10不同亲水胶体的区别来源亲水胶体应用目的潜在健康影响食品乳制品烘焙食品果酱糖果饮料肉增加食品口感保留水分含可溶性膳食纤维可控制卡拉胶制品提升食品稳定性胆固醇及血糖水平个护面膜药物胶囊食品饮料果酱烘焙用于制作具有400-1200克食品肉制品糖果含可溶性膳食纤维可促进植物平方公分的强大凝胶强度的琼脂生化琼脂平板提供标肠道规律防止便秘控制可溶性纤维补充物提升食准媒介供微生物繁殖胆固醇及血糖水平品质感琼脂糖电泳控制食品的黏性预防水含丰富膳食纤维有助于改食品乳制品饮料面魔芋胶析增强铺展性延长保质善便秘症状缓解空腹血糖条甜品肉制品期水平改善消化促进伤口愈合食品糕点糖果果冻使不同烘焙食品的液相稳定动物明胶部分消费者可能出现潜在过布丁烘焙食品胶囊等敏反应资料来源公司资料安信国际22国内亲水胶体行业快速发展从全球来看亲水胶体行业发展处于成熟阶段但植物胶的增速较高现代亲水胶体工业可以追溯至1930年代至今已发展为成熟的工业部门形成了完整的行业价值链上游-原材料供应商中游-亲水胶体制造商下游-客户食品制造商食品分销商和交易商目前亲水胶体提取技术已经趋于成熟行业内焦点集中在下游应用领域的拓展延伸近20年来国内亲水胶体制造企业崛起凭借国内较低的生产成本压缩了国外厂商的生存空间在国际竞争中占据优势地位根据GrandviewResearch的统计2019年全球亲水胶体市场规模为931亿美元约633亿人民币预计未来以年增速65增长亚洲尤其是中国的需求正在快速上升根据Frost-Sullivan统计2021年中国亲水胶体销量145万吨占全球销量的37过去五年销量增速为48预计未来将以68的速度增长其中卡拉胶约占31琼脂占826本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体图表11全球亲水胶体销量千吨图表12中国亲水胶体销量千吨资料来源Frost-Sullivan安信国际资料来源Frost-Sullivan安信国际从细分胶体来看琼脂卡拉胶魔芋价值较高明胶作为最早以及最成熟的胶体市场规模最大达到25亿美元但其价格较低国内售价约为497万人民币吨价格较高的胶体为结冷胶138万元吨魔芋88万元吨卡拉胶105万元吨琼脂117万元吨果胶87万元吨绿新所生产的卡拉胶琼脂和魔芋的市场规模都较小而绿新在卡拉胶琼脂市场的份额较高大部分亲水胶体的市场增速介于4-6之间魔芋市场的增速最高达到92而黄原胶增速最低仅有2图表132018年各类亲水胶体市场增速平均价格及全球市场规模比较资料来源GrandviewResearchFrost-SullivanGIIEMR阿里巴巴1688安信国际注气泡大小表示全球市场规模亿美元7本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体图表14各类亲水胶体全球市场规模亿美元比较资料来源GrandviewResearchFrost-SullivanGIIEMR阿里巴巴1688安信国际植物性亲水胶体市场份额提升市场规模持续增长绿色天然的消费观念日益流行以卡拉胶和琼脂为代表的植物性亲水胶体因其有益健康的特性有望抢占动物性胶体的市场份额2021年卡拉胶琼脂分别占国内亲水胶体总销量的31和82FrostSullivan预测2026年分别达到44和85图表15国内卡拉胶和琼脂的销售占比资料来源Frost-Sullivan安信国际大健康消费升级利好植物性亲水胶体随着人们生活水平和健康意识的提高回归天然绿色安全性高的品质消费观念进一步加强越来越多的消费者转向素食或半素食饮食等健康化的生活方式偏爱原材料天然提取的食品食品制造商亦向天然无污染概念靠拢倾向于使用天然性的植物基亲水胶体来替代自动物提炼的明胶两者共同带动了植物性亲水胶体需求量的快速提升下游产业链延伸空间大亲水胶体下游应用日趋广泛由粗加工走向精细化高端化逐步向日化医药等高价值方向拓展食品领域为不同食品定制不同的亲水胶体构成提供定制化的复配解决方案更好地提升产品特性满足客户需求个护日化领域卡拉胶可用作护肤产品的乳化剂能提升保湿产品护肤霜及乳液的渗透性和粘稠度家居用品领域卡拉胶可添加于凝胶式空气清新剂生物医药领域琼脂具备极强的生物相容性琼脂糖是基因排列研究中分离基因碎片为不同大小的电泳的理想媒介琼脂深加工产品还可以用于肾病患者血液透析中的血净化剂8本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体23卡拉胶价格大幅上涨竞争格局稳定卡拉胶可细分为K型I型和L型K型卡拉胶形成更坚硬而易碎的凝胶广泛用于糖浆增稠剂而I型卡拉胶则形成柔软的凝胶可用作稳定剂有别于K型卡拉胶与I型卡拉胶L型卡拉胶用作增稠剂为饮料产生更佳口感其中K型卡拉胶的销量卡拉胶总量的94是应用最广泛的一种卡拉胶全球卡拉胶稳定增长国内卡拉胶销量增速较快2021年全球卡拉胶市场规模77亿美元22年预期98亿同比增长27主要由卡拉胶价格大幅上涨带来未来预期市场规模增速保持在每年7左右行业仍在稳定增长国内2021年市场规模为226亿人民币销量45万吨占全球销量的525国内卡拉胶的销量在过去五年CAGR为15保持着较高的增速图表16全球卡拉胶销量千吨图表17全球卡拉胶市场规模百万美元资料来源Frost-Sullivan安信国际资料来源Frost-Sullivan安信国际图表18中国卡拉胶销量千吨图表19中国卡拉胶市场规模百万人民币资料来源Frost-Sullivan安信国际资料来源Frost-Sullivan安信国际中国是全球卡拉胶的最大的出口国2021年出口量达到208万吨占全球总销量的24占除中国市场外销量的50可以说中国出口的卡拉胶对全球的供应有较大影响西班牙是中国卡拉胶出口的主要目的地之一占出口量的184其它主要目的地包括菲律宾俄罗斯加拿大等国家9本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体图表20中国卡拉胶出口量千吨图表21中国卡拉胶出口目的地资料来源wind安信国际资料来源Frost-Sullivan安信国际卡拉胶竞争格局稳定绿新市占率大幅领先由于中国出口的卡拉胶对全球供应有较大影响因此国内卡拉胶的竞争格局对市场供需关系卡拉胶的价格有重要影响绿新作为行业龙头在国内的市场份额达到20大幅领先竞争对手对卡拉胶的价格有较大的影响力在全球来看绿新的市占率为116为全球最大卡拉胶生产商图表22国内卡拉胶竞争格局2021年中国卡拉胶竞争格局按销量计销量价值按销售价值计排名市场参与者销量吨市场份额人民币百万市场份额1绿新929700203582902582北联生物489400107283801263绿力生物120000266600294朗润新星118800266530295协力魔芋4370010240011前五1701600372102200452总计457000010002259901000资料来源Frost-Sullivan安信国际22年卡拉胶价格大涨预期未来高位震荡2022年由于天气原因导致海藻价格大涨此外需求的驱动使得原材料的涨价压力带动卡拉胶价格上涨从出口价格来看卡拉胶价格在22年1-10月呈现单边快速上涨最高达到1773美元千克较21年同期价格已经翻倍11月略有回调我们观察到卡拉胶的出口价格较原材料干麒麟菜的价格有一定的滞后性从干麒麟菜的进口价格来看尽管价格自22年8月达到高点后有回落但11月较10月并没有进一步下跌可能会在高位震荡对未来卡拉胶的价格有一定支撑考虑到行业的竞争格局相对稳定且绿新的市占率突出对价格有一定话语权我们认为未来卡拉胶的价格将在高位震荡10本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体图表23卡拉胶进出口价格美元千克图表24干麒麟菜进口价格美元千克资料来源wind安信国际资料来源wind安信国际24琼脂市场发展平稳竞争格局稳定琼脂市场保持稳定增长中国市场预期增速更高根据FrostSullivan统计2021年全球琼脂市场规模达到5亿美元过去五年CAGR为5中国2021年市场规模96亿人民币过去五年CAGR43预期全球和中国市场未来也将保持稳定增长且在国内加工肉制品和乳制品等食品行业的强劲需求推动下中国琼脂行业的增速会高于全球全球21年琼脂销量295万吨中国市场销量119万吨占全球的403图表25全球琼脂销量千吨图表26全球琼脂市场规模百万美元资料来源Frost-Sullivan安信国际资料来源Frost-Sullivan安信国际图表27中国琼脂销量千吨图表28中国琼脂市场规模百万人民币资料来源Frost-Sullivan安信国际资料来源Frost-Sullivan安信国际11本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体中国是全球琼脂贸易的最大出口国2021年出口量达到6252吨占全球贸易量的21占全球除中国市场外销量的355因此中国的供应商对全球琼脂价格影响较大主要的出口目的地包括意大利西班牙泰国印尼等图表29中国琼脂出口量图表30中国琼脂出口目的地资料来源Frost-Sullivan安信国际资料来源Frost-Sullivan安信国际琼脂市场竞争格局较为稳定绿新一家独大近期价格明显抬升根据FrostSullivan统计琼脂行业排名前三的企业市占率为33其中绿新市占率第一达到24远超其他同行其在行业中掌握较强的话语权从全球来看绿新的市场份额为75为全球最大的琼脂生产商从出口单价来看琼脂价格在过去几年基本围绕着13美元千克上下波动价格变动不大22年下半年我们看到琼脂价格较以往有明显的抬升达到1746美元千克的高点较21年同期高35图表31国内琼脂竞争格局2021年中国琼脂竞争格局按销量计销量价值按销售价值计排名市场参与者销量吨市场份额人民币百万市场份额1绿新285300240247702582环海生物71000606200653广东海珍3600030268028前三39230033033650350总计11900001000960901000资料来源Frost-Sullivan安信国际图表32琼脂进口及出口价格美元千克资料来源wind安信国际12本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体25魔芋市场增速较高魔芋是一种近几年增速较快的胶体魔芋被公众视为具有多种健康益处例如降低胆固醇控制血糖改善肠道健康魔芋胶可应用于多种食品作为火锅食材被广泛喜爱且魔芋在糖果和面条等食品中也有诸多应用基于以上事实预期未来魔芋市场仍将保持10以上的增速根据FrostSullivan统计2021年全球市场规模535亿美元过去五年CAGR为94中国市场规模337亿人民币过去五年CAGR为166图表33全球魔芋销量千吨图表34全球魔芋市场规模百万美元资料来源Frost-Sullivan安信国际资料来源Frost-Sullivan安信国际图表35中国魔芋销量千吨图表36中国魔芋市场规模百万人民币资料来源Frost-Sullivan安信国际资料来源Frost-Sullivan安信国际26行业的竞争壁垒亲水胶体的行业集中度处于中等水平但是如果头部企业的产能远超其他同行将在一定程度上拥有定价权对市场价格的走向产生一定影响在行业竞争格局较为稳定的情况下龙头享有更高的竞争优势行业存在技术资金渠道多重门槛技术方面制造商需要具有一定的规模效应借助成熟的海藻胶提取和生产技术对生产环节进行严密管控不断投入研发资金改进生产技术同时对亲水胶体的不同配方进行研究了解行业趋势资金方面卡拉胶和琼脂产业链上游是原材料所属的海藻种植业海藻的品质和价格直接影响亲水胶体产品的质量和生产成本国内制造商通常从东南亚采购海藻这需要投入大额初始资本投入用于建设物流派送基础设施确保稳定的原材料供应渠道方面亲水胶体属于原料工业缺乏类似终端消费品的品牌认知度需与主要客户大型食品制造企业贸易商建立长期稳定的供销关系考验客户关系的维护能力13本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体复配粉是提高毛利率和核心竞争力的关键复配粉指的是将两种及以上胶体以及其他相关材料按特定比例混合在一起形成定制化的特性改善产品的性能复配粉的研发需要一定的研发实力与产业结合的能力以及对下游应用的前瞻眼光复配粉能够使企业摆脱单一胶体同质化竞争的境况提升企业品牌力提高产品盈利能力以绿新集团的产品毛利率来看其复配产品的毛利率35显著高于其他产品如卡拉胶的毛利率为164左右魔芋仅为1343公司投资亮点31在卡拉胶和琼脂领域占据龙头地位卡拉胶业务拉动公司业绩上新的台阶公司在过去几年持续扩张卡拉胶产能在印尼收购了一间半精制卡拉胶公司进一步加强了公司对原材料卡拉胶原材料的掌控和生产成本根据最新的统计公司已经是国内及全球卡拉胶市场的绝对龙头在卡拉胶领域公司对价格具有较强的掌控力这一竞争优势使得公司在22年面临海藻价格上涨的压力时能够成功将原材料压力传导给下游并且大幅提升了盈利能力22年上半年卡拉胶收入68亿港元同比增长76毛利率288同比增加141pct我们认为未来卡拉胶价格有望在高位震荡带动公司整体盈利水平提升图表37卡拉胶收入及毛利率图表38卡拉胶产能资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际公司在琼脂领域也拥有绝对优势通过逐年增加产能至21年产能达到7065吨已是全球琼脂领域绝对龙头这使得公司无论对上游原材料供应商还是下游客户都拥有较强的议价权由于公司对江蓠菜的采购量巨大公司对上游价格拥有较强的掌控力使得江蓠菜的价格波动较小因而琼脂的毛利率可以维持在较高的水平22年上半年琼脂业务实现收入18亿港元同比增长34毛利率365同比增加12pct琼脂业务在过去几年毛利率稳定在35左右是目前公司利润率最高的部门充分展现了公司的领先地位带来的盈利能力优势图表39琼脂收入及毛利率图表40琼脂产能资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际14本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体32增强自主研发能力未来深加工及复配业务引领增长胶体的深加工产品和复配产品将是公司未来的发展重心未来将引领公司持续增长公司复配业务保持了稳定增长22年上半年实现时候入047亿港元同比增长43毛利率383同比提升13pct盈利能力持续提升公司在相关研发领域积极布局每年研发费用在收入的14左右21年达到1522万港元目前已经在厦门和上海建立两个研发中心共有研发人员65名公司在肉制品糖果饮料代餐化妆品医疗等多个领域进行开发在现有的成熟的应用领域与客户展开更深入的合作如帮助客户定制肉制品复配粉或者创新糖果的口味口感等同时公司积极开拓新的应用领域如现在越来越火热的代餐宠物饲料等为公司寻找新的发展机会在胶体的深加工方面公司已经开发了速溶琼脂产品应用于奶制品在疫情影响销售效率的情况下速溶琼脂产品仍实现收入同比增长13在未来公司将继续贯彻以研发带动销售的方针加大研发投入通过自建或者收购的方式增强研发实力公司的琼脂微球产品已经研发完毕已于22年9月开展试生产总设计年产能为10吨这将是公司又一具备高毛利高发展潜力的新品此外公司对销售部门进行了重组使得销售与研发团队的关联更为紧密能够为客户提供更专业更加定制化的服务提高销售效率未来公司将继续深耕复配领域加大复配产品研发投入同时增加海外成熟的复配产品相关企业的收并购以进一步获取技术和渠道资源我们预期复配业务将成为公司新的增长引擎和利润支撑图表41复配收入及毛利率图表42研发开支及占收入比例资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际33持续探索横向及纵向发展机会公司一直以来持续探索亲水胶体领域的横向发展机会与公司目前拥有的竞争优势相结合在行业中进行深耕公司于2012年正式进入魔芋胶领域目前年产能660吨21年公司新增魔芋复配粉产能1500吨魔芋由于含有丰富的可溶性膳食纤维已被广泛认可为众多健康食品的关键成分魔芋市场预期每年增速超过13该业务有望给公司带来可观的销售增长22年上半年公司魔芋收入033亿港元同比增长45毛利率122同比下降05pct未来公司还将持续探索行业内行业发展的机会继续深耕亲水胶体领域在擅长的植物胶体领域继续拓展发展机遇15本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体图表43魔芋收入及增速图表44魔芋毛利及毛利率资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际34客户基础稳定门槛较高由于公司业务面向企业客户并且与客户的产品研发有深度合作使得其客户的合作关系较为稳定后来者不易替换公司直销客户的销售占比始终维持在75左右直销客户的粘性较高胶体的配方对其产品的性能口感功效都有较大的影响且大型的食品化妆品或者医药类企业对于供应商的审核较为严格因此一旦打入大企业供应链便能形成较为稳固的合作关系进一步加强公司的龙头优势图表45直销客户与贸易客户销售额占比资料来源招股书安信国际注数据时间区间为20191-335公司财务分析公司在过去几年业绩实现稳步增长22H1业绩大幅增长收入从2016年的535亿港元快速增长至2021年的116亿港元年化复合增速为168净利润从2016年的053亿增长至2021年的104亿年化复合增长142受到市场需求的拉动以及公司逐年提升的产能支持公司业绩平稳增长2020年受到疫情影响下游需求略有下降拉低公司收入但是21年已经看到明显反弹22年上半年受益于由需求拉动的卡拉胶价格上涨公司实现收入778亿港元同比增长57净利润126亿港元同比增长274卡拉胶占比逐年提升绿新亲水胶体的主要产品包括四类1琼脂产品2卡拉胶产品3魔芋产品4复配产品近几年公司分版块的业务收入发生了结构性的变化2018年以前琼脂产品带来的收入占整体的50左右是公司收入贡献最大的部分2018年以后卡拉胶产品的收入迅速增长2020年全年卡拉胶和琼脂收入占集团总收入的863公司的前10大客户中有7家为卡拉胶产品的销售对象卡拉胶成为公司业绩增长的重要引擎国内销售占四成海外占七成公司的出口业务对收入贡献更大主要的出口目的地为欧洲和亚洲占收入的51国内销售占比达到40其中琼脂和卡拉胶的出口占比较大魔芋主要是在国16本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体内进行销售拓展海外市场对公司而言至关重要疫情过后国际往来逐步恢复正常将对公司海外业务的发展起到推动作用图表46收入及增速图表47净利润及增速资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际图表48公司分版块业务收入图表49公司分地区销售收入资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际22年上半年卡拉胶价格上涨带动盈利能力提升公司在过去几年毛利率和净利率基本保持稳定随原材料价格的涨跌有小幅波动2019年美国对国内出口产品征收关税2020年受到疫情影响使得近三年利润率有所下降22年上半年海藻价格上涨带动卡拉胶价格大幅上涨公司由于在行业中拥有一定的定价权而提升了卡拉胶业务的利润率我们认为公司逐步在卡拉胶行业也建立了远领先于同行的市占率因此有望像琼脂业务一样将卡拉胶业务的利润率稳定在较高的水平复配产品和琼脂为公司利润率最高的业务部门22H1毛利率分别为38和365且过去几年保持相对稳定图表50公司毛利率及净利率图表51各业务毛利率资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际17本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体销售费用率保持相对稳定在1-2之间波动管理费用占比较大其中员工成本是主要的支出项目近年来随着收入的逐步扩大管理费用率有所下降财务费用率也保持相对稳定公司持续进行产能扩张带来有息负债有所增加而国内贷款利率下降使得财务费用率有所下降图表52公司费用率图表53ROE资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际趁低价储存原材料带来存货增加公司的应收和应付周转天数基本稳定在2个月左右存货周转天数在2020年之后有加大幅度增加主要原因在于公司观察到海藻原材料价格的波动而决定采取提前囤货的方式应对原材料价格上涨囤积低价原材料很好的帮助公司从容应对价格上涨并在21及22年看到毛利率的明显提升受到存货增加的影响公司经营性现金流承压22年上半年经营性现金流留出047亿2021年以来资本开支有所增加主要是收购印尼工厂支出约6000万港元图表54运营周转指标图表55现金流表现资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际公司资产负债结构较为平稳截止22年6月资产负债率为506有息负债653亿港元占总资产的348尽管有息负债逐年增加由于贷款利率降低公司财务成本略有下降18本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体图表56资产负债率图表57有息负债及平均贷款利率资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际图表58流动比率及速动比率图表59货币资金资料来源公司财报安信国际资料来源公司财报安信国际注速动比率流动资产-存货流动负债36产能较为充足2017年扩产计划实施以来公司两大主营产品琼脂和卡拉胶产能持续扩张目前公司拥有四个工厂三个绿新绿宝绿麒位于福建省主要生产卡拉胶琼脂及深加工产品十堰海乙厂房位于湖北主要生产魔芋产品琼脂年产能7065吨卡拉胶年产能14655吨复配产品产能3300吨魔芋年产能660吨魔芋复配产品年产能1500吨其中位于印尼的卡拉胶工厂设计产能27万吨目前产能4300吨还有较大的产能拓展空间目前所有工厂产能尚有富余未来公司尚未有大规模的扩产计划未来的工作重心将会是继续开拓深加工产品复配产品等高附加值产品图表60公司产能持续扩张图表61产能利用率资料来源公司财报安信国际资料来源招股书安信国际19本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页首次覆盖绿新亲水胶体4盈利预测及估值41财务报表预测我们预计22232425年公司收入将达到159182214252亿港元同比增长37141717净利润达到2342373038亿港元同比增长12415152726具体分业务假设如下琼脂业务琼脂主要应用于糖果等休闲零食疫情后预期需求有恢复性增长带动销量和价格增长同时公司正在大力发展深加工产品速溶琼脂琼脂糖以及新上市的产品琼脂微球预期未来将有力带动板块业务发展我们预期琼脂业务22232425年收入增速达到34152020卡拉胶业务卡拉胶市场增速较高我们预期未来需求将持续拉动销量增长22年卡拉胶价格有了大幅上涨行业中目前没有看到规模扩产的迹象我们预期未来将会维持在高位震荡同时公司也在积极投入速溶卡拉胶等深加工产品的研发带动业务发展我们预期22232425年业务收入增速达到43121515魔芋业务魔芋市场正在快速发展公司已有660吨魔芋产能及1500吨魔芋复配产能产能充足公司对魔芋业务的发展前景十分乐观已经在积极开发魔芋相关产品我们预期22232425年业务收入增长延续此前的高增长态势增速分别达到13252525复配业务复配业务是公司未来重点拓展的方向也是提升公司盈利能力的关键未来有望通过增加研发投入以及寻求海外并购的方式进行进一步拓展我们预期22232425年复配业务收入增速为28252828盈利能力方面我们预期未来随着深加工产品和复配产品的占比逐步提升公司的毛利率有望进一步提升预期22232425年毛利率达到28282930净利率14613141520本报告版权属于安信国际证券香港有限公司各项声明请参见报告尾页