短期供应链扰动、欧美经济衰退担忧等导致苹果股价短期承压。我们预计苹果或因供应链问题导致FY2023Q1手机销量同比减少800~1000万台，但更多是需求顺延，而非彻底消失，参考iPhone X/12/13发售经验，短期股价下跌亦带来良好的介入时机；苹果手机销量和宏观经济相关性较弱，市场因宏观扰动对短期需求担忧明显过度。中期维度，受益于在高端市场有利竞争格局、ASP有望提升等，苹果手机业务有望持续保持个位数增长，苹果PC&PAD全球销量份额亦将受益于自研M系列芯片带来的突出产品竞争力，接近12亿用户基础、较低渗透率将是苹果可穿戴设备长期增长的有力支撑。我们预计苹果软件服务中期仍有望持续保持双位数增长，开放第三方应用商店的潜在风险亦较为可控。业绩良好的确定性、积极股东回报计划，料将使得苹果估值较标普指数继续保持15%~20%溢价。公司当前估值对应2023-2025EPE（GAAP）分别为21/20/19倍，我们持续看好公司短期、中长期投资价值。
　　▍报告缘起：自去年11月中旬以来，苹果公司股价持续下跌，期间累计跌幅接近20%，走势显著弱于同期的标普500指数。主要原因是：1）郑州工厂供应链扰动带来的产品交付延迟；2）软件服务业务增速放缓，以及苹果在欧洲市场引入第三方应用商店的风险；3）宏观经济增速下行对于需求侧的影响；4）高利率环境下，苹果当前估值水平的合理性存疑。这亦是本篇报告分析和探讨的问题。
　　▍生产扰动：更多导致需求延迟而非消失。受疫情影响，苹果郑州富士康工厂产能被削减，市场担心公司FY2023年智能手机出货量以及业绩表现。根据对全球各区域市场iPhone 14交货周期的数据统计，我们发现，自去年11月以来，苹果手机在全球的主要销售市场均出现了等交货周期不断拉长的情况，同时交货周期显著长于2021年同期的iPhone 13手机，反映部分用户仍选择了等待，而进入12月之后，用户等待周期开始缩短，应该主要缘于上游供应链环节的改善。中性情形下，我们判断苹果将因为供应链问题而在FY2023Q1同比损失800~1000万台手机销量，其中50%需求将延迟到FY2023Q2，另外50%则可能消失，因此我们预测苹果FY2023Q1、FY2023Q2的手机销量分别为7600万、5500万台。按照彭博数据，自郑州工厂生产扰动事件发生至今，市场对彭博公司FY2023Q1、FY2023的收入/EPS一致预期的累计下修幅度分别为3.8%/5.6%、1.1%/2.0%。历史上，iPhone X、12、13系列手机也因为供应链问题而导致发售当季以及全年的业绩预期向下调整。事后看，我们发现，市场一般倾向于在事件发生时计入较多悲观预期，而最终的实际业绩一般好于当初的业绩预期，供应链扰动带来的短暂股价下跌更多是配置的良好时机。
　　▍软件服务：有望持续保持双位数增长。我们认为，软件服务业务增速放缓，以及苹果在欧洲市场引入第三方应用商店的风险是投资者对苹果软件服务业务的主要顾虑。1）对于引入第三方应用商店，我们认为，一方面苹果闭环的生态本身为消费者和开发者带来了诸多便利，即使引入第三方应用商店也难以改变多数消费者的使用习惯；另一方面，我们测算即使极端情况下苹果欧洲应用商店收入全部丢失，则对苹果收入、利润的影响分别为0.8%、1.6%，若该举措推广至全球，则对应收入、利润分别减少0.7%~2.8%、1.4%~5.8%不等，因此预计对于苹果业绩的影响很有限。2）目前苹果手机全球存量活跃用户规模应在12亿左右，用户流失率很低，且每年伴随新机的销售而持续增长。剔除短期的疫情扰动，中期来看，应用商店和License业务收入增速至少应和全球互联网行业收入增速基本持平，而考虑到苹果在其他服务项的持续投入，以及该类业务当前较低的渗透率，其增速应高于应用商店&license业务，因此我们粗略测算苹果软件服务收入中期仍能维持双位数的增长。
　　 ▍宏观影响：业绩韧性有望显著好于行业整体。1）手机业务，根据苹果各块硬件业务季度收入表现和标普指数点位（表征宏观经济的较好指标）的简单相关性测算，苹果手机业务与标普500之间的相关系数仅为0.45，显著低于苹果公司整体收入与标普500之间0.77的相关系数，这体现了苹果高端的客群定位以及生态粘性带来的强大韧性，而这种韧性亦将对公司2023年的出货量和业绩形成稳定支撑。2）PC&Pad方面，疫情期间的线上办公的需求透支导致2022年行业全球销量同比大幅下滑，但受益于苹果自研M系列芯片带来的产品综合性能提升，在全球PC销量同比下滑16.5%的背景下，而苹果PC仍同比增长2.5%，全球份额亦从前期的6%左右上升至当前的超过11%。中期维度，受益于软硬一体化垂直整合带来的综合优势，我们预计苹果在全球PC市场的销量料将继续保持1pct左右的相对份额提升速度。3）可穿戴设备，短期维度，可穿戴设备作为典型的可选消费品，必然会受到宏观经济走弱的拖累，中长期维度，从苹果公司近12亿的存量用户基础考虑，主要产品AirPods、Apple Watch的渗透率仍处于低位。未来渗透率有望继续提升，进而带动产品销量的持续增长。与此同时，即将推出的VR/MR设备亦有

研究报告全文：如何看待短期需求扰动与中期成长性来源苹果AAPLO深度跟踪报告2023117中信证券研究部核心观点短期供应链扰动欧美经济衰退担忧等导致苹果股价短期承压我们预计苹果或因供应链问题导致FY2023Q1手机销量同比减少8001000万台但更多是需求顺延而非彻底消失参考iPhoneX1213发售经验短期股价下跌亦带来良好的介入时机苹果手机销量和宏观经济相关性较弱市场因宏观扰动对短期需求担忧明显过度中期维度受益于在高端市场有利竞争格局ASP有望提升等苹果手机业务有望持续保持个位数增长苹果PCPAD全球销陈俊云量份额亦将受益于自研M系列芯片带来的突出产品竞争力接近12亿用户基前瞻研究首席础较低渗透率将是苹果可穿戴设备长期增长的有力支撑我们预计苹果软件分析师服务中期仍有望持续保持双位数增长开放第三方应用商店的潜在风险亦较为S1010517080001可控业绩良好的确定性积极股东回报计划料将使得苹果估值较标普指数继续保持1520溢价公司当前估值对应2023-2025EPEGAAP分别为212019倍我们持续看好公司短期中长期投资价值报告缘起自去年11月中旬以来苹果公司股价持续下跌期间累计跌幅接近20走势显著弱于同期的标普500指数主要原因是1郑州工厂供应链扰动带来的产品交付延迟2软件服务业务增速放缓以及苹果在欧洲市场引入许英博第三方应用商店的风险3宏观经济增速下行对于需求侧的影响4高利率科技产业首席环境下苹果当前估值水平的合理性存疑这亦是本篇报告分析和探讨的问题分析师生产扰动更多导致需求延迟而非消失受疫情影响苹果郑州富士康工厂产S1010510120041能被削减市场担心公司FY2023年智能手机出货量以及业绩表现根据对全球各区域市场iPhone14交货周期的数据统计我们发现自去年11月以来苹果手机在全球的主要销售市场均出现了等交货周期不断拉长的情况同时交货周期显著长于2021年同期的iPhone13手机反映部分用户仍选择了等待而进入12月之后用户等待周期开始缩短应该主要缘于上游供应链环节的改善中性情形下我们判断苹果将因为供应链问题而在FY2023Q1同比损失8001000万台手机销量其中50需求将延迟到FY2023Q2另外50则可徐涛能消失因此我们预测苹果的手机销量分别为科技产业联席首席FY2023Q1FY2023Q27600分析师万5500万台按照彭博数据自郑州工厂生产扰动事件发生至今市场对彭S1010517080003博公司FY2023Q1FY2023的收入EPS一致预期的累计下修幅度分别为38561120历史上iPhoneX1213系列手机也因为供应链问题而导致发售当季以及全年的业绩预期向下调整事后看我们发现市场一般倾向于在事件发生时计入较多悲观预期而最终的实际业绩一般好于当初的业绩预期供应链扰动带来的短暂股价下跌更多是配置的良好时机软件服务有望持续保持双位数增长我们认为软件服务业务增速放缓以及苹果在欧洲市场引入第三方应用商店的风险是投资者对苹果软件服务业务的刘锐主要顾虑1对于引入第三方应用商店我们认为一方面苹果闭环的生态本前瞻研究分析师身为消费者和开发者带来了诸多便利即使引入第三方应用商店也难以改变多S1010522110001数消费者的使用习惯另一方面我们测算即使极端情况下苹果欧洲应用商店收入全部丢失则对苹果收入利润的影响分别为0816若该举措推广至全球则对应收入利润分别减少07281458不等因此预计对于苹果业绩的影响很有限2目前苹果手机全球存量活跃用户规模应在12亿左右用户流失率很低且每年伴随新机的销售而持续增长剔除短期的疫情扰动中期来看应用商店和License业务收入增速至少应和全球互联网行业收入增速基本持平而考虑到苹果在其他服务项的持续投入以及该类业务贾凯方当前较低的渗透率其增速应高于应用商店license业务因此我们粗略测算前瞻研究分析师苹果软件服务收入中期仍能维持双位数的增长S1010522080001证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117宏观影响业绩韧性有望显著好于行业整体1手机业务根据苹果各块硬件业务季度收入表现和标普指数点位表征宏观经济的较好指标的简单相关性测算苹果手机业务与标普500之间的相关系数仅为045显著低于苹果公司整体收入与标普500之间077的相关系数这体现了苹果高端的客群定位以及生态粘性带来的强大韧性而这种韧性亦将对公司2023年的出货量和业绩形成稳定支撑2PCPad方面疫情期间的线上办公的需求透支导致2022年行业全球销量同比大幅下滑但受益于苹果自研M系列芯片带来的产品综合性能提升在全球PC销量同比下滑165的背景下而苹果PC仍同比增长25全球份额亦从前期的6左右上升至当前的超过11中期维度受益于软硬一体化垂直整合带来的综合优势我们预计苹果在全球PC市场的销量料将继续保持1pct左右的相对份额提升速度3可穿戴设备短期维度可穿戴设备作为典型的可选消费品必然会受到宏观经济走弱的拖累中长期维度从苹果公司近12亿的存量用户基础考虑主要产品AirPodsAppleWatch的渗透率仍处于低位未来渗透率有望继续提升进而带动产品销量的持续增长与此同时即将推出的VRMR设备亦有望对公司股价表现形成良好催化估值水平业绩良好确定性积极股东回报提供有力支撑宏观经济不确定性带来的短期需求扰动叠加当前偏高的政策利率水平以及短期可能有限的成长性等均使得市场对公司当前超过20x的估值表示出极大的担忧我们认为1受益于在高端市场的有力竞争格局以及苹果自身的精细化运营策略苹果手机业务收入中期仍有望维持至少个位数的增长同时基于苹果当前近12亿的用户规模苹果有望在可穿戴设备当前较低的用户渗透率软件服务用户ARPU持续提升等层面持续保持稳定增长2稳固竞争格局垂直一体化软硬生态等带来的业绩良好确定性使得苹果有望获得明显的估值溢价同时近年来苹果一直通过回购派息等回报股东的方式保持自由现金流中性的策略过去数年苹果估值较标普指数持续保持1520的估值溢价我们认为该逻辑中期仍有望延续苹果20x以上的估值水平是有合理支撑的风险因素全球宏观超预期下滑风险公司核心产品技术演进速度不及预期风险关键零部件供给不足的风险公司新机发布时间不及预期风险下游需求不及预期风险全球宏观经济波动导致企业运营效率下行风险疫情导致全球经济长周期下行风险公司产能恢复进展不及预期风险公司新兴服务渗透速度低于预期风险监管政策变动的风险等投资建议考虑到短期供应链的扰动影响等我们略微调整公司FY2023-FY2025营收预测至400341534346亿美元原预测值分别为407842044349亿美元调整公司FY2023-FY2025净利润预测分别至98810541118亿美元原预测值分别为103210791138亿美元当前股价对应2023-2025EPEGAAP分别为212019倍我们判断虽面临宏观层面的持续逆风但高端手机市场有利竞争格局极高的客户粘性以及成熟的生态系统等将使得公司短期业绩继续保持韧性中期新业务的导入和可能业绩贡献亦有望进一步提升公司的成长性供应链扰动宏观层面担忧等导致公司短期股价承压但我们认为市场反应明显过度我们持续看好公司短期中长期投资价值项目年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万美元365817394328400310415329434619增长率YoY33378153846毛利率418433430432433GAAP净利润百万美元946809980398841105379111796增长率YoY64954-106661PE2221212019资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117目录报告缘起5生产扰动更多导致需求延迟而非消失6软件服务有望持续保持双位数增长8宏观影响业绩韧性有望显著好于行业整体11估值水平业绩良好确定性积极股东回报提供有力支撑15风险因素16投资建议16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117插图目录图1标普500及苹果自2022年初以来的股价表现以及相较于标普500的超额收益5图2iPhone14美国地区各机型交货等待天数天6图3iPhone13美国地区各机型交货等待天数天6图4iPhone14中国地区各机型交货等待天数天7图5iPhone13中国地区各机型交货等待天数天7图6苹果供应问题发生时及发生后股价变化美元8图7苹果软件服务业务营收及同比增速亿美元8图8全球移动APP收入规模亿美元及欧洲市场占比9图9苹果软件服务收入结构FY202210图10苹果AppStore全球净收入及增速百万美元11图11苹果手机ASP数据美元12图12苹果手机在600美元以上价位段全球销量份额占比百万台12图13苹果PC业务销量千台13图14苹果PC业务在全球市场销量份额占比13图15苹果VRMR设备14图16苹果标普指数PENTM15图17公司分红及回购金额百万美元16表格目录表1自2022年10月底以来市场对苹果业绩的累计下修幅度7表2公司年度实际业绩相较于供应链问题发生时市场一致预期的差异7表3欧洲市场苹果应用商店收入全部归零带来的影响量化测算9表4全球市场苹果应用商店收入减少带来的影响量化测算10表5苹果各块业务收入表现标普指数走势相关性分析11表6苹果可穿戴设备出货量及渗透率13表7苹果VRMR业务敏感性测算14表8公司盈利预测和估值16请务必阅读正文之后的免责条款和声明4深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117报告缘起自去年11月中旬以来苹果公司股价持续下跌期间累计跌幅接近20走势显著弱于同期的标普500指数基于广泛的市场交流和和总结分析我们认为苹果公司股价的走弱主要反映了市场对如下主要因素的担忧在本篇专题中我们将主要集中于对这些问题的回答1手机业务郑州工厂生产扰动带来公司2022Q4产品交付的延迟市场担心用户过长的等待时间可能导致四季度业绩的走弱以及该季度部分苹果手机需求的完全消失而非平移到下一季度同时宏观经济的不确定性可能导致2023年苹果手机需求预测面临下修的风险2软件服务SensorTower数据显示自疫情之后苹果应用商店收入增速持续放缓过去半年同比增速进入负区间市场担忧软件服务增速能否继续维持双位数增长同时据彭博社报道苹果在欧洲市场可能面临被迫开放第三方应用商店的风险并可能进一步推广至全球市场市场担忧此举会进一步侵蚀公司的利润3PC可穿戴设备全球PC市场仍然需求低迷同时伴随宏观不确定性的不断抬升市场对于苹果PC平板可穿戴设备具有更强的可选消费属性的需求持续性充满担忧4估值水平若上述担忧属实考虑到短期需求的不确定性叠加当前超过4的FED政策利率水平苹果当前估值是否具有合理的支撑是否存在进一步收缩的风险图1标普500及苹果自2022年初以来的股价表现以及相较于标普500的超额收益标普500苹果苹果相对收益120151001080560040-5200-10资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117生产扰动更多导致需求延迟而非消失自去年10月末富士康郑州工厂由于疫情原因出现生产扰动后苹果亦在11月6日发布新闻稿指出由于疫情等因素影响富士康郑州工厂的iPhone产能已被削减同时苹果强调对于iPhone14ProMax的强劲需求仍在延续但两款产品的出货量将低于此前预期这一事件对苹果业绩股价的影响我们总结认为需要讨论的要点主要集中于几个方面1期间损失的产能是否意味着相同数量的用户需求的丧失或者两者之间可能是一个什么样的比例关系2目前郑州工厂的产能恢复进度以及该种生产端的不利扰动预计还要持续多长时间3近期市场的下跌是否已经充分地计入了该事件对业绩端的不利影响用户等待时间一般情形下生产端的扰动必然带来下游用户等待时间的明显拉长因此自郑州工厂生产扰动以来的苹果手机各全球主要区域市场的交付周期便成为我们进行分析判断的主要数据指标基于苹果官网信息我们针对苹果全球各区域市场的iPhone14交货周期进行数据统计我们发现自去年11月以来苹果手机在全球的主要销售市场均出现了等交货周期不断拉长的情况同时交货周期显著长于2021年同期的iPhone13手机反映部分用户仍选择了等待而进入到12月份之后用户等待周期开始缩短应该主要缘于上游供应链环节的改善所以我们相信苹果在2022Q4因为生产损失掉的需求大概率是部分平移到2023Q1部分进一步延后部分则可能永久消失中性情形下我们判断苹果将因为供应链问题而在FY2023Q1同比损失8001000万台手机销量其中50需求将延迟到FY2023Q250则可能消失因此我们预测苹果FY2023Q1FY2023Q2的手机销量分别为7600万5500万台图2iPhone14美国地区各机型交货等待天数天图3iPhone13美国地区各机型交货等待天数天91091692393010710149179241011081015102110281141111111811251022102911511121119122129121912231128123121312191229504040303020201010001414Plus14Pro14ProMax13mini1313Pro13ProMax资料来源Applecom中信证券研究部资料来源Applecom中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117图4iPhone14中国地区各机型交货等待天数天图5iPhone13中国地区各机型交货等待天数天91091692393010710149179241011081015102110281141111111811251022102911511121119122129121912231128123121312191229604050353040253020152010105001414Plus14Pro14ProMax13mini1313Pro13ProMax资料来源Applecom中信证券研究部资料来源Applecom中信证券研究部生产恢复情况据彭博社1月3日信息富士康郑州工厂的产能已恢复到其峰值产能的90而近期苹果手机在美国中国欧洲等主要市场交期的缩短亦和此情形基本一致考虑到国内第一波疫情高峰的基本过去我们判断郑州工厂产能目前应该已基本恢复业绩预期调整按照彭博数据自郑州工厂生产扰动事件发生至今市场对彭博公司FY2023Q1FY2023的收入EPS一致预期的累计下修幅度分别为38561120历史上iPhoneX1213系列手机也因为供应链问题而导致当季以及全年的业绩预期出现向下调整事后看我们发现市场一般倾向于在事件发生时计入较多悲观预期而最终的实际业绩一般好于当初的业绩预期表1自2022年10月底以来市场对苹果业绩一致预期的累计下修幅度指标FY2023Q1FY2023收入-38-11EPS-56-20资料来源彭博一致预期中信证券研究部表2公司年度实际业绩相较于供应链问题发生时市场一致预期的差异财年事件影响收入较预期EPS较预期2018iPhoneX遭遇供应链问题242020iPhone12遭遇供应链问题延迟上市192022iPhone13遭遇零部件短缺48资料来源彭博一致预期中信证券研究部股价表现沿着上文的内容我们统计发现最近几年因为手机供应链事件苹果股价一般都在短期出现明显下跌以反映该类不利因素的影响以及期间内部分需求可能永久消失的担忧比如FY2020FY2022但后续均在良好的销售表现下快速反弹从事后的回顾看供应链扰动带来的短暂股价下跌更多是配置的良好时机请务必阅读正文之后的免责条款和声明7深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117图6苹果供应问题发生时及发生后股价变化美元资料来源Wind中信证券研究部软件服务有望持续保持双位数增长软件服务作为苹果公司成长性最优利润率最高最具稳定性的业务板块之一一直被资本市场给予额外的关注但自疫情以来苹果软件服务业务营收增速持续下滑FY2022Q4该增速进一步下滑至5除了疫情期间的高基数以及疫情后用户需求的自然回落之外市场亦担心其他可能的长周期因素的影响同时根据彭博社12月14日消息为了应对欧盟即将出台的数字市场法DMA从2024年开始苹果或将允许欧洲地区的第三方应用商店入驻苹果IOS系统这亦使得市场的担忧进一步加剧因此在本部分内容中我们主要探讨两个问题1欧洲第三方应用商店入驻可能带来的影响分析2苹果软件服务的短期中长期成长动能图7苹果软件服务业务营收及同比增速亿美元软件及服务同比变化25003530200025150020100015105005000资料来源彭博中信证券研究部欧洲应用商店对苹果业绩影响很有限我们测算目前应用商店占到苹果软件服务的比重约为33左右占公司整体收入比重为7左右同时据businessofapps数据目请务必阅读正文之后的免责条款和声明8深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117前欧洲市场移动APP收入占全球比重约为11左右我们简单假定苹果欧洲应用商店占苹果整体应用商店的收入比重也和此基本一致基于上述基本信息我们做如下情景假设和潜在影响的量化测算主要分析过程如下底层业务逻辑显然苹果闭环的软件生态为用户带来了一致的用户体验和显著优于安卓系统的安全性这些对于用户来说极为重要若苹果迫于监管压力在IOS系统中开放第三方应用商店那么对于用户来说最具吸引力可能就是价格端的折扣而对于开发者来说则是分成比例的降低但考虑到流量的可能损耗最终未必带来总收入的提升同时苹果是否参与第三方应用商店的分成是否继续采用苹果的支付系统以及苹果是否允许不一致定价体系的存在等均是需要进一步讨论的问题最典型的例子是在欧美市场安卓应用系统同样允许三星等第三方应用商店存在但官方的googleplay依然占据主要市场份额财务影响测算在欧洲市场我们假定苹果针对第三方应用商店开放后苹果欧洲应用商店收入全球丢失则我们测算对苹果收入利润的影响分别为0816同时假定上述举措在欧洲市场实行后在全球市场进一步推广不同情形的量化如表4所示那么假定苹果应用商店收入减少1040则对应收入利润分别减少07281458不等当然我们相信上述测算属于较为极端情形下的结果因此我们综合判断欧洲应用商店的可能开放对于苹果业绩的影响很有限图8全球移动APP收入规模亿美元及欧洲市场占比中国美国日本欧洲其他地区欧洲地区占比20001401800120160014001001200801000800606004040020200000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022资料来源businessofapps中信证券研究部表3欧洲市场苹果应用商店收入全部归零带来的影响量化测算类别数据欧洲市场应用商店收入比重11应用商店占软件服务比重35应用商店占软件服务利润比重45软件服务占公司整体收入比重20软件服务占公司整体利润比重32欧洲应用商店占公司整体收入比重08欧洲应用商店占公司整体利润比重16资料来源彭博中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明9深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117表4全球市场苹果应用商店收入减少带来的影响量化测算应用商店收入减少比例占公司当前收入比重占公司当前利润比重1000714150112220014292501836300214335025504002858资料来源彭博中信证券研究部测算苹果软件服务收入中期仍有望保持双位数增长目前苹果软件服务主要包括应用商店license和谷歌相关其他服务项icloudapplecare新闻流媒体订阅服务等其中除了applecare等业务之外基本主要和苹果存量用户规模用户活跃度相挂钩我们测算目前苹果手机全球存量活跃用户规模应在12亿左右用户流失率极低且每年伴随新机的销售而持续增长受累于前期的高基数以及疫情后用户线上需求的自然消退我们看到近期苹果应用商店收入增速持续下移license业务亦收到谷歌广告业务的拖累但剔除短期的疫情扰动中期来看该两项业务收入增速应至少和全球互联网行业收入增速基本持平而考虑到苹果在其他服务项的持续投入以及该类业务当前较低的渗透率其增速应高于应用商店license业务因此综合上述分析我们粗略测算苹果软件服务收入中期仍能维持双位数的增长图9苹果软件服务收入结构FY2022license应用商店其他服务项214633资料来源彭博中信证券研究部测算请务必阅读正文之后的免责条款和声明10深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117图10苹果AppStore全球净收入及增速百万美元AppStore收入YoY23001202250100220080215021006020504020002019500019001850-201800-40资料来源SensorTower中信证券研究部宏观影响业绩韧性有望显著好于行业整体据IDC近期更新的数据2022年全球智能手机出货量预计为1272亿台同比-65其中安卓出货量1035亿台同比-79苹果出货量237亿台同比05预计2023年全球智能手机出货量为1339亿台同比52其中安卓出货量110亿台同比62苹果出货量243亿台同比09但伴随近期市场对欧美经济衰退担忧的加剧市场对苹果手机PC可穿戴设备需求的担忧亦不断攀升在本部分内容中我们主要就苹果各块硬件业务和宏观经济的相关性以及中短期的增长逻辑等进行相应的分析和探讨和宏观经济相关性我们以过去5年数据作为分析样本将苹果各块硬件业务季度收入表现和标普指数点位表征宏观经济的较好指标进行简单的相关性分析具体分析结果如表5所示我们分析发现苹果手机业务与标普500之间的相关系数仅为045显著低于苹果公司整体收入与标普500之间077的相关系数同时如若复盘2022年智能手机市场的表现在全球智能手机市场整体显著下行的背景下苹果仍然实现了出货量的增长以及份额的显著提升我们认为这体现了苹果高端的客群定位以及生态粘性带来的强大韧性而这种韧性亦将对公司2023年的出货量和业绩形成稳定支撑而公司其他业务和宏观经济的相关性则更高一些尤其是可穿戴设备和软件服务部分这本身和业务属性我们的切身感知较为吻合表5苹果各块业务收入表现标普指数走势相关性分析业务类别和标普指数股价走势相关系数苹果公司整体业务072手机业务043平板业务079电脑业务078可穿戴设备080软件服务092资料来源彭博中信证券研究部测算采用FY2018FY2022数据请务必阅读正文之后的免责条款和声明11深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117手机业务有力竞争格局稳步提升的ASP伴随美国制裁下华为手机业务的受阻以及三星高端S系列手机逐步转向高通AP芯片目前在全球600美元以上价位段高端智能手机市场苹果手机一枝独秀销量份额占比亦从过去几年的55左右逐步上行至当前的70以上而在ASP部分苹果亦通过产品型号细分产品价位段拉长高阶产品销售占比提升等方式推动产品ASP的不断提升目前苹果手机ASP已从早期的600美元左右提升至当前的接近900美元中期来看在相对成熟的智能手机市场苹果仍有望借助稳定的市场竞争格局ASP不断抬升等推动手机业务营收继续保持至少个位数的增长图11苹果手机ASP数据美元1000900800700600500400FY08FY09FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22资料来源彭博中信证券研究部图12苹果手机在600美元以上价位段全球销量份额占比百万台全球600美金以上智能手机出货量苹果600美金以上智能手机出货量苹果份额12090080010070080600500604004030020020100000资料来源IDC中信证券研究部PCPAD业务相对份额有望持续提升疫情期间的线上办公需求显著推升了全球PCPAD的市场需求而前期的需求透支亦导致2022年行业全球销量同比大幅下滑同时苹果PCPAD主要面向个人消费市场考虑到持续的高通胀市场此前对此亦有明显担心但受益于苹果自研M系列芯片带来的产品综合性能提升苹果在过去数年持续实现全球销量份额的不断提升目前在全球PC市场的销量份额已从前期的6左右上升至当前的超过11同时我们看到2022年全球PC销量同比下滑165而苹果PC同比增长25中期维度全球PC销量很难再回到疫情期水平但受益于软硬一体化垂直整请务必阅读正文之后的免责条款和声明12深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117合带来的综合优势我们预计苹果在全球PC市场的销量将继续保持1pct左右的相对份额提升速度图13苹果PC业务销量千台苹果出货量YoY12000120100100008080006060004020400002000-200-40资料来源IDC中信证券研究部图14苹果PC业务在全球市场销量份额占比1601401201008060402000资料来源IDC中信证券研究部可穿戴设备据IDC数据显示1Airpods出货量由FY2020年的7040万副渗透率为165增长至FY2022年的9400万副渗透率为212AppleWatch出货量由FY2020年的3200万副渗透率为8增长至FY2022年的4800万副渗透率为113短期维度可穿戴设备作为典型的可选消费品必然会受到宏观经济走弱的拖累中长期维度从苹果公司近12亿的存量用户基础考虑主要产品AirPodsAppleWatch的渗透率目前仍处于低位未来渗透率有望继续提升进而带动产品销量的持续增长表6苹果可穿戴设备出货量及渗透率FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20221苹果用户数百万8609269621008109411742Airpods出货量百万个203759708494请务必阅读正文之后的免责条款和声明13深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022Airpods存量百万个2057116166214248AirPods渗透率26121620213AppleWatch出货量百万个152127324448AppleWatch存量百万个15366380103124AppleWatch渗透率2478911资料来源IDC中信证券研究部注假设AirPodsAppleWatch使用周期为3年VRMR设备有望于2023年出货据TheInformation报道苹果VRMR设备目前正处于正常的研发过程中该机构预计2023年将开始出货起售价超过3000美元从产品参数配置来看该产品的配置主要包括以下几个方面1可与AirPods配对AirPodsPro2和头显均配备H2芯片两者配对能够提供超低延迟模式2内嵌两枚芯片包括主SoC含CPUGPU和存储器以及专用图像信号处理器ISP均采用5nm工艺3该款产品采用120FOV大于行业平均水平4改款产品采用分体式设计电池附接到用户的腰间而并非集成在头显中考虑到目前的定价我们预计短期销量将相对有限我们将持续观察该产品的推出时点图15苹果VRMR设备资料来源TheInformationVRMR设备业绩贡献短期预计相对有限1我们预计FY2024年苹果ARVR设备出货量约在125万台附近对应收入为37亿美元营收占比仅约2预计对公司业绩拉动相对较小2IDC预测全球AR设备有望于FY2024年增长至1250万台我们预计2023年苹果AR设备市占率为10对应销量约为125万台3按照03万美元台的价格计算我们预计2023年苹果AR设备营业收入有望为37亿美元总体贡献相对有限表7苹果VRMR业务敏感性测算苹果市占率500750100012501500全球VR设备出货万1000150225300375450125018828137546956315002253384505636751750263394525656788200030045060075090022503385066758441013请务必阅读正文之后的免责条款和声明14深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117苹果市占率500750100012501500全球VR设备出货万25003755637509381125资料来源IDC中信证券研究部测算估值水平业绩良好确定性积极股东回报提供有力支撑宏观经济不确定性带来的短期需求扰动叠加当前偏高的政策利率水平以及短期可能有限的成长性等均使得市场对公司当前超过20x的估值表示出极大的担忧我们的核心判断主要如下核心业务虽然全球智能手机市场已进入成熟阶段但受益于在高端市场的有力竞争格局以及苹果自身的精细化运营策略我们预计苹果手机业务收入中期仍有望维持至少个位数的增长同时基于苹果当前近12亿的用户规模苹果有望在可穿戴设备当前较低的用户渗透率软件服务用户ARPU持续提升等层面持续保持稳定增长在不考虑新业务贡献的基础上综合推动公司中期业绩继续保持高个位数增长估值水平考虑到短期新业务的贡献相对有限因此高个位数的成长性可能成为苹果中期业绩的常态但稳固竞争格局垂直一体化软硬生态等带来的业绩良好确定性在同样的成长性下苹果有望获得明显的估值溢价同时近年来苹果一直通过回购派息等回报方式保持自由现金流中性的策略过去数年苹果估值较标普指数持续保持1520的估值溢价我们认为该逻辑中期仍有望延续苹果20x以上的估值水平是有合理支撑的图16苹果标普指数PENTM苹果标普指数403530252015105020181312019131202013120211312022131资料来源彭博中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明15深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117图17公司分红及回购金额百万美元分红金额回购金额占自由现金流比例1000001409000012080000700001006000080500004000060300004020000201000000FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22资料来源彭博中信证券研究部风险因素全球宏观经济下滑超预期风险公司核心产品技术演进速度不及预期风险关键零部件供给不足的风险公司新机发布时间不及预期风险下游需求不及预期风险全球宏观经济波动导致企业运营效率下行风险疫情导致全球经济长周期下行风险产能恢复进展不及预期风险新兴服务渗透速度低于预期风险监管政策变动的风险等投资建议考虑到短期供应链的扰动影响等我们略微调整公司FY2023-FY2025营收预测至400341534346亿美元原预测值分别为407842044349亿美元调整公司FY2023-FY2025净利润预测分别至98810541118亿美元原预测值分别为103210791138亿美元当前股价对应2023-2025PEGAAP分别为212019倍我们判断虽面临宏观层面的持续逆风但高端手机市场有利竞争格局极高的客户粘性以及成熟的生态系统等将使得公司短期业绩继续保持韧性中期新业务的导入和可能业绩贡献亦有望进一步提升公司的成长性虽然供应链扰动宏观层面担忧等导致公司短期股价承压但我们认为市场反应明显过度我们持续看好公司短期中长期投资价值表8公司盈利预测和估值项目年度FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入百万元365817394328400310415329434619增长率YoY33378153846毛利率418433430432433GAAP净利润百万元946809980398841105379111796增长率YoY64954-106661PE2221212019资料来源彭博中信证券研究部预测市值基于2023年1月13日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明16深度跟踪报告AppleAAPLOQ2023117利润表百万美元资产负债表百万美元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营业收入365817394328400310415329434619货币资金3494023646400314153343462交易性金融资产其他营业成本-212981-223546-228249-236037-2462762769924658394063624832003短期投资毛利率418433430432433应收账款5150660932618566417767158行政管理费用-21973-25094-26420-26166-26946存货65804946482247504710行政管理费用率6064666362其他流动资产1411121223211452152322088研发费用-21914-26251-28022-27827-28685流动资产134836135405167260168231169420研发费用率6067706766固定资产3944042117412573814732537其他经营损益00000长期股权投资00000可供出售投资127877120805120805120805120805营业利润108949119437117620125300132713无形资产00000营业利润率298303294302305其他非流动资产4884954428486005062651218财务费用1980335457702非流动资产216166217350210662209578204560财务费用率-0100-01-01-02资产总计351002352755377921377809373980其他非经营性损益60-334000短期借款1561321110785579031296577非经常项目税前利润109207119103117954125757133415应付账款及票据5476364115603636360467376所得税-14527-19300-19114-20378-21619交易性金融负债00000所得税率133162162162162其他流动负债5510568757575686047762267少数股东损益00000流动负债125481153982196488214392226220长期借款10910698959883767953871584持续经营净利润946809980398841105379111796其他非流动性负债5332549142523195159551019净利润-终止经营业务00000非流动性负债162431148101140695131134122603可转换可赎回优先股00000的增值及其他负债合计287912302083337183345526348823普通股股本净利润946809980398841105379111796573650648490648490648490648490资本公积00000净利率2625252526其他综合收益163-11109-11109-11109-11109留存收益5562-3068-13001-21457-28583少数股东权益00000股东权益合计6309050672407393228325157负债股东权益总计351002352755377921377809373980现金流量表百万美元指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E净利润946809980398841105379111796主要财务指标折旧摊销1128411104128601611019610指标名称FY2021FY2022FY2023EFY2024EFY2025E营运资本变动-49111200-4552992831增长率其他非现金项目298510044-1111125311226营业收入33378153846经营现金流10403812215196038125011133463营业利润64496-156559资本开支-11085-10708-12000-13000-14000净利润64954-106661其他-3460-11646-891911323653利润率投资现金流-14545-22354-20919-11868-10347毛利率418433430432433债务变化12665-123468642918-1689EBITDAMargin329330326340350发行回购股份及支付-99333-104243-105597-114558-119498股利净变动净利率259253247254257其他-6685-6383000其他融资现金流-93353-110749-58733-111641-121187资产负债率820856892915933汇率变动00000所得税率133162162162162现金净变化-3860-109521638515021929股利支付率152149145137130资料来源Bloomberg中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上18特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利19