承载经济大省“双碳”雄心，水风光协同发展：公司作为浙能集团可再生能源业务的开发与运营平台，已形成水、风、光协同发展的电源结构布局。承载着经济大省浙江的“双碳”雄心，公司“十四五”发展规划提出：力争“十四五”末新增可再生能源装机规模达1000万千瓦。
　　激水、追风、逐光：水电是公司的起家之本，其中，2021年浙江地区水电机组平均上网电价达到0.54元/千瓦时，显著高于同业。从季节因素来看，水电、风电出力具有高度互补性；从地域因素来看，光伏所需的调峰、外送消纳可由现有水电所提供，同样具有互补性。在“双碳”目标下，公司秉承“区域聚焦、重点突破”的理念，重点布局江、浙沿海的海风资源；随着光伏产业链降成本趋势加速，公司立足浙江，在全国范围内加速布局光伏项目。此外，公司积极进行同业投资，投资收益对利润的贡献持续提升。
　　投资建议：公司作为浙能集团可再生能源业务板块的开发与运营平台，已形成水、风、光协同发展的良好结构布局；起家之本的水电业务分别与风电、光伏业务在时间、空间两个维度形成了互补格局。承载着经济大省浙江的“双碳”雄心，畅通的融资渠道有望支持公司“十四五”新增10GW新能源装机目标的落地。预计公司22/23/24年EPS分别为0.52/0.61/0.70元，对应2023年1月16日收盘价PE分别23.0/19.6/17.1倍。参考公司历史估值水平与公司业绩释放潜力，给予公司2023年20倍PE，对应目标价12.20元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
　　风险提示：1）自然条件变化；2）电量消纳不足；3）补贴发放延迟；4）设备价格上涨。
　　

研究报告全文：浙江新能600032SH首次覆盖报告激水追风逐光时空互济齐发展2023年01月17日承载经济大省双碳雄心水风光协同发展公司作为浙能集团可再生能谨慎推荐首次评级源业务的开发与运营平台已形成水风光协同发展的电源结构布局承载着当前价格1195元经济大省浙江的双碳雄心公司十四五发展规划提出力争十四五目标价1220元末新增可再生能源装机规模达1000万千瓦激水追风逐光水电是公司的起家之本其中2021年浙江地区水电TableAuthor机组平均上网电价达到054元千瓦时显著高于同业从季节因素来看水电风电出力具有高度互补性从地域因素来看光伏所需的调峰外送消纳可由现有水电所提供同样具有互补性在双碳目标下公司秉承区域聚焦重点突破的理念重点布局江浙沿海的海风资源随着光伏产业链降成本趋势加速公司立足浙江在全国范围内加速布局光伏项目此外公司积极进行同业投资投资收益对利润的贡献持续提升分析师严家源投资建议公司作为浙能集团可再生能源业务板块的开发与运营平台已形执业证书S0100521100007成水风光协同发展的良好结构布局起家之本的水电业务分别与风电光伏邮箱yanjiayuanmszqcom业务在时间空间两个维度形成了互补格局承载着经济大省浙江的双碳雄心畅通的融资渠道有望支持公司十四五新增10GW新能源装机目标的落研究助理赵国利执业证书S0100122070006地预计公司222324年EPS分别为052061070元对应2023年1月邮箱zhaoguolimszqcom16日收盘价PE分别230196171倍参考公司历史估值水平与公司业绩释放潜力给予公司2023年20倍PE对应目标价1220元首次覆盖给予谨慎推荐评级风险提示1自然条件变化2电量消纳不足3补贴发放延迟4设备价格上涨盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2910471255926928增长率240620187239归属母公司股东净利润百万元455108212651456增长率6041378169151每股收益元022052061070PE546230196171PB32292623资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年01月16日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1浙江新能600032公用事业及环保目录1承载经济大省双碳雄心水风光协同发展311购建并举区域聚焦全国布局312协同发展步入快车道42激水追风逐光821激水起步浙江外拓四川822追风海陆并进内外开花1023逐光多点布局厚积薄发1324投资增厚业绩153投资建议1731盈利预测1732估值分析1933投资建议204风险提示21插图目录23表格目录23本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2浙江新能600032公用事业及环保1承载经济大省双碳雄心水风光协同发展11购建并举区域聚焦全国布局浙江省新能源投资集团股份有限公司以下简称公司前身是2002年成立的浙江省水利水电投资集团有限公司2010年浙能集团合并重组水电集团公司的业务定位为浙能集团可再生能源业务板块的开发与运营主体平台2019年公司增资扩股引进绿能基金旗下的新能发展同年整体变更为股份有限公司2021年公司成功登陆A股市场截至2022年三季度末第一大股东浙能集团直接持股比例6923第二大股东浙江新能发展持股比例为2077两者为一致行动人浙江省国资委通过浙能集团和新能发展间接持有公司7238股份为公司实际控制人图1浙江新能股权结构截至3Q22资料来源wind公司公告民生证券研究院作为集团可再生能源业务的运营平台公司秉承区域聚焦重点突破购建并举的理念通过持续外购与自建发电资产不断外延业务边界已形成水电风电含海风光伏等多种类电源发电业务组合截至2021年底公司控股装机容量37941万千瓦其中水电11322万千瓦风电8867万千瓦陆风2835万千瓦海风6032万千瓦光伏17752万千瓦2021年公司发电设备平均利用小时为1733小时同比增加215小时其中水电1947小时同比增加351小时光伏1469小时同比增加7小时2021年公司完成发电量4753亿千瓦时同比增长369受益于新项目投产风电完成发电量754亿千瓦时同比增长113911H22公司新增控股装机容量5340万千瓦其中风电3995万千瓦光伏1345万千瓦总装机容量达到43281万千瓦本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3浙江新能600032公用事业及环保图22016-2021年浙江新能装机情况图32016-2021年浙江新能发电量情况水电陆风海风光伏YOY-总装机水电风电光伏YOY-总发电量400万kW8050亿kWh80603006040403020040202001002010-20000-40资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院图41H22浙江新能控股装机容量占比单位万千瓦11322水电19097262441陆风海风60326830139158光伏资料来源公司公告民生证券研究院12协同发展步入快车道近五年公司营业收入逐年增长2021年实现营业收入2910亿元同比增长2402016-2021年CAGR达189其中发电业务收入2853亿元同比增长250占总营收的比重达980公司前期装机以浙江省内水电为主业绩受来水波动影响变化较大随着风电与光伏装机快速增长来水波动对业绩波动的影响将逐渐减小2021年公司实现归母净利润455亿元同比增长6042022年前三季度公司实现营业收入3639亿元同比增长512实现归母净利润861亿元同比增长550水风光协同发展平滑业绩波动公司发展步入快车道本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4浙江新能600032公用事业及环保图51Q-3Q22浙江新能营业收入同比增长512图61Q-3Q22浙江新能归母净利润同比增长550营业收入YOY归母净利润YOY40亿元8010亿元2006015030840100620205040010-202-500-400-100资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院注2022年前三季度同比增速为追溯调整后数值注2022年前三季度同比增速为追溯调整后数值从毛利贡献来看光伏板块从2016年的134提升至2021年580风电板块从2016年的-056提升至2021年的142公司综合毛利率从2020年的539上涨24pct至2021年的563盈利能力增强自2020年起随着资产的整合与运营步入正轨公司净利率与ROE逐渐修复2022年前三季度净利率与ROE分别达到326104同比分别提高4146pct整体盈利水平处于行业中游水平图7浙江新能各业务营业收入占比图8浙江新能各业务毛利润贡献占比水电风电光伏其他业务水电风电光伏其他业务100100808060604040202000-20资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5浙江新能600032公用事业及环保图102016-2021年浙江新能综合毛利率净利率水图92016-2021年浙江新能各板块毛利率水平平水电风电光伏其他业务综合毛利率净利率10080605040020-500-100资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图112016-3Q22浙江新能ROEROA分别为图12浙江新能ROE处于行业中游水平10427ROE加权ROA浙江新能三峡能源龙源电力节能风电江苏新能嘉泽新能15201015105500资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院承载着经济大省浙江的双碳雄心公司十四五发展规划提出力争十四五末新增可再生能源装机规模达1000万千瓦预计总投资额约500亿元2022年前三季度公司投资活动净支出4173亿元公司资金需求大幅增加公司资产负债率维持在一个较高的水平前三季度公司财务费用支出877亿元财务费用率达到241较去年同期提高21pct若公司顺利完成非公开发行募资30亿元资金通过将其中9亿元募集资金用于补充流动资金可有效提升公司流动资产水平有利于优化公司资本结构降低公司短期资金压力本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6浙江新能600032公用事业及环保图132016-3Q22浙江新能固定资产及其增速图142016-3Q22浙江新能现金流状况固定资产YOY-固定资产经营活动现金流净额投资活动现金流净额400100融资活动现金流净额亿元8070亿元300602004040201001000-20-20-50资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图152016-3Q22浙江新能期间费用率图16浙江新能期间费用率相较同业处于较高水平管理费用率财务费用率浙江新能三峡能源龙源电力研发费用率期间费用率节能风电江苏新能嘉泽新能5050404030302020101000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图17浙江新能资产负债率相较同业处于较高水平浙江新能三峡能源龙源电力节能风电江苏新能嘉泽新能807060504030资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7浙江新能600032公用事业及环保2激水追风逐光21激水起步浙江外拓四川截至2021年底公司水电装机11322万千瓦主要为浙江省内资产装机7942万千瓦这也是公司的起家之本2021年收购沙湾长柏水电站合计增加装机338万千瓦将水电版图拓展至四川省表12021年收购沙湾长柏水电项目沙湾水电长柏水电合计装机容量万千瓦288500338设计利用小时数h46094633设计年发电量亿千瓦时1327232上网批复电价元千瓦时含税0278202534标的资产账面净值亿元12690681337资产账面净值亿元24343902825负债账面净值亿元11653231488标的资产评估值亿元21962742470标的资产交易价亿元2165250624156资料来源公司公告民生证券研究院2014年1月11日国家发改委发布关于完善水电上网电价形成机制的通知发改价格201461号规定对2014年2月1日以后新投产水电站按照两种类型确定上网电价省内上网电价实行标杆电价制度各省区市水电标杆上网电价以本省省级电网企业平均购电价格为基础统筹考虑电力市场供求变化趋势和水电开发成本制定水电比重较大的省区市可在水电标杆上网电价基础上根据水电站在电力系统中的作用实行丰枯分时电价或者分类标杆电价跨省跨区域交易价格由供需双方协商确定跨省跨区域送电的水电站的外送电量上网电价按照受电地区落地价扣减输电价格含线损确定受电地区落地价由送受电双方参照受电地区省级电网企业平均购电价格协商确定装机容量为50MW以下的水电站称为小水电针对小水电上网电价浙江省的相关规定如下2000年1月19日浙江省物价局省计划与经济委员会省电力工业局发布关于全省实行统一销售电价的通知浙价工200028号小水电实行全省统一的分投产时段的指导价2014年7月26日浙江省物价局发布关于完善小水电上网电价政策有关事项的通知浙价资2014150号规定自2014年8月1日本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8浙江新能600032公用事业及环保起除个别容量较大以及水库蓄水主要服务于生态环境不能自主调节的水电站外全省小水电站原则上都执行峰谷电价并根据投产时间段分类制定小水电峰谷电价上网峰谷时段划分高峰时段为800-2200低谷时段为2200-次日800公司在浙水电上网电价有两种形成机制其中滩坑水电站北海水电因建设时移民安置难度大导致工程造价较高经浙江省物价局同意其上网电价按30年经营期核定其余水电站执行省内标杆电价由于区域及电站差异2021年公司在浙水电机组平均上网电价达到0539元kWh显著高于同行业上市公司表2浙江新能在浙水电资产装机与上网电价情况项目公司运营电站装机容量万千瓦上网电价元kWh北海水电滩坑水电站604006568华光潭一级水电站600华光潭水电05196华光潭二级水电站250毛洋水电站064大洋水电峰电057谷电0228新桥头水电站032岩樟溪一级水电站200岩樟溪水电峰电0595谷电0238岩樟溪二级水电站070谢村源二级水电站160谢村源水电峰电057谷电0228谢村源三级水电站040安民一级水电站126峰电057谷电0228安民水电安民二级水电站040龙川水电应村水电站320峰电057谷电0228资料来源公司招股说明书民生证券研究院图182016-1H22浙江新能水电发电量图192016-2021年浙江新能水电营收与毛利发电量YOY-水电发电量营收-水电毛利润-水电毛利率-水电25亿kWh10015亿元8020506015104010052050-5000资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院从季节因素来看风能资源的季节分布恰好与水能资源互补公司水电站所处流域枯水季是公司风电多发的季节在雨季风电和光伏发电出力减弱水电则是发电高峰期从地域因素来看光能资源的区域性与水能资源互补光伏出力波动性较大需要调节性能好的电源辅助进行上网消纳而水电的启停速度最快是优本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9浙江新能600032公用事业及环保质的调节电源且光伏建设周期短外送通道线路的建设时常跟不上进度利用在运水电的现有外送通道打捆外送既可降低出力曲线波动性也可节约配套输电线路建设费用图201Q19-3Q22水电与风电发电量发电量-水电发电量-风电8000亿kWh6000400020000资料来源国家能源局中电联民生证券研究院图211Q19-3Q22水电与风电利用小时利用小时-水电利用小时-风电2000h150010005000资料来源国家能源局中电联民生证券研究院22追风海陆并进内外开花公司在2020年以前仅拥有温州洞头风电这一个风电项目装机容量135万千瓦2019年公司控股参股的浙江嘉兴1号江苏竹根沙H2嵊泗2号海上风电项目陆续开工建设2019年控股的宁夏中卫香山新疆五家渠北塔山牧场陆风项目开工建设2021年公司控股的江苏竹根沙300MW海风项目与浙能嘉兴1号300MW海风项目以及公司联营的嵊泗40万海风项目陆续投产台州1号300MW海风项目获得核准根据定增预案公司拟募资30亿元其中21亿元投入台州1号海风本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10浙江新能600032公用事业及环保项目图222021年全国海风装机容量同比增长1708图23浙江新能风电装机容量海风装机容量-全国YOY-全国陆风海风1503000万kW200万kW25001502000100150010010005050500000资料来源国家能源局中电联民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院图242016-1H22浙江新能风电发电量图252016-2021年浙江新能风电营收与毛利发电量YOY-风电发电量营业收入-风电毛利润-风电毛利率-风电1515004亿元100亿kWh10003105050025001-500-5000-1-100资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院表3公司拟非公开发行股票募集资金分配预案项目名称投资总额万元拟投入募集资金万元浙能台州1号海上风电场工程项目4181291221000000补充流动资金90000009000000合计5081298230000000资料来源公司非公开发行预案民生证券研究院东部沿海省份海风资源丰富十四五期间海风发展或提速十四五可再生能源发展规划提出推动山东半岛长三角闽南粤东北部湾等千万千瓦级海上风电基地开发建设发展海上风电集群在顶层设计下沿海多省市陆续出台十四五海上风电规划及支持政策不完全统计十四五期间全国沿海省份海上风电规划总装机容量接近100GW不含潮州唐山舟山等地级市规划海上风电发展前景广阔本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11浙江新能600032公用事业及环保表4部分沿海省市十四五期间海上风电规划省份政策文件规划内容天津天津市可再生能源发展十四五规划海陆并举加快推进远海90万千瓦海上风电项目前期准备工作组织实施山东省海上风电发展规划规划总规模3500万千瓦重点推进渤山东2022年全省能源工作指导意见中半岛南500万千瓦以上项目开工建设建成并网200万千瓦争取760万千瓦场址纳入国家深远海海上风电规划江苏江苏省十四五海上风电规划规划海上风电场址共28个规模909万千瓦浙江浙江省电力发展十四五规划征求意见稿打造3个以上百万千瓦级海上风电基地新增海上风电装机455万千瓦在十四五期间实施500万千瓦左右的示范性工程并投产200万千瓦福建漳州漳州市十四五能源发展专项规划稳妥推进漳浦六鳌海上风电二期40万千瓦等近岸海上风电项目开发到2025年底全省海上风电累计建成达到1800万千瓦其中新增1400万促进海上风电有序开发和相关产业可持续发千瓦在全国率先实现平价并网争取在十四五期间粤东千万千瓦级海广东展的实施方案上风电基地开工建设1200万千瓦其中建成投产600万千瓦粤西千万千瓦级海上风电基地开工建设1000万千瓦其中建成投产500万千瓦十四五期间规划11个场址作为近期重点项目总开发容量为1230万千海南十四五海上风电规划瓦广西国家能源局先期批复全区海上风电规划装机容量750万千瓦潮州南面领海线外专属经济区海域拟规划2个海上风电场址初步规划总容广东潮州潮州市能源发展十四五规划量4330万千瓦到2025年唐山市累计新开工建设海上风电项目2-3个装机容量300万河北唐山唐山市海上风电发展规划2022-2035年千瓦到2035年累计新开工建设海上风电项目7-9个装机容量1300万千瓦以上舟山清洁能源综合利用规划为近期2021-2025年中期2026-2030年舟山市人民政府办公室关于对市八届人大一浙江舟山和远期2031-2035年三个阶段其中近中期规划风能和光伏共1450万次会议第1号议案的复函千瓦资料来源各省政府网站北极星电力网民生证券研究院整理国内的海上风电上网电价经历了高补贴电价平价电价两大时代2021年抢装结束后海风正式进入平价时代此前市场担忧海风当前的造价成本水平无法实现平价上网但2022年3月启动的上海金山海风竞配招标中三峡能源以0302元千瓦时的上网电价中标带领国内海风跳过平价时代直接由085元千瓦时进入低价时代根据国际可再生能源署的数据陆上风电LCOE由2010年的0089美元千瓦下降0056美元千瓦至2021年的0033美元千瓦多年降本CAGR达到-86陆风总装机成本由2010年的1971美元千瓦下降646美元千瓦至2021年的1325美元千瓦多年降本CAGR达到-35海上风电LCOE由2010年的0162美元千瓦下降0087美元千瓦至2021年的0075美元千瓦多年降本CAGR达到-68海上风电总装机成本由2010年的4706美元千瓦下降1848美元千瓦至2021年的2858美元千瓦多年降本CAGR达到-44随着更大容量风机的陆续研发与投产风电单位装机造价有望延续此前的下行趋势度电成本有进一步下降空间据不完全统计2022年国内新招标海风EPC项目最低造价达到9967元千瓦龙源电力江苏射阳100万千瓦海上风电项目风机加塔筒最低报价达到3597元千瓦国华半岛南U2场址600MW海上风电项本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12浙江新能600032公用事业及环保目表52010-2021年风电与光伏度电成本变动情况总安装成本利用率LCOE2021USDkW2020USDkW20102021变动20102021变动20102021变动光伏4731857-8191417222903810048-874陆上风电19711325-3282738843700890033-629海上风电47062858-393383923201620075-537资料来源国际能源署民生证券研究院整理公司海风项目所在的浙江江苏海域受益于地形优势度电成本适中公司海风项目建设成本和运营成本相对较低具备较强的行业竞争力表6部分省市海上风电度电成本2019年省市单位造价元kW等效利用小时h度电成本元kWh江苏14500-165002500-30000538-0645上海15000-165002800-30000596-0656浙江15500-165002600-28000616-0706广东16500-1750028000656-0695福建17500-185003500-40000487-0588资料来源CNKI十四五中国海上风电发展关键问题民生证券研究院整理为鼓励海风发展目前广东山东浙江三省均明确了海上风电省补政策提高运营商的投资积极性公司在建的台州1号项目有望获得浙江省的省补补贴进一步提高项目收益率表7部分省份对海上风电省补政策省份省补政策2022年起省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴项目并网价格执行我省燃煤发电基准价平价补贴范围为2018年底前已完成核准在2022年至2024年全容量并网的省管海域项目对2025年起并网的项目不再补广东贴补贴标准为2022年2023年2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元1000元500元对20222024年建成并网的十四五海上风电项目省财政分别按照每千瓦800元500元300元的标准给予补贴补贴规模分别不超过200万千瓦340万千瓦160万千瓦山东2023年底前建成并网的海上风电项目免于配建或租赁储能设施允许发电企业投资建设配套送出工程由电网企业依法依规回购推动项目早建成早投产海上风电上网电价暂时执行全省燃煤发电基准价2022年和2023年全省享受海上风电省级补贴规模分别按60万千瓦和150万千瓦控制补贴标准分别为003元千瓦时和0015元千瓦时浙江以项目全容量并网年份确定相应的补贴标准按照先建先得原则确定享受省级补贴的项目直至补贴规模用完项目补贴期限为10年从项目全容量并网的第二年开始按等效年利用小时数2600小时进行补贴2021年底前已核准项目2023年底未实现全容量并网将不再享受省级财政补贴资料来源政府网站民生证券研究院整理23逐光多点布局厚积薄发2022年初以来组件价格持续提升并在高位运行但国内光伏装机仍维持高增本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13浙江新能600032公用事业及环保长2022年1-11月全国并网光伏发电新增装机容量6571万千瓦与上年同期相比增加3088万千瓦同比增长886高景气度延续图261Q19-3Q22分季度国内光伏投资额图271Q15-3Q22分季度国内光伏新增装机电源投资-光伏YOY新增装机-光伏YOY800亿元5004000万kW8004006006003000300400400200020020020010001000000-200资料来源国家能源局中电联民生证券研究院资料来源国家能源局中电联民生证券研究院近期受益于硅料产能的释放国内光伏组件及系统成本下降明显另一方面电池片转换效率的提升也将进一步助力度电成本的下降2022年11月19日隆基绿能宣布公司近日收到德国哈梅林太阳能研究所ISFH的最新认证报告自主研发的硅异质结HJT电池转换效率达到2681这是继2017年日本公司创造单结晶硅电池效率纪录267以来时隔五年诞生的最新世界纪录图28现货价周平均价光伏级多晶硅价格走势图29隆基刷新电池效率世界纪录现货价周平均价光伏级多晶硅50美元KG403020100资料来源wind民生证券研究院资料来源隆基公众号民生证券研究院根据国际可再生能源署的数据光伏LCOE由2010年的0381美元千瓦下降0333美元千瓦至2021年的0048美元千瓦2010-2021年光伏LOCE下降幅度达到87411年降本CAGR达到-172远快于陆风与海风我国拥有完备的光伏产业链未来随着硅片尺寸大型化异质结电池逐步迈向产业化等因素驱动光伏产业链各成本仍有下降空间随着系统造价降低及运维能力提高LCOE有望进一步下降面对光伏行业的发展机遇公司立足浙江积极全国范围内布局光伏业务在本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14浙江新能600032公用事业及环保成本端凭借良好的运维与成本控制能力公司光伏业务毛利率相对稳定为公司后续光伏业务的扩张积累了充分的经验图30浙江新能光伏装机情况图31截至2021年底浙江新能光伏项目分布光伏YOY-光伏装机80万kW200万kW40060150300401002005010020000资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院图322016-1H22浙江新能光伏发电量图332016-2021年浙江新能光伏营收与毛利发电量-光伏YOY-光伏发电量营业收入-光伏毛利润-光伏毛利率-光伏251000亿kWh20亿元802080015601560010401040052052000000资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院24投资增厚业绩在主营业务之外公司积极进行同业投资投资收益占比较高持续增厚业绩公司的投资净收益从2016年的143亿元增长至2022年前三季度的411亿元对公司利润总额的贡献也由199提高至306公司投资收益主要系对联营企业的投资收益联营企业的主营业务为水电抽蓄风电与公司主营业务具有高度相关性2021年及以前投资收益主要由天荒坪桐柏两大抽蓄电站贡献年均值约为072亿元随着2021年底与上海电力合营的嵊泗海风项目投产投资收益体量快速提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15浙江新能600032公用事业及环保图351Q-3Q22浙江新能投资收益占利润总额的图341Q-3Q22浙江新能投资收益411亿元306投资净收益投资净收益利润总额5亿元5044033022011000资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16浙江新能600032公用事业及环保3投资建议31盈利预测暂不考虑此次定增的发行结果以及募集资金对应公司现金流资产负债结构财务费用等方面的影响仅根据公司十四五规划提出的1000万千瓦新增装机目标考虑抽蓄项目的建设周期结合风电光伏的发展潜力对公司水电含抽蓄风电光伏三个子板块进行分析测算311水电对于公司2022-2025年水电板块的营收预测做以下几点假设新增装机2022-2025年维持现有装机抽蓄项目2025年以后投产业务拆分考虑到公司在浙江水电与收购的沙湾长柏水电资产的差异性分别进行假设由此得到公司2022-2025年水电板块业务的收入预测如下表82022-2025年浙江新能水电板块营业收入预测主营业务-水电2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E装机容量-浙水电万kW7952795279527952795279527952装机容量-沙湾长柏万kW33803380338033803380控股装机容量万kW795279521133211332113321133211332发电量-浙水电亿kWh1914122713321193174917491749发电量-沙湾长柏亿kWh3541014142014201420发电量亿kWh1914122716862207316931693169厂用电率-浙水电102127126120120120120厂用电率-沙湾长柏524500500500500厂用电率102127210295290290290上网电量-浙水电亿kWh1895121213161178172817281728上网电量-沙湾长柏亿kWh335963134913491349上网电量亿kWh1895121216512142307730773077利用小时-浙水电h2408154316761500220022002200利用小时-沙湾长柏h10463000420042004200利用小时h2408154519471947279727972797平均上网电价-浙水电元kWh不0556054605390540054005400540含税平均上网电价-沙湾长柏元0241024024002400240kWh不含税平均上网电价元kWh不含税0556054604790405040904090409增值税税率138130130130130130130营业收入-浙水电亿元1054662709636933933933营业收入-沙湾长柏亿元081231324324324本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17浙江新能600032公用事业及环保营业收入亿元1054662790868125712571257资料来源公司公告Wind民生证券研究院预测312风电对于公司2022-2025年风电板块的营收预测做以下几点假设新增装机2022年新增3965万千瓦2023-2025年每年新增60万千瓦利用小时当年新增装机全部按照16年均利用小时折算上网电价考虑新增装机快速增长平价进程和市场化交易新建项目上网电价有序下降由此得到公司2022-2025年风电板块业务的收入预测如下表92022-2025年浙江新能风电板块营业收入预测主营业务-风电2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E装机容量万kW1353183886712862188622486230862发电量亿kWh0110617543365386557557645厂用电率6401077206200200200200上网电量亿kWh0100547383298378856407492利用小时-平均h7941918502616204923152477上网电价-平均元kWh不含税0688013305090547052504480405增值税税率138130130130130130130营业收入亿元0070073761804198825273035资料来源公司公告Wind民生证券研究院预测313光伏对于公司2022-2025年光伏板块的营收预测做以下几点假设新增装机2022-2025年每年分别新增40150200200万千瓦利用小时当年新增装机全部按照16年均利用小时折算上网电价考虑新增装机快速增长平价进程和市场化交易新建项目上网电价有序下降由此得到公司2022-2025年光伏板块业务的收入预测如下表102022-2025年浙江新能光伏板块营业收入预测主营业务-光伏2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E装机容量万kW14816157361775221752367525675276752发电量亿kWh1367218523132776376864599859厂用电率555250250250250250250本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18浙江新能600032公用事业及环保上网电量亿kWh1291206722562707367462989613利用小时h923138913031276102511381285上网电价-平均元kWh不含税0771078107480730061804850418增值税税率138130130130130130130营业收入-计算亿元996161316861975227130564019资料来源公司公告Wind民生证券研究院预测综上加上其他业务的测算得到公司2022-2025年盈利预测表112021-2025年浙江新能盈利预测2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E营业收入亿元2102234729104712559269288414YOY6810116123996197186623892145营业成本亿元805108212721806223729613738YOY3394343717644193238732382624毛利润亿元1297126516372907335539674676YOY9968-25129437754154318241788毛利率6172539156276168600057265558净利润亿元6345256961442168718912022YOY20219-171732701071016951212691净利率3014223723943061301727302403归母净利润亿元4082844551082126514561618EPS元022015023052061070078资料来源公司公告Wind民生证券研究院预测32估值分析采用DCF法进行估值关键假设如下测算得到公司每股价值为1238元对应2023年PE为203倍表12浙江新能DCF假设参数参数参数值参数参数值无风险利率300风险溢价Rm-Rf430公司系数08Ke644Kd550T1500EDE5297DDE4703WACC561永续增长率300资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19浙江新能600032公用事业及环保表13浙江新能估值敏感性分析表WACC永续增长率53154155156157158159127013591189103288675162450528014991318115099585171759229016521457127811129598166833001817160714151238107492278231019971771156413731198103788732021941949172515201333115910003302411214419011680147812921121资料来源公司公告Wind民生证券研究院预测33投资建议公司作为浙能集团可再生能源业务板块的开发与运营平台已形成水风光协同发展的良好结构布局起家之本的水电业务分别与风电光伏业务在时间空间两个维度形成了互补格局承载着经济大省浙江的双碳雄心畅通的融资渠道有望支持公司十四五新增10GW新能源装机目标的落地预计公司222324年EPS分别为052061070元对应2023年1月16日收盘价PE分别230196171倍参考公司历史估值水平与公司业绩释放潜力给予公司2023年20倍PE对应目标价1220元首次覆盖给予谨慎推荐评级本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20