债熊的三个阶段
　　我们发现，债券的熊市往往分三个阶段。
　　第一阶段往往是预期逆转下的迅速下跌行情，此时尽管短期跌幅较大，但由于超短期交易层面上基差收敛引起的修复行情往往会让投资者误以为债券的春天仍没有结束。
　　第二阶段是由现实驱动的下跌行情，此时宏观数据逐渐验证经济的复苏，国债收益率进入上行趋势的主升浪，投资者逐渐形成一致预期。
　　第三阶段是由情绪驱动的下跌行情，极端情绪的释放伴随着止损盘的卖出，此时往往是黎明前的黑暗，是债市熊牛切换前的最后一跌。
　　在去年十一月发布的专题报告《债市配置进入转折点》中，我们提出债市可能已经进入牛转熊的阶段，站在当下回看去年11月至今，债市可能已经完成了第一阶段的行情。12月各地陆续进入感染高峰、年前季节性的呵护投放以及降准预期为债市带来了第一阶段超跌后的修复，当下我们或许已经处于第二阶段的开端。

研究报告全文：2023年1月16日债熊或将进入第二阶段王笑投资咨询从业资格号Z0013736Wangxiao019787gtjascom唐立联系人期货从业资格号F03100274Tangli026575gtjascom林致远联系人期货从业资格号F03107886linzhiyuan026783gtjascom报告导读债市的下跌往往分三个阶段分别由预期现实与极端情绪驱动我们认为债市有可能已经完成了第一阶段的下跌与修复处在第二阶段的开端国泰对比过去两轮债券熊市本次债熊开始时的宏观大背景2020年疫后复苏与货币政策态度精准调控上均君有一定的相似之处安期从收益率曲线形态上一二三阶段分别对应着熊陡熊平与熊陡且第二阶段历时一般最长货研从基差规律上一二三阶段分别对应着走扩收敛再走扩的的形态究所结合宽信用信号下的股债收益比预测我们有理由相信债市已处在下跌第二阶段的开端请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分1正文1债熊的三个阶段我们发现债券的熊市往往分三个阶段第一阶段往往是预期逆转下的迅速下跌行情此时尽管短期跌幅较大但由于超短期交易层面上基差收敛引起的修复行情往往会让投资者误以为债券的春天仍没有结束第二阶段是由现实驱动的下跌行情此时宏观数据逐渐验证经济的复苏国债收益率进入上行趋势的主升浪投资者逐渐形成一致预期第三阶段是由情绪驱动的下跌行情极端情绪的释放伴随着止损盘的卖出此时往往是黎明前的黑暗是债市熊牛切换前的最后一跌在去年十一月发布的专题报告债市配置进入转折点中我们提出债市可能已经进入牛转熊的阶段站在当下回看去年11月至今债市可能已经完成了第一阶段的行情12月各地陆续进入感染高峰年前季节性的呵护投放以及降准预期为债市带来了第一阶段超跌后的修复当下我们或许已经处于第二阶段的开端图1债熊三阶段资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分22过去两轮债熊历史回顾21宏观大背景货币的外部价格是汇率内部的锚是利率不论是811汇改还是利率走廊的打造都显现出我国在经济发展新常态下货币层面的市场化改革态度我们选用货币新常态下的2016-2017与2020-2021年两轮债熊的历史来对标本轮债市的回调我们发现在人民币汇率的主要升值阶段中债市很难出现走牛的行情在当下内需恢复快于外需外部货币政策边际转向的背景下人民币的升值行情料将持续而债市走牛的可能性相对较小图2汇率vs国债期货资料来源Wind国泰君安期货研究2016年三四季度我国经济在长时间疲软后内部迎来了房地产行业的复苏出口也受益于全球经济升温的提振PPI也逐渐由负转正同时在三去一降一补的大背景下金融去杠杆也逐渐拉开了帷幕央行从2016年8月开始拉长OMO期限并在2017年一季度先后提高MLF逆回购的政策性利率逐渐开启加息周期10年期国债收益率从2016年10月底的265一带上升至2017年年末的400左右而在2017年末12月中央经济工作会议定调防范风险与MPA资管新规等监管框架密集出台的时候债市已经进入了熊市末期的高赔率阶段2020年二季度我国经济迎来疫情后的温和修复并且在全球疫情大流行的背景下出口端有着强势表现尽管央行在一季度与二季度初先后下降政策利率提供流动性支持但是在基本面的修复下10年期国债收益率从当年4月底的250一带上升至年末的330附近2022年四季度我国防疫措施与地产政策在11月发生迅速转向直接扭转了经济基本面的预期债市进入了第一阶段的下跌随着阶段性修复行情的完成与宏观数据对复苏印证的一步之遥债市的第二阶段下跌或已拉开帷幕请务必阅读正文之后的免责条款部分3图3MLF逆回购71428利率图4金融部门资产方杠杆率资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究图5PMI图6CPI和PPI资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究22收益率曲线形态规律根据收益率曲线形态划分16年以来两次历史债熊的走势我们认为债熊三阶段可以主要划分为熊陡熊平熊陡国债收益率的走势根据收益率曲线形态能够划分为牛平牛陡熊平和熊陡债市的牛熊走势与国债期货收益率呈反向变化而平陡则主要根据长期和短期国债收益率之间的期限利差走势进行区分中长期来看国债市场主要是在牛陡和熊平走势之间进行切换熊陡和牛平走势则周期较短主要出现在市场风向出现转变多空博弈加剧的阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分4图7国债收益率曲线形态四象限资料来源国泰君安期货研究根据收益率曲线形态划分的债熊阶段符合我们对于常规债熊三阶段的划分逻辑债熊第一阶段中经济复苏预期开始升温国债价格受情绪面影响短期内迅速下跌收益率曲线上行期限利差走阔由于超短期交易层面上的基差收敛引起的修复行情因此熊陡走势往往伴随着牛陡和牛平走势待市场修复完成后转入债熊第二阶段第二阶段由经济复苏现实驱动下跌行情国债收益率进入上行趋势的主升浪投资者形成一致性预期期限利差持续走窄在第二阶段末尾由于经济过热触发央行紧缩手段干预导致收益率曲线开始出现牛平和牛陡则预示着市场进入的第三阶段进入债熊第三阶段后熊陡的再次出现主要源于债熊行情尾部的止损盘同时伴随着牛平牛陡出现国债期货价格向上突破60日均线宣告了债熊的结束对比两次历史债熊的第一阶段走势2020-2021债熊第一阶段的熊陡走势并不显著主要是由于20年4月至5月债熊开始初期央行未通过公开市场逆回购等操作维持流动性宽裕且前期由牛陡切换至熊陡时期限利差处于高位进一步走阔空间有限因此市场快速形成一致性预期导致熊陡走势切换为一段熊平走势然而由于7月中旬开始当期限利差持续走低且国债收益率处于高位市场出现修复行情符合我们对于债熊第一阶段划分的逻辑因此我们仍将2020-2021债熊的第一阶段划分为20年5月至7月通过对两次历史债熊第一阶段的走势分析我们认为22年11月开始的债熊走势的整体货币流动性环境与16年债熊相似债熊初期市场急跌之后央行出手干预修复市场情绪但是受12月中旬后疫情时代开启导致集中感染高峰的出现所影响劳动力迅速流失使得市场对于经济复苏再度转冷国债市场重获上行驱动市场修复力度相较于2016-2017债熊更为有力且受节假日影响市场修复周期被拉长因此我们有理由认为目前债市即将进入债熊的第二阶段而未来债熊的第二阶段将会与2020-2021债熊走势类似处于疫情缓解后的复苏阶段相对2016-2017债熊第二阶段周期会更为短暂请务必阅读正文之后的免责条款部分5图8根据收益率曲线形态划分债熊三阶段资料来源Wind国泰君安期货研究23基差形态目前对于债熊通过收益率曲线形态大致划分为三个阶段符合对于常规债熊三阶段的描述但是阶段切换的时间点无法做到准确判断因此将首先通过基差形态走势变化进一步佐证根据收益率曲线形态对于债熊阶段划分的合理有效性基差的计算方式将通过10年国债净价指数减去国债期货主力连续合约价格代替通过观察基差形态第一阶段熊陡走势出现时2016-2017债熊时基差震荡上行而2020-2021债熊由于提前转入熊平走势基差在小幅上行之后开始震荡下行但在第一阶段末期出现牛陡走势时开始出现回升两次历史债熊的第二阶段基差初期会震荡下行至低位后围绕一定水平位置窄幅震荡在末期开始出现修复行情时基差开始重新上行在熊平第三阶段基差将会进一步上行因此我们认为目前由于市场修复周期受疫情影响被拉长基差位于较高点位进入债熊第二阶段后基差将会首先开始震荡下行随后围绕一个较低水平持续震荡而当第二阶段出现修复性行情且基差重新开始出现上行趋势时将预示着债熊开始进入第三阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分6图9基差形态资料来源Wind国泰君安期货研究24权益风险溢价通过权益风险溢价的走势我们进一步验证了本轮债熊第一阶段走势与2016-2017债熊历史走势相似的看法符合我们对目前债熊阶段的判断由于两次债熊启动时间相似春节等节假日对于周期的影响能够忽略不计但是考虑到由于12月中旬集中感染高峰期影响市场复苏预期转冷债市修复周期被拉长且国债价格反弹力度更强因此我们预计本轮债熊第一阶段持续时间将比历史两次债熊第一阶段周期更长对于未来股债两市场的走势也能基于两次历史债熊中的共同趋势进行预测两次历史债熊的初期权益风险溢价这一反映股市相对于债市性价比的指标都保持震荡下行由于债熊初期股债跷跷板受货币流动性宽松程度不足影响较为显著伴随着债市下行股市呈现放量上涨趋势而2016-2017债熊与本轮债熊初期货币环境相似央行通过大规模公开市场操作维护年底资金流动性的同时修复市场情绪因此权益风险溢价下行趋势较缓未来则会与20年债熊第二阶段类似市场处于疫情后复苏阶段经济稳增长基调的奠定将会使得本轮债熊第二阶段的周期被延长且权益风险溢价将会进一步走低因此预计未来权益风险溢价将维持缓慢震荡下行的走势在债熊第二阶段中期开始将围绕相对较低的点位展开长期窄幅震荡走势当进入债熊第三阶段时权益风险溢价则会开始回升请务必阅读正文之后的免责条款部分7图10万德全A权益风险溢价走势资料来源Wind国泰君安期货研究从信用周期来看进入债熊第二阶段同样伴随着宽信用的最终落地信号贷款需求社融规模增速与贷款供给M2增速出现反向变化股市往往走牛虽然权益的性价比在债熊第一和第二阶段将会下行但是权益胜率提高仍将代表盈利端的复苏和预期的全面好转因此本轮信用扩张将会以前期受地产弱周期压制的居民端的融资意愿扩张作为最终落地环节我们预计在未来一个季度内宽信用落地信号的出现将表明债熊正式进入第二阶段图11宽信用逐步落地债市震荡下行图12宽信用逐步落地权益胜率上升资料来源Wind国泰君安期货研究资料来源Wind国泰君安期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分8期货研究本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格本内容的观点和信息仅供国泰君安期货的专业投资者参考本内容难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者请勿阅读订阅或接收任何相关信息本内容不构成具体业务或产品的推介亦不应被视为相应金融衍生品的投资建议请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险不应凭借本内容进行具体操作分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的期货标的的价格可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发需注明出处为国泰君安期货研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改国泰君安期货产业服务研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038635传真021-33038762国泰君安期货金融衍生品研究所上海市静安区新闸路669号博华大厦30楼电话021-33038982传真021-33038937国泰君安期货客户服务电话95521请务必阅读正文之后的免责条款部分1