核心投资逻辑：
　　1、公司助力防疫物资在院外充分流通，有望迎来“戴维斯双击”：①行业层面：2016年以来的两票制及2018年至今的带量集采倒逼药品流通批发行业集中度提升，且处方药中长期外流，院外市场规模增大；疫情新常态化下，抗原、四类药等销售以及互联网医疗服务兴起推动院外渠道流通业务规模迎来新的发展机遇，增厚公司批发业务规模同时提升盈利能力，九州通作为民营药品流通龙头，专注于院外流通渠道，有望显著受益。②公司层面：公司批发业务逐步向数字化转型提升了自身的经营效率，盈利能力提升；公司近年结盟单体药店持续快速拓展加盟连锁药房，深度绑定终端，“万店联盟”目前已超1.1万家，服务于终端药店的最大批发商类似隐形的药店；近年公司持续拓展新业务，总代理业务、中药饮片等医药工业及贴牌业务、好药师医药零售业务、第三方物流业务、医疗健康业务等取得较好成就，且新业务收入增速及盈利能力高于传统批发业务。③我们认为院外市场流通批发总规模受益处方药外流+疫情新常态需求提升，叠加公司新业务发力，公司业绩增速有望加速。当前公司估值处于历史底部区域，对标美国医药流通近3年增长及估值体系，估值及业绩有望迎“戴维斯双击”。
　　2、美股三大药品流通商后疫情时代股价表现值得借鉴：①美股三大药品流通标的自2020年3月以来股价表现较为突出，MCK、ABC、CAH自2020年3月以来（截至2022/12/15）的涨幅分别为152%、97%、60%。美股三大药品流通商股价表现突出，一方面得益于新冠疫苗接种、新冠检测推行以及对应处方提升带来的增量，另一方面流通商估值随着业绩兑现而不断提升。②当前我国疫情趋向于新常态化管理，值得借鉴美国疫情常态化管理后带来的发展机会，国内药品流通商或将相似的业绩提速及估值修复周期。
　　盈利预测：我们预测公司2022-2024年收入分别达到1409.32亿元、1630.95亿元、1818.61亿元，对应同比增长15%、16%、12%；归母净利润分别为23.75亿元、28.92亿元、34.85亿元，同比增长分别为-3%、22%、21%。对应当前股价的2022-2024年PE估值分别为11倍、9倍、7倍。首次覆盖，给予公司“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，商业分销业务增长不及预期，新业务拓展不及预期。

研究报告全文：疫情新常态带来新机遇民营流通龙头有望迎戴维斯双击九州通600998公司研究方正证券研究所证券研究报告医药生物行业公司深度报告2023116强烈推荐首次覆盖分析师TABLEANALYSISINFO唐爱金核心投资逻辑登记编号S12205210100021公司助力防疫物资在院外充分流通有望迎来戴维斯双击行业层面2016年以来的两票制及2018年至今的带量集采TableAuthor联系人章钟涛倒逼药品流通批发行业集中度提升且处方药中长期外流院外市场规模增大疫情新常态化下抗原四类药等销售以及历史表现互联网医疗服务兴起推动院外渠道流通业务规模迎来新的发展TABLEQUOTEINFO机遇增厚公司批发业务规模同时提升盈利能力九州通作为民营药品流通龙头专注于院外流通渠道有望显著受益公司层面公司批发业务逐步向数字化转型提升了自身的经营效率盈利能力提升公司近年结盟单体药店持续快速拓展加盟连锁药房深度绑定终端万店联盟目前已超11万家服务于终端药店的最大批发商类似隐形的药店近年公司持续拓展新业务总代理业务中药饮片等医药工业及贴牌业务好药师医药零售业务第三方物流业务医疗健康业务等取得数据来源wind方正证券研究所较好成就且新业务收入增速及盈利能力高于传统批发业务相关研究我们认为院外市场流通批发总规模受益处方药外流疫情新TABLEREPORTINFO常态需求提升叠加公司新业务发力公司业绩增速有望加速当前公司估值处于历史底部区域对标美国医药流通近3年增长及估值体系估值及业绩有望迎戴维斯双击2美股三大药品流通商后疫情时代股价表现值得借鉴美股三大药品流通标的自2020年3月以来股价表现较为突出MCKABCCAH自2020年3月以来截至20221215的涨幅分别为1529760美股三大药品流通商股价表现突出一方面得益于新冠疫苗接种新冠检测推行以及对应处方提升带来的增量另一方面流通商估值随着业绩兑现而不断提升当前我国疫情趋向于新常态化管理值得借鉴美国疫情常态化管理后带来的发展机会国内药品流通商或将相似的业绩提速及估值修复周期盈利预测我们预测公司2022-2024年收入分别达到140932亿元163095亿元181861亿元对应同比增长151612归母净利润分别为2375亿元2892亿元3485亿元同比增长分别为-32221对应当前股价的2022-2024年PE估值分别为11倍9倍7倍首次覆盖给予公司强烈推荐投资评级风险提示应收账款回收不及时融资利率上行市场竞争加剧商业分销业务增长不及预期新业务拓展不及预期1九州通600998-公司深度报告盈利预测单位百万20212022E2023E2024E营业总收入122407140932163095181861-1042151315731151归母净利润2448237528923485--2038-29821752050EPS元127127154186ROE104691710041079PE10271053865718PB104097087077数据来源wind方正证券研究所注EPS预测值按最新股本摊薄2九州通600998-公司深度报告目录1民营医药流通龙头数字化布局带来新机遇511民营医药流通龙头数字化助力通九州512创始人刘宝林先生实控业务布局多个医药细分赛道513以医药分销为本覆盖医药上下游产业链62业务经营稳健近6年营收复合增速达16721公司营收表现稳健扣非归母净利润增速高于营收增速722公司业务运营平稳盈利能力稳健823分销总代业务营收占比超90且为核心利润来源83六大业务板块助力稳健增长数字化发展前景广阔931医药分销业务全渠道数字化商业分销精准连通上下游932总代总销业务发挥上游合作资源优势承接高毛利总代品牌1033医药工业及贴牌业务九信中药京丰制药为核心运营平台1034医药零售业务万店联盟助力医药零售再出发1135三方物流业务依托九州云仓平台打造专业医药物流整体解决方案1136医疗健康服务信息技术联合大健康平台构建线上线下一体化运营体系124核心投资亮点疫情新常态受益估值处于历史底部1341疫情新常态有利于院外渠道发力叠加处方药外流中长期利好医药分销业务1342当前估值处于历史底部未来仍有估值修复空间1443美股三大药品流通商借鉴意义疫情常态化带来戴维斯双击145业务拆分及估值对比1551业务拆分1552可比公司估值指标对比163九州通600998-公司深度报告图表目录图表1九州通发展历程回顾5图表2九州通股权结构及主要子公司6图表3九州通主要业务布局6图表4公司营业收入及增速7图表5近年公司扣非归母净利润及增速8图表6近年公司归母净利润及增速8图表7公司ROE与净利率变动8图表8公司毛利率及期间费用率变动8图表9近年来公司营收构成9图表10近年来公司毛利构成9图表11商业分销业务营收及增速变动9图表122021年营收按渠道划分销售占比9图表13总代总销业务营收与增速变动10图表14九信中药近年营收变动11图表15京丰制药近年营收变动11图表16零售业务营收及增速变动11图表17万店联盟门店数量家11图表18第三方物流业务营收与增速变动12图表19医疗健康及技术服务业务营收与增速变动13图表20九州通近5年PETTM估值走势14图表21美股三大药品流通商股价走势14图表22美股三大药品流通商营收同比变动15图表23美股三大药品流通商PSTTM估值变动15图表24九州通营收端预测16图表25九州通与可比公司指标对比174九州通600998-公司深度报告1民营医药流通龙头数字化布局带来新机遇11民营医药流通龙头数字化助力通九州公司是国内民营医药流通企业龙头定位为科技驱动型的全产业链医药产业综合服务商回顾公司二十载发展历程大致可以划分成4个阶段创业初期2000-2001年公司正式开业于2000年九州通医药网正式开通于2001年在此阶段公司探索出享誉业界的九州通模式全国布局阶段2002-2010年在这一阶段公司开始全国布局2003年成立广东九州通同年转为集团化管控模式开始了全国终端药店的布局2006年公司多个现代物流中心成功上线运营公司由单纯的商业批发公司转为现代医药物流企业2007年公司成为中外合资企业2008年完成股份制改造到2009年公司营销网络已经覆盖中国80以上的行政区域2010年公司在上海证券交易所挂牌上市转型升级阶段2011-2019年此阶段公司进行了战略调整并开始全产业链布局步入数字化时代2011年公司开始中医药产业链布局2016年公司的好药师APP在北京等10个城市上线使公司跻身医药O2O行业第一阵营2019年公司九信中药品牌正式对外发布2021年公司幂健康服务平台投入运营稳健发展阶段2020年至今2020年公司完成董事会换届开启发展新征程2021年公司幂健康服务平台投入运营2022年公司万店联盟加盟门店数量预期突破10000家图表1九州通发展历程回顾资料来源公司官网方正证券研究所12创始人刘宝林先生实控业务布局多个医药细分赛道截至2023年1月公司实际控制人为刘宝林先生上海弘康实业投资公司直接持有公司2158股权狮龙国际集团香港持有公司1141股权中山广银投资有限公司直接持有665股权公司旗下约有466家直接及间接控股子公司主要分布于医疗流通医疗器械中药材等细分赛道5九州通600998-公司深度报告图表2九州通股权结构及主要子公司资料来源天眼查公司公告方正证券研究所13以医药分销为本覆盖医药上下游产业链公司立足于医药流通物流服务及医疗健康等大健康行业主营业务包括数字化医药分销与供应链服务总代品牌推广服务医药工业及贴牌业务数字零售业务智慧物流与供应链解决方案医疗健康与技术增值服务六大方面数字化医药分销与供应链服务依然是公司的核心业务公司面向C端的幂健康平台和i茅台项目也在进一步推进中图表3九州通主要业务布局资料来源公司公告方正证券研究所6九州通600998-公司深度报告2业务经营稳健近6年营收复合增速达1621公司营收表现稳健扣非归母净利润增速高于营收增速从营收端看近年来公司营收端保持稳健增长2020-2022Q3的营收增速均保持10以上分别为111012且2020年公司营收规模突破千亿元2022Q1-3公司实现营收1029亿元同比增长12此外公司近6年的营收复合增速达16图表4公司营业收入及增速140030营业收入亿元同比增长12240712001108602524102946994971000212087136208007394318615571514600495891112101040020050020152016201720182019202020212022Q3资料来源wind方正证券研究所从扣非归母净利润上看除2021年扣非归母净利润下滑外2017-2020年扣非归母净利润增速均保持在20以上2021年扣非归母净利润大幅下滑主要受五方面因素影响2021年个别总代理疫情品种销售减少且将未销售部分产品进行退货处理出口防疫物资销售额大幅下降且公司在2021Q4进行折价处理2020年因疫情公司享受税费减免低息贷款的优惠政策2021年相关优惠政策在2021年下半年结束公司在数字化创新业务方面加大研发投入等四类药管控影响四季度感冒发烧等药物销售致使2021Q4销售未达预期相关的负面影响因素在2022年已逐步消化2022Q1-3扣非归母净利润已实现恢复性增长从归母净利润上看由于受非经常性损益因素的影响归母净利润波动较大2020年归母净利润同比增长78主要是爱美客上市带来的公允价值变动损益以及全资子公司上海九州通医药有限公司取得土地处置补偿收益带来的非经常性损益贡献非经常性损益影响约12亿元2021年由于扣非归母净利润的回落致使归母净利润承压但非经常性损益仍有10亿元2022Q1-3非经常性损益贡献仅2亿元因而归母净利润端仍同比下滑7九州通600998-公司深度报告图表5近年公司扣非归母净利润及增速图表6近年公司归母净利润及增速20扣非归母净利亿元同比3035归母净利润亿元同比增长1001866307518242222223078801525151520162448140315256560141228101220172717394010102614462910015241341208877-101069506-75-20-204-20-272-250-400-30201720182019202020212022Q3资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所22公司业务运营平稳盈利能力稳健自2015年以来公司的ROE基本保持8左右2020年由于受非经常性损益因素影响而有大幅提升从净利率上看公司的净利率一般维持15左右2021年虽然公司毛利率略有下滑防疫物资销售回落等因素影响但公司在费用端同步管控整体看公司的盈利能力相对稳健图表7公司ROE与净利率变动图表8公司毛利率及期间费用率变动16ROE销售净利率销售毛利率销售费用率151610管理费用率财务费用率1489786387512844878480410827571097792868810850729643083233153193004247265305221720622121820420621721991792131241421471591031080961000890900020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所23分销总代业务营收占比超90且为核心利润来源近年来公司的业务结构相对稳定医药分销和总代品牌推广业务为公司的两大核心业务两大业务的营收占比超90其中2022H1医药分销营收占比为871而总代品牌推广业务占比为92此外从毛利的构成上看医药分销和总代品牌推广业务也贡献了约90的毛利其中2022H1医药分销的毛利占比为736而总代品牌推广的毛利贡献达167此外医药工业也贡献了47的毛利额8九州通600998-公司深度报告图表9近年来公司营收构成图表10近年来公司毛利构成医药分销总代品牌推广业务医药分销总代品牌推广业务医药工业医药零售医药工业医药零售三方物流医疗健康及技术增值服务三方物流医疗健康及技术增值服务10010010610692485347808016114216760604085485687140720755736202000202020212022H1202020212022H1资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所3六大业务板块助力稳健增长数字化发展前景广阔31医药分销业务全渠道数字化商业分销精准连通上下游公司数字化医药分销与供应链服务链接上游供应商及下游客户信息系统自主研发并持续优化智药通App为上游客户提供全渠道全场景数字化分销和产品总代推广服务为下游客户提供全品类一站式数字化供应链服务上游供应商主要是药械生产企业和代理商下游客户主要包括各级医院基层医疗机构连锁及单体药店互联网电商平台互联网医疗平台和下游医药分销商准终端等公司商业分销业务2021年实现收入1047亿元同比增长10702022年上半年实现收入592亿元同比增长975毛利率有略微下降趋势按销售渠道划分前两大销售渠道下游商业分销渠道和城市公立医院占比过半若按照院内和院外市场标准划分院内市场的渠道营收占比约35其中城市公立医院占比2393民营医疗机构占比498基层医疗机构占比432县级公立医院占比198而院外市场渠道收入占比约达65图表11商业分销业务营收及增速变动图表122021年营收按渠道划分销售占比1200营业总收入亿元同比增长12下游商业分销渠道1070327城市公立医院103310475110001032994630432连锁药店975九州通FBBC平台80084982968民营医疗机构600591976基层医疗机构856商超及其他渠道4004互联网平台16532393县级公立医院2002单体药店零售渠道00202020212022H1资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所9九州通600998-公司深度报告32总代总销业务发挥上游合作资源优势承接高毛利总代品牌总代品牌推广业务为公司利用与上游供应商的合作资源优势从上游品牌厂家承接总代品牌引进有存量有利润高价值高潜力的产品发挥自身的全渠道销售优势和运营经营实现重点产品目标商业全覆盖总代业务主要客户为上游品牌供应商和下游各医药销售终端随着国家大力推进医疗改革部分药品由院内市场转向院外市场未来院外市场成长空间大为公司发展总代品牌推广业务提供了机会目前公司总代总销药品品规超过1400个公司总代品牌推广业务2021年收入1301亿元同比增长11012022年上半年实现收入6225亿元同比增长785总代品牌业务推广毛利率高于商业分销业务毛利率维持在10-15水平图表13总代总销业务营收与增速变动160营业总收入亿元同比增长201401795130101352612015100110180622510607854052000202020212022H1资料来源公司公告方正证券研究所33医药工业及贴牌业务九信中药京丰制药为核心运营平台九信中药作为中药产业平台公司立足于中医药大健康产业九信中药拥有8个GAP认证种植基地10家GMP认证饮片厂拥有九信九州天润金贵德济堂真仁堂等系列产品品牌共计8000多个品规2021年九信中药实现工业销售1575亿元同比增长842毛利率2492较上年同期提升103个百分点2022H1九信中药创收897亿同比增长2482京丰制药从事药品生产及研发业务的西药生产以抗生素系列糖尿病系列和心脑血管系列药品的生产与研发为主2021年京丰制药实现销售310亿元同比增长1748毛利率3563毛利率同比下降448个百分点主要受二甲双胍片带量采购影响2022H1京丰制药创收18亿元同比增长1891医疗器械方面公司有院外市场的额温枪和轮椅此外公司还拥有美体康和雅斯柯尼兹两大器械自有品牌覆盖血压血糖体温制氧雾化类护具康复助行鼻腔护理按摩类医美等OTC药房医疗器械品类以及医美新零售渠道产品10九州通600998-公司深度报告图表14九信中药近年营收变动图表15京丰制药近年营收变动18营业收入亿元同比增长304营业收入亿元同比增长2015751891161452174824822514310326415122010897152180108610842154520000202020212022H1202020212022H1资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所34医药零售业务万店联盟助力医药零售再出发公司充分利用现已建立的供应链优势通过批零一体化及线上线下相结合的模式赋能公司零售业务拓展公司数字化零售一方面公司推出万店联盟计划通过品牌授权的加盟模式加强医药零售网络布局同时通过集团提高单体药店的进货渠道和价格优势加强信息化管理吸引更多的单体药店及中小连锁企业加盟从2020年推出开始万店联盟加盟门店数量快速增长2022年完成加盟药店超11万家另一方面公司发展智慧药房业务完成药品配送的仓配模式网订店取与网订店送的新零售模式零售业务2021年实现营收1840亿元受疫情影响同比下降942022年上半年实现恢复性同比增长1411图表16零售业务营收及增速变动图表17万店联盟门店数量家25营业总收入亿元同比151200011000112319601020187718262031184010000442580001561380600010-54000-6845-940-10200011230-15020172018201920202021202020212022E资料来源公司公告方正证券研究所资料来源公司公告方正证券研究所35三方物流业务依托九州云仓平台打造专业医药物流整体解决方案公司的物流业务除了满足内部物流运营需求也对外提供专业的医药大健康行业三方四方物流供应链解决方案与服务公司依托九州云仓平台凭借全国垂直统一的标准运营管理体系为内部业务单元及外部客户提供自营三方物流业务常温冷链仓储运配代运营11九州通600998-公司深度报告技术集成及智能装备等一体化物流供应链服务完成从成本中心到利润中心的转型公司2021年中标茅台数字营销平台子项目获得茅台平台仓运配一体化规划设计系统集成及全链路可视化全程可追溯的物流管理平台项目订单2022年3月31日公司助力打造的贵州茅台数字营销平台i茅台已正式上线运营第三方物流业务2021年实现营业收入531亿元同比增长7431实现高速增长2022年上半年实现营业收入292亿元同比增长1134业务毛利率维持在20左右图表18第三方物流业务营收与增速变动6营业总收入亿元同比增长9053180574316795704603052925034023020111341000202020212022H1资料来源公司公告方正证券研究所36医疗健康服务信息技术联合大健康平台构建线上线下一体化运营体系医疗健康与技术增值服务包括信息技术开发与增值服务大健康平台赋能工具研发及服务医疗诊断服务和再生医学技术研发公司打造幂健康平台对接药店端医院端系统构建了药店线上线下一体化数字化运营体系赋能万店联盟公司利用自主研发的幂店通系统与联盟药店的ERP系统对接赋能药店进行品类管理会员管理推进总代品牌营销等同时依托幂健康平台从互联网医院互联网电商实体医院商业保险机构向联盟药店导流订单形成一个直接触达C端用户的数字化平台公司医疗健康与技术增值服务2021年实现营业收入275亿元同比下降1634主要受公司下属医疗机构受疫情影响诊疗收入减少影响2022年上半年该业务实现营业收入075亿元同比下降4307主要因为公司为了专注发展幂健康医疗大健康服务平台建设处置了两家子公司12九州通600998-公司深度报告图表19医疗健康及技术服务业务营收与增速变动4营业总收入亿元同比增长6051633284032752020-1634-201075-4307-400-60202020212022H1资料来源公司公告方正证券研究所4核心投资亮点疫情新常态受益估值处于历史底部41疫情新常态有利于院外渠道发力叠加处方药外流中长期利好医药分销业务抗原销售方面截至2022年12月7日公司抗原检测试剂整体含税销售约1231亿元其中12月第一周1-7日抗原检测试剂共计销售约1838万人份销售额环比上一周增长271人份数环比增长283公司已与明德生物东方生物华大基因万泰生物乐普诊断热景生物华科泰以及奥泰生物等厂家建立了战略合作关系全渠道销售抗原检测产品目前公司抗原检测产品销售增长较快的主要有东方生物生之源等厂家产品其中12月第一周1-7日销售额环比上一周增长较快东方生物产品环比增速达291生之源产品环比增速达3031四类药销售方面截至2022年11月30日公司防疫抗感类83个重点品种合计含税销售约1483亿元同比增长459其中11月单月含税销售额约266亿元同比增长83811月公司防疫抗感品种中的14个重点抗病毒类品种含税销售合计约129亿元同比增长达387从四类药销售品类上看公司销售增长较快的部分品种为连花清瘟胶囊颗粒含税销售额约22亿元同比增长2085磷酸奥司他韦可威颗粒含税销售额约9亿余元感冒灵颗粒含税销售额约9亿元藿香正气胶囊丸水口服液含税销售约7亿余元其中11月份连花清瘟增长迅速单月销售约7亿余元九州通一般为各重点防疫品种生产厂家的OTC渠道最大销售商未来随着疫情的常态化管控以及处方外流趋势加快公司在院外渠道或将持续受益互联网医疗公司旗下成都双流九州通互联网医院已于2021年10月取得互联网医疗资质开设有内科外科妇产科中医科和眼科等诊疗科目截至2022年12月初成都双流互联网医院在线诊疗约650万人次日均开具电子处方约15万张峰值约18万张叠加近期国家鼓励非紧急就医优先选择互联网医疗公司互联网医疗有望迎来新的发展机遇13九州通600998-公司深度报告42当前估值处于历史底部未来仍有估值修复空间由于受两票制集采的影响医药流通领域标的估值持续走低当前公司估值仍处于历史底部区域一方面疫情常态化管控给院外渠道的流通商带来发展机遇另一方面公司逐步向数字化转型提升了自身的经营效率同时也逐步消化了两票制集采的负面影响未来有望迎来估值修复图表20九州通近5年PETTM估值走势50PETTM均值454035302518892015105-2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03资料来源wind方正证券研究所43美股三大药品流通商借鉴意义疫情常态化带来戴维斯双击美股三大药品流通标的自2020年3月以来股价表现较为突出MCKABCCAH自2020年3月以来截至20221215的涨幅分别为1529760美股三大药品流通商股价表现突出一方面得益于新冠疫苗接种新冠检测推行以及对应处方提升带来的增量另一方面药品流通商估值也随着业绩兑现而不断提升当前我国疫情趋向于常态化管理值得借鉴美国疫情常态化管理后带来的发展机会国内药品流通商或将迎来类似美国药品流通商相似的业绩增长提速和估值修复周期图表21美股三大药品流通商股价走势200MCKNABCNCAHNWind美国医疗保健1501005002017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03-50-100资料来源wind方正证券研究所14九州通600998-公司深度报告图表22美股三大药品流通商营收同比变动图表23美股三大药品流通商PSTTM估值变25MCK营收同比CAH营收同比035动ABC营收同比MCKNCAHN20030ABCN025150201001501050050--52017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-30资料来源wind方正证券研究所资料来源wind方正证券研究所5业务拆分及估值对比51业务拆分公司业务按照产品划分可分成商业分销总代总销品牌推广医药工业及贴牌业务医药零售三方物流业务医疗健康及技术服务和其他共六大块业务我们对公司六大业务做以下假设1商业分销假设2022-2024年收入同比增速分别为151510假设2022-2024年毛利率分别为6971712总代总销品牌推广假设2022-2024年收入同比增速分别为152020假设2022-2024年毛利率分别为13124112413医药工业及贴牌业务假设2022-2024年收入同比增速分别为2520202022-2024年毛利率分别为25258225824医药零售假设2022-2024年收入同比增速均为20假设2022-2024年毛利率分别为1820205三方物流业务假设2022-2024年收入同比增速分别为152020假设2022-2024年毛利率均为18486医疗健康及技术服务假设2022-2024年收入同比增速分别为-302020假设2022-2024年毛利率均为35257其他假设2022-2024年收入同比增速分别为152020假设2022-2024年毛利率均为877115九州通600998-公司深度报告图表24九州通营收端预测业务拆分百万2021A2022E2023E2024E营业收入12240743140932181630954218186116增速1042151315731151成本11256981129438551494695616649371毛利率804816835845具体营收拆分商业分销10475123120463911385335015238685同比增长1070150015001000营业成本9734780112151901286976214156738毛利率707690710710总代总销品牌推广1301039149619417954332154520同比增长1101150020002000营业成本1162244130168915725351887042毛利率1067130012411241医药工业及贴牌业务195212244015292818351381同比增长809250020002000营业成本143643183011217200260641毛利率2642250025822582医药零售184002220803264964317956同比增长-939200020002000营业成本152550181058211971254365毛利率1709180020002000三方物流业务53098610627327587930同比增长7431150020002000营业成本44366497795973571682毛利率1644184818481848医疗健康及技术服务27461192232306727681同比增长-1634-300020002000营业成本18256124471493617923毛利率3352352535253525其他4809553066367963同比增长1989150020002000营业成本1141680816979毛利率7627877187718771资料来源wind方正证券研究所52可比公司估值指标对比我们选取A股市场跟九州通业务类似的上市公司以上海医药华润医药国药股份和柳药集团为可比公司可比公司2022-2024年平均PE估值分别为11倍9倍8倍我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为2375亿元2892亿元和3485亿元按照2023年1月12日收盘价对应估值分别为11倍9倍7倍首次覆盖给予公司强烈推荐投资评级16九州通600998-公司深度报告图表25九州通与可比公司指标对比收盘价总市值归母净利润亿元PE证券简称元亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E上海医药181861231569764867516648570492华润医药58836941454150755480134912071117国药股份29392217519292161-11501026-柳药集团198371836778169961061880721均值1832318823211363534981052920777九州通1335250162375289234851053865718资料来源wind方正证券研究所测算截至2023年1月12日除九州通外其他可比公司净利润采用wind预测净利润平均值17九州通600998-公司深度报告附录公司财务预测表单位百万元资产负债表TableFinance20212022E2023E2024E利润表20212022E2023E2024E流动资产71170782488811694906营业总收入122407140932163095181861货币资金14702140001500014000营业成本112570129439149470166494应收票据278235277307税金及附加298335389435应收账款26406299263452138534销售费用3674422848935456其它应收款4516596468287580管理费用2456278932623637预付账款4145474154966115研发费用195183224252存货15517178302051122945财务费用1098860892829其他5884578857605731资产减值损失-52536960非流动资产14766151391538115587公允价值变动收益1290-20-100长期投资2946351635263536投资收益171250140140固定资产8240813183968641营业利润3593331040354845无形资产2973288628522804营业外收入39303030其他607607607607营业外支出269606060资产总计8593693388103497110493利润总额3363328040054815流动负债55394595756657969841所得税7557368991081短期借款12555126471307910526净利润2608254431063734应付账款12802153761757719645少数股东损益160169214249其他30038315533592339670归属母公司净利润2448237528923485非流动负债3469406940694069EBITDA3809456754906238长期借款2379297929792979EPS元127127154186其他1090109010901090负债合计58863636447064873910主要财务比率20212022E2023E2024E少数股东权益3664383340474296成长能力股本1874187418741874营业总收入1042151315731151资本公积8056818381838183营业利润-1746-78621882008留存收益11546139221681420298归属母公司净利润-2038-29821752050归属母公司股东权益23409259112880232287获利能力负债和股东权益8593693388103497110493毛利率804816835845净利率200169177192现金流量表20212022E2023E2024EROE104691710041079经营活动现金流314816522763172ROIC1075115012901381净利润2608254431063734偿债能力折旧摊销594609631650资产负债率6850681568266689财务费用1161903936872净负债比率7285684963114839投资损失-171-250-140-140流动比率128131132136营运资金变动33-3745-2366-2034速动比率100102102103其他-107710310990营运能力投资活动现金流-2543-782-772-747总资产周转率147157166170资本支出-1215-442-892-877应收账款周转率476500506498长期投资612-570-10-10应付账款周转率9441000990977其他-1940230130140每股指标元筹资活动现金流-2017-84-504-3425每股收益127127154186短期借款093432-2553每股经营现金168009121169长期借款060000每股净资产1249138315371723普通股增加36412700估值比率资本公积增加-3912700PE10271053865718其他-2342-1030-936-872PB104097087077现金净增加额-1412-7021000-1000EVEBITDA703630514427数据来源wind方正证券研究所18九州通600998-公司深度报告分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼上海浦东新区世纪大道1168号东方金融广场A栋1001室深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层19