火电：四季度压力或将增加，全年仍能实现业绩改善
　　四季度火电收入端受电量回落影响，将环比三季度有所降低，但同比将得益于电力市场化改革推进带来的电价提升影响，收入维持稳健增长。全年来看，由于截至2022年11月，我国火电发电量累计同比增速为0.8%，因此电价提升将主导火电行业收入端表现，全年收入有望维持稳步增长。成本端，四季度煤价持续上涨，四季度广州港Q5500山西优混库提价为1539.44元/吨，同比降低5.6%，但环比增长11.50%。而持续上涨的煤价一方面会使得市场采购煤价环比提升，另一方面也会使得长协煤比例提升难度进一步增加。因此四季度火电公司燃料成本端压力或环比三季度有所扩大。此外，广州港Q5500山西优混库提价全年均值为1409.31元/吨，同比增长19.15%。综合成本及收入端的影响，四季度火电公司在燃料成本端压力并未有显著缓解但电量环比存在明显回落的压力下，经营压力或较三季度进一步增加。全年来看，一方面转型火电公司新能源业绩有望在一定程度上缓解火电经营亏损，另一方面在电价实现显著上浮叠加长协煤新政持续推进的背景下，火电公司经营压力或较2021年同比实现显著改善。
　　水电：来水偏枯电量承压，电价提升为业绩添彩
　　四季度以来，受来水持续偏枯影响，水电发电量持续走低，10-11月份全国水电发电量分别同比减少17.7%和减少14.2%。但不同流域的电力公司仍有所分化，华能水电四季度发电量同比仍实现了10.99%的增长，而长江电力发电量则同比减少33.61%。但得益于上半年显著偏丰的来水，全年电量表现或将有一定韧性。除此之外，电价端，江苏省也明确提出雅砻江锦官电源组外送江苏落地电价形成机制完善为“基准价+浮动电价”机制，其中浮动机制参考江苏电力市场交易年度成交均价和煤电基准价之差确定，方案自2022年8月1日起执行。在市场化电价均较基准价实现显著上浮的背景下，因此电价也有望实现同比提升，进而对收入形成一定支撑。整体来看，受电量表现以及电价影响不一影响，四季度及全年水电公司业绩将有所分化。
　　新能源发电：偏高基数限制风光增速，核电大修引发业绩分化
　　由于2021年四季度我国风电及光伏利用小时数均创有记录以来新高，因此在高基数作用下，四季度新能源业绩增长或存在一定压力。但全年来看，1-11月风电累计发电量同比增长12.2%，光伏发电量同比增长14.6%，在装机扩张的拉动下电量仍维持双位数增长，因此全年新能源业绩或仍能实现稳健的表现。核电方面，受大修安排不同，中国核电全年核电发电量同比增长7.0%，中国广核来自子公司的发电量同比减少4.42%，因此二者业绩或将进一步分化。
　　投资建议
　　“碳中和”时代号召和电力市场化改革将贯穿整个“十四五”期间，我们认为电力运营商的内在价值将全面重估。在此背景下，电力价格形成机制的改革和完善，有望催化火电经营边际改善，推荐关注优质转型火电华能国际、中国电力、华电国际、宝新能源和粤电力A、福能股份；水电板块推荐拥有明确成长空间的行业龙头长江电力和供需改善的华能水电；新能源装机快速成长，同时绿电价值日益凸显之下，推荐中国核电、三峡能源和龙源电力；电网板块推荐三峡集团入主后有望开拓综合能源服务的配售电先锋三峡水利。
　　风险提示
　　1、电力供需恶化风险，政策推进不及预期风险；
　　2、煤炭价格出现非季节性风险，来水持续偏枯风险。
　　

研究报告全文：丨证券研究报告丨行业研究丨专题报告丨公用事业电力行业TableTitle年报前瞻火电业绩或仍承压清洁能源分化延续报告要点火电方面TableSummary四季度火电燃料成本压力或维持高位且在电量环比回落的背景下火电业绩或仍承压全年来看在长协推进叠加电价提升的拉动下同比仍能实现业绩改善水电方面由于不同流域来水并不相同水电公司业绩或也有所分化新能源发电方面四季度风光电量高基数背景下业绩增长或将承压但全年或仍能实现稳健增长而核电从结构上来看两家主要核电公司全年大修安排有所差异电量表现截然不同因此我们认为两家核电公司业绩或有所分化分析师及联系人TableAuthor张韦华司旗宋尚骞SACS0490517080003SACS0490520120001SACS0490520110001请阅读最后评级说明和重要声明丨证券研究报告丨2023-01-16cjzqdt11111公用事业电力行业TableTitle年报2前瞻火电业绩或仍承压清洁能行业研究丨专题报告TableRank投资评级看好丨维持源分化延续火电TableSummary2四季度压力或将增加全年仍能实现业绩改善市场表现对比图近12个月四季度火电收入端受电量回落影响将环比三季度有所降低但同比将得益于电力市场化改革TableChart公用事业沪深300指数推进带来的电价提升影响收入维持稳健增长全年来看由于截至2022年11月我国火电5发电量累计同比增速为08因此电价提升将主导火电行业收入端表现全年收入有望维持-5-16稳步增长成本端四季度煤价持续上涨四季度广州港Q5500山西优混库提价为153944-26元吨同比降低56但环比增长1150而持续上涨的煤价一方面会使得市场采购煤价环2022-12022-52022-92023-1比提升另一方面也会使得长协煤比例提升难度进一步增加因此四季度火电公司燃料成本端资料来源Wind压力或环比三季度有所扩大此外广州港Q5500山西优混库提价全年均值为140931元吨同比增长1915综合成本及收入端的影响四季度火电公司在燃料成本端压力并未有显著相关研究缓解但电量环比存在明显回落的压力下经营压力或较三季度进一步增加全年来看一方面TableReport破晓而生踏浪前行2022年燃料电池汽车转型火电公司新能源业绩有望在一定程度上缓解火电经营亏损另一方面在电价实现显著上浮上险量创历史新高2023-01-13叠加长协煤新政持续推进的背景下火电公司经营压力或较2021年同比实现显著改善新电系统蓝皮书重磅发布平衡安全与发水电来水偏枯电量承压电价提升为业绩添彩展进一步深化改革2023-01-09四季度以来受来水持续偏枯影响水电发电量持续走低10-11月份全国水电发电量分别同绿氢项目热度不减政府氢能规划积极倾斜比减少177和减少142但不同流域的电力公司仍有所分化华能水电四季度发电量同比2023-01-08仍实现了1099的增长而长江电力发电量则同比减少3361但得益于上半年显著偏丰的来水全年电量表现或将有一定韧性除此之外电价端江苏省也明确提出雅砻江锦官电源组外送江苏落地电价形成机制完善为基准价浮动电价机制其中浮动机制参考江苏电力市场交易年度成交均价和煤电基准价之差确定方案自2022年8月1日起执行在市场化电价均较基准价实现显著上浮的背景下因此电价也有望实现同比提升进而对收入形成一定支撑整体来看受电量表现以及电价影响不一影响四季度及全年水电公司业绩将有所分化新能源发电偏高基数限制风光增速核电大修引发业绩分化由于2021年四季度我国风电及光伏利用小时数均创有记录以来新高因此在高基数作用下四季度新能源业绩增长或存在一定压力但全年来看1-11月风电累计发电量同比增长122光伏发电量同比增长146在装机扩张的拉动下电量仍维持双位数增长因此全年新能源业绩或仍能实现稳健的表现核电方面受大修安排不同中国核电全年核电发电量同比增长70中国广核来自子公司的发电量同比减少442因此二者业绩或将进一步分化投资建议碳中和时代号召和电力市场化改革将贯穿整个十四五期间我们认为电力运营商的内在价值将全面重估在此背景下电力价格形成机制的改革和完善有望催化火电经营边际改善推荐关注优质转型火电华能国际中国电力华电国际宝新能源和粤电力A福能股份水电板块推荐拥有明确成长空间的行业龙头长江电力和供需改善的华能水电新能源装机快速成长同时绿电价值日益凸显之下推荐中国核电三峡能源和龙源电力电网板块推荐三峡集团入主后有望开拓综合能源服务的配售电先锋三峡水利风险提示1电力供需恶化风险政策推进不及预期风险更多研报请访问2煤炭价格出现非季节性风险来水持续偏枯风险长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明行业研究专题报告目录火电四季度压力或将增加全年仍能实现业绩改善4水电来水偏枯电量承压电价提升为业绩添彩6新能源发电偏高基数限制风光增速核电大修引发业绩分化7主要电力公司盈利前瞻10图表目录图110-11月份火电发电量增速逐步回落4图212月份以来中电联纳入统计的火电发电量或维持同比持平4图32022年各季度火电月均发电量单位亿千瓦时4图412月份以来中电联纳入统计的火电发电量环比增速4图5广州港Q5500山西优混库提价单位元吨5图6国家持续出台政策进行煤炭保供从而保障火电恢复正常盈利5图710-11月月份水电发电量持续负增长6图81-11月水电累计发电量同比增长096图9云南省全年电价实现了明显增长单位元千瓦时7图102022年11月风电发电量同比增长577图112022年1-11月风电累计发电量同比增长1227图122022年11月太阳能当月发电量同比持平8图132022年1-11月太阳能累计发电量同比增长1468图14主要电力公司四季度及全年风电发电量增速国电电力为上网电量口径8图15主要电力公司四季度及全年光伏发电量增速8图16中国核电及中国广核来自子公司四季度及全年核电发电量增速9图172022年11月核电发电量同比增长1119图182022年1-11月核电累计发电量同比增长219表1部分电力公司2022年分季度业绩及预告情况单位亿元5表2主要水电公司Q4及全年水电发电量表现单位亿千瓦时6表3主要电力公司四季度与年报盈利前瞻单位亿元10请阅读最后评级说明和重要声明312行业研究专题报告火电四季度压力或将增加全年仍能实现业绩改善四季度火电收入或环比回落电价提升主导全年营收增长2022年四季度以来受偏弱的经济需求影响我国全社会用电增速逐月回落10-11月全国用电增速分别为22及04偏弱的用电需求直接对火电电量形成一定压制10-11月全国火电发电量当月同比增速分别为32及14而12月以来中电联纳入统计的火电发电量同比增速也从第一周的53的同比增长降低至最后一周的同比-54的回落因此预计12月份我国火电电量或维持同比持平的状态然而环比来看由于三季度为我国迎峰度夏阶段电量达到一年内的高点10-11月我国火电发电量月均值环比三季度月均值降低157虽然12月以来火电环比11月电量有所修复但预计四季度我国火电电量将环比有所回落因此四季度火电收入端受电量回落影响将环比三季度有所降低但同比将得益于电力市场化改革推进带来的电价提升影响收入维持稳健增长全年来看由于截至2022年11月我国火电发电量累计同比增速为08因此电价提升将主导火电行业收入端表现全年收入有望维持稳步增长图110-11月份火电发电量增速逐步回落图212月份以来中电联纳入统计的火电发电量或维持同比持平30620410200122-128129-12151216-12221223-1229-2-102014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11-4-20火电发电量当月同比-6资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所图32022年各季度火电月均发电量单位亿千瓦时图412月份以来中电联纳入统计的火电发电量环比增速60002550002040001530001020005100000122-128129-12151216-12221223-12292022Q12022Q22022Q32022年10-11月-5资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所煤价仍处高位长协推进缓解成本压力进入四季度煤价持续上涨四季度广州港Q5500山西优混库提价为153944元吨同比降低56但环比增长1150而持续上涨的煤价一方面会使得市场采购煤价环比提升另一方面也会使得长协煤比例提升难以进一步增加因此整体来看四季度火电公司燃料成本端压力或环比三季度有所扩请阅读最后评级说明和重要声明412行业研究专题报告大此外广州港Q5500山西优混库提价全年均值为140931元吨同比增长1915但得益于长协煤新政稳步推进火电公司燃料成本端压力或能得到一定缓解图5广州港Q5500山西优混库提价单位元吨3000250020001500100050002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-01广州港Q5500山西优混库提价资料来源Wind长江证券研究所图6国家持续出台政策进行煤炭保供从而保障火电恢复正常盈利国家矿山安监发改委发布煤炭发改委要求签局表示审核煤中长协价合理区署进口煤应急发改委部署矿大约增加产间定新政港口保障合同补各地开展拉能22亿吨年长协为签158亿吨网式调查发改委表示部570770元吨表示合同价参依法查处煤分应急保供煤要求热电企业除考50长协价价超出合理矿可阶段性释进口煤外全覆盖50现货价区间的行为放1亿吨产能5月1日正式执行2021年2021年2021年2022年2022年2022年2022年2022年2022年7月10月12月2月3月4月5月6月7月发改委表示发改委发布煤发改委要求年煤炭中长协发改委开会上半年合计炭中长协合同内再释放煤炭新增正式开要求中长期新增14亿吨征求意见稿产能3亿吨以始执行发电煤合同改煤炭产能长协煤价格区上其中15改委连发9篇签换签要下半年还将间为550850亿吨来自新矿长协新政文求达到三新增11亿吨元吨要求热15亿吨来自件解读敦个100电企业除进口核增及复产促长协落实煤外全覆盖资料来源国家能源局国家发改委国家矿山安监局长江证券研究所整体来看我们认为依然综合成本及收入端的影响四季度火电公司在燃料成本端压力并未有显著缓解但电量环比存在明显回落的压力下经营压力或较三季度进一步增加从已公布业绩预告的上市公司也可以看出火电公司四季度的较大经营压力国投电力及上海电力四季度公司业绩均环比显著回落而中国电力若剔除下半年资产重组带来的215亿元业绩贡献下半年则面临亏损压力全年来看一方面转型火电公司新能源业绩有望在一定程度上缓解火电经营亏损另一方面在电价实现显著上浮叠加长协煤新政持续推进的背景下火电公司经营压力或较2021年同比实现显著改善表1部分电力公司2022年分季度业绩及预告情况单位亿元公司Q1Q2Q3Q42022全年预告全年增速同比国投电力103813101778-47622436543548637713调整后上海电力101-149269080132301353扭亏为盈中国电力784151619162327扭亏为盈资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明512行业研究专题报告水电来水偏枯电量承压电价提升为业绩添彩四季度以来受来水持续偏枯影响水电发电量持续走低10-11月份全国水电发电量分别同比减少177和减少142在电量同比表现偏弱的背景下水电行业收入端或将承压但不同流域的电力公司仍有所分化华能水电四季度发电量同比仍实现了1099的增长而长江电力发电量则同比减少3361全年来看得益于上半年显著偏丰的来水1-11月我国水电发电量依然实现了同比09的增长全年电量表现或将有一定韧性图710-11月月份水电发电量持续负增长图81-11月水电累计发电量同比增长0950454035302025101505-10-20-52014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11-30-15-402014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11水电发电量当月同比水电发电量累计同比资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所表2主要水电公司Q4及全年水电发电量表现单位亿千瓦时2022Q4同比2022同比长江电力37049-3361185581-1092华能水电21181099100093665雅砻江水电21613052885231374桂冠电力527301136072319资料来源Wind长江证券研究所虽然电量表现并不强势但电价端的优异表现或将对水电公司业绩形成有力支撑今年以来电力供需持续趋紧水电大省四川省及云南省在来水偏枯的背景下省内电力供需情况明显较往年偏紧而趋紧的电力供需格局直接对西南清洁水电的电价形成支撑2022年全年云南省省内直接交易平均电价为022286元千瓦时同比提升了204分千瓦时其中10-12月月度均值02346元千瓦时同比提升了219分千瓦时除此之外江苏省也明确提出雅砻江锦官电源组外送江苏落地电价形成机制完善为基准价浮动电价机制其中浮动机制参考江苏电力市场交易年度成交均价和煤电基准价之差确定方案自2022年8月1日起执行在市场化电价均较基准价实现显著上浮的背景下因此预计也将会对收入端形成支撑除此之外随着生产经营的开展和持续的还本付息各家水电公司存量资产对应的利息支出持续回落也将释放出一定的利润空间请阅读最后评级说明和重要声明612行业研究专题报告图9云南省全年电价实现了明显增长单位元千瓦时0300250200150100051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019202020212022资料来源昆明电力交易中心长江证券研究所新能源发电偏高基数限制风光增速核电大修引发业绩分化今年以来风电及光伏新增装机维持高位1-11月份我国累计新增光伏装机6571万千瓦同比增加89累计新增风电装机2252万千瓦同比减少9装机减少主因2021年末海风抢装潮影响双碳目标下新能源装机有望保持快速增长电量及利用小时方面四季度风电及光伏电量增速存在一定压力由于2021年四季度我国风电及光伏利用小时数均创有记录以来新高在偏高基数下风电10月及11月发电量增速分别为192和57光伏发电量增速分别247和持平风电及光伏电量均存在增长压力因此在高基数作用下四季度新能源业绩增长或存在一定压力但全年来看1-11月风电累计发电量同比增长122光伏发电量同比增长146在装机扩张的拉动下电量仍维持双位数增长因此全年新能源业绩或仍能实现稳健的表现图102022年11月风电发电量同比增长57图112022年1-11月风电累计发电量同比增长1227060605050404030302020101000-10-10-202014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11-202014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11风电发电量当月同比风电发电量累计同比资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明712行业研究专题报告图122022年11月太阳能当月发电量同比持平图132022年1-11月太阳能累计发电量同比增长14640603550304025203015201010500-102017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11太阳能发电量累计同比太阳能发电量当月同比资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所图14主要电力公司四季度及全年风电发电量增速国电电力为上网图15主要电力公司四季度及全年光伏发电量增速电量口径7060605050404030302020101000中国核电三峡能源国电电力龙源电力国投电力上海电力中国核电三峡能源国投电力上海电力Q4全年Q4全年资料来源Wind长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所核电方面进入四季度随着大修逐步收尾核电发电量实现触底反弹10-11月核电发电量增速分别同比增长74及111具体到上市公司层面中国核电四季度核电发电量同比增长1209中国广核来自控股子公司的发电量也实现了同比33的增长在电量修复拉动下四季度两家公司业绩或将均实现稳步修复但由于增速的分化业绩同比表现或也不同中国核电或凭借更高的增速实现更为优异的业绩增长全年来看1-11月全国核电发电量同比增长21而中国核电全年核电发电量同比增长70中国广核来自子公司的发电量同比减少442因此二者业绩或将进一步分化请阅读最后评级说明和重要声明812行业研究专题报告图16中国核电及中国广核来自子公司四季度及全年核电发电量增速14121086420-2中国核电中国广核-4-62022年Q42022年资料来源Wind长江证券研究所图172022年11月核电发电量同比增长111图182022年1-11月核电累计发电量同比增长214060355030402530202015101005-100-20-52014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11-30-102015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11核电发电量当月同比-15核电发电量累计同比资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明912行业研究专题报告主要电力公司盈利前瞻表3主要电力公司四季度与年报盈利前瞻单位亿元最新业绩预期同比公司类型2022Q4E2022E2022Q4E2022E乐观-578-4520不适用不适用华能国际中性-1078-5020不适用不适用悲观-1578-5520不适用不适用乐观0232348不适用不适用华电国际中性-2772048不适用不适用悲观-5771748不适用不适用预告上限-2700-不适用中国电力中性-2517-不适用预告下限-2300-不适用乐观-283-2003不适用不适用粤电力A中性-483-2203不适用不适用悲观-683-2403不适用不适用乐观068258174432-6868宝新能源中性01820838700-7475悲观-032158-97032-8081乐观108626953796611247福能股份中性98625953354810458悲观8862495291309670乐观1900807015584303三峡能源中性170078703423949悲观15007670-8743594乐观2052740537711562龙源电力中性1852720524281250悲观165270051086938乐观1966999728412437中国核电中性1766979715352189悲观156695972291940乐观492223866-2660-916长江电力中性442223366-3405-1106悲观392222866-4151-1297乐观1651761569203045华能水电中性1501746553832788悲观1351731538452531预告上限2244350不适用7851国投电力中性-0554071不适用6707预告下限-4763650不适用4978乐观20265027568-2490三峡水利中性15260018247-3068请阅读最后评级说明和重要声明1012行业研究专题报告悲观1025508926-3646资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1112行业研究专题报告投资评级说明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无投资评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级相关证券市场代表性指数说明A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准办公地址上海TableContact武汉Add浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层Add武汉市江汉区淮海路88号长江证券大厦37楼PC200122PC430015北京深圳Add西城区金融街33号通泰大厦15层Add深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼PC100032PC518048分析师声明作者具有中国证券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