核心观点
　　公司经过十余年经营，已构造出“环保装备研发制造、环保工程建造、环保项目运营”三位一体业务体系。公司装备制造业务入选国家级专精特新名单，工程在手订单充足，积极拓展环保水务、垃圾焚烧、固废处理等运营业务。公司2022年发布股权激励计划增强管理团队及核心技术业务人员稳定性，同时彰显公司未来发展信心。我们预测公司2022~2024年分别实现归母净利润2.16亿元、2.64亿元、2.97亿元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　深耕环境治理行业十余年，构造三位一体业务体系
　　天源环保深耕环境治理行业十余年，经过多年的技术沉淀与项目实施经验积累，已构造出“环保装备研发制造、环保工程建造、环保项目运营”三位一体业务体系。同时公司积极拓展新的业务领域，打造全产业链一体化服务，积极布局城市供水、垃圾焚烧发电、固废处理等领域项目，为公司打造更多增长点。
　　加速布局综合水环境治理，发展多样化项目模式
　　公司深耕垃圾渗滤液治理行业十余年，已在国内渗滤液处理领域确立领先地位。近年来公司不断扩大业务规模，加速布局综合水环境治理，业务领域逐步延伸至餐厨沼液、环卫设施洗扫废水、高难度工业污水、发电厂循环排污水等，高难度污废水及其他水务业务营收占比逐年递增。2022年8月，公司与康佳光电技术研究院签订半导体废水处理服务框架协议，进一步拓展公司污水处理业务版图。公司全年中标诸多重大项目，目前项目储备丰富，有力保障未来业绩的稳定增长。
　　入选国家级专精特新小巨人，打造装备制造优势业务
　　公司坚持以科技创新带动业务发展，逐年增加研发费用。通过十余年的积累，自主研发了8项核心技术，拥有44项专利。公司以技术优势不断拓展环保市场，以提供技术服务衍生潜在客户，支撑起独特竞争优势。在今年8月，公司入选国家级“第四批专精特新‘小巨人’企业公示名单”，公司技术实力得到集中体现。
　　主动切入固废处理，环保能源发展空间广阔
　　公司主动切入固废治理，布局垃圾焚烧发电、污泥处置、湿垃圾处置等板块。公司垃圾焚烧在手订单充足，污泥处置拥有自有高效干燥技术，湿垃圾处置能与水务业务形成较好的协同效应。固废处理有望作为全新动能助力公司高质量可持续发展，为公司带来广阔的业务拓展、转型升级的空间。
　　盈利预测及投资评级：
　　我们预测公司2022~2024年分别实现营业收入10.9亿元、13.88亿元、16.77亿元，实现归母净利润2.16亿元、2.64亿元、2.97亿元，对应EPS分别为0.52元/股、0.63元/股、0.71元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：渗滤液处置需求放缓的风险；环保装备需求增长不及预期的风险；垃圾焚烧项目拓展不及预期的风险

研究报告全文：证券研究报告A股公司动态环境治理打造三位一体业务体系推进水务天源环保301127固废全产业链一体化核心观点公司经过十余年经营已构造出环保装备研发制造环保工程建造环保项目运营三位一体业务体系公司装备制造业务入首次评级增持选国家级专精特新名单工程在手订单充足积极拓展环保水务垃圾焚烧固废处理等运营业务公司2022年发布股权激励计高兴划增强管理团队及核心技术业务人员稳定性同时彰显公司未来gaoxingcsccomcn发展信心我们预测公司20222024年分别实现归母净利润216021-68821600亿元264亿元297亿元首次覆盖给予增持评级SAC执证编号S1440519060004深耕环境治理行业十余年构造三位一体业务体系发布日期2023年01月13日天源环保深耕环境治理行业十余年经过多年的技术沉淀与项目实施经验积累已构造出环保装备研发制造环保工程建造当前股价957元目标价格个月元环保项目运营三位一体业务体系同时公司积极拓展新的业务612领域打造全产业链一体化服务积极布局城市供水垃圾焚烧主要数据发电固废处理等领域项目为公司打造更多增长点股票价格绝对相对市场表现加速布局综合水环境治理发展多样化项目模式公司深耕垃圾渗滤液治理行业十余年已在国内渗滤液处理领域1个月3个月12个月确立领先地位近年来公司不断扩大业务规模加速布局综合水-1417-1276-1106-1717-4471-3334环境治理业务领域逐步延伸至餐厨沼液环卫设施洗扫废水12月最高最低价元178938高难度工业污水发电厂循环排污水等高难度污废水及其他水总股本万股4184058务业务营收占比逐年递增2022年8月公司与康佳光电技术研流通A股万股2444452究院签订半导体废水处理服务框架协议进一步拓展公司污水处总市值亿元4004理业务版图公司全年中标诸多重大项目目前项目储备丰富流通市值亿元2339有力保障未来业绩的稳定增长近3月日均成交量万股33737入选国家级专精特新小巨人打造装备制造优势业务公司坚持以科技创新带动业务发展逐年增加研发费用通过十主要股东湖北天源环保集团有限公司余年的积累自主研发了8项核心技术拥有44项专利公司3383以技术优势不断拓展环保市场以提供技术服务衍生潜在客户股价表现支撑起独特竞争优势在今年月公司入选国家级第四批专84精特新小巨人企业公示名单公司技术实力得到集中体现-6主动切入固废处理环保能源发展空间广阔-16公司主动切入固废治理布局垃圾焚烧发电污泥处置湿垃圾-26-36处置等板块公司垃圾焚烧在手订单充足污泥处置拥有自有高-46效干燥技术湿垃圾处置能与水务业务形成较好的协同效应固废处理有望作为全新动能助力公司高质量可持续发展为公司带202211220222122022312202241220225122022612202271220228122022912天源环保上证指数202210122022111220221212来广阔的业务拓展转型升级的空间盈利预测及投资评级我们预测公司20222024年分别实现营业收入109亿元1388相关研究报告亿元1677亿元实现归母净利润216亿元264亿元297亿元对应EPS分别为052元股063元股071元股首次覆盖给予增持评级风险提示渗滤液处置需求放缓的风险环保装备需求增长不及预期的风险垃圾焚烧项目拓展不及预期的风险本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明天源环保A股公司动态报告深耕环境治理行业十余年构造三位一体业务体系天源环保于2009年成立2012年引入集团资源扩充股份实行内部改革2015年公司于新三板挂牌随后2017年实行混合制改革引入战略股东康佳集团最终在2021年成功登陆深交所创业板公司主要为客户提供水务与固废处理的工艺设计设备加工装备集成工程施工运营服务等一体化解决方案公司深耕垃圾渗滤液治理行业十余年为国内早期专业从事垃圾渗滤液治理行业的企业之一为实行多元化业务发展模式公司在2011年2013年2018年依次发展出装备制造板块城市水务板块与固废板块业务生态外延领域不断扩大图1天源环保发展历程资料来源公司公告中信建投截至2022年第三季度公司第一大股东为湖北天源环保集团有限公司持股比例3383第二大股东为康佳集团股份有限公司持股比例为1471董事长黄开明持有公司股份2122万股并通过天源集团与中环环保工程技术武汉有限公司间接控制公司为天源环保实际控制人图2天源环保股权结构图资料来源公司公告Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明1天源环保A股公司动态报告股权激励彰显发展信心未来三年业绩增速有望提升2022年7月公司完成2022年股权激励计划首次授予本次股权激励范围包括高级管理人员8人和核心技术业务骨干73人本次激励绝大部分为限制性股票授予价格为604元股分三年解禁解禁比例分别为303040本次激励解除限售条件主要包含公司业绩考核和个人绩效考核公司业绩层面20222024年三个会计年度每个年度考核一次以2021年为基数营收增长率分别不低于4080120净利润增长率分别不低于306090股权激励一方面有助于维护管理层及核心技术业务人员稳定性另一方面彰显公司发展信心未来三年公司业绩增速有望提升表1解除激励股票限售条件的公司业绩层面要求解除限售期业绩考核目标以2021年营业收入为基数2022年营业收入增长率不低于40且以2021年净利润为基数2022第一个解除限售期年净利润增长率不低于30以2021年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于80且以2021年净利润为基数2023第二个解除限售期年净利润增长率不低于60以2021年营业收入为基数2024年营业收入增长率不低于120且以2021年净利润为基数2024第三个解除限售期年净利润增长率不低于90资料来源公司公告中信建投主营业务项目模式多元化在手订单储备充足公司是国家高新技术企业从项目模式来看目前主要业务包括环保装备研发制造与集成环保工程建造及环保项目运营服务等其中环保工程建造业务主要采用EPCPC等模式提供项目的工程建造服务也可通过BOT项目投资的方式公司根据合同内容和标准提供相应的设计采购施工项目管理服务而环保项目运营服务业务则主要通过投资的BOT项目后续运营获取投资运营收益以及通过签署相关协议以委托运营服务方式向业主收取运营管理费用截至2022年12月公司共中标项目约21亿在手订单储备充足从业务类型来看公司长期从事垃圾渗滤液及高难度污废水处理业务尤其在垃圾渗滤液方面达到行业第一梯队近年来公司执行多元化发展战略在不断精细化深入发展垃圾渗滤液项目的同时积极拓展环保产业链上下游一体化布局2022年9月公司中标获嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目特许经营权招标项目目标新建一座日处理规模500td的生活垃圾焚烧处理厂项目总投资25亿元垃圾中标服务价为69元吨公司借助后端垃圾渗滤液处理优势向前端垃圾焚烧进军并已取得一定积极成果未来有望持续获取新项目请参阅最后一页的重要声明2天源环保A股公司动态报告图3天源环保主营业务结构图资料来源公司公告Wind中信建投营收利润持续增长财务状况表现良好公司营收利润稳健增长2021年公司营业总收入达76亿元同比增长38192022年前三季度实现营收815亿元同比增长6606主要系公司业务规模不断扩大伴随着营收的不断增长公司盈利能力也在不断提升2021年公司实现归母净利润16亿元同比增长10292022年前三季度实现归母净利润112亿元同比增长72图4近年来天源环保营业收入百万元图5近年来天源环保归母净利润百万元资料来源公司公告wind中信建投资料来源公司公告wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3天源环保A股公司动态报告从分区域经营情况来看华中华东和西南地区为公司营收的主要来源2021年贡献比例分别为424525992335未来公司将持续深耕华中与西南市场一方面该区域公司前期项目较多项目评审建设运营经验丰富有利于快速拓展业务规模另一方面公司综合考虑当地财政情况及销售回款速度等因素优选地方财政实力较强的区域开展业务图6近年来天源环保分区营收占比资料来源Wind中信建投受益于业务规模的不断扩大公司整体毛利逐年递增2022年前三季度实现毛利24亿元2021年实现毛利287亿元同比增长1788分业务来看公司环保项目运营服务与环保工程建造为公司的主要毛利来源于2021年分别达到087亿元与164亿元2021年公司毛利率达3781近年来均维持在40左右其中环保项目运营服务毛利率相对较高2021年达4726图7近年来天源环保分业务毛利构成百万元图8近年来天源环保分业务毛利率变化资料来源公司公告wind中信建投资料来源公司公告wind中信建投同时公司期间成本费用控制较好整体费用率呈下降趋势为公司盈利提供更大空间具体来看销售费用率水平稳定管理费用率小幅下降财务费用率大幅下降2022年前三季度公司营业成本575亿元其中请参阅最后一页的重要声明4天源环保A股公司动态报告销售费用2045万元同比增长6605主要系职工薪酬增加管理费用4481万元同比增长6681主要系职工薪酬股份支付费用中介机构咨询费等增加财务费用-21905万元同比下降1278主要系公司首次公开发行股票募集资金利息收入增加公司利润率近两年来呈整体下降趋势2022年前三季度毛利率为29同比下降857个百分点净利率为14同比下降755个百分点ROE为6同比下降993个百分点图9近年来天源环保期间费用率图10近年来天源环保利润率资料来源公司公告wind中信建投资料来源公司公告wind中信建投公司主营业务成本构成稳定集中在环保行业原材料折旧费用分包成本是主营业务成本的主要组成部分从具体主营业务的角度来看2021年环保工程建造板块的占比大幅上升运营服务与研发制造板块比例则有所下降2021年由于公司成功IPO负债率降至23为未来成长打开杠杆空间图11近年来天源环保主营业务成本构成图12近年来天源环保负债率情况资料来源公司公告中信建投资料来源公司公告wind中信建投请参阅最后一页的重要声明5天源环保A股公司动态报告环保工程建造多点开花运营项目盈利能力优秀环保工程建造与环保项目运营服务是公司的传统优势业务其中环保工程建造指公司受客户委托根据客户需求与项目特点开展垃圾渗滤液及高难度污废水处理项目的工艺设计材料采购设备加工装备集成工程施工安装调试等并对项目整体进行管理环保项目运营服务则是公司凭借自身技术实力及服务能力根据客户需求提供垃圾渗滤液及高难度污废水运营服务公司高难度污废水处理服务通过公司与政府或其授权方签订特许经营协议的投资运营方式开展垃圾渗滤液运营服务通过投资运营及公司受客户委托的委托运营方式开展图13环保项目运营服务模式资料来源公司公告中信建投近年来公司凭借多样化可定制的服务能力在具有较复杂实施环境的情况下定制化地设计项目方案合理安排项目进度和实施工序综合控制项目质量实施进度项目成本以及工程安全满足客户对质量可靠进度高效成本经济等多方面的需求成功增厚客户价值同时公司具有快速响应的服务能力在面对新承接的技术要求高污染物来源复杂的项目时公司可以借鉴以往项目经验运用自身成熟的技术工艺更准确更快速地提出解决方案快速响应的服务能力充分体现公司的技术水平和项目运作管理能力提升公司综合服务竞争力此外公司具有高效专业的售后服务能力公司在武汉总部设有专业的售后服务团队全国设立了众多子公司分公司办事处等能为客户提供专业高效的售后服务公司的售后服务不仅帮助客户解决实际难度增强客户满意度还可通过不断与客户进行互动式交流深度挖掘客户需求并实现产品及服务的再销售助推公司经营业绩的提升近年来公司不断扩大业务规模环保工程建造业务稳步发展2021年公司成功登陆创业板业务规模急剧扩大实现营收296亿元同比增长225实现毛利087亿元同比增长444毛利率达2924较去年同期提升1171个百分点从工程结构来看2017年起公司将业务领域逐步延伸至餐厨沼液环卫设施洗扫废水高难度工业污水发电厂循环排污水等污水治理行业高难度污废水及其他营收占比逐年递增请参阅最后一页的重要声明6天源环保A股公司动态报告图14环保工程建造营收结构百万元及营收同比图15环保工程建造毛利百万元及毛利率资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投环保项目运营服务是公司核心技术产业链的纵向延伸公司于2015年初在新三板挂牌公司资本实力得到一定的增强为发展垃圾渗滤液及高难度污废水BOT投资项目奠定了基础使得环保项目运营服务稳健增长2021年环保项目运营服务板块实现营业收入347亿元同比减少36实现毛利164亿元毛利率为4726图16环保项目运营营收结构百万元及营收同比图17环保项目运营毛利百万元及毛利率资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投环保工程建造及环保项目运营服务业务的营收与利润增长主要依靠业务规模的增长公司通过拓展自身业务领域工程建造业务实现多点开花渗滤液处理工程占比不断下滑2022年至今公司中标诸多重大项目多数项目为复合了工艺设计设备加工装备集成工程施工运营服务一项或多项的一体化项目公司目前项目储备丰富保障了未来业绩的稳定增长请参阅最后一页的重要声明7天源环保A股公司动态报告表22022年度环保工程建造及环保项目运营服务业务新中标重大项目项目合同签约时间项目名称类型2022年1月19日鹿寨县城第二污水处理厂改扩建工程环保工程建造2022年4月19日大理经济技术开发区天井片区污水处理厂及配套管网工程特许经营项目BOT2022年4月13日鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程总承包环保工程建造2022年5月20日丽水市务岭根垃圾填埋场浓缩液处理项目EPCO总承包EPCO2022年9月20日获嘉县生活垃圾焚烧发电建设项目特许经营权招标项目BOT2022年11月17日建水县城供水设施建设项目一标段勘察设计施工总承包预中标EPC资料来源公司公告中信建投入选国家级专精特新小巨人打造装备制造优势业务公司的环保装备研发制造与集成业务主要是根据客户不同需求和项目水质特性地理条件等为客户提供具有针对性定制化的设备并在项目现场进行安装调试试运行后移交给客户或者客户提供的设备清单进行设备加工制造与销售公司成立初始阶段主要通过销售环保设备与提供安装服务为客户解决渗滤液问题经过多年的经验积累与沉淀环保装备研发制造与集成业务稳步发展持续为公司创造价值近年来板块营业收入整体上升但趋于稳定主要由垃圾渗滤液业务贡献收益2021年板块实现营业收入113亿元同比增长1669实现毛利035亿元同比增长2344毛利率上涨170个百分点图18环保装备研发制造毛利百万元及毛利率图19环保装备研发制造营收构成百万元资料来源wind中信建投资料来源wind中信建投公司是国内早期专业从事垃圾渗滤液治理行业的企业之一公司紧紧扭住技术创新这个战略基点掌握更多关键核心技术抢占行业发展制高点完成以技术引导市场以技术占领市场由于公司所处的垃圾渗滤液及高难度污废水治理行业是一个技术密集型行业对相关处理技术的要求较高难度大更新迭代快公司在技术研发上不断加大投入自主研发了8项核心技术拥有44项专利近年来公司继续推进技术研发与实际经营相结合的经验积累在原有的成熟有效的研发体系基础上进一步提升了研发团队专业技术人才结构请参阅最后一页的重要声明8天源环保A股公司动态报告并对研发中心和研发设备进行了升级改造研发综合实力进一步得到加强同时公司建立了继续以解决实际问题为导向的跨部门协作研发机制进一步完善技术创新体系针对项目中的技术难题公司各部门协同作业以实际问题为导向实现多部门协作研发为公司后续项目的实施提供指引具体来看公司是国内较早实施垃圾中转站渗滤液处理老龄垃圾填埋场渗滤液浓缩液全量化处理垃圾焚烧发电厂渗滤液高回收率达85及以上飞灰填埋场渗滤液处理项目的企业处于行业第一梯队表3天源环保资质一览表环保工程专业承包一级3C中国国家强制性产品认证建筑机电安装工程专业承包二级知识产权管理体系认证市政公用工程施工总承包二级ISO9001质量管理体系标准认证城镇集中式污水处理设施运营服务一级认证ISO14001环境管理体系标准认证生活垃圾渗滤液处理设施运营服务一级认证ISO45001职业健康与安全管理体系标准认证水污染治理甲级评定五星售后服务评定固体废弃物处置甲级评定AAA资信等级评定资料来源公司官网公司深耕垃圾渗透液领域不断加大研发投入经过十余年的技术研发与实际经营相结合的经验积累目前已形成了成熟有效的研发体系设立了研发中心研发中心拥有由环境工程电气自动化化学工程机械工程等领域专业技术人才组成的研发团队成立了计划立项部项目研发部技术审查评定部技术应用部覆盖立项研发审查应用推广等研发全产业链公司自主研发并生产了复合式厌氧反应器膜生物脱氮反应器内置式MBR生物反应器高效射流曝气器等生化处理系统设备及HMBR污水处理一体化设备固液分离一体化除渣机氨氮预处理装置等集成一体化污废水处理系统设备集成制造了微滤超滤纳滤高低压反渗透等深度处理装置图20环保装备研发制造研发支出情况百万元图21公司主要研发设备资料来源wind中信建投资料来源招股说明书中信建投2022年8月公司入选国家级第四批专精特新小巨人企业公示名单成为官方认定排头兵企业体现了公司在技术前景并其他未来发展上得到了有关政府部门和客户的充分认可及高度肯定有利于提高公司的品牌知名度和市场竞争力对公司未来发展将产生积极影响请参阅最后一页的重要声明9天源环保A股公司动态报告加速布局综合水环境治理推进水务固废一体化服务加速布局综合水环境治理发展多样化项目模式过去20年随着城镇化率的不断提升以及经济的快速发展我国城镇污水排放量也随之不断增加2021年我国城市污水排放量达到62508亿立方米近10年来年均复合增速达到45图22我国历年城市污水排放量及同比亿方资料来源住建部中信建投从污水处理能力来看2010年之前我国的市政污水处理能力经历了较为快速的增长阶段进入十二五十三五之后由于污水处理覆盖范围已经较广因此我国污水处理能力以及污水处理率在这一期间的增速均有了明显放缓根据住建部统计截至2021年我国城市污水处理能力达到20767万吨日县城污水处理能力达到3979万吨日2002年以来的年均复合增速分别为919和1361图23我国历年城市污水处理能力及污水处理率万吨日资料来源住建部中信建投近年来国家从树立和落实科学发展观发展循环经济建设资源节约型环境友好型社会等重大战略思想出发把污水处理及提高循环利用率作为实施节能减排的重要硬性指标陆续出台十四五节水型社会请参阅最后一页的重要声明10天源环保A股公司动态报告建设规划十四五城镇污水处理及资源化利用发展规划等顶层政策不仅加快了污水处理及再生利用设施建设的步伐还提升了污水处理的理念和技术路线使污水处理开始从达标排向资源化利用转变2022年2月国务院发布关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见意见指出到2025年新增污水处理能力2000万立方米日新增和改造污水收集管网8万公里新建改建和扩建再生水生产能力不少于1500万立方米日县城污水处理率达到95以上地级及以上缺水城市污水资源化利用率超25公司于垃圾渗透液业务中深耕十余年将个性化管理经验与科学的管理模式有效结合总结出了稳健的现有业务拓展模式公司充分积累了技术优势品牌优势团队服务能力优势等竞争优势形成了自身核心竞争力因此在国家政策大力支持的大背景下公司的垃圾渗滤液业务依托于现有的营销网络未来将取得稳定可观的项目数量而随着新投资项目的不断增多再加上项目的运营期限较长垃圾渗滤液将为公司带来持续稳定的营业收入表4近年来主要垃圾渗滤液项目一览表安徽省蚌埠市生活垃圾焚烧发电厂项目污水处理系统项目武汉市汉南工业园区生活垃圾转运站渗滤液处理及中转站系统成套设备项目2018年巫溪县生活垃圾卫生填埋场生态建设工程渗滤液处理工程项目中节能天水环保能源有限公司天水循环产业园项目北京海淀区循环经济产业园再生能源发电厂渗沥液处理项目永丰县生活垃圾卫生填埋二期工程渗滤液处理工程项目2019年汉阳锅顶山生活垃圾焚烧发电厂渗滤液处理二期扩建工程项目新乡生活垃圾渗滤液处理设施升级改造工程项目镇平县生活垃圾填埋场渗滤液系统技改提升项目平顶山中电环保发电有限责任公司渗滤液处理系统设备采购项目于都县生活垃圾填埋场渗滤液处理扩容及填埋库区雨污分流设备采购项目2020年普宁市生活垃圾焚烧发电厂项目驻马店市褚堂生活垃圾填埋场渗滤液改造扩建项目惠民县生活垃圾焚烧发电项目渗滤液处理系统设备采购项目定海环卫综合服务中心中型垃圾中转站渗滤液处理项目2021年泾县生活垃圾中转站渗滤液处理设备及运营采购项目重庆市长生桥垃圾填埋场渗滤液处置服务采购项目第二次2022年丽水市务岭根垃圾填埋场浓缩液处理项目EPCO总承包资料来源公司公告中信建投在高难度污废水处理方面公司贯彻以技术带动业务发展储备了氧化沟SBRA2O等改良工艺同时推出了具有多项创新点的乡镇一体化HMBR污水处理技术为公司不断取得业务奠定了坚实的基础公司于2022年1月取得了鹿寨县城第二污水处理厂及厂外配套污水收集管道的项目预计污水处理规模2万吨日配套污水管网共计约1054km同年公司新签订了鹿寨县城第一污水处理厂改扩建工程的经营合同预计将处理规模为2万md快渗工艺的提标改造并新增一个4万md的A2O工艺污水处理厂区随着未来公司由生活废水向工业废水业务的不断拓展废水处理工艺难度提升将带来全新的价格提升并收入增长2022年8月公司与重庆康佳光电技术研究院有限公司在深圳市南山区签订了废水处理服务框架协议公司为康佳解决半导体生产废水处理服务包括半导体废水处理的技术咨询技术方案系统设计以及项目的请参阅最后一页的重要声明11天源环保A股公司动态报告建设运营维护与康佳半导体合作协议的签署将有助于公司充分发挥自身核心优势利用公司专业的工业废水处理相关资质及能力方面的优势全面参与未来在半导体研发生产过程中产生的工业废水的专业处理公司有望通过双方的战略合作提升市场竞争力和行业知名度主动切入固废处理环保能源发展空间广阔近年来随着我国城市化进程的稳健推进叠加人民生活水平的不断提升快递及外卖等行业迅猛发展我国城市生活垃圾清运量总体呈现逐年增加的态势2021年全国城市生活垃圾清运量达24869万吨同比上涨58主要系疫情回稳生产生活复工所致生活垃圾无害化处理的方式主要包括卫生填埋垃圾堆肥和垃圾焚烧等目前我国垃圾无害化处理率已稳定保持在99左右整体处于较高水平图24近年我国城市生活垃圾清运量稳中有增万吨图25我国城市生活垃圾无害化处理量单位万吨资料来源城乡建设统计年鉴中信建投资料来源城乡建设统计年鉴中信建投从无害化处理方式来看近年来垃圾焚烧处理量增速明显快于城市生活垃圾清运量及无害化处理量增速城市垃圾焚烧量占无害化处理量的比重也从2014年的33提升至2021年的73图26我国城市生活垃圾处理方式单位万吨图27城市生活垃圾填埋及焚烧占比资料来源城乡建设统计年鉴中信建投资料来源城乡建设统计年鉴中信建投2021年5月国家发改委发布十四五城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划规划提出到2025年底垃圾资源化利用率达到60垃圾分类收运能力70万吨日垃圾焚烧处理能力80万吨日和占比65等请参阅最后一页的重要声明12天源环保A股公司动态报告具体指标要求规划部署了10个方面重点任务分别是加快完善垃圾分类设施体系全面推进生活垃圾焚烧设施建设有序开展厨余垃圾处理设施建设规范垃圾填埋处理设施建设健全可回收物资源化利用设施加强有害垃圾分类和处理强化设施二次环境污染防治能力建设开展关键技术研发攻关和试点示范鼓励生活垃圾协同处置和完善全过程监测监管能力建设与十三五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划中的关键指标及完成情况对比结果显示主要城市的生活垃圾无害化处理率基本满足社会生活需要但是全国约50的城市含地级市和县级市尚未建成焚烧设施大多数县城焚烧处理能力有较大缺口此外在生活垃圾处理设施规模上尽管2020年垃圾焚烧处理能力达58万吨日基本完成十三五规划目标但是并没有实现以垃圾焚烧为主体的垃圾处理设施格局同时不同地域间垃圾焚烧处理设施发展的不平衡愈发凸显东部地区发展速度较快东南沿海城市垃圾焚烧处理率超过60但中西部地区焚烧处理率不到50为解决垃圾无害化和垃圾焚烧发展不充分不均衡的问题发改委明确了到2025年垃圾焚烧处理设施规模80万吨日且占比不低于65的要求表5十三五十四五期间城镇垃圾处理发展规划指标2015A2020E2020A2025E直辖市单列市和省会城市100进一步提升941其他设市城市95992进一步提升生活垃圾无害化处理率县城790480西部东北建制镇70仅303150东部超过生活垃圾焚烧处理能力设市城市其中东部地其中东部地60中西部占无害化处理能力区48区60不到50生活垃圾回收利用率355060生活垃圾无害化处理能力万吨日758311049127填埋501547716780且占比生活垃圾处理设施规模万吨日焚烧2352591458不低于65其他2163644资料来源政府网站中信建投公司积极抓住我国垃圾焚烧发电规模不断扩大的窗口期主动切入垃圾焚烧发电业务目前公司凭借自身环保水务业务特长充分发挥过去项目积累经验优势对垃圾焚烧发电固体废弃物处理领域等项目进行加速布局以实现多极业务板块的扩张公司垃圾焚烧在手订单充足包括孟州市污泥和固定废物焚烧发电BOO项目获嘉县生活垃圾焚烧发电项目并仍在不断拓展新项目公司目前在建的孟州市污泥与固体废物资源化利用项目设计日处理污泥与固体废物600吨实现年发电量76GW上网电量65GW节约标煤约2万吨减少二氧化碳排放超过5万吨是河南省补短板982工程的重大项目之一同时公司中标的获嘉县生活垃圾焚烧发电项目预计年处理生活垃圾约17万吨年发电量约70GW年减少二氧化碳约48万吨是当地生活垃圾减量化资源化无害化处理的有力保障垃圾焚烧发电项目为公司高质量可持续发展增添全新动能是未来的主要拓展方向为公司带来广阔的发展空间请参阅最后一页的重要声明13天源环保A股公司动态报告盈利预测我们以如下关键假设测算公司业绩考虑到截至2022年12月公司在手工程订单超21亿元订单充足有望驱动公司工程业务快速发展我们预计20222024年公司环保工程建造业务收入增速为904030毛利率保持25公司持续发力运营业务后续垃圾焚烧及环保水务项目投产后有望拉动运营收益持续提升预计环保项目运营服务收入增速为151510毛利率保持45环保装备研发制造与集成收入增速为10105毛利率为30我们预测公司20222024年分别实现营业收入109亿元1388亿元1677亿元实现归母净利润216亿元264亿元297亿元对应EPS分别为052元股063元股071元股首次覆盖给予增持评级表6天源环保盈利预测单位百万元元202020212022E2023E2024E营业收入54997599109011387816771营业成本306247267310941611491营业税金及附加3132475972销售费用139203291371498管理费用234380567722872财务费用13694222282425资产减值损失2386000000公允价值变动收益0000000000投资净收益01145000000其他收益5660505050营业利润16941875251430773462营业外收入0001101010营业外支出1509101010利润总额16791866251430773462所得税226265357437492净利润14531601215726402970少数股东损益0001000000归属母公司净利润14521602215726402970EPS摊薄085039052063071资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明14天源环保A股公司动态报告风险提示垃圾焚烧项目拓展不及预期的风险十四五垃圾焚烧发电仍有成长空间但发展方向逐步转向下沉市场叠加焚烧国补退坡市场对新的优质垃圾焚烧项目争夺可能会更加激烈公司逐步转型垃圾焚烧发电仍在项目扩张期或将面临竞争加剧项目拓展速度不及预期的风险环保装备需求增长不及预期的风险环保装备需求受到国内经济发展速度地方财政支出计划环保产业投资力度等因素的影响公司环保装备业务增速存在不确定性渗滤液处置需求放缓的风险目前我国垃圾焚烧比例不断提升填埋比例则对应下降渗滤液处置存在需求放缓的风险请参阅最后一页的重要声明15天源环保A股公司动态报告高兴高兴华中科技大学工学学士清华大学热能工程系硕士三年电力设备行业分析师介绍工作经验2017年开始从事卖方研究工作2018年加入中信建投证券2021年起担任公用环保首席分析师带领团队获取2021-2022年新财富电力公用事业入围2022年水晶球电力公用入围第五名等奖项罗焱曦13813379531luoyanxicsccomcn研究助理请参阅最后一页的重要声明16天源环保A股公司动态报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明17