投资要点：
　　头部中国跨境B2C鞋服电商，业务规模持续增长。公司成立于2011年，是电商市场首批从业者之一，于2014年正式转型跨境电商业务，GMV持续提升。2021年，按通过第三方电商平台产生的GMV计，公司在中国跨境B2C鞋服电商中排名第三；按通过第三方电商平台于北美市场产生的GMV计，公司排名第一；按通过亚马逊出售鞋服产品的GMV计，公司排名第二。
　　盈利水平稳步提升，规模效应逐步显现。2018-2021年，公司收入CAGR达21.2%，归母净利润CAGR达35.8%，毛利率累计提升8.8pct至75.2%，净利率累计提升2.5pct至8.5%。22H1公司收入同比增15.8%至12.8亿元，归母净利润同比降69.4%至0.6亿元，毛利率同比增0.05pct至75.86%，净利率同比降5.6pct至4.8%。上半年盈利水平下降主因①核心市场美国经济放缓、通货膨胀持续上升；②亚马逊FBA物流模式下境外运输价格上涨。
　　业务集中于亚马逊，美国市场收入占比95%。2018-2020年，公司主要通过Wish进行商品销售，2021年后，亚马逊成为公司主要销售平台，收入占比71.2%，22H1收入占比达90.6%。公司在亚马逊上已积累多年的运营经验，在该平台销售的产品具有较长的生命周期。公司于2018年起开通自营网站，2021年起对自营网站进行战略调整以提升业务效率，22H1自营网站收入占比5.8%。公司重点布局欧美市场，随着公司销售重心向亚马逊迁移，美国市场销售占比逐年提升，22H1收入占比达95%。
　　爆款孵化能力强，品牌矩阵完善，供应商资源丰富。公司大部分产品均为自主设计，从设计到试生产只需7天，最短15天内可交付客户，已针对不同类型的产品建立自主品牌矩阵，培育了300多个品牌，截至2022年6月30日，已经设计销售6473款热销产品。公司生产主要依托OEM，供应商库中包含805名服饰及178名鞋履供应商，具有较强的议价能力。公司共有62名国内物流服务供应商及19名海外物流服务供应商，具备广泛且可靠的交付网络。
　　盈利预测及估值。我们预计公司2022-2024年营业总收入为30.10、40.01、51.54亿元，归母净利润1.59、3.08、4.51亿元，同比变动-20.92%、94.08%、46.48%；对应EPS 0.32、0.62、0.90元/股，对应PE分别为16.0X、8.2X、5.6X，给予2023年市盈率估值13-15X，按照1港币=0.92元人民币兑换，对应合理价值区间8.76-10.11港元，首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。疫情反复，供应链及物流恢复不及预期，零售环境疲软，公司产品上新不及预期。

研究报告全文：TableMainInfo公司研究纺织与服装服装与奢侈品证券研究报告子不语2420公司研究报告2022年01月13日TableInvestInfo首次头部跨境鞋服电商引领快时尚业务规模投资评级优于大市覆盖股票数据持续增长01TableStockI月12日收盘价nfo港元550TableSummary52周股价波动港元538-940投资要点总股本百万股500总市值百万港元2750头部中国跨境B2C鞋服电商业务规模持续增长公司成立于2011年是电商市场首批从业者之一于2014年正式转型跨境电商业务GMV持续提市场表现TableReportInfo升2021年按通过第三方电商平台产生的GMV计公司在中国跨境B2CTableQuoteInfo5恒生指数子不语鞋服电商中排名第三按通过第三方电商平台于北美市场产生的计0GMV-5公司排名第一按通过亚马逊出售鞋服产品的GMV计公司排名第二-10-15-20盈利水平稳步提升规模效应逐步显现2018-2021年公司收入CAGR达-25-30212归母净利润CAGR达358毛利率累计提升88pct至752净-35利率累计提升25pct至8522H1公司收入同比增158至128亿元-40归母净利润同比降694至06亿元毛利率同比增005pct至7586净利率同比降56pct至48上半年盈利水平下降主因核心市场美国经济恒生指数对比1M2M3M放缓通货膨胀持续上升亚马逊FBA物流模式下境外运输价格上涨绝对涨幅-116-337相对涨幅-3022业务集中于亚马逊美国市场收入占比952018-2020年公司主要通过资料来源海通证券研究所Wish进行商品销售2021年后亚马逊成为公司主要销售平台收入占比71222H1收入占比达906公司在亚马逊上已积累多年的运营经验TableAuthorInfo在该平台销售的产品具有较长的生命周期公司于2018年起开通自营网站2021年起对自营网站进行战略调整以提升业务效率22H1自营网站收入占比58公司重点布局欧美市场随着公司销售重心向亚马逊迁移美国市场销售占比逐年提升22H1收入占比达95分析师盛开爆款孵化能力强品牌矩阵完善供应商资源丰富公司大部分产品均为自Tel02123154510主设计从设计到试生产只需7天最短15天内可交付客户已针对不同类Emailsk11787haitongcom型的产品建立自主品牌矩阵培育了300多个品牌截至2022年6月30日已经设计销售款热销产品公司生产主要依托供应商库中包含证书S08505191000026473OEM805名服饰及178名鞋履供应商具有较强的议价能力公司共有62名国内分析师梁希物流服务供应商及19名海外物流服务供应商具备广泛且可靠的交付网络Tel02123219407Emaillx11040haitongcom盈利预测及估值我们预计公司2022-2024年营业总收入为30104001证书S08505160700025154亿元归母净利润159308451亿元同比变动-20929408联系人王天璐4648对应EPS032062090元股对应PE分别为160X82XTel0212321940556X给予2023年市盈率估值13-15X按照1港币092元人民币兑换Emailwtl14693haitongcom对应合理价值区间876-1011港元首次覆盖给予优于大市评级风险提示疫情反复供应链及物流恢复不及预期零售环境疲软公司产品上新不及预期主要财务数据及预测TableFinanceInfo202020212022E2023E2024E营业收入百万元18982351301040015154-YoY3324283329净利润百万元114201159308451-YoY4176-219446全面摊薄EPS元023040032062090毛利率726752753764774净资产收益率661538223302307资料来源公司年报2020-2021海通证券研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语24202目录1中国头部跨境鞋服电商业务规模持续增长52盈利水平稳步提升规模效应逐步显现63数据驱动产品开发供应商资源丰富主攻欧美市场94跨境B2C电商鞋服市场高增公司具备规模优势145盈利预测与估值176风险提示18财务报表分析和预测19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语24203图目录图1公司发展历程5图22018-22H1营业收入7图32018-22H1归母净利润7图42018-22H1主要产品类别收入情况百万元7图52018-22H1主要产品类别毛利率情况7图62019-22H1主要产品类别销量万件7图72019-22H1主要产品类别均价元7图82019-22H1产品子类别销量万件8图92019-22H1产品子类别均价元8图102018-22H1毛利率及净利率8图112018-22H1各项费用率8图122019-22H1公司存货及应收账款周转天数天9图132019-22H1公司存货账龄分布百万元9图14公司业务模式9图152018-22H1分渠道收入情况百万元12图162019-22H1分渠道毛利率情况12图172019-22H1各渠道订单数量万单12图182019-22H1各渠道客单价元12图192019-22H1各渠道退货率13图202019-22H1第三方平台网店及自营平台数量个13图21公司与OEM供应商的交易模式13图222019-22H1独家OEM供应商数量14图232019-22H1前五大供应商采购金额百万元14图242019-22H1分地区收入情况百万元14图252019-22H1公司物流服务费及仓储费用14图26中国跨境出口B2C电商市场按类别划分市场规模十亿元15图27中国跨境出口B2C电商平台产生的服饰及鞋履GMV十亿元15图282021年中国卖家在主要第三方平台产生GMV占比15图292021-2026E平台卖家与自营网站市场份额占比15图30由电商渠道销往主要国家的服饰零售额十亿美元16图31由电商渠道销往主要国家的鞋履零售额十亿美元16图322021年中国跨境B2C鞋服电商前五大参与者GMV按第三方电商平台于北美市场产生的GMV计百万元16图332021年中国跨境B2C鞋服电商前五大参与者GMV按第三方电商平台产生的GMV计百万元16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语24204表目录表1发行后公司主要股东6表2公司董事简介6表3主要自有品牌10表4亚马逊十大热销产品11表5主要竞争对手背景资料17表6分项盈利预测表17表7可比公司估值表18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242051中国头部跨境鞋服电商业务规模持续增长公司前身浙江子不语成立于2011年由创始人华丙如及联合创始人王诗剑于杭州市成立公司发展历程主要分为以下三个阶段2011-2013从事国内电商服装业务2012年公司于天猫开设Youchu旗舰店通过天猫销售女装产品在天猫女装类目商家中周交易量排名前十2014-2016转型跨境电商布局海外第三方平台2014年公司在亚马逊上注册第一间网店正式将业务转型为跨境电商业务2015年公司在Wish上开设网店2016年成立子不语香港负责第三方电商平台的网店经营及销售同年公司首次获得最佳跨境电商品牌奖并于此后2017-2021年连续获奖2017至今业务规模扩张2017年公司建成自主研发的信息系统包括ERP及SCM对业务进行全方位支持成立杭州子不语进行仓储和供应链管理2018年公司成立自营网站同年所有销售渠道GMV突破10亿元2020年公司GMV超20亿元按于北美产生的GMV计在中国跨境B2C电商鞋服市场商家中排名第一图TablePic1公司发展历程Pe国内电商业务转型跨境电商跨境电商业务规模迅速增长2011-20132014-20162017至今开设Youchu天建成自主研发信息系猫旗舰店在Wish开设网店统ERPSCM自营网站GMV突破100万销售女装产品杭州子不语成立主营仓储及供应链管理201120122014201520162017201820192020子不语香港成立湖州子不语成立主营第三方网店经营成立子公司行则至主营仓储及供应链浙江子不语成立注册第一家公司首获最佳跨境开启自营网站业务管理主要从事电商业务亚马逊网店电商品牌奖此后公司GMV突破10亿公司GMV突破2017-2021年连续获奖20亿资料来源公司招股说明书海通证券研究所公司核心管理层共同持股创始人持股47公司于上市前进行了一系列境内境外重组2018年浙江子不语最终权益所有人注册了境外控股公司同命运一同命运二同命运三中耀英属维尔京群岛分别向其发行股份出于继承及遗产规划目的华丙如余女士华丙如配偶王诗剑饶兴星汪卫平董振国各自成立家族信托将其境外控股公司所有股份转让给各自家族信托代理公司持有请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语24206表1发行后公司主要股东股东持股比例实际控制人及股东简介同命运一4721由华丙如设立的全权信托间接持股Xringirl889由王诗剑及饶兴星设立的全权信托间接持股同命运三565由部分公司高管及其表亲持股253140名员工及第三方持股7469Hyufeng502由余女士华丙如配偶设立的全权信托间接持股AlsoJun452由汪卫平设立的全权信托间接持股康煦投资429公开发售前投资者Alitti393由董振国设立的全权信托间接持股丁鹏6341王诗晨1648左翔954张国英574同命运二386毛世琦483Rocubabe350汪宝直接持股100中耀英属维尔京群岛274公开发售前投资者VirtualParticle210华慧直接持股100AloeTower091公开发售前投资者Gpxxxx081杨薪民直接持股100Greenxin073徐石尖直接持股100资料来源公司招股说明书海通证券研究所表2公司董事简介姓名职位简介华丙如执行董事董事会主席行政总裁集团创始人2011年起担任浙江总部与董事会主席兼总经理王诗剑执行董事副总裁集团联合创办人主要负责仓储物流管理汪卫平执行董事副总裁2013年加入集团主要负责监督供应链业务管理董振国执行董事副总裁2013年加入集团主要负责监督自营网站业务管理徐石尖执行董事首席财务官副总裁2016年加入集团主要负责财务管理内部监控及合规情况华慧非执行董事华丙如胞妹2013年加入集团主要负责第三方平台网店运营资料来源公司招股说明书海通证券研究所2盈利水平稳步提升规模效应逐步显现服装鞋履价量齐增盈利水平稳步提升规模效应逐步显现2018-2021年公司收入CAGR达212归母净利润CAGR达358公司主要收入来自服装和鞋履销售2021年分别贡献收入的781和193毛利率分别为749和799其中毛利率较高的鞋履产品占比趋势上升盈利水平不断提升2018-2021年毛利率累计提升88pct至752净利率累计提升25pct至852019-22H1公司核心商品销售均价持续提升服饰均价从90元上升至159元鞋履均价从217元上升至284元二者销量均趋势增长盈利水平提升主因公司通过亚马逊平台的销售比例提升该平台卖家设定的零售均价普遍高于其他第三方平台其次在规模效应下公司与OEM供应商的议价能力不断增强22H1公司收入同比增158至128亿元归母净利润同比降694至06亿元毛利率同比增005pct至7586净利率同比降56pct至48上半年盈利水平下降主因公司销售的主要市场美国经济放缓通货膨胀持续上升市场购买力受到负面影响亚马逊广告价格上涨导致营销及广告费用增加2022年初以来采用亚马逊FBA请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语24207物流模式导致境外运输价格上涨与行业趋势一致图22018-22H1营业收入图32018-22H1归母净利润2500收入百万元左轴35250归母净利润百万元左轴100Yoy右轴Yoy右轴3020002005025150020150010001510010-50500505000-100201820192020202122H1201820192020202122H1资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所图42018-22H1主要产品类别收入情况百万元图52018-22H1主要产品类别毛利率情况1002500服装鞋履其他服装鞋履其他9020008015007010006050050020182019202020212022H14020182019202020212022H1资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所图62019-22H1主要产品类别销量万件图72019-22H1主要产品类别均价元1600服饰销量鞋履销量其他销量300服饰均价鞋履均价其他均价13631384140012742501200200100080015063860053410040016817750200118108709120020192020202122H120192020202122H1资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语24208图82019-22H1产品子类别销量万件图92019-22H1产品子类别均价元女装均价男装均价2000女装销量男装销量童装销量其他服饰销量200童装均价其他服饰均价1634144215001367150100010072750050159168195986044566553950020192020202122H120192020202122H1资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所图102018-22H1毛利率及净利率图112018-22H1各项费用率毛利率左轴净利率右轴销售费用率管理费用率787591270财务费用利率营销及广告费率752761060747268550726988704061606685730486656642064210626000201820192020202122H1201820192020202122H1资料来源Wind海通证券研究所资料来源Wind海通证券研究所销售费率走高营销投入加大2018-22H1销售费用率从555提升至656主因营销及广告费用经历两轮增长2020年公司为提升自营网站获客在主要社交媒体投放广告开支相较于第三方电商平台更高2022年公司主要销售平台亚马逊的广告竞争加剧2020年新冠疫情后供应商的运费折扣减少亚马逊FBA物流模式下境外运输价格上涨疫情及亚马逊占比提升导致存货高增存货账龄较为健康2019-22H1公司应收账款周转天数从47天持续下降至21天主因亚马逊销售占比提升与其他第三方电商平台相比亚马逊的结算周期相对较短存货周转天数自2020年疫情后持续上升主因业务规模不断扩大亚马逊销售占比提升该平台上产品的生命周期和发货期相较其他平台更长公司会提前备货新冠疫情反复为保证满足市场需求公司向OEM供应商下了批量生产订单进行额外备货22H1增加的库存主要是为Q4的黑色星期五圣诞节做准备以及为防止疫情下产能不足而提前预备准备于Q4销售的秋冬产品公司存货账龄总体较为健康截至2022年6月30日账龄一年以内的存货占比达796请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语24209图122019-22H1公司存货及应收账款周转天数天图132019-22H1公司存货账龄分布百万元450存货周转天数4168003个月内36个月6个月1年12年400应收账款周转天数70035028560030050025040020015030015013320010047100502234210020192020202122H120192020202122H1资料来源Wind海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所3数据驱动产品开发供应商资源丰富主攻欧美市场公司致力于在全球范围内通过第三方渠道及自营渠道销售自主设计的服饰鞋履及其他产品业务流程主要包括产品自主设计向OEM供应商采购商品通过专用数字化系统进行供应链及物流管理通过第三方平台及自营网站进行商品销售及服务图14公司业务模式资料来源公司招股说明书海通证券研究所产品力丰富的大数据素材及设计师积累实现市场需求的快速反应公司大部分产品均为自主设计产品设计以市场为导向设计团队主要由拥有丰富大数据分析经验的设计师组成设计师人数由2019年的155人增加至22H1的344人其中311具有丰富的数字运营经验及行业背景299的设计师具有三年以上经验除设计师积累外公司还具备成熟的市场数据收集分析体系实时收集亚马逊和Wish上排名前100的竞品信息包括品牌价格变化评级评论等分析各产品类别的增长趋势预测下季流行元素公司已经创建了一个包含版型设计及其他时尚素材的数据库截至2022年6月30日公司数据库已积累62680款服饰及鞋履其中超9000款为22H1新增款式我们认为公司作为跨境B2C鞋服电商先行者产品的素材积累和大数据体系的构建具有先发优势及前瞻意识在需求快返消费者洞察上具有一定的竞争壁垒自主品牌及爆款孵化能力强品牌矩阵完善爆品生命周期较长依托设计经验和研发优势公司新品研发周期短从设计到试生产只需7天最短15天内可交付客户公司已针对不同类型的产品建立了自主品牌矩阵培育300多个品牌其中87个为爆请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242010款品牌年均销售额在人民币一千万元以上公司计划继续升级海外品牌矩阵进一步扩大本地化业务的范围打造了众多销量超过2000件的热销产品截至2022年6月30日已经设计销售6473款热销产品公司的产品设计以数据驱动热销产品生命周期长公司于亚马逊平台推出的十大热销产品自推出后年销量均逐年上升表3主要自有品牌爆款品牌标志产品类型主要销售平台样板ImilyBela女装及童装亚马逊Saodimallsu女装亚马逊Dellytop女装亚马逊Tutorutor女装及泳装亚马逊Farktop女装亚马逊Runcati男装亚马逊CicyBell女士套装亚马逊Jolimall鞋履自营网站WishAurgelmir女士运动服亚马逊资料来源公司招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242011表4亚马逊十大热销产品销量千件图片品牌产品类型推出年份20192020202122H1CicyBell女士套装2019年0821720812427Langwyqu女士上衣2021年393881Makkrom男士衬衣2018年1062771097776Yobecho女士连衣裙2019年1974871496764Runcati女士衬衣2018年2433671228760Wenrine女士上衣2019年139206781674Hestenve男士衬衣2020年38529517Jeanewpole女士连衣裙2019年117862494Beautife女士上衣2020年605487Langwyqu女士上衣2021年09461资料来源公司招股说明书海通证券研究所渠道亚马逊占比达91自营网站战略调整升级公司主营渠道包括第三方电商平台及自营网站1第三方自营平台公司主要销售平台为亚马逊和Wish其中亚马逊自2014年起开始布局Wish自2015年起布局2018-2020年公司主要通过请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242012Wish进行商品销售2018年收入占比达715后随着亚马逊及自营网站的规模增长占比逐渐缩小2021年后亚马逊成为公司主要销售平台收入占比71222H1收入占比达906亚马逊拥有强大的本土服务能力客户满意度较高公司在亚马逊上已积累多年的运营经验在该平台销售的产品具有较长的生命周期2自营网站公司于2018年起开通自营网站主要以Jolimall品牌销售鞋履产品2021年下半年起由新品牌Tinstree取代自营网站在开通后两年内快速成长收入由2018年的02亿元增长至2020年的36亿元收入占比由17提升至1912021年为提升业务效率公司对自营网站进行战略调整重点培育销售表现较好的自营网站减少对其他自营网站的营销投入22H1自营网站收入占总收入的59图152018-22H1分渠道收入情况百万元图162019-22H1分渠道毛利率情况1002500亚马逊Wish其他第三方平台自营网站其他亚马逊Wish90其他第三方平台自营网站其他20008070150060100050405003002020182019202020212022H12019202020212022H1资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所图172019-22H1各渠道订单数量万单图182019-22H1各渠道客单价元2000亚马逊Wish其他第三方平台自营平台500亚马逊Wish其他第三方平台自营平台400150030010002005001000020192020202122H120192020202122H1资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所依托亚马逊卖家中心计划及FBA模式完善本地服务在亚马逊上公司通过卖家中心计划以零售价销售产品同时使用亚马逊提供的若干服务包括分拣包装配送退货及仓储并另行向亚马逊支付服务费费率在15-17不等公司主要使用FBA服务即将存货运往亚马逊的仓库由亚马逊代为履行订单少数情况下选择FBM服务即通过第三方物流从中国仓库直邮客户亚马逊自2021年8月起采用了更灵活的退货政策FBA模式下客户享有30天退货权因此2021年后公司在亚马逊上的退货率有所提升请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242013图192019-22H1各渠道退货率图202019-22H1第三方平台网店及自营平台数量个301200亚马逊Wish自营平台数量第三方平台网店数量25其他第三方平台自营平台10002080060015400102005020192020202122H122630至0招股书最后20192020202122H1可行日期资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所供应商数字化管理整合供应链供应商资源丰富公司具有丰富的数字化管理和供应链整合经验开发了专用的IT系统包括ERP系统SCM系统GMS系统仓储系统及电邮管理系统实现从全产业链数字化控制管理体系成熟公司合作供应商主要分为OEM供应商和物流服务供应商两部分1OEM供应商公司商品生产主要依托OEM截至公司招股书最后实际可行日期公司OEM供应商库中包含805名服饰产品供应商及178名鞋履产品供应商公司合作的大部分OEM供应商合作期限已超过三年凭借行业经验和经营规模公司在OEM供应商上具有较强的议价能力公司亦与优质OEM供应商建立独家合作2019-22H1公司独家合作的OEM供应商由25家增至37家2物流服务供应商合作方以国内供应商为主截至2022年6月30日公司共有62名国内物流服务供应商及19名海外物流服务供应商据公司招股说明书公司拟调整供应链的区域布局逐渐将重心由中国转移至东南亚逐步建立自有仓库及向第三方租赁相结合的仓储网络从而提高供应链运营效率降低仓储物流成本2019-22H1公司前五大供应商采购金额占比在46-62之间变动其中历年占比第一的供应商均为美国的第三方电商平台22H1排名第一的供应商采购金额占比达574我们分析公司目前的本地业务及物流服务主要依托第三方电商平台的配套服务前五大供应商以平台服务及物流服务供应商为主2019-22H1前五大中平台服务及物流服务供应商采购金额占比分别为484398488和595图21公司与OEM供应商的交易模式资料来源公司招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242014图222019-22H1独家OEM供应商数量图232019-22H1前五大供应商采购金额百万元独家供应商数量个OEM供应商1供应商2供应商3供应商4供应商5其他50462500403720003130251500201000105000020192020202122H120192020202122H1资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所地理分布核心市场美国的收入占比逐年提升公司计划减少对美国市场的依赖公司产品销售覆盖全球超过80的国家及地区战略重心为欧美市场前三大市场为美国德国和英国其中美国市场占比逐年提升已由2019年的588提升至22H1的95主因公司将战略重心从Wish转移至亚马逊市场重心逐步向美国迁移我们认为2022年美国的经济衰退对公司的盈利水平造成了较大的影响中美贸易紧张局势也可能对公司产生不利影响公司有必要逐步减少对美国市场的依赖据公司招股说明书公司计划通过更多的第三方电商平台及自营网站开拓东南亚和欧洲市场目前已在TikTok及Fanno平台上开始运营网店图242019-22H1分地区收入情况百万元图252019-22H1公司物流服务费及仓储费用物流服务费百万元左轴2500美国德国英国法国亚洲其他800仓储费百万元左轴40物流服务费费率右轴2000仓储费费率右轴6003015004002010005002001000020192020202122H120192020202122H1资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所4跨境B2C电商鞋服市场高增公司具备规模优势中国跨境B2C电商市场确定性高增长鞋服市场占比最高增速跑赢整体行业据公司招股说明书援引弗若斯特沙利文分析按GMV计2017-2021年中国跨境B2C电商市场规模CAGR达3122021年整体市场规模达27384亿元细分市场中中国跨境B2C电商服饰及鞋履市场规模CAGR达47增速高于整体市场在跨境出口B2C电商市场中的市占率由2017年的174提升至2021年的274已成为市场的最大组成部分预计2026年市场规模将进一步增至55049亿元2021-2026年CAGR达15其中服饰及鞋履市场规模增至18276亿元CAGR达195增速继续跑赢整体行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242015图26中国跨境出口B2C电商市场按类别划分市场规模十亿元6000服饰及鞋履消费电子产品家居产品其他户外体育用品500071662776040005427254646711101300039461797132955284372611012705072000619100547391152017981513839643072910003846338524153718282951581573412111813331043747509322803695760161264201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源公司招股说明书海通证券研究所图27中国跨境出口B2C电商平台产生的服饰及鞋履GMV十亿元2000鞋履服饰160012001486127980010839097584006084622962042492943411221141421742090395974201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源公司招股说明书海通证券研究所图282021年中国卖家在主要第三方平台产生GMV占比图292021-2026E平台卖家与自营网站市场份额占比自营网站平台卖家10090155亚马逊805170eBay7507457397337307297296078077076078Wish5071640全球速卖通3020250255261267270271271102202302400201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所渠道上中国跨境出口B2C电商销售渠道以第三方平台为主2021年市场规模中745来自平台卖家255来自自营网站预计2021-2026年平台卖家规模CAGR为145自营网站CAGR为1642026年自营网站市场份额提升至2712021年中国卖家活跃的主要第三方跨境电商平台中亚马逊市场份额占716占比最高其次为全球速卖通占比155地域分布上美国英国德国为中国跨境出口B2C鞋服电商的主要市场服饰方请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242016面2017-2021年中国跨境电商销往三大市场的服饰产品销售额CAGR分别为11156252021年占比达631105113加拿大和意大利市场近五年取得较高增长CAGR分别达126和121鞋履方面2017-2021年美国英国德国CAGR达13249272021年占比达641122107加拿大意大利西班牙市场近五年取得较高增长CAGR分别达119106176我们分析依托于亚马逊平台强大的影响力和完备的配套服务行业整体以亚马逊为主要销售渠道以其主导的北美作为核心销售市场近年来加拿大及欧洲部分国家市场增长势头良好具有一定发展潜力中国跨境出口B2C鞋服电商在稳固美国市场根基的基础上可进一步计划通过自营渠道及多元的第三方平台进一步开拓欧洲市场拓宽业务覆盖范围一定程度上降低对美国市场的依赖图30由电商渠道销往主要国家的服饰零售额十亿美元图31由电商渠道销往主要国家的鞋履零售额十亿美元英国西班牙意大利德国法国加拿大美国英国西班牙意大利德国法国加拿大美国401603012020804010002017201820192020202120172018201920202021资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所公司于北美第三方平台销售鞋服产品的GMV排名第一公司是电商市场首批从业者之一在第三方电商平台的覆盖范围及运营规模具备优势平均每日处理订单量达50000单以上2021年按通过第三方电商平台产生的GMV计公司在中国跨境B2C鞋服电商中排名第三前四名GMV断崖式领先按通过第三方电商平台于北美市场产生的GMV计公司排名第一按通过亚马逊出售鞋服产品的GMV计公司排名第二公司在亚马逊平台的鞋服销售上优势显著截至招股说明书最后可行日期公司累计拥有1089款位列亚马逊热销产品榜前100的服饰及鞋履产品图322021年中国跨境B2C鞋服电商前五大参与者GMV按图332021年中国跨境B2C鞋服电商前五大参与者GMV按第三方电商平台于北美市场产生的GMV计百万元第三方电商平台产生的GMV计百万元250030002800220427002100246223002000250020001500120015001000690100050048019550000子不语竞争对手竞争对手竞争对手竞争对手CABE竞争对手C竞争对手A子不语竞争对手B竞争对手D资料来源公司招股说明书海通证券研究所资料来源公司招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242017表5主要竞争对手背景资料竞争对手背景2011年在深圳注册成立的跨境电商B2C平台卖家在eBay亚马逊全球速卖通WishShopee沃尔玛Lazada竞争对手A等拥有100多个自有品牌销售鞋服类产品化妆品3C产品母婴产品等多个品类其是一家中国上海证券交易所上市公司的附属公司于2009年在广州注册成立的跨境出口B2C电商公司主要经营综合自营网站通过eBay亚马逊全球速卖通竞争对手BWish等渠道销售产品该公司销售25个品类逾30万款产品与逾30万家供应商建立了稳定可持续的合作关系于2012年在深圳注册成立的跨境出口B2C电商公司通过亚马逊沃尔玛eBayWish及其自营网站销售鞋服类竞争对手C产品体育休闲产品家居用品等多个品类该公司正在中国深圳证券交易所创业板申请首次公开发行于2003年在太原注册成立的跨境进出口电商公司主营母婴用品电子产品服饰产品及家居用品的销售其是一竞争对手D家在中国深圳证券交易所上市的公司竞争对手E于2011年在深圳注册成立的跨境出口B2C电商公司专注于数据分析品牌营销以及销售电子产品及女装产品资料来源公司招股说明书海通证券研究所5盈利预测与估值模型假设2022年上半年公司对平台业务做出调整亚马逊平台的业务比重大幅增加根据22H1各平台订单的同比增幅我们预计2022全年公司在亚马逊Wish其他第三方平台及自营网站的订单数量分别同比变动50-85-45-45亚马逊作为公司主营平台随着公司业务规模的扩张订单数量将进一步增长2023-2024年分别同比增长3530Wish及其他第三方平台业务比重低我们预计2023-2024年订单数量会随着公司整体发展小幅上涨同比增长55公司近年对自营网站进行业务调整为降低对第三方平台的依赖还会继续建设自营渠道我们预计2023-2024年订单数量将同比增长1010毛利率方面我们假设2022全年各平台毛利率水平与22H1一致在规模效应下我们预计2023-2024年亚马逊平台毛利率将同比增长1pct1pct其他平台业务占比较低我们假设毛利率保持不变我们预计公司2022-2024年营业总收入为301040015154亿元归母净利润159308451亿元同比变动-209294084648对应EPS032062090元股对应PE分别为160X82X56X给予2023年市盈率估值13-15X按照1港币092元人民币兑换对应合理价值区间876-1011港元首次覆盖给予优于大市评级表6分项盈利预测表202020212022E2023E2024E主营业务收入百万元19002351300439935143yoy328238278329288分渠道收入百万元亚马逊6151672271436834811Wish841304525457其他第三方平台5076474952自营网站363257154169186其他3037373737毛利率726752753764774亚马逊718756759769779Wish706750751751751其他第三方平台636660648648648自营网站798813803803803其他712364237237237资料来源公司招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242018表7可比公司估值表总市值股价净利润百万元市盈率X公司名称股票代码亿元元股202020212022E2023E202020212022E2023E安克创新300866SZ2456020856982119114272859249220531715乐歌股份300729SZ3916492171852363121817213516721263泉峰控股2285HK19640003441124103413135700174518961493平均2338231418631489资料来源收盘价为2023年1月12日价格安克创新乐歌股份单位为人民币净利润来自Wind一致预期泉峰控股单位为港币净利润来自Bloomberg海通证券研究所6风险提示疫情反复供应链及物流恢复不及预期零售环境疲软公司产品上新不及预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242019财务报表分析和预测TableForecastInfo主要财务指标20212022E2023E2023E利润表百万元20212022E2023E2023E每股指标元营业总收入2351301040015154每股收益040032062090营业成本5817429431161每股净资产075142204294毛利率752753764774每股经营现金流-041049068094营业税金及附加每股股利000000000000营业税金率价值评估倍营业费用1414190024853202PE12621596822561营业费用率601632622622PB678356248172管理费用109164206265PS108084063049管理费用率46555252EVEBITDA10371142554302EBIT248204367527股息率00000000财务费用813-2-11盈利能力指标财务费用率040400-02毛利率752753764774资产减值损失净利润率85537788投资收益0000净资产收益率538223302307营业利润243198358516资产回报率197101154172营业外收支-5-10718投资回报率303168232249利润总额238188365534盈利增长EBITDA267207370530营业收入增长率236280329288所得税37295783EBIT增长率691-175795436有效所得税率156156156156净利润增长率759-209941465少数股东损益0000偿债能力指标归属母公司所有者净利润201159308451资产负债率634546489439流动比率154181202226速动比率047092122152资产负债表百万元20212022E2023E2023E现金比率008032042049货币资金814827991244经营效率指标应收款项208281357469应收帐款周转天数2192176317631763存货664732762825存货周转天数28507338722850724610其它流动资产1223总资产周转率282232224223流动资产合计955149719192541固定资产周转率30712242942123920603长期股权投资0000固定资产9162228在建工程无形资产41393735现金流量表百万元20212022E2023E2023E非流动资产合计65697478净利润201159308451资产总计1020156619932619少数股东损益0000短期借款316316316316非现金支出53161616应付账款118160163203非经营收益19333预收账款营运资金变动-4806713-1其它流动负债187353469605经营活动现金流-207245340469流动负债合计6218299481124资产-7-7-8-8长期借款0000投资6000其它长期负债25252525其他1-3-3-3非流动负债合计26262626投资活动现金流-1-11-11-11负债总计6478559741149债权募资9818000实收资本股权募资124000普通股股东权益37371110191470其他-15-13-13-13少数股东权益0000融资活动现金流207167-13-13负债和所有者权益合计1020156619932619现金净流量-2401317446备注1表中计算估值指标的收盘价日期为01月12日2以上各表均为简表资料来源公司招股说明书海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司研究子不语242020信息披露分析师声明盛开TableAnaly纺织服装行业sts梁希纺织服装行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司TableStocks华利集团新澳股份伟星股份李宁滔搏开润股份地素时尚浙江自然新秀丽波司登宝胜国际百隆东方健盛集团森马服饰安踏体育申洲国际太平鸟特步国际投资评级说明1投资评级的比较和评级标准类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表现优于大市预期个股相对基准指数涨幅在10以上为比较标准报告发布日后6个月内股票投资评中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10与10之间的公司股价或行业指数的涨跌幅级弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10及以下相对同期市场基准指数的涨跌幅无评级对于个股未来6个月市场表现与基准指数相比无明确观点2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上股市场以海通综指为基准香港市A行业投资评场以恒生指数为基准美国市场以标中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间级普或纳斯达克综合指数为基准500弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10以下法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经海通证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络海通证券研究所并获得许可并需注明出处为海通证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明