核心结论
　　公司深耕光电子器件行业近二十载，长距离传输业务行业领先。德科立是一家专业从事光收发模块、光放大器、光传输子系统的研发、生产和销售的高新技术企业。坚持自主研发和技术创新，围绕三大产品体系，形成以高速率、长距离、模块化为主要特点的核心技术。
　　三大产品线齐头并进，未来增长多点开花。光模块方面，公司电信光收发模块高端产品持续突破，中长距离研发和量产进度业界领先，有望进一步提升市场份额。光放大器方面，公司在大带宽、小型化和可插拔光放大器产品优势明显，用于城域网扩容的可插拔光放大器和用于相干光收发模块内部的小型化光放大器作为公司优势产品将巩固公司地位。子系统方面，数据链路采集子系统与前传子系统需求旺盛，特高压产品作为行业龙头壁垒较高。
　　产业链整合能力出色，募投项目加速公司发展。横向整合方面，公司产品横跨三大领域，三类产品技术之间深度融合、相互促进，产生了较强的协同效应。纵向整合方面，公司具备“芯片封测—器件封装—模块制造—光传输子系统”的垂直设计制造能力，实现光模块和光放大器产品自用于子系统，赋予子系统独特的技术和成本优势。产能方面，前期受规模和资金的限制，公司主营业务产品的产能基本饱和，进一步提升产量的空间有限。而募投项目将有效改善产能问题，高端光模块与子系统产品有望迎来快速发展。
　　投资建议：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7.67/9.63/12.22亿元(YOY+4.8%/+25.7%/+26.8%)；归母净利润分别为1.11/1.62/2.16亿元(YOY -12.0%/+45.6%/+33.4%),当前股价对应PE分别为42/29/22倍。公司当前体量相对较小，仍处在产能扩张周期，且在长距离传输、相干与子系统业务上具备较大潜力，给予2023年目标PE估值为34x，对应目标价56.62元。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：疫情影响公司生产经营风险、大客户集中度较高风险、下游行业需求不及预期

研究报告全文：公司深度研究德科立长距离光传输领先企业迈入成长新阶段证券研究报告2023年01月11日德科立688205SH首次覆盖报告核心结论公司评级增持股票代码688205SH公司深耕光电子器件行业近二十载长距离传输业务行业领先德科立是一前次评级--家专业从事光收发模块光放大器光传输子系统的研发生产和销售的高评级变动首次新技术企业坚持自主研发和技术创新围绕三大产品体系形成以高速率当前价格4791长距离模块化为主要特点的核心技术近一年股价走势三大产品线齐头并进未来增长多点开花光模块方面公司电信光收发模德科立块高端产品持续突破中长距离研发和量产进度业界领先有望进一步提升通信网络设备及器件市场份额光放大器方面公司在大带宽小型化和可插拔光放大器产品优-4-9势明显用于城域网扩容的可插拔光放大器和用于相干光收发模块内部的小-14型化光放大器作为公司优势产品将巩固公司地位子系统方面数据链路采-19-24集子系统与前传子系统需求旺盛特高压产品作为行业龙头壁垒较高-29-34产业链整合能力出色募投项目加速公司发展横向整合方面公司产品横2022-012022-052022-092023-01跨三大领域三类产品技术之间深度融合相互促进产生了较强的协同效应纵向整合方面公司具备芯片封测器件封装模块制造光传输子分析师系统的垂直设计制造能力实现光模块和光放大器产品自用于子系统赋陈彤S0800522100004予子系统独特的技术和成本优势产能方面前期受规模和资金的限制公司主营业务产品的产能基本饱和进一步提升产量的空间有限而募投项目chentonggxbmailcomcn将有效改善产能问题高端光模块与子系统产品有望迎来快速发展相关研究投资建议我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7679631222亿元YOY48257268归母净利润分别为111162216亿元YOY-120456334当前股价对应PE分别为422922倍公司当前体量相对较小仍处在产能扩张周期且在长距离传输相干与子系统业务上具备较大潜力给予2023年目标PE估值为34x对应目标价5662元首次覆盖给予增持评级风险提示疫情影响公司生产经营风险大客户集中度较高风险下游行业需求不及预期核心数据202020212022E2023E2024E营业收入百万元6657317679631222增长率71610048257268归母净利润百万元142126111162216增长率2051-112-120456334每股收益EPS146130114166222市盈率PE327369419288216市净率PB6953252321数据来源公司财务报表西部证券研发中心1请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日索引内容目录投资要点6关键假设6区别于市场的观点6股价上涨催化剂6估值与目标价6德科立核心指标概览7一公司概况国内领先光电子器件供应商811公司深耕光电子器件行业长距离传输业务行业领先812公司产品系列丰富具备垂直化产业布局10121光收发模块10122光放大器11123光传输子系统1213公司客户合作稳定覆盖全球二十多个国家1314核心管理层控股管理层多为技术出身1515历史业绩增长亮眼疫情干扰下经营短期承压16二光模块聚焦长距离电信传输市场受益于电信网络持续升级2021需求端数据流量持续高增长电信传输网络升级带来新机遇20211全球5G接入网建设持续推进长距离高密度承载光模块需求旺盛20212千兆宽带服务不断推广驱动新一轮光纤接入网络的建设和升级22213数据流量持续高增长光传输网络建设面临扩容和升级23214云厂商Capex呈上升态势数通光模块需求持续增长2322供给端国产厂商加速崛起公司份额仍有提升空间2523公司优势聚焦电信领域中长距离光模块的研发和发布进度业界领先26三光放大器大带宽小型化和可插拔产品优势明显市场份额持续提升2831需求端光放大器市场规模约10亿美元应用场景逐渐丰富2832供给端光放大器行业集中度高公司位居国内第二2933行业趋势光放大器向大带宽小型化和可插拔方向演进2934公司优势产品持续迭代新型产品行业领先30四光传输子系统产品纵向延伸受益于特高压和5G持续建设3141超长距传输子系统特高压建设带动需求增长产品传输距离行业领先3242数据链路采集子系统数据流量驱动增长产品集成度和单路功耗领先3343前传子系统5G建设拉动需求增长长距离半有源产品进度领先35五公司核心亮点技术成本优势明显迈入成长新阶段3751全产业链横向纵向整合凸显公司技术成本优势372请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日52长距离传输领域专家产品技术工艺具备先进性3853前期发展受制于产能募投项目建设加速公司发展步伐41六盈利预测与投资建议4161盈利预测及假设4162相对估值4263绝对估值43七风险提示44图表目录图1德科立核心指标概览图7图2光通信产业链8图3公司历史沿革9图42021年公司营业收入结构图10图52021年公司毛利结构图10图6公司2019-2021年不同速率光模块收入占比10图7公司2019-2021年不同速率光模块收入亿元10图8公司2019-2021年各子系统产品收入占比13图9公司2019-2021年各子系统产品收入亿元13图10公司客户资源优质覆盖面广14图11公司2021年收入结构按地区划分14图12截至2022年三季报公司股权结构情况15图132018-2022年Q1-Q3公司营业收入情况17图142018-2022年Q1-Q3公司归母净利润情况17图152018-2022年Q1-Q3公司毛利率和归母净利率情况17图162018-2021年公司分产品毛利率情况17图177家公司毛利率对比18图187家公司归母净利率对比18图197家公司销售费用率18图207家公司管理费用率18图217家公司财务费用率19图227家公司研发费用率19图237家公司总资产周转率对比单位次19图247家公司存货周转率对比单位次19图257家公司应收账款周转率对比单位次20图267家公司流动比率对比20图27光模块功能示意图20图28截至2022Q3我国5G基站数达222万个21图29三大运营商5G资本开支持续加码213请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日图30全球电信侧光模块市场规模及预测不包括FTTx22图31100M速率以上1000M速率以上的固定互联网宽带接入用户情况22图32移动互联网接入月流量及户均流量DOU情况23图33海外云厂商营收持续增长亿美元24图34海外云厂商单季资本开支上升趋势明显亿美元24图35国内互联网厂商营收增长放缓亿元24图36国内互联网厂商资本开支增长放缓亿元24图372022-2027年全球光模块市场CAGR为1125图382022-2027年全球以太网光模块CAGR为1325图392021年国内厂商市场份额超5025图40全球TOP10光模块厂商中国内产商数量个25图412020年中国光模块厂商市场集中度26图422020年中国光模块厂商市场份额26图435G网络建设对光模块光放大器和光传输子系统的需求27图44电信光传输网络建设对光模块光放大器和子系统的需求27图452021-2028年全球光放大器市场规模亿美元29图462020年全球光放大器竞争格局29图47中国电信骨干光网络最大链路容量TBs30图48超长距传输子系统原理图32图49特高压建设情况33图50数据链路采集子系统原理图34图51前传子系统原理图35图52公司具备全产业链整合能力37图53光模块生产及自用情况38图54光放大器生产及自用情况38表1公司部分光收发模块产品11表2公司部分光放大器产品11表3公司光传输子系统产品12表4公司光传输子系统生产领用光收发模块光放大器情况13表5前五大客户销售情况14表6公司核心管理人员背景15表7全球前十大光模块厂商排名25表8非相干光模块最远传输距离对比27表9部分光模块在研项目进展28表10不同类型光放大器的比较28表11公司小型化可插拔光放大器产品参数对比31表12公司部分光放大器在研项目进展情况314请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日表13光传输子系统分类32表14公司与光迅科技的超长距传输子系统参数对比33表152019-2022年中国移动数据链路采集设备招标情况34表16公司与光迅科技的数据链路采集子系统参数对比35表17公司与迅特通信的5G前传子系统参数对比36表18中国移动2022-2023年基站前传设备集采结果36表19公司光模块主要突破的技术难点38表20公司子系统主要竞争优势39表21公司部分在研项目40表22部分核心技术简介40表23公司募投项目41表24公司营收及毛利率预测42表25可比公司估值对比43表26FCFF估值主要参数43表27绝对估值敏感性分析公司目标价5605元435请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日投资要点关键假设假设1光收发模块方面公司作为长距离传输领先企业受益于5G网络持续建设千兆网络铺设光传输网络升级和数据中心持续建设公司在相干与非相干光模块领域均推出高端产品交付有望在高端产品领域持续提升份额假设202220232024年公司光收发模块营收增速分别为82422毛利率分别为3234352光放大器方面公司大带宽小型化和可插拔光放大器产品行业领先伴随大带宽小型化和可插拔光放大器需求持续增长公司光放大器业务收入有望保持较高增速假设202220232024年公司光放大器收入增速分别为232528毛利率分别为3234353光传输子系统方面公司发挥产业整合能力积极投入光传输子系统研发数据链路采集子系统与前传子系统需求旺盛过去市场拓展和规模扩张受产能和资源的限制同时行业也受疫情制约后续随着制约因素缓解有望步入新的增长台阶2022年公司受疫情影响子系统交付延缓导致公司22年子系统业务收入增速放缓伴随疫情缓解我们预计子系统业务收入确认周期将恢复正常假设202220232024年公司光传输子系统营收增速分别为-102932毛利率分别为273032区别于市场的观点市场担心5G资本开支和光传输行业需求放缓我们认为公司的产品主要聚焦在中长距离的高端产品为主在网络升级背景下具备结构性增长机会在小型化大容量可插拔等趋势下公司新型放大器份额有望持续提升同时公司正处在产能扩张期前期受产能和疫情压制后续仍有较大成长空间股价上涨催化剂1双千兆网络中长距离投资持续加大2新产能爬坡上量带来业绩释放3客户招投标中份额提升等估值与目标价我们预计公司2022-2024年营业收入分别为7679631222亿元营收增速分别为48257268归母净利润分别为111162216亿元归母净利润增速分别为-120456334当前股价对应PE分别为422922倍考虑到公司当前体量相对较小仍处在产能扩张周期且在长距离传输相干与子系统业务上具备较大潜力2023-2024两年归母净利润CAGR395给予2023年目标PE估值为34x对应目标价5662元首次覆盖给予增持评级6请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日德科立核心指标概览图1德科立核心指标概览图资料来源公司官网西部证券研发中心7请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日一公司概况国内领先光电子器件供应商11公司深耕光电子器件行业长距离传输业务行业领先公司深耕光电子器件行业近二十载长距离传输业务行业领先德科立成立于2000年前身是无锡市中兴光电子技术有限公司是一家专业从事光收发模块光放大器光传输子系统的研发生产和销售的高新技术企业公司产品主要应用于通信干线传输5G前传5G中回传数据链路采集数据中心互联特高压通信保护等国家重点支持发展领域公司经营模式稳定客户涵盖中兴通讯InfineraCiena等国内外知名光通信设备制造商中国移动中国电信中国联通等电信运营商以及国家电网等专网客户公司有效整合客户资源稳步提升公司在行业内的市场份额公司处于光通信产业链中游的光电子器件行业光电子器件行业处于光通信产业链的中游产业链上游为电子元器件PCB光芯片光有源器件光无源器件结构件等元器件供应商产业链的下游为电信设备制造商数据通信设备制造商等光通信设备制造商以及电信运营商数据运营商及专网用户等受益于下游云厂商Capex持续增长5G建设稳步推进和有线宽带需求稳步提升光通信网络持续升级和建设拉动光模块光放大器和光传输子系统市场需求持续增长图2光通信产业链资料来源招股说明书西部证券研发中心公司积累长距离传输核心技术三大领域产品齐头并进2000年公司建立了光放大器产品线2001年建立了光传输子系统产品线2002年建立了光收发模块产品线公司坚持自主研发和技术创新围绕三大产品体系形成以高速率长距离模块化为主要特点的核心技术具备芯片封测器件封装模块制造光传输子系统的垂直设计制造能力在光放大器领域2000年公司的掺铒光放大器开发成功2002年陆续成功开发LBandEDFACLbandEDFAMSAEDFA多功能光放大器拉曼光放大器等产品2004年公司率先研发出低噪声光放大器并持续进行优化广泛应用于电信骨干网以及电力通信系统的超长距传输子系统光纤放大器出口北美主流通讯设备商奠定海外客户基础2005年公司产品进入欧洲市场并批量供货成为SiemensAG光放大器重点供应商2006年EDFA产品进入日本市场并批量供货2008年公司批量出货HalfMSA704515mm产品在小型光放大器领域处于业内领先水平2010年公司主持起8请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日草中国通信标准化协会的小型化掺铒光纤放大器技术条件成功开发halfMSAMini系列光放大器高功率光放大器等产品2013年成功开发Hybrid光放大器混合拉曼光放大器2017年成功开发用于高速相干模块的超小超薄光放大器2018年成功开发CFP2可插拔光放大器2019年成功开发SFP可插拔光放大器CEDFA带光放大器SOA宽温光放大器等产品2020年成功开发LEDFAQSFP可插拔光放大器在光收发模块领域2002年公司的25G光模块开始给中兴通讯批量出货2005年光模块进入印度市场2010年成功开发XFP和SFP10G光收发模块产品当年实现100万支以上光模块出货2011年成功开发TOOSA等光器件产品2016年光收发模块进入北美市场并批量供货2017年成功开发100G系列10KM产品和40KM产品并在客户处通过认证2018年高速光收发模块进入欧美日等市场成功开发100GQSFP28CWDM4和SR4系列数据中心产品2019年成功开发全系列5G光收发模块成功开发100GQSFP2880KM产品2020年成功开发400G激光器高精度封装技术并完成首片400G激光器封装下线2021年成功开发100GQSFP2880KM产品25GBIDI40KMSFP28光收发模块100GCFP2ER4liteZR4400GQSFP56-DDLR4100G单波长BIDI光收发模块等产品2022年公司发布业内首款基于单波100G非相干方案的400G40km光模块产品400GER4QSFP56-DD光模块在光传输子系统领域2002年公司成功开发广电用光传输子系统产品2006年成功开发OEO等光传输子系统产品2011年公司成功开发出以阵列式EDFA为核心的数据链路采集子系统产品1U可支持8路信号放大为业界首创引领40G细分市场2012年承建的南方电网10GX40ch超长距光传输子系统项目投入运营2015年公司成功研发出100G数据链路采集子系统产品集成度为24路U单路功耗10W目前仍然是行业主流产品2019年公司研发生产的625GCWDM无源波分前传子系统设备连续中标并批量出货大规模应用于5G基站建设2020年5GMWDM12波前传子系统率先通过中国移动研究院测试2021年公司成功开发出三合一集成式分光放大单板将分光放大探测等功能高度集成于单块功能板卡实现了高密度智能化是未来数据链路采集产品的主要发展方向同时公司成功开发20-40km长距离5G前传子系统图3公司历史沿革资料来源招股说明书问询回复函西部证券研发中心9请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日12公司产品系列丰富具备垂直化产业布局公司主营产品包括光收发模块光放大器光传输子系统三大类产品2021年收入占比分别为3435和25毛利占比分别为3436和26图42021年公司营业收入结构图图52021年公司毛利结构图6434光收发模块34光收发模块2526光放大器光放大器光传输子系统光传输子系统其他其他3536资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心121光收发模块公司的光模块产品系列丰富产品可根据不同的封装方式速率距离接口等划分成不同的产品系列其中根据封装方式的不同德科立的光模块产品可以分为QSFPQSFP28QSFP56系列QSFP-DDOSFP系列SFPSFPSFP28系列和CFPCFP2系列根据速率的不同2021年公司的光模块收入中100G光模块收入占比最高受益于5G规模化建设公司加速光模块产品结构的升级换代2020年从以10G及以下低速率为主的产品结构切换到以100G及以上的高速率为主2019-2021年公司100G和10G-100G的产品收入持续高速增长10G及以下光模块收入较为稳定100G以上光收发模块需求波动较大2020年对中兴通讯和Infinera高速率光模块销售占比达7298图6公司2019-2021年不同速率光模块收入占比图7公司2019-2021年不同速率光模块收入亿元2151050100G以上100G10G-100G10G及以下201920202021资料来源招股说明书西部证券研发中心资料来源招股说明书西部证券研发中心公司的高速率长距离产品技术业界领先长期以来公司集中优势资源聚焦高速率长距离的电信光模块形成了一定的竞争优势目前公司多款长距离非相干光模块产品位居业界10请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日领先具体包括25G单波速率下的100G425G80100km产品50G单波速率下的200G450G40km产品100G单波速率下的400G4100G10km40km产品表1公司部分光收发模块产品产品系列产品外观产品特性应用场景支持包括SFPSFP和XFP在内的多种封装形式满支持不同传输距离产品具有小型化小于等于10G足客户对封装的多样化需求能够根据客户需求满足客低功耗应用领域广等特点适用于户的定制化要求光通信网络各类低速率应用场景支持包括SFP28QSFP和QSFP28在内的多种封装形广泛应用于5G无线前传中传网络10G-100G式满足客户对封装的多样化需求高性价比灵活差异数据中心网络等多种应用场景的产品方案形成较强的市场竞争力支持QSFP28CFPCFP2和QSFP-DD的封装形式广泛应用于传输网络数据中心网络大于等于100G满足客户对封装的多样化需求自主核心技术支撑下的多5G回传网络等各种应用场景种高速率长距离光收发模块产品有效满足市场需求资料来源公司公告西部证券研发中心122光放大器德科立光放大器产品种类丰富涵盖ObandCbandCLbandLband等不同波段并持续优化高端产品布局向大容量小型化可拔插方向演进广泛应用于骨干网城域网5GDCI数据链路采集等系统中公司的光放大器产品包括掺铒光放大器拉曼光放大器半导体光放大器等销售收入主要以掺铒光放大器EDFA为主销售占比在99以上拉曼光放大器以自用为主2022上半年用于城域网扩容的可插拔光放大器和用于相干光收发模块内部的小型化光放大器的销量大幅提升推动光放大器营业收入同比增长5053预计未来随着大带宽小型化和可插拔光放大器需求持续增长公司光放大器业务收入有望保持较高增速表2公司部分光放大器产品产品系列产品外观产品特性应用场景常规型EDFA包含单波多波纯光带电等EDFA尺寸在907015mm以上能实现较高增益和较大功率输出有固广泛应用于骨干网城域NormalEDFA系列定增益EDFA也有增益和增益斜率可调EDFA增益可以网中在OTNPTN中1038dB功率可以达到20dBm甚至27dBm以上典型噪应用广泛声在55dB左右MiniEDFA系列MiniEDFA系列主要特点是尺寸较小功率较低利用小器主要应用在城域网件和小弯曲半径光纤从halfMSA到351255mm或者薄DCO相干模块中形的托盘产品实现单波放大输出功率10dBm左右利用XFPQSFPCFP2OSFP等封装形式实现放大器主要应用于OTNPTN可插拔放大器系列可热插拔协议类似光收发模块协议可以实现单波多波甚等紧凑型设备节省开发至VGA放大器单波功率较低一般在10dBm左右多波VGA成本利于维护增益可调10dB功率可以20dBm以上11请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日拉曼和遥泵放大器主要应用于长距离和长跨距拉曼放大器利用受激拉曼原理后置拉曼可以实现1030dB左拉曼遥泵放大器系列光传输系统Hybrid右增益多波放大增益平坦15dB噪声0dB拉曼放大器amplifier主要应用是低还包括2阶拉曼前向拉曼等应用噪声要求的高速传输系统利用SOA实现OBandSBandCBand等波段的放大主半导体光放大器系列要是单波或者少波放大增益在20dB左右输出功率在10dBm应用于5G分光放大等左右资料来源公司公告西部证券研发中心123光传输子系统公司的光传输子系统主要包括超长距离传输子系统数据链路采集子系统前传波分子系统公司已推出传输距离450km以上的超长距传输子系统三合一集成式数据链路采集子系统2040km5G前传子系统等各类光传输子系统产品5G前传波分子系统和数据链路采集子系统与行业领先公司横向对比优势明显向长距离高密度智能化的发展方向不断演进目前全球通信市场主要采用相干下沉的解决方案存在成本高壁垒高的问题公司创造性提出开发基于光子集成技术的光传输子系统研发平台充分利用光纤的O-Band传输能力在不使用相干技术的情况下大幅提升系统的传输容量和传输距离表3公司光传输子系统产品产品系列产品图例产品特点应用场景超长传输子系统使用超强编码纠错技术超长距传输子系统混合放大技术遥泵放大技术非线性抑应用于电力传输等需跨沙漠跨无制技术等实现超长距无中继光传输最远人区跨山脉的专网应用场景无中继传输距离达到400km以上数据链路采集子系统主要用于对核心网主干光信号进行分光放大后传送给后端数数据链路采集子系统应用于信息安全网络安全大数据分析设备使用OEO再生放大技术据分析等应用场景EDFA放大技术SOA放大技术等实现主干信号的分光放大前传波分子系统使用25G10GWDM技术完成前传组网优化传输性能提高前传波分子系统应用于前传-半有源波分传输主要光缆纤芯利用率具备主线路保护具有用于4G5G网络建设12个支路上下行光功率检测实施上报光路工作状态主动异常告警其他子系统设备主要包括数据中心传输子应用于数据中心大容量业务传输系统光线路保护子系统光网络优化子其他子系统设备互联实现光线路保护光缆选芯系统光纤传感子系统等多种应用方向的光缆侦听的特殊场景子系统设备数据来源公司公告西部证券研发中心12请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日2021年公司的光传输子系统收入中前传子系统数据链路采集子系统和超长距传输子系统的收入占比分别为48562941和22032020年公司向运营商批量交付25G波分复用方案的前传子系统大容量数据链路采集子系统同时完成多个专网客户的超长距传输子系统项目三类产品量价齐升收入大幅提升图8公司2019-2021年各子系统产品收入占比图9公司2019-2021年各子系统产品收入亿元资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心光传输子系统吸收光收发模块光放大器产品整体性思维发挥产业链优势光传输子系统主要客户为运营商与电网公司从结构来看包含软硬件两部分软件部分主要是算法和控制管理系统硬件部分主要由机框平台光放大器光收发模块分光器控制板卡组成公司光收发模块光放大器广泛应用于光传输子系统产品表4公司光传输子系统生产领用光收发模块光放大器情况202120202019光收发模块产量支134813414640951599347生产自用支20352414828826568光放大器产量支579236239957074生产自用支11542417583资料来源招股说明书西部证券研发中心13公司客户合作稳定覆盖全球二十多个国家公司客户资源优质分布广泛公司客户涵盖通信设备制造商电信运营商专网客户包括中兴通讯InfineraCiena中国移动中国电信国家电网等诸多国内外知名企业建立起长期稳定的合作关系公司创立之初即着眼全球全方位参与国际竞争获得国内外客户高度认可2021年境外销售收入占比达2733预计今年年底和明年稳中提升13请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日图10公司客户资源优质覆盖面广图11公司2021年收入结构按地区划分北美洲其他8中兴通讯Ciena1光收发模块TeracomTelematicaSABaytecLimited等亚洲除中国19中兴通讯Hakuto德科立光放大器ACECelesticaFlextronics等中国电信中国移动光传输子系统诺基亚通鼎互联信息股份有限公司等境内收入72资料来源招股说明书西部证券研发中心资料来源招股说明书西部证券研发中心公司第一大客户占比较高对大客户的依赖程度逐年降低公司前身为中兴光电子与中兴通讯联系紧密中兴通讯长期是公司的第一大客户公司凭借领先的技术优势产品优化深化与原有主要客户的合作同时伴随新客户顺利拓展大客户收入占比逐渐下降依赖程度降低新增光收发模块主要客户Baytec光放大器主要客户Fabrinet及光传输子系统主要客户诺基亚等公司客户数量增长迅速2019-2021年客户数量分别为151213235家2019-2021年公司前五名客户销售金额占同期公司营业收入的比例分别为701771346326销售金额稳步上升整体占比呈现下降趋势表5前五大客户销售情况年度前五大客户销售金额万元占比中兴通讯31796244349中国移动452831619Ciena4113245632021中国电信328768450通鼎互联252610346合计46251586326中兴通讯36520755494中兴新地034000中国移动3611935432020Hakuto304784459中国电信236364356Infinera187375282合计47418247134中兴通讯21537975559中兴新地1087003ACE1758464542019Celestica141860366Flextronics130753338YoungMax115265298合计27186097017资料来源招股说明书西部证券研发中心14请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日14核心管理层控股管理层多为技术出身核心管理层控股股权较为分散公司设立以来共发生3次控制权变更2019年现任实际控制人取得控制权以来实现了公司经营权和所有权的有效统一截至2022年三季度公司第一大股东为无锡泰可领科实业投资合伙企业有限合伙持股比例为2543公司实际控制人为桂桑渠建平张劭通过泰可领科控制公司2543的股权表决权同时各自还直接持有部分股权均为公司核心管理层人员公司其他前十大股东中钱明颖兰亿超沈良维个人投资者德多泰投资财通创新红土沾卢凯辉投资为股权投资机构德博管理为公司员工持股平台子公司注重研发共塑技术壁垒公司设立专门负责研发工作的全资子公司德科立菁锐其主营业务为高速率光器件和高速光收发模块的研发公司参股华飞光电铌奥光电华飞光电主要研发高端可调谐激光器芯片铌奥光电主要专注于铌酸锂薄膜调制器芯片与相关光器件协助公司突破底层技术构筑技术壁垒图12截至2022年三季报公司股权结构情况资料来源招股说明书wind西部证券研发中心公司核心管理人员具有丰富的行业和技术背景其中公司核心技术人员包括桂桑李现勤和周建华表6公司核心管理人员背景姓名职位学历主要工作经历桂桑董事长董事本科男1968年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历毕业于同济大学工业管理工程专业江苏省产业教授太湖人才计划创业领军人才团队带头人1990年9月至2001年3月任桐城市众兴机械有限公司原国营桐城滤清器厂工程师部门经理副总经理2001年3月至2019年5月任公司工程师国内市场部销售总监子系统事业部总经理公司副总经理2019年5月至今任公司董事长渠建平董事总经理硕士男1975年出生中国国籍无境外永久居留权硕士研究生学历毕业于北京工业大学机械电子专业15请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日江苏省科技企业家2001年3月至2011年12月历任中兴通讯康讯开发部质量部采购部管理干部2012年1月至2014年10月任公司副总经理2014年11月至今任公司董事总经理张劭董事副总经理硕士男1975年出生中国国籍无境外永久居留权硕士研究生学历毕业于上海财经大学工商管理专业财务总监董事会高级会计师1996年9月至1998年7月任广西中鼎股份有限公司会计1998年8月至2007年5月历任秘书TCL集团股份有限公司多媒体事业本部全球运营中心会计财务经理副首席财务官2007年6月至2010年10月任无锡夏普电子元器件有限公司财务总监2010年10月至2016年4月任无锡华兆泓光电科技有限公司董事副总经理财务总监2016年4月至2019年5月任公司副总经理财务总监董事会秘书2019年5月至今任公司董事副总经理财务总监董事会秘书秦舒董事本科男1956年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历毕业于西安电子科技大学半导体物理与器件专业1982年8月至2001年2月历任职于中国华晶电子集团公司工程师副厂长厂长2001年3月至2005年5月任无锡华润华晶微电子有限公司副总经理2005年5月至2010年9月任中国华晶电子集团公司进出口公司总经理2010年10月至2012年7月任江苏晶鼎电子材料有限公司常务副总经理2012年8月至今任华进半导体封装先导技术研发中心有限公司副总经理2021年3月至今任公司董事李现勤副总经理总工程博士男1972年出生中国国籍无境外永久居留权博士研究生学历毕业于中国科学院上海光学精密机械师研究所光学工程专业2001年7月至2013年3月历任公司研发部工程师研发一部部长副总工程师2013年4月至今任公司总工程师光放大器事业部总经理2020年11月至今任公司副总经理周建华副总经理硕士男1981年出生中国国籍无境外永久居留权硕士研究生学历毕业于西北大学凝聚态物理专业2008年7月至2016年7月任索尔思光电成都有限公司产品开发部研发经理2016年7月至2017年5月任前海睿讯技术深圳有限公司总经理2017年5月至今任公司光收发模块事业部总经理2020年11月至今任公司副总经理吴忠生独立董事博士男1983年出生中国国籍无境外永久居留权博士研究生学历毕业于上海交通大学会计学专业上海国家会计学院副教授硕士生导师2014年6月至2016年6月上海财经大学与上海国家会计学院联合博士后工作站博士后研究人员2016年6月至今任上海国家会计学院教研部副教授2019年4月至今任上海市青年联合会第十二届委员会委员2020年11月至今任公司独立董事资料来源招股说明书西部证券研发中心公司注重股权激励机制充分提升员工积极性公司于2016年2017年2019年2020年分别面向公司中高层管理人员核心技术人员以及骨干员工施行四次股权激励通过自然人直接持股及持股平台间接持股的形式健全激励机制公司计划对核心技术人员实施股权激励实现核心技术人员与上市公司的利益共享保持核心技术人员稳定15历史业绩增长亮眼疫情干扰下经营短期承压公司营业收入持续增长归母净利润略有波动受益于公司三大产品的市场开拓公司2018-2021年营收三年复合增长率CAGR为4024公司营业收入从265亿元提升至731亿元归母净利润从014亿元提升至126亿元三年复合增长率CAGR为10748过去三年公司收入和业绩同步增长主要受益于5G规模化建设和特高压新基建机遇三大主营产品齐头并进2021年公司归母净利润较2020年有所下降降幅为1116主要原因在于公司2021年股权激励费用为305317万元较2020年的77097万元增长228220万元2022年前三季度受到新冠疫情影响公司业绩增速放缓营业收入为569亿元同比增长139归母净利润为082亿元同比减少1325原因系疫情影响较大客户订单交付大幅迟滞截至9月末公司在手订单535亿元与上年同期相比增长4658在手订单充裕且订单交付情况稳步提升16请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日图132018-2022年Q1-Q3公司营业收入情况图142018-2022年Q1-Q3公司归母净利润情况营业收入亿元同比增长率归母净利润亿元同比增长率8801625077014200660121505501440081000633050220040110020-500020182019202020212022H12022Q1-Q320182019202020212022H12022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司毛利率稳中有升仍有提升空间2018-2022年Q1-Q3公司毛利率分别为24243106343934323186整体呈现上升趋势其中2018-2021年受益于公司产品开拓带来规模效应与公司高端产品突破带来价值量提升公司毛利率持续提升其中公司2021年销售的光放大器中扩展波段和小型化产品比重显著提升产品结构优化带动业务整体毛利率提升22年前三季度因受疫情影响交付毛利率短期承压公司2018-2022年Q1-Q3归母净利率分别为53412042141173014462018-2020年归母净利率提升受毛利率提升带动其中2021年受到股权激励费用增多的影响略有下降目前市场对于高速率光收发模块产品需求旺盛公司200G以下光收发模块均已实现量产批量交付预计在2022年下半年实现100G和200G相干光收发模块的批量生产2023年推出12T相干光收发模块实现差异化产品优势公司盈利能力将持续提高图152018-2022年Q1-Q3公司毛利率和归母净利率情况图162018-2021年公司分产品毛利率情况毛利率归母净利润率光放大器光收发模块光传输子系统其他主营业务综合毛利率40503530402530201520101050020182019202020212022Q1-Q32018201920202021资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司盈利能力处于行业中上游高于行业平均水平与同行相比公司毛利率和净利率均高于行业平均水平毛利率位于行业前列低于天孚通信和新易盛公司毛利率较高的原因在于在公司资源和产能有限的背景下公司将资源优先安排至优质订单同时公司大客户对100G以上高速率光收发模块等高毛利产品需求快速增加产品结构优化和持续降本增效使得公司的毛利率维持在业界平均水平之上17请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日图177家公司毛利率对比图187家公司归母净利率对比德科立中际旭创华工科技新易盛德科立中际旭创华工科技新易盛天孚通信光迅科技博创科技天孚通信光迅科技博创科技60405030403020201010002019202020212022Q1-Q32019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司加强费用管控降本增效效果显著公司期间费用率从2019年的1107降至2022年Q1-Q3的747较同行业公司平均水平略高其中公司销售费用率和管理费用率较为稳定部分受股权激励的影响公司研发费用率处于行业中游呈现上升趋势公司2019-2022年Q1-Q3研发费用率分别为6555737847402020年和2021年研发费用率增幅分别为50045060整体而言上升趋势较为明显研发费用率位于行业中等水平图197家公司销售费用率图207家公司管理费用率德科立中际旭创华工科技德科立中际旭创华工科技新易盛天孚通信光迅科技新易盛天孚通信光迅科技博创科技博创科技1010886644220020192020202122Q1-Q320192020202122Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心18请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日图217家公司财务费用率图227家公司研发费用率德科立中际旭创华工科技新易盛德科立中际旭创华工科技新易盛天孚通信光迅科技博创科技天孚通信光迅科技博创科技21201020192020202122Q1-Q38-26-44-62-802019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心公司资产周转效率相对较低仍有改善空间公司2019-2022年Q1-Q3总资产周转率分别为089101084和037次存货周转率分别为231196157和122次应收账款周转率分别为493638502和316次公司流动比率维持在2以上短期偿债能力较强从同行业来看7家公司总资产周转率和存货周转率基本呈现下降趋势主要是因为在中美关系较为紧张全球芯片短缺的局面下光通信行业中海外客户占比较多的公司为保证供应链稳定需要提前预备足够的库存来满足日益上涨的行业需求未来在疫情放开和原材料紧缺情况缓解背景下预计公司资产运营效率会逐渐提升图237家公司总资产周转率对比单位次图247家公司存货周转率对比单位次德科立中际旭创华工科技新易盛德科立中际旭创华工科技新易盛天孚通信光迅科技博创科技天孚通信光迅科技博创科技1205001004000803000602000400201000000002019202020212022Q1-Q32019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心19请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明西部证券公司深度研究德科立2023年01月11日图257家公司应收账款周转率对比单位次图267家公司流动比率对比德科立中际旭创华工科技新易盛德科立中际旭创华工科技新易盛天孚通信光迅科技博创科技天孚通信光迅科技博创科技800120010006008004006004002002000000002019202020212022Q1-Q32019202020212022Q1-Q3资料来源Wind西部证券研发中心资料来源Wind西部证券研发中心二光模块聚焦长距离电信传输市场受益于电信网络持续升级21需求端数据流量持续高增长电信传输网络升级带来新机遇光模块是光通信系统中进行光电和电光转换的核心光电子器件光模块主要完成光电转换和电光转换在发送端将光通信设备的电信号转换成光信号通过光纤传输后在接收端把光信号转换成电信号光模块下游主要应用于数通领域和电信领域德科立的光模块产品主要聚焦于电信市场图27光模块功能示意图资料来源ittbank西部证券研发中心整理在电信市场5G前传5G中回传有线宽带接入城域网和骨干网对光收发模块速率要求越来越高长距离传输应用场景也越来越多211全球5G接入网建设持续推进长距离高密度承载光模块需求旺盛全球运营商持续推进5G网络建设和部署根据GSA数据截至2022年上半年全球已有80余个国家和地区的超过220家网络运营商宣称开始提供5G业务其中欧洲占比最高其次是亚洲美洲大洋洲和非洲5G网络的商用部署继续向欠发达地区延伸欧20请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明