特种MLCC核心供应商，近三年营收、归母净利复合增速38%、56%
　　公司深耕陶瓷电容领域二十年，是我国特种MLCC龙头。公司业务可分为自产与代理两部分：自产业务下游主要面向特种行业；代理业务公司销售国际知名品牌的容阻感等电子元件，下游面向新能源、消费电子、汽车、轨交等民用领域。2021年公司自产与代理业务营收占比为56%、43%，毛利占比为88%、11%。
　　自产业务：受益航天强国建设，公司赛道优异，预计未来三年复合增速23%
　　1）根据前瞻产业研究院数据，我国特种MLCC市场有望从2021年的36亿元增长至2024年的51亿元，CAGR=12%。
　　2）二十大报告再提加快航天强国建设，公司作为航天产业链核心标的，下游航空航天高增速领域占比超过50%，增速也将快于行业水平。
　　3）特种MLCC行业具有资质、技术双壁垒，竞争格局三足鼎立，鸿远、火炬、宏明三家占据市场主要份额，公司先发优势明显有望充分受益。
　　代理业务：产品附加值提升叠加新兴行业拓展，预计未来三年复合增速15%
　　1）根据前瞻产业研究院数据，2020年全球MLCC市场规模为1017亿元，预计2025年市场规模将达到1490亿元，CAGR=8%。
　　2）公司与国际一线品牌建立了稳定的合作关系。品类上公司从容阻感等被动元件向集成电路、分立器件等主动元件扩展，产品附加值不断提高；行业上公司积极布局新兴市场，未来有望持续受益下游新能源、5G等行业的高景气。
　　公司募投项目建设投产，扩产增效下盈利能力有望不断提升
　　1）2021年公司IPO募投项目完成建设，苏州研发生产基地形成每年20亿只多层瓷介电容器产能，为公司实现核心产品从材料到产品的全面系列化、国产化、产业化奠定基础，公司产品下游应用有望不断扩展。
　　2）受益规模效应以及产品结构的不断优化，2021年公司自产业务毛利率水平创历史新高，达到81%，同比提升0.9pct。未来在精益生产、管理增效的不断推进下，公司盈利能力有望进一步提升。
　　鸿远电子：预计未来3年归母净利润复合增速为24%
　　预计公司2022-2024年归母净利为9.3、12.3、15.6亿元，同比增长12%、33%、27%，CAGR=24%，对应PE为24、18、14倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　1）特种产品降价超预期；2）代理业务毛利率波动风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告深度报告军工电子鸿远电子603267报告日期2023年01月11日特种陶瓷电容小巨人受益航天强国增长可期鸿远电子深度报告投资要点投资评级买入首次特种MLCC核心供应商近三年营收归母净利复合增速3856公司深耕陶瓷电容领域二十年是我国特种MLCC龙头公司业务可分为自产分析师邱世梁与代理两部分自产业务下游主要面向特种行业代理业务公司销售国际知名品执业证书号S1230520050001牌的容阻感等电子元件下游面向新能源消费电子汽车轨交等民用领域qiushiliangstockecomcn2021年公司自产与代理业务营收占比为5643毛利占比为8811分析师王华君自产业务受益航天强国建设公司赛道优异预计未来三年复合增速23执业证书号S1230520080005根据前瞻产业研究院数据我国特种市场有望从年的亿元增wanghuajunstockecomcn1MLCC202136长至2024年的51亿元CAGR12分析师杨雨南执业证书号2二十大报告再提加快航天强国建设公司作为航天产业链核心标的下游航S1230522110003yangyunanstockecomcn空航天高增速领域占比超过50增速也将快于行业水平3特种MLCC行业具有资质技术双壁垒竞争格局三足鼎立鸿远火炬分析师刘村阳执业证书号S1230522100001宏明三家占据市场主要份额公司先发优势明显有望充分受益liucunyangstockecomcn代理业务产品附加值提升叠加新兴行业拓展预计未来三年复合增速151根据前瞻产业研究院数据2020年全球MLCC市场规模为1017亿元预计基本数据2025年市场规模将达到1490亿元CAGR8收盘价96082公司与国际一线品牌建立了稳定的合作关系品类上公司从容阻感等被动元总市值百万元2232899件向集成电路分立器件等主动元件扩展产品附加值不断提高行业上公司积总股本百万股极布局新兴市场未来有望持续受益下游新能源5G等行业的高景气23240公司募投项目建设投产扩产增效下盈利能力有望不断提升股票走势图12021年公司IPO募投项目完成建设苏州研发生产基地形成每年20亿只多层鸿远电子上证指数瓷介电容器产能为公司实现核心产品从材料到产品的全面系列化国产化产9业化奠定基础公司产品下游应用有望不断扩展-1-112受益规模效应以及产品结构的不断优化2021年公司自产业务毛利率水平创-21历史新高达到81同比提升09pct未来在精益生产管理增效的不断推进-31-41下公司盈利能力有望进一步提升220122022203220422052206220722082210221122122301鸿远电子预计未来3年归母净利润复合增速为24预计公司年归母净利为亿元同比增长2022-2024931231561233相关报告27CAGR24对应PE为241814倍首次覆盖给予买入评级风险提示1特种产品降价超预期2代理业务毛利率波动风险财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入2403260133864111-4183021归母净利润82792512281557-70123327每股收益元356398528670PE27241814PB67534233ROE28252626资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn123请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告投资案件盈利预测估值与目标价评级预计公司2022-2024年归母净利为93123156亿元同比增长123327CAGR24对应PE为241814倍对应PEG仅为100806参考同行业估值水平以及公司历史估值考虑到公司的行业龙头地位以及高业绩增速可以消化估值首次覆盖给予买入评级关键假设1公司特种产品下游型号批产顺利2公司代理业务毛利率不出现大幅波动我们与市场的观点的差异一市场认为特种MLCC行业壁垒有限公司面临竞争格局恶化风险我们认为特种MLCC行业存在资质技术双重壁垒公司先发优势明显首先特种行业具有较高的资质壁垒军工企业对配套商有一套严格的认证程序装备一旦定型配套商一般不会轻易更换同时除资质外新进入者还面临产品验证历史较短的问题此外特种行业同时具有较高的技术壁垒具体体现在技术领域的尖端性产品定型程序的复杂性以及产品质量要求的严格可靠性三个方面由于以上双重壁垒特种MLCC行业市场较为集中鸿远火炬宏明三家占据了主要市场份额用户粘性较高公司作为我国高可靠领域多层瓷介电容器主要生产厂家之一先发优势明显未来有望充分受益下游旺盛需求二市场认为特种MLCC行业毛利率较高未来存在降价风险将对公司产生不利影响我们认为首先公司特种产品均价相对稳定个别产品降价主要是因为以价换量此外军工行业存在多品种小批量的特点在产品产量较少时不适宜使用自动化产线生产成本较高近年来受益于我国军队现代化和信息化建设的提速下游新型号武器装备的放量推动特种MLCC需求快速增长公司产销两旺规模效应下公司整体盈利能力有望不断提升可抵消部分产品降价的影响股价上涨的催化因素1公司新增产能释放超预期2公司自产业务毛利率提升超预期风险提示1特种产品降价超预期2代理业务毛利率波动风险httpwwwstockecomcn223请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告正文目录1特种陶瓷电容小巨人深耕航天领域营收业绩高增611深耕行业二十年公司是我国特种陶瓷电容核心供应商612聚焦陶瓷电容核心主业自产业务占比不断提升713营收业绩快速增长盈利水平稳步提升92MLCC是被动元器件第一大细分领域材料工艺是核心壁垒1021MLCC性能优异应用广泛约占被动元器件市场的131022材料和工艺是MLCC的核心壁垒日系企业处于领先地位123特种MLCC增长确定性高竞争格局稳定公司持续受益1331军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种MLCC需求1332特种MLCC市场格局三足鼎立头部厂商有望充分受益144民用MLCC需求持续增长公司业务有望不断扩展1641新能源车5G等新需求推动民用MLCC市场快速增长1642国产MLCC厂商全球份额仅为6国产替代空间广阔185盈利预测与估值分析1951业务拆分与盈利预测1952估值分析及投资建议206风险提示21httpwwwstockecomcn323请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告图表目录图1公司深耕航天领域圆满完成神州嫦娥长征系列等配套任务6图2公司实际控制人为郑红郑小丹父女持股比例合计达31826图3公司业务主要分为自产和代理两大板块7图4自产业务是公司最主要的营收来源占比5620218图5公司自产业务下游航空航天领域占比超过5020218图6近年来公司自产业务毛利率稳定在80左右8图7自产业务是公司最主要的毛利来源占比8820218图8公司自产业务稳健增长近五年营收CAGR339图9公司代理业务存在一定波动近五年营收CAGR269图102022Q1-Q3公司营收194亿元同比增长39图112022Q1-Q3公司归母净利67亿元同比增长29图12公司近年来盈利能力稳步提升10图13公司期间费用率呈下降趋势2021年为10810图14公司负债主要为应付票据及应付账款10图15近年来公司经营现金流不断改善10图16MLCC是被动元器件第一大细分领域11图17电容器产值约占被动元器件市场的65201911图18陶瓷电容占整体电容市场的56201611图19MLCC由内电极陶瓷层和端电极组成12图20MLCC占陶瓷电容市场的93201912图21MLCC上游为陶瓷粉料及电极金属下游广泛应用于特种及民用领域12图22上游陶瓷粉末市场基本由日美厂商占据201913图23多层与共烧是MLCC制作的核心工艺13图24十九大把军队现代化的时间提前15年14图25我国军费开支保持稳步增长2022年增速7114图26预计21-24年我国特种MLCC市场规模CAGR12314图27鸿远火炬自产mlcc营收增长快于宏明亿元15图28鸿远火炬利润规模及增速较为接近亿元15图292021年鸿远研发投入占自产业务营收的比例达616图30鸿远自产业务毛利率稳步提升2021年达8116图312023年国内MLCC市场将达533亿元CAGR516图32消费电子和汽车是MLCC最主要的应用领域16图332021年我国5G手机出货量同比增长6417图34iPhone单机MLCC用量不断提升17图35预计21-25年我国将新增5G基站380万个17图362021年我国新能源车产量达350万辆渗透率13417图37中国是全球最大的MLCC市场占比45202018图38全球MLCC市场主要被日韩厂商占据202018图39上市以来公司的PE估值中枢为43倍21表1股权激励绑定优秀人才助力公司长期发展7表2陶瓷电容具有体积小相对价格低等特点11httpwwwstockecomcn423请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告表3陶瓷粉末是MLCC产品最主要的成本组成13表4特种MLCC领域鸿远火炬和宏明三足鼎立15表5鸿远电子研发处于较高水平15表6新能源车的MLCC单车使用量大幅提升颗18表7国内主要MLCC厂商包括风华高科三环集团鸿远电子火炬电子等19表8国内外主要厂商均积极扩产19表9公司分业务拆分及预测20表10可比公司估值市值数据截至2023年1月11日收盘21表附录三大报表预测值22httpwwwstockecomcn523请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告1特种陶瓷电容小巨人深耕航天领域营收业绩高增11深耕行业二十年公司是我国特种陶瓷电容核心供应商公司深耕行业二十余年是我国特种MLCC核心供应商鸿远电子成立于2001年2016年改制成为股份有限公司2019年在上交所成功上市公司以瓷介电容器滤波器等电子元器件的技术研发产品生产和销售为主营业务连续多年入围中国电子元件企业经济指标综合排序前百家企业名单被评为北京市专精特新小巨人企业公司深耕航天领域圆满完成神州嫦娥长征系列等配套任务产品广泛应用于航天航空电子信息兵器船舶等高可靠领域以及5G通信轨道交通医疗电子等民用高端领域图1公司深耕航天领域圆满完成神州嫦娥长征系列等配套任务资料来源公司官网公司公告浙商证券研究所公司股权结构稳定实际控制人为郑红郑小丹父女二人合计持股3182截至2022年三季报公司董事长郑红持有公司2863的股份副董事长郑小丹持有公司319的股份二人合计持有公司3182股份对公司达成实际控制公司目前已形成以北京苏州成都三个产业基地为区域核心的整体布局北京基地重点围绕瓷介电容器陶瓷材料及产品进行布局夯实技术基础优化生产工艺苏州基地重点围绕多层瓷介电容器滤波器等产品进行布局推进生产线产能目标的实现成都基地围绕微波模块微处理器等产品进行布局向电子元器件产业链下游进行拓展实现产品多元化图2公司实际控制人为郑红郑小丹父女持股比例合计达3182资料来源Wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn623请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告股权激励绑定优秀人才助力公司长期发展2021年6月公司对董事高级管理人员核心技术业务骨干等99人一次性授予共928万股限制性股票占公告时公司总股本的04授予价格为6134元股公司市场化水平处于前列本次股权激励计划有利于留住和吸引公司人才充分调动员工工作的积极性为公司的长远发展打下基础表1股权激励绑定优秀人才助力公司长期发展获授限制性股票职务人数占授予总数比例占股本总额比例数量万股董事财务总监李永强1500539002副总经理王新1500539002核心管理人员技术业务骨干9782808922036合计99928010000040第一个解除限售期第二个解除限售期第三个解除限售期以2020年营业收入为基以2020年营业收入为基以2020年营业收入为数2021年营业收入增数2022年营业收入增长基数2023年营业收入解锁条件长率不低于30或以率不低于69或以增长率不低于1202020年净利润为基数2020年净利润为基数或以2020年净利润为2021年净利润增长率不2022年净利润增长率不低基数2023年净利润增低于35于76长率不低于128摊销费用2021年2022年2023年2024年合计万元2164681914917493116651499542资料来源公司公告浙商证券研究所12聚焦陶瓷电容核心主业自产业务占比不断提升公司业务主要分为自产和代理两大板块1自产业务2021年营收占比56毛利占比88公司自产业务包括瓷介电容器滤波器及其他电子元器件等多系列产品产品定位精专强广泛应用于航天航空电子信息兵器船舶等高可靠领域以及5G通信轨道交通医疗电子等民用高端领域2代理业务2021年营收占比43毛利占比11公司代理国际知名厂商的多条产品线产品品类主要为电容电阻电感射频器件分立器件连接器集成电路等多种系列的电子元器件主要面向工业类及消费类民用市场覆盖新能源汽车电子轨道交通智能电网5G通讯消费电子医疗电子工业人工智能物联网等领域图3公司业务主要分为自产和代理两大板块资料来源公司官网公司公告浙商证券研究所httpwwwstockecomcn723请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告从营收端来看公司自产业务占比不断提升下游航空航天领域占比超过50近年来公司自产业务发展迅速规模不断扩大营收占比从2017年的43增长至2021年的562021年公司自产业务前五大客户航天科技集团航天科工集团电子科技集团航空工业集团兵器工业集团营收占比达71其中以航空航天为代表的高增速领域客户占比超过50公司所处赛道优异有望充分受益下游相关行业批产放量图4自产业务是公司最主要的营收来源占比562021图5公司自产业务下游航空航天领域占比超过502021其他航天科技集1团214其他290代理业务43自产业务56兵器工业集航天科工集团团58211航空工业集电子科技集团111团116资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所从利润端来看毛利率较高的自产业务贡献主要利润来源公司自产业务下游集中在以航天航空电子信息兵器等为核心的特种领域毛利率较高2021年达到81显著高于代理业务的13因此公司自产业务毛利占比高于营收占比贡献主要利润来源2021年公司自产业务与代理业务的毛利占比分别为8811受益于特种行业的旺盛需求预计未来公司自产业务毛利占比将进一步提升图6近年来公司自产业务毛利率稳定在80左右图7自产业务是公司最主要的毛利来源占比882021100代理业务其他11180604020自产业务08820172018201920202021自产业务代理业务资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所公司自产业务与代理业务齐头并进共驱业绩高增长自产业务方面公司持续加大科研投入以MLCC产品为核心同时向滤波器产品扩展不断提升产品产能及扩充产品品类充分受益下游航天航空行业的高增长2021年公司自产业务实现营收1348亿元同比增长522017-2021年年均复合增速达到33代理业务方面公司持续增进与核心客户的合作同时受益公司深耕的新能源光伏行业及新能源汽车行业的高景气2021年公司代理业务实现营收1043亿元同比增长292017-2021年年均复合增速达到26httpwwwstockecomcn823请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告图8公司自产业务稳健增长近五年营收CAGR33图9公司代理业务存在一定波动近五年营收CAGR2616601280145010701240601085030864020643041020202100-10002017201820192020202120172018201920202021自产业务亿元yoy代理业务亿元yoy资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所13营收业绩快速增长盈利水平稳步提升近年来公司营收利润保持高速增长2018-2021年公司营收归母净利年均复合增速分别达到3856高成长属性凸显2021年受益于航天航空等特种行业的旺盛需求以及通信电子汽车等民用领域贸易订单的恢复增长公司共实现营收24亿元同比增长41实现归母净利润83亿元同比增长702022年前三季度公司实现营收194亿元同比增长3实现归母净利润67亿元同比增长2增速放缓主要因为上海疫情影响下部分客户项目延期以及下游产能制约所致图102022Q1-Q3公司营收194亿元同比增长3图112022Q1-Q3公司归母净利67亿元同比增长23070101002560880205040660153044010205102200000营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所近年来公司盈利能力稳步提升期间费用率持续下降受益公司业务增长带来的规模效应以及产品结构优化下高附加值产品占比的提升近年来公司盈利能力不断提升2021年毛利率达到515净利率达到344从费用端来看近年来公司积极推进降本增效提升管理效能公司销售管理费用率下降明显2021年分别为2941公司研发费用率近年来基本保持稳定2021年为34财务费用率近年来呈下降趋势2021年达042021年公司期间费用率为108同比下降01pcthttpwwwstockecomcn923请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告图12公司近年来盈利能力稳步提升图13公司期间费用率呈下降趋势2021年为1086010508406304202100-220172018201920202021020172018201920202021销售费用率管理费用率毛利率净利率roe-摊薄研发费用率财务费用率资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所公司负债主要为应付票据及账款经营现金流不断增长从资产负债端来看自2019年上市以来公司资产负债率有上升趋势近年来保持在24左右公司负债主要来自应付票据及账款截至2022Q3公司应付票据及账款短期借款分别为617452亿元公司近5年现金流均为正经营现金流保持不断增长的良好势头2021年公司经营性现金流达到533亿元同比增长248主要是由于公司利润的增长以及销售回款的改善图14公司负债主要为应付票据及应付账款图15近年来公司经营现金流不断改善15301051020051020172018201920202021500201720182019202020212022Q310应付票据及账款亿元长短期借款亿元经营活动现金净流量亿元投资活动现金净流量亿元负债总额亿元资产负债率筹资活动现金净流量亿元资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所2MLCC是被动元器件第一大细分领域材料工艺是核心壁垒21MLCC性能优异应用广泛约占被动元器件市场的13电子元器件可分为主动元器件和被动元器件两大类其中被动元器件占比约7主动元器件即有源器件指内部有电源存在的电路元件包括集成电路和分立器件根据全球半导体协会SIA数据2019年全球主动元器件市场规模约为4121亿美元被动元器件即无源器件器件自身不消耗电能只需输入信号不需要外加电源就能正常工作主要包括电阻电容电感以及射频元器件等根据前瞻产业研究院数据2019年全球被动元件市场规模约为311亿美元httpwwwstockecomcn1023请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告图16MLCC是被动元器件第一大细分领域资料来源SIAECIA前瞻产业研究院浙商证券研究所电容器是储存电能的元件2019年全球市场规模约为202亿美元约占被动元器件市场的65电容器的主要作用为电荷储存交流滤波切断或阻止直流电压提供调谐及振荡等是用量最多的被动元器件根据ECIA数据2019年全球RCL容阻感市场规模达277亿美元约占被动元件市场的89其中电容电感电阻占比分别为65159图17电容器产值约占被动元器件市场的652019图18陶瓷电容占整体电容市场的562016薄膜电容3其他电阻9其他钽电解电911容9电感铝电解电陶瓷电容15电容65容2356资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所陶瓷电容凭借其优异的性能成为应用最多的电容器种类电容器按介质种类可分为陶瓷电容器铝电解电容器钽电解电容器和薄膜电容器各类电容器依照不同的特点用于不同的细分领域其中陶瓷电容器凭借其体积小相对价格低高频特性好电压范围大等优势成为应用最多的电容器种类占比达到56陶瓷电容器又可进一步分为片式多层陶瓷电容器MLCC片式单层陶瓷电容器SLCC和引线式多层陶瓷电容器表2陶瓷电容具有体积小相对价格低等特点优点缺点主要应用领域外观适宜储存寿命长体积小容量产量小单价高钽电解电容军事航空航天大漏电流小可有极性靠性高易受温度影响高频特性差等效串电容量大成本铝电解电容联电阻大漏电流照明汽车工业低电压范围大和介质损耗大有极性httpwwwstockecomcn1123请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告体积小介电损耗电容量小受震动小相对价格较陶瓷电容会引起容量变化耐高压小型化电器低高频特性好易碎电压范围大损耗低阻抗低耐热能力差体积薄膜电容耐压能力强高频风电新能源大难以小型化特性好资料来源华经产业研究院AVX官网浙商证券研究所MLCC是被动元器件第一大细分领域2019年全球市场规模达121亿美元片式多层陶瓷电容器MLCC由内电极陶瓷层和端电极三部分组成先将印好电极内电极的陶瓷介质膜片以错位的方式叠合起来经过一次性高温烧结形成陶瓷芯片再在芯片的两端封上金属层外电极形成片式MLCC适合自动化贴片生产下游广泛应用于电子通信汽车军工等领域产值占整体陶瓷电容市场的93根据Paumanok数据2019年全球MLCC市场规模达121亿美元约占整体被动元器件市场的13图19MLCC由内电极陶瓷层和端电极组成图20MLCC占陶瓷电容市场的932019片式单层陶引线式多层瓷电容器陶瓷电容SLCC器34片式多层陶瓷电容器MLCC93资料来源博迁新材招股书浙商证券研究所资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所22材料和工艺是MLCC的核心壁垒日系企业处于领先地位MLCC行业上游是陶瓷粉体和电极材料下游几乎涵盖所有需要电子设备的领域MLCC产业链上游为原材料供应商主要包括钛酸钡等陶瓷粉末及银钯铜等电极金属MLCC生产商处于产业链中游主要完成对MLCC产品的研发和生产并通过各种营销渠道对产品进行销售和提供相应的售后服务MLCC产业链下游主要为设备制造商广泛应用电子通信汽车军工轨交工业等领域图21MLCC上游为陶瓷粉料及电极金属下游广泛应用于特种及民用领域资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1223请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告陶瓷粉末是MLCC最主要的成本组成从成本端来看MLCC主要由原材料包装材料人工和设备折旧构成原材料在MLCC成本中的占比在50以上其中陶瓷粉体材料是MLCC最关键的原材料且越是高端的产品陶瓷粉末的价值量占比越高根据前瞻产业研究院数据在低容MLCC中陶瓷粉末成本占比在20-25在高容MLCC中陶瓷粉末成本占比高达35-45表3陶瓷粉末是MLCC产品最主要的成本组成成本比重成本结构低容MLCC高容MLCC陶瓷粉末20-2535-45内电极镍银钯55-10外电极铜银55-10包装材料20-301-5人工成本10-2010-20设备折旧及其他20-3520-30资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所材料及制作工艺是MLCC行业的两大核心壁垒1材料方面陶瓷粉末的微细化程度纯度可靠性等决定了MLCC产品的性能日本堺化学日本化学等日系企业在陶瓷粉末领域较为领先2019年整体市场份额达到65国瓷材料作为国内龙头市场份额约为122制作工艺方面介层薄层化多层化技术和陶瓷粉料与金属电极的共烧技术是两大技术壁垒日本厂商同样较为领先在一定体积下MLCC的叠层数决定了电容量的大小日本企业已完成在2m的薄膜介质上叠1000层的工艺实践生产出单层介质厚度为1m的100FMLCC相比之下我国叠层印刷技术还有一定差距此外在解决陶瓷介质和内电极金属在高温烧成后的分层开裂问题上日本企业在烧结专用设备技术方面也处于领先位置不仅有各式氮气氛窑炉钟罩炉和隧道炉而且在设备自动化精度方面优势明显图22上游陶瓷粉末市场基本由日美厂商占据2019图23多层与共烧是MLCC制作的核心工艺日本东日本共立其他3邦68日本富士日本堺化学钛928美国Ferro国瓷材料2012日本化学14资料来源智研咨询浙商证券研究所资料来源村田官网浙商证券研究所3特种MLCC增长确定性高竞争格局稳定公司持续受益31军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种MLCC需求httpwwwstockecomcn1323请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告军队现代化与信息化建设提速十四五国防军工确定高成长2017年党的十九大报告把基本实现军队和国防现代化的时间点从2050年提前至2035年我国军队现代化建设开始提速备战2027是我国国防建设第一阶段目标2035实现国防军队现代化本世纪中叶建成世界一流军队是保障国家长久稳定发展的前提屏障中国GDP持续增长有望超越美国达到世界第一国防实力也将达到相匹配的水平图24十九大把军队现代化的时间提前15年资料来源人民网浙商证券研究所特种MLCC行业的发展与国防支出密切相关将充分受益于我国军队现代化信息化建设的进程近年来我国军费保持稳步增长2022年达到145万亿元增速71彰显了国家对国防建设的重视与决心MLCC广泛应用于卫星飞船火箭雷达导弹等武器装备中军队现代化建设带来武器装备放量信息化建设促进电子设备用量提升将共同推动我国特种MLCC需求快速增长根据前瞻产业研究院数据我国特种MLCC市场规模从2016年的21亿元快速增长到2021年的36亿元年均复合增速达114预计我国特种MLCC市场有望在2024年达到51亿元年均复合增速123图25我国军费开支保持稳步增长2022年增速71图26预计21-24年我国特种MLCC市场规模CAGR123中国特种MLCC规模亿元200001210601500085010000640450003022000201420152016201720182019202020212022100中国军费开支亿元YOY2014201520162017201820192020E2021E2024E资料来源国防部浙商证券研究所资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所32特种MLCC市场格局三足鼎立头部厂商有望充分受益国内特种MLCC市场格局稳定鸿远火炬宏明三足鼎立特种MLCC行业具有资质技术双壁垒在生产过程中对工艺和可靠性要求要求较高供应商基本为配套历史较长的龙头企业新进入者面临产品验证历史较短的问题难以对老牌厂商形成挑战因此特种MLCC市场较为集中鸿远电子火炬电子和宏明电子未上市三家占据了主httpwwwstockecomcn1423请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告要市场份额公司作为我国高可靠领域多层瓷介电容器主要生产厂家之一先发优势明显未来有望充分受益下游旺盛需求表4特种MLCC领域鸿远火炬和宏明三足鼎立2021年营收2021年归母2021年自产MLCC公司名称主要产品亿元净利亿元营收亿元MLCC钽电容超级电容电火炬电子阻微波薄膜元器件温度补偿衰47349561256减器陶瓷材料等鸿远电子MLCC直流滤波器等24038271348MLCC有机薄膜电容器云母电宏明电子容器连接器热敏电阻器温度2192传感器电位器滤波器等资料来源Wind四川企业发展报告浙商证券研究所近年来鸿远火炬营收及净利润规模保持较快增长火炬鸿远作为民营企业制度灵活更能及时响应下游需求近年来自产MLCC业务发展相对更快从营收端来看2021年鸿远火炬自产MLCC业务营收分别达到13481256亿元近三年复合增速均达到40而宏明同期复合增速仅为13从利润端来看2021年鸿远火炬归母净利润分别为827956亿元近三年复合增速分别为5642两者利润规模及增速均较为接近图27鸿远火炬自产mlcc营收增长快于宏明亿元图28鸿远火炬利润规模及增速较为接近亿元25火炬电子鸿远电子201210158106540220182019202020210鸿远电子MLCC火炬电子MLCC宏明电子整体资料来源Wind四川企业发展报告浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所鸿远电子重视研发持续加大研发投入截至2021年底公司共有研发人员175人占公司总人数的13312021年公司研发投入081亿元同比增长80占自产业务收入的6截至2021年年底公司拥有授权专利116项软件著作权4项集成电路布图设计5项正在申报的专利30项其中发明专利21项实用新型专利9项未来公司将继续保持对研发的高投入扩充研发团队规模围绕陶瓷材料瓷介电容器滤波器等产品进行知识产权布局进一步巩固核心竞争力表5鸿远电子研发处于较高水平火炬电子鸿远电子宏达电子截止2021年底公司公截止2021年底公司拥有截止2021年底公司累专利及知识产权情况司拥有264项专利授权专利116项计获得专利共231项199人占公司总人数的175人占公司总人数的274人占公司总人数的研发人员数量202193713311645108亿元占总营收的081亿元占总营收的125亿元占总营收的研发投入2021227占自产业务营收336占自产业务营收623的679的6资料来源公司年报浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1523请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告在持续的研发投入和技术积累下鸿远电子自产业务毛利率不断提升公司坚持在瓷介电容器领域持续深耕掌握了从瓷粉制备到瓷介电容器产品生产的全套技术形成了从材料开发产品设计生产工艺到可靠性保障等一系列瓷介电容器生产的核心技术如纳米级粉体分散技术介质膜片薄层化工艺技术多层芯片电容微型化工艺技术等并在进行高可靠产品的生产质量控制过程中拥有大量自有专利技术和技术秘密成为公司产品能够在航天航空等高端领域持续稳定大批量供货的核心基础随着公司生产工艺不断完善效率逐渐提升自产业务毛利率近年来保持上升趋势2021年达到808图292021年鸿远研发投入占自产业务营收的比例达6图30鸿远自产业务毛利率稳步提升2021年达81火炬电子鸿远电子火炬电子鸿远电子8847828067857647437270268166064资料来源Wind浙商证券研究所资料来源Wind浙商证券研究所4民用MLCC需求持续增长公司业务有望不断扩展41新能源车5G等新需求推动民用MLCC市场快速增长新能源车与5G的快速发展推动MLCC市场持续增长根据中国电子元件行业协会数据我国MLCC市场规模从2017年310亿元快速增长至2020年的460亿元年均复合增速达14随着国内新能源车以及5G等行业的快速发展预计2023年我国MLCC市场规模有望达到533亿人民币年均复合增速5从下游应用来看手机是目前MLCC下游最大的应用领域占比38PC是MLCC下游第二大应用领域占比19汽车是MLCC下游第三大应用领域占比16图312023年国内MLCC市场将达533亿元CAGR5图32消费电子和汽车是MLCC最主要的应用领域市场规模亿元同比增速工业及其他6009128500740065AVIoT手机383004152003汽车1621001PC1900资料来源中国电子元件行业协会浙商证券研究所资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所移动终端是MLCC第一大应用领域在5G的推动下市场有望不断增长我国商用5G从2019年开始快速发展5G手机出货量从2019年的014亿部快速增长至2021年的266亿部而智能手机的升级将显著提升单机MLCC用量根据村田统计数据2G3G手机单httpwwwstockecomcn1623请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告机MLCC用量为100200颗随着通信技术的升级高端LTE-A手机中的MLCC用量达550900颗5G手机中的MLCC单机用量将上升至1000颗以上以iPhone为例4G版iPhone手机的MLCC用量已经超过1200颗到5G版用量将达到15002000颗受益于5G手机出货量以及单机MLCC用量的不断提升村田预计2025年智能手机的MLCC整体用量将达到2019年的约17倍CAGR92图332021年我国5G手机出货量同比增长64图34iPhone单机MLCC用量不断提升中国5G手机出货量亿台历代iPhoneMLCC使用量个30120025100020800156001040020005000资料来源中国信通院浙商证券研究所资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所作为5G通信的核心设备5G基站建设也将推动MLCC需求不断增长由于5G通信采用了更高频段的频谱单个基站传输距离和通信覆盖范围变小因此同等信号覆盖区域所需的5G宏基站数量多于4G宏基站根据工信部数据目前我国累计建成开通的5G基站超过140万个2022年我国5G基站建设将进一步加速预计远期我国5G基站数量将达到500-600万个此外5G基站使用的大规模多天线技术对MLCC的整体需求也相应提升随着国内外5G基站建设的不断推进村田预计2024年基站的MLCC的整体用量将达到2019年的约14倍CAGR7图35预计21-25年我国将新增5G基站380万个图362021年我国新能源车产量达350万辆渗透率134中国5G基站建设数量预测万个新能源汽车产量万渗透率400161203501410030012802501020086015064010042050200020202021E2022E2023E2024E2025E资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所资料来源中汽协前瞻产业研究院浙商证券研究所汽车电动化及智能化的发展也将推动MLCC需求不断增长MLCC主要用于汽车的动力系统安全系统娱乐系统及ADAS中根据村田数据L0级传统燃油车的单车MLCC需求量约为3000颗L2级混合动力车的单车MLCC需求量超过6000颗L3级纯电动车的MLCC单车需求量超过10000颗根据中国汽车工业协会统计数据2020年我国新能源汽车产量137万辆渗透率为54而2021年我国新能源汽车产量迅速提升至350万辆渗透率达到134新能源汽车产业发展规划2021-2035年中2025年渗透率20httpwwwstockecomcn1723请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告的目标有望提前达成随着汽车电动化以及智能化进程的不断推进村田预计2024年车载MLCC的整体用量将达到2019年的约16倍CAGR98表6新能源车的MLCC单车使用量大幅提升颗燃油车HVPHEV纯电动动力系统300-5001000-16001500-20002000-2500ADAS3000-5000安全系统300-1000娱乐系统500-2500其他500-2500资料来源村田浙商证券研究所42国产MLCC厂商全球份额仅为6国产替代空间广阔中国是全球最大的MLCC市场日韩企业市场份额领先根据中国电子元件行业协会数据2020年我国MLCC市场规模达到462亿元占全球市场的比重达45从市场份额来看日韩厂商占据主导地位2020年村田三星电机太阳诱电的全球市场份额分别达到321913其中村田是全球陶瓷电容器龙头拥有MLCC从材料到产品的全产业链生产能力掌握多项专有技术三星电机是全球第二大MLCC厂商在微型超高容量的MLCC产品领域处于领先地位太阳诱电是全球领先的被动元件制造商业务包括电容器铁氧体及应用产品集成模块和设备以及其他产品图37中国是全球最大的MLCC市场占比452020图38全球MLCC市场主要被日韩厂商占据2020其他AVX315TDK3村田32中国45太阳诱电其他5513国巨三星电机1519资料来源中国电子元件行业协会浙商证券研究所资料来源前瞻产业研究院浙商证券研究所我国MLCC厂商较为集中国产替代空间广阔MLCC行业由于较高的资金技术壁垒竞争格局比较集中目前我国主流厂商包括风华高科三环集团火炬电子鸿远电子等风华高科作为国内MLCC龙头技术和产能处于国内领先地位具有较为完整的产业链产品主要应用于家电通信数码产品汽车电子等领域汽车电子是公司未来的重点发展领域三环集团是国内电子陶瓷元器件领先企业产品主要应用于电子通信消费电子工业和新能源等领域未来重点布局5G通信领域根据前瞻产业研究院数据2020年我国MLCC厂商仅占全球市场份额的6国产替代空间广阔httpwwwstockecomcn1823请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告表7国内主要MLCC厂商包括风华高科三环集团鸿远电子火炬电子等2021年营收2021年归母净利公司名称主营业务产品应用领域亿元亿元三环集团陶瓷类电子元件及其基础材料民用62182011MLCC片式电阻器片式电感风华高科民用5055943器电子浆料瓷粉等鸿远电子MLCC直流滤波器等特种民用2403827MLCC钽电容器单层电容器火炬电子特种民用4734956薄膜元器件陶瓷材料等宇阳科技MLCC系列产品民用445钽电容器多层瓷介电容器单层宏达电子瓷介电容器薄膜电容器高分子特种民用2000816片式铝电容器等资料来源Wind各公司官网浙商证券研究所受下游需求推动国内外厂商纷纷扩产受益下游新能源5G等行业的旺盛需求国内外MLCC厂商纷纷扩产从产能对比来看村田三星电机等日韩厂商产能显著高于国内占据小尺寸高端市场风华高科三环集团等国产厂商积极扩产以中低端市场为切入点鸿远火炬产能显著低于其他国产民用厂商主要因为其MLCC产品下游应用以特种产品为主民用高端产品为辅与民用MLCC厂商实现错位竞争表8国内外主要厂商均积极扩产厂商名称当前产能在扩产能村田1500亿只月2019扩产幅度约10三星电机1000亿只月2019约300亿只月太阳诱电600亿只月扩产10-15国巨800亿只月新增200亿只月华新科技400亿只月扩产10-15风华高科235亿只月新增400亿只月三环集团210亿只月新增340亿只月宇阳科技150亿只月新增400亿只月火炬电子约20亿只年新增84亿只年鸿远电子约24亿只年扩产已完成资料来源前瞻产业研究院公司公告浙商证券研究所日韩厂商产能向高端MLCC转移国产厂商迎来市场机遇从2018年开始日韩主力厂商集中进行产能调整放弃部分通用型MLCC并向高端产品转移如京瓷2018年2月宣布退出市场上用量最广泛的部分规格MLCC产品村田在3月份宣布计划在2020年前停产0603尺寸以上的低毛利产品并向车规级等高附加值MLCC产品转移TDK也表示将退出一般型MLCC业务日韩厂商的产能调整导致中低端的通用型MLCC出现供给缺口国产MLCC厂商的市场份额有望不断提升5盈利预测与估值分析51业务拆分与盈利预测我们综合行业及公司过去几年经营情况做出以下关键假设httpwwwstockecomcn1923请务必阅读正文之后的免责条款部分鸿远电子603267深度报告1自产业务根据此前我们发布的2022年年度策略报告十四五期间我国军机行业复合增速将达到2025导弹具备耗材属性军工电子受益于信息化体系化作战发展趋势增速在军机增速基础上有望更高公司自产业务下游以航空航天为代表的高增速领域客户占比超过50所处赛道优异业务增长也将快于特种MLCC行业增速同时公司自产元器件不断从陶瓷电容向滤波器等其他品类扩展未来有望持续贡献新增长2022年公司下游客户项目批产进度有所推迟叠加外部环境对客户的项目研制进度需求下达时间发货签收等都造成一定影响公司自产业务增速有所放缓随着下游新产能落地新需求释放2023年公司自产业务有望重回正轨我们预计2022-2024年公司自产业务营收增速分别为103426毛利率在规模效应产品结构优化下保持小幅提升分别为8128148152代理业务公司与国际一线品牌建立了稳定的合作关系品类上公司从容阻感等被动元件向集成电路分立器件等主动元件扩展产品附加值不断提高行业上公司积极布局新兴市场未来有望持续受益下游新能源5G等行业的高景气预计公司代理业务增速也将高于8的行业整体复合增速2022年受疫情及宏观环境影响下游消费类客户需求持续低迷公司代理业务增速出现下滑2023年宏观经济持续复苏背景下消费需求有望转好我们预计公司代理业务2022-2024年营收增速分别为52515下游需求没有大幅波动的情况下毛利率基本保持稳定分别为131313表9公司分业务拆分及预测2019202020212022E2023E2024E自产业务亿元5989135148198249yoy215052103426毛利率792799808812814815代理业务亿元4681104110137158yoy7752952515毛利率138101131130130130其他亿元000101020304yoy0100100675033毛利率653891943940940940合计亿元105170240260339411yoy14614183021毛利率505468515525538553资料来源Wind浙商证券研究所综上我们预计公司2022-2024年营业收入分别为260339411亿元同比增长83021毛利率分别为53545552估值分析及投资建议httpwwwstockecomcn2023请务必阅读正文之后的免责条款部分