核心观点
　　拉卡拉是国内领先的第三方支付公司，公司定位于商户数字化经营服务商，以支付为入口，通过为商户提供支付、科技、供应链等赋能服务。（1）支付服务方面，公司致力于为商户提供便捷、安全、一站式的综合支付解决方案，支持刷卡、扫码、数字人民币、NFC、刷脸等各种支付方式，涵盖线上线下B2C支付、B2B支付、跨境支付等各类场景；（2）科技服务方面，公司自主打造了“支付、金融、拓客”等SaaS科技平台和云超门店数字化经营平台，为商户和金融机构提供金融科技、IT科技服务以及供应链运营服务。
　　第三方支付赛道：费率触底，规模渐增。（1）价：收费标准基本确定。“96费改”后，支付的收费总体原则确定；（2）量：市场空间随交易规模提升。在银行卡收单规模方面，银行非现金支付业务交易量与交易规模、银行卡交易量与交易规模稳健增长，第三方支付市场空间稳健提高。
　　支付业务：以国内收单市场为基本盘，在技术与市场中不断探索。公司在国内市场收单业务长期深耕构筑资源优势，收单规模保持行业前列。在新技术探索方面，拉卡拉作为国内首批与央行数研所签订战略合作协议的支付机构，现已全面支持数字人民币受理；在新市场探索方面，公司拓展跨境收单业务与海外收单业务。
　　科技业务：技术组件成熟，用户转化逐渐发力。（1）金融科技服务：公司构建的开放性金融科技SaaS平台，链接各行业客户及金融机构，拥有包括风险管理、融资管理、支付等多个工具模块。（2）IT科技服务，公司运用自身成熟的系统能力和商户服务经验，开发“支付+”SaaS产品，并不断丰富数字化经营的功能模块。
　　盈利预测与投资建议
　　我们预测行业未来费率稳定，且市场线下机具铺设接近饱和，因此预计行业利润水平保持稳定，预计公司22-24年EPS分别为0.79/1.28/1.58元。由于公司利润率水平预计保持稳定，因此采用PE估值方法。按照可比公司估值，给予公司2023年18倍PE，对应目标价23.00元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　数字人民币落地不及预期；技术研发风险；收购股权相关的风险；费用率下降不及预期；收单规模与收单费率相关风险。

研究报告全文：公司研究首次报告拉卡拉300773SZ首次支付服务夯实公司基本盘资源与技术积买入股价2023年01月11日1657元累转化科技服务目标价格2300元52周最高价最低价30761332元拉卡拉首次覆盖报告总股本流通A股万股8000275739A股市值百万元13256国家地区中国核心观点行业计算机拉卡拉是国内领先的第三方支付公司公司定位于商户数字化经营服务商以支付报告发布日期2023年01月11日为入口通过为商户提供支付科技供应链等赋能服务1支付服务方面公司致力于为商户提供便捷安全一站式的综合支付解决方案支持刷卡扫码1周1月3月12月数字人民币NFC刷脸等各种支付方式涵盖线上线下B2C支付B2B支付跨绝对表现-48810772186-4286境支付等各类场景2科技服务方面公司自主打造了支付金融拓客等相对表现-78910481429-2644SaaS科技平台和云超门店数字化经营平台为商户和金融机构提供金融科技IT沪深300301029757-1642科技服务以及供应链运营服务第三方支付赛道费率触底规模渐增1价收费标准基本确定96费改后支付的收费总体原则确定2量市场空间随交易规模提升在银行卡收单规模方面银行非现金支付业务交易量与交易规模银行卡交易量与交易规模稳健增长第三方支付市场空间稳健提高支付业务以国内收单市场为基本盘在技术与市场中不断探索公司在国内市场收单业务长期深耕构筑资源优势收单规模保持行业前列在新技术探索方面拉卡拉作为国内首批与央行数研所签订战略合作协议的支付机构现已全面支持数字人民币受理在新市场探索方面公司拓展跨境收单业务与海外收单业务科技业务技术组件成熟用户转化逐渐发力1金融科技服务公司构建的开张颖021-633258886085放性金融科技SaaS平台链接各行业客户及金融机构拥有包括风险管理融资zhangying1orientseccomcn管理支付等多个工具模块2IT科技服务公司运用自身成熟的系统能力和商执业证书编号S0860514090001户服务经验开发支付SaaS产品并不断丰富数字化经营的功能模块香港证监会牌照BRW773盈利预测与投资建议王婉婷wangwantingorientseccomcn周天恩zhoutianenorientseccomcn我们预测行业未来费率稳定且市场线下机具铺设接近饱和因此预计行业利润水平保持稳定预计公司22-24年EPS分别为079128158元由于公司利润率水平预计保持稳定因此采用PE估值方法按照可比公司估值给予公司2023年18倍PE对应目标价2300元首次覆盖给予买入评级风险提示数字人民币落地不及预期技术研发风险收购股权相关的风险费用率下降不及预期收单规模与收单费率相关风险公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元55576596612073408332同比增长134187-72199135营业利润百万元1123124772411721450同比增长252110-419619237归属母公司净利润百万元931108363210231266同比增长154163-416619237每股收益元116135079128158毛利率409336281298300净利率167164103139152净资产收益率184218124180205市盈率144124213131106市净率2628252321资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务目录一拉卡拉第三方支付收单龙头411公司架构412主营业务513发展战略614经营数据7二第三方支付赛道收费标准基本确定市场空间随交易规模提升821产业政策环境922价96费改奠定行业费率标准1023量支付规模稳健提升11三公司核心业务优势在支付市场稳中求进全力投入商户科技服务1231支付业务以国内收单市场为基本盘在技术与市场中不断探索12收单业务长期深耕构筑资源优势13数字人民币公司可借助先发优势获得更多商户终端增量13跨境支付探索双循环格局下的新机会1332科技业务技术组件成熟用户转化逐渐发力14金融科技服务14IT科技服务15四财务指标销售费用率持续下降财务数据表现优秀16五消费复苏有望催化支付业务弹性公司通过生态合作加快数字化经营转型17盈利预测与投资建议19盈利预测19投资建议20风险提示20有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务图表目录图1拉卡拉股权结构2022年三季报4图2拉卡拉支付业务主要收款方式5图3公司为中小微商户提供一站式解决方案6图4公司历史战略部署梳理7图5公司营业总收入情况8图6公司归母净利润情况8图7公司总体毛利率与支付业务毛利率情况单位8图8电子支付第三方支付概念划分8图9我国银行非现金支付业务交易笔数2011-202111图10我国银行非现金支付业务交易规模2011-202111图11我国银行卡交易量2011-202111图12我国银行卡交易规模2011-202111图13我国电子支付业务交易笔数2013-202112图14我国电子支付业务交易规模2013-202112图15我国移动支付业务交易笔数2013-202112图16我国移动支付业务交易笔数2013-202112图17公司支付业务兼具市场与技术的优势12图18拉卡拉昆仑链应用架构14图19拉卡拉IT科技服务矩阵15图20公司各项费用率单位16图21拉卡拉与可比公司销售费用率对比单位17图22拉卡拉与可比公司管理费用率对比单位17图23拉卡拉与可比公司研发费用率对比单位17图24拉卡拉与可比公司支付业务毛利率对比单位17图25拉卡拉支付交易金额情况2016-2022H118表1公司管理层简介4表2第三方支付行业相关政策9表396费改前后费率对比10表4可比公司估值表2023011120表5公司支付业务2023年归母净利润敏感性分析21有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务一拉卡拉第三方支付收单龙头拉卡拉支付股份有限公司成立于2005年是国内领先的第三方支付公司2011年公司获得首批中国人民银行颁发的支付业务许可证2019年4月25日拉卡拉支付在深交所成功上市成为第一家登陆A股市场的第三方支付企业11公司架构公司股权相对分散公司无控股股东无实际控制人根据公司2022年三季报公司第一大股东为联想控股持股比例为2614公司创始人孙陶然先生持股比例为691其兄弟孙浩然一致行动人持股比例为485二者合计持股比例为1176图1拉卡拉股权结构2022年三季报数据来源Wind东方证券研究所公司管理团队相对稳定管理层在公司内任职时间基本均在6年以上管理团队的稳定有助于公司战略计划的落实公司于2022年12月5日召开第三届董事会第十二次会议审议通过了关于聘任公司新总经理的议案公司董事会同意聘任王国强先生为公司总经理表1公司管理层简介姓名职务简介1969年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历2005孙陶然董事长年创办拉卡拉公司自2015年12月至至今任公司董事长1966年出生中国国籍无境外永久居留权硕士学历历任中国银联助理总裁证通股份有限公司常务副总裁2016年11月舒世忠董事会董事至2021年2月任公司总经理自2019年1月至至今任公司董事会董事1971年出生中国国籍无境外永久居留权硕士学历2003年至2019年任联想控股股份有限公司任高级副总裁现任联想李蓬董事会董事控股股份有限公司执行董事首席执行官自2015年12月至至今任公司董事会董事有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务王国强先生1979年生中国国籍无永久境外居留权西安交通大学管理学院金融学本科美国明尼苏达大学卡尔森商学院MBA2001年至2015年历任广发银行支行行长分行部门总王国强总经理经理华润银行总行零售部总经理2015年至今任拉卡拉支付股份有限公司高级副总裁执行总裁2022年12月5日召开第三届董事会第十二次会议公司董事会同意聘任王国强先生为公司总经理1969年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历历任中朱国海副总经理董事会秘书国农业发展银行浙江省分行副处长2015年进入拉卡拉任职自2016年11月至今任公司副总经理兼董事会秘书1978年出生中国国籍无境外永久居留权本科学历历任普华永道会计师事务所审计部经理安美数字服务集团财务总监周钢财务总监2009年进入拉卡拉任职自2015年12月至今任公司财务总监数据来源Wind东方证券研究所12主营业务公司定位于商户数字化经营服务商以支付为入口通过为商户提供支付科技供应链等赋能服务帮助商户提高效率降低成本帮助商户赚钱公司基于混合云的底层生态融合大数据人工智能区块链等前沿技术形成了技术产品运营三位一体的经营模式公司主要业务分为两大类即支付服务与科技服务支付服务方面公司致力于为商户提供便捷安全一站式的综合支付解决方案支持刷卡扫码数字人民币NFC刷脸等各种支付方式涵盖线上线下B2C支付B2B支付跨境支付等各类场景自2019年以来公司提前布局在数字人民币新型终端支付SaaS方向的技术预研逐步开花结果公司率先完成了与中国人民银行数字货币研究所以及七大国有数字人民币运营银行的系统对接推出数字人民币聚合支付钱包手环等产品具备了市场领先的数字人民币支付受理能力终端智能化移动化的大趋势下公司在国内首家推出了支持独立通信电子签名的移动电签POS兼容银联国际卡组织并适配全系列安卓鸿蒙机型的手机POS等创新终端产品助力疫后中小商户灵活复商复市降本增效公司整合支付数字科技和增值服务的创新成果在支付行业SaaS解决方案基础上陆续推出大额支付多渠道资金管理以及抖音本地生活运营等新功能模块满足不同垂直行业的深度需求图2拉卡拉支付业务主要收款方式有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务数据来源拉卡拉官网东方证券研究所科技服务方面公司自主打造了支付金融跨境拓客等SaaS科技平台为商户和金融机构提供金融科技和IT科技服务报告期内公司在七个城市大规模测试公司自主研发的云超门店数字化经营平台包括智能订单系统智能仓储系统智能配送系统云掌柜采购系统云当家小店经营系统五大核心系统数字化对接了品牌商经销商仓配平台线下店铺及银行为商户提供支付IT货源物流金融品牌营销等赋能服务帮助商户通过数字化经营提高经营效率降低经营成本帮助商户赚钱图3公司为中小微商户提供一站式解决方案数据来源拉卡拉官网东方证券研究所13发展战略公司发展战略沿革在支付市场稳中求进全力投入商户科技服务2019年公司坚定推进战略40以支付为切入协同支付金融电商信息四大科技业务板块2019年公司成功登陆创业板进入资本市场自2011年首批获得国内全支付牌照以来公司以覆盖全国的机构网络庞大的商户规模以及丰富的交易场景通过战略布局产品创新和技术研发完成了超越支付的战略规划正式进入战略40阶段从一家支付公司升级为综合性企业服务公司形成了支付科技金融科技电商科技和信息科有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务技四大业务板块全维度为中小微商户提供线上与线下服务成长为行业龙头企业经营规模处于行业领先地位2020年公司战略中加入数字人民币公司最早成为首批与中国人民银行数字货币研究所签订战略合作协议的两家支付机构之一真正进入了数字人民币核心试验领域公司分别组建了专门的技术研发产品开发和推广运营团队加大对数字人民币系统建设终端升级产品研发推广运营的投入与中国人民银行数字货币研究所及其六大运营机构完成系统对接并开启业务合作积极开展试点城市的数字人民币推广活动全面深入配合国家推进法定数字货币研发试点及未来的流通服务工作主动把握产业变革的战略机遇利用先发优势夯实并持续提升公司核心竞争力同时公司2020年的战略演进也包括以支付为核心加强混合云建设逐步推进业务转云和产品SaaS部署实现全维度链接为上下游生态圈经营赋能公司在疫情之下助力中小微商户复商复市取得了良好的经营成果2021年公司深化七城市云超门店数字化经营平台试点做好全国推广复制的准备同时把握区块链产业机遇2022年继续深化南京郑州合肥福州成都长沙石家庄七城市云超门店数字化经营平台的业务试点扩大试点门店数量完善商品品类打造品质优良的履约服务提升商户复购率及采购频次力争做到当地市场行业领先同时筹备在新的城市进行业务复制另外公司将加大在研发方面的投入系统产品将持续优化迭代在区块链技术方面以拉卡拉昆仑链为重点的金融科技持续研发投入把握区块链产业机遇对比公司历史战略对于业务的影响公司的战略一般会很快在业务上有所体现图4公司历史战略部署梳理数据来源Wind东方证券研究所14经营数据公司营收保持稳健增长归母净利润持续增长增速略有放缓2019年公司主动调整和优化商户与收入结构商户经营业务收入快速增长提升了公司主营业务收入的毛利率水平销售费用大幅度减少公司净利润继续保持大幅增长态势2020-2021年公司毛利率下滑主要是疫情以来公司积极响应国家关于金融机构减费让利惠企利民的政策向小微商户和渠道让利以及终端大量投放后折旧增加所致有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务图5公司营业总收入情况图6公司归母净利润情况数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图7公司总体毛利率与支付业务毛利率情况单位数据来源Wind东方证券研究所二第三方支付赛道收费标准基本确定市场空间随交易规模提升第三方支付是电子支付的主要形式是指具备一定实力和信誉保障的独立机构通过与银联或网联对接而促成交易双方进行交易的网络支付模式在第三方支付模式中买方选购商品后使用第三方平台提供的账户进行货款支付支付给第三方并由第三方通知卖家货款到账要求发货买方收到货物检验货物并且进行确认后再通知第三方付款第三方再将款项转至卖家账户图8电子支付第三方支付概念划分有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务数据来源无忧支付百度百科东方证券研究所21产业政策环境第三方支付行业总体产业政策稳定前期政策制定多围绕监管完善风险政治等主题旨在推进行业健康发展表2第三方支付行业相关政策颁布时间政策名称主要内容非银行支付机构网络支第三方账户实名制及个人支付账户分IIIIII类保证账户安全维护正常经济秩序有效20160701付业务管理办法防止洗钱恐怖融资等行为非银行支付机构不得挪用占用客户备付金客户备付金账户应开立在人民银行或符合要国务院办公厅关于印发求的商业银行人民银行或商业银行不向非银行支付机构备付金账户计付利息非银行支20160412互联网金融风险专项整治付机构不得连接多家银行系统变相开展跨行清算业务开展支付业务的机构应依法取得工作实施方案的通知相应业务资质不得无证经营支付业务开展支付机构客户备付金风险和跨机构清算业务整治包括加大对客户备付金问题的专项非银行支付机构风险专整治和整改监督力度建立支付机构客户备付金集中存管制度逐步取消对支付机构客户备20160413项整治工作实施方案付金的利息支出规范支付机构开展跨行清算行为按照总量控制结构优化提高质量有序发展的原则严格把握支付机构市场准入和监管工作开展无证经营支付业务整治中国人民银行办公厅关支付机构应将客户备付金按照一定比例交存至指定机构专用存款账户该账户资金暂不计于实施支付机构客户备付付利息人民银行根据支付机构的业务类型和最近一次分类评级结果确定支付机构交存客20170417金集中存管有关事项的通户备付金的比例并根据管理需要进行调整获得多项支付业务许可的支付机构从高适知用交存比例有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务关于将非银行支付机构网络支付业务由直连模式201806302018年6月30日起支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务全部通过网联平台处理迁移至网联平台处理的通知中国人民银行办公厅关自2018年7月9日起按月逐步提高支付机构客户备付金集中交存比例到2019年1月14于支付机构客户备付金全日实现100集中交存交存时间为每月第二个星期一遇节假日顺延交存基数为上一20180709部集中交存有关事宜的通个月客户备付金日均余额支付机构备付金集中存管账户的资金划转应当通过中国银联知股份有限公司或网联清算有限公司办理非银行支付机构客户备20210301规范了备付金集中交存后的客户备付金集中存管业务付金存管办法支付机构行业保障基金是指按照该办法规定筹集形成的用于化解和处置因支付机构客户备非银行支付机构行业保付金缺口导致的行业风险的非政府性行业互助资金支付机构将全部客户备付金作为其清算20201013障基金管理办法征求意保证金中国人民银行按季度计提支付机构清算保证金利息划入基金计提比例按照支付机见稿构分类评级结果确定非银行支付机构条例20200120强化综合监管系统性提出支付机构在从事支付业务时必须遵守的原则与规定征求意见稿数据来源各部门官网东方证券研究所22价96费改奠定行业费率标准2016年3月发改委和央行发布了关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知对银行卡收单业务的收费模式和定价水平进行了重要调整于2016年9月6日正式实施因此被业内称为96费改96费改后第三方支付各环节分润比逐渐趋于稳定96费改后支付的收费总体原则确定即区分商户类别制定商户手续费以餐娱类125一般类078民生类038和公益类0并按721的比例在发卡银行收单机构及卡组织之间分配借贷合一政府指导定价特定行业实施上限管理表396费改前后费率对比相关方新政商户类别96费改前96费改后借记卡含预付费卡交易金额的餐娱类交易金额的09房地产和汽车销售封顶60035单笔封顶13元标准类元贷记卡含准贷记卡交易金额的一般类交易金额的055批发类封顶20元045不封顶发卡行服务费借记卡含预付费卡交易金额的0273单笔封顶1014元优惠类民生类交易金额的026贷记卡含准贷记卡交易金额的0351不封顶减免类0公益类0分别向发卡机构收单机构收取交易餐娱类交易金额的013房地产和汽车销售封顶10标准类金额的00325单笔封顶325元元一般类交易金额的008批发类封顶25元银联网络服务费分别向发卡机构收单机构收取交易优惠类金额的00254单笔封顶254民生类交易金额的004元有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务减免类0公益类0餐娱类交易金额的022房地产和汽车销售封顶10标准类元一般类交易金额的015批发类封顶35元收单服务费市场化定价优惠类民生类交易金额的008减免类公益类成本价区分商户类别制定商户手续费即餐娱类125一般类不区分商户类别借贷分离实行政078民生类038和公益类0并按721的比例在发总体原则府指导价上限管理卡银行收单机构及卡组织之间分配借贷合一政府指导定价特定行业上限管理数据来源国家发改委中国人民银行关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知东方证券研究所23量支付规模稳健提升在银行卡收单规模方面根据人民银行数据银行非现金支付业务交易量与交易规模银行卡交易量与交易规模稳健增长第三方支付市场空间稳健提高图9我国银行非现金支付业务交易笔数2011-2021图10我国银行非现金支付业务交易规模2011-2021数据来源中国人民银行东方证券研究所数据来源中国人民银行东方证券研究所图11我国银行卡交易量2011-2021图12我国银行卡交易规模2011-2021数据来源中国人民银行东方证券研究所数据来源中国人民银行东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务在移动支付收单方面根据中国人民银行数据电子支付业务笔数持续增长2015年后电子支付业务交易规模总体波动上升而在电子支付业务中移动支付业务的规模持续增长占电子支付业务的比重不断上升图13我国电子支付业务交易笔数2013-2021图14我国电子支付业务交易规模2013-2021数据来源中国人民银行东方证券研究所数据来源中国人民银行东方证券研究所图15我国移动支付业务交易笔数2013-2021图16我国移动支付业务交易笔数2013-2021数据来源中国人民银行东方证券研究所数据来源中国人民银行东方证券研究所三公司核心业务优势在支付市场稳中求进全力投入商户科技服务31支付业务以国内收单市场为基本盘在技术与市场中不断探索公司的支付业务服务于商户侧为商户提供全币种的收款服务是首批两家可以受理银联MasterCardVISA等各类银行卡微信支付宝钱包扫码支付数字人民币支付的支付机构之一支持超过100个国家的跨境支付图17公司支付业务兼具市场与技术的优势有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务数据来源公司年报东方证券研究所收单业务长期深耕构筑资源优势支付服务业务为公司带来支付手续费收入和支付服务收入2021年公司支付业务收入5807亿元同比增长19其中支付手续费收入542亿元同比增长16支付服务费收入387亿元同比增长94支付交易总金额516万亿元同比增长17继续保持行业前列支付业务是公司最核心竞争力1公司品牌与行业地位优势明显奠定了公司长期可持续发展的强大基础2公司拥有良好的品牌影响力在全国各省市以及主要的二级城市均设置了分支机构与全国各地商业银行及其分支机构银行卡组织商户拓展服务机构大型手机厂商以及品牌连锁商户保持良好的业务合作关系以此形成了强大的推广服务网络具有强大的营销推广行业合作服务商户的能力3公司累计服务支付商户超过2700万户商户规模和交易规模居于行业前列4公司拥有央行颁发的支付业务许可证国家外管局批准的跨境外汇支付业务资格拥有全品牌卡组织的收单服务能力与VISAMasterCardDiscoverAmericanExpress四大国际卡组织签署了业务合作协议并积极布局海外市场5公司通过战略投资进入银行百行征信网联以及产业互联网等领域形成了为中小微商户提供科技服务的强大能力这些能力正日益发挥作用在扩大公司商户规模的同时进一步提升了公司每个商户的ARPU值以及商户粘性数字人民币公司可借助先发优势获得更多商户终端增量拉卡拉作为国内首批与央行数研所签订战略合作协议的支付机构现已全面支持数字人民币受理2019年以来公司提前布局在数字人民币新型终端支付SaaS方向的技术预研逐步开花结果公司率先完成了与中国人民银行数字货币研究所以及七大国有数字人民币运营银行的系统对接推出数字人民币聚合支付钱包手环等产品具备了市场领先的数字人民币支付受理能力跨境支付探索双循环格局下的新机会有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务公司首批获得国家外管局批准的跨境外汇支付业务资格2021年公司战略投资美国亚马逊首批认可的跨境支付服务商Skyee公司携手构建全球近100个国家海外支付网络优化支付链路打通海外主流电商平台为出口企业提供跨境收款全球代付外汇管理等一站式跨境资金服务同时持续简化操作流程缩短收款周期提高了客户资金利用率让跨境卖家的资金安全保障根据公司2021年报披露公司的跨境支付业务服务商户近1万家交易金额约240亿元业务覆盖香港美国欧洲日本等国家和地区32科技业务技术组件成熟用户转化逐渐发力金融科技服务公司构建的开放性金融科技SaaS平台链接各行业客户及金融机构拥有包括风险管理融资管理支付等多个工具模块借助区块链云计算等技术将企业经营场景中的销售供应链支付等数据数字化形成数据闭环帮助企业获取银行融资同时为银行提供获客贷中及贷后智能管理服务在金融科技服务领域根据公司2021年报披露信息公司公司自主研发的LKLBaaS区块链企业服务平台可以兼容包括fabric长安链bcos等目前主流底层区块链技术框架针对企业商户金融机构的数字化转型需求提供企业级区块链金融科技服务产品1在监管服务领域公司通过区块链和数字签名技术的应用创新与地方公证处司法鉴定所等共同建设司法存证链产品2在产业数字化领域公司针对物流新零售和租赁行业应用数字人民币区块链隐私计算等技术实现资金流动与经营数据闭环帮助企业建立数字信用更好获取银行融资3在元宇宙领域公司利用自身在数字人民币支付KYC多方链接实名验证风控司法存证等技术上深厚积淀与营销企业IP运营企业共同开发合规数字藏品发行平台图18拉卡拉昆仑链应用架构有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务数据来源Wind公司年报东方证券研究所IT科技服务公司运用自身成熟的系统能力和商户服务经验开发支付SaaS产品并不断丰富数字化经营的功能模块向门店商户行业用户金融机构商户服务机构等输出助力其数字化经营转型图19拉卡拉IT科技服务矩阵数据来源Wind东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务四财务指标销售费用率持续下降财务数据表现优秀公司管理研发财务费用总体稳定研发费用支出收窄的主要原因是公司研发支出基本稳定收入增长摊薄研发费用率销售费用率大幅收窄的原因是公司主动调整和优化商户与收入结构商户经营业务收入快速增长其中广告宣传与市场推广费同比减少导致销售费用率显著下降销售费用2019年公司主动调整运营战略降低广告开支销售费用大幅度减少2020年第1季度在疫情的影响下公司销售费用有所下降同比下降40国内疫情缓解后3月份开始公司迅速启动市场扩张计划不断投入资源开拓市场自2季度开始公司营销费用呈现持续同比增长的态势2021年公司直营销售团队职能转化更加偏向银行等机构以及大型行业连锁平台类客户的合作同时公司经营数字化程度提升不断提升直营团队人效优化队伍管理费用公司管理费用主要由人工成本构成2021年人员大幅调整未来中期核心团队预计保持稳定研发费用未来公司的研发投入集中于新应用场景人员投入预计将持续增长图20公司各项费用率单位数据来源Wind东方证券研究所拉卡拉各项费用率与可比公司对比公司财务指标表现优秀销售费用新国都与新大陆两家厂商销售费用包含硬件销售因此销售费用均保持较低水平拉卡拉在精简销售人员后销售费用与移卡保持相当水平进入合理范围管理费用管理费用方面各家公司较为接近拉卡拉保持较低水平有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务研发费用业内头部公司如拉卡拉移卡均选择开展商户经营业务科技赋能商业服务等开拓毛利率较高的第二增长曲线研发费用增长稳定拉卡拉研发聚焦支付及其衍生业务相对成本较低新国都新大陆的研发涉及硬件移卡涉及本地生活等业务支付业务毛利率过去两年毛利率下行是行业共同趋势拉卡拉相较同行仍能保持优势图21拉卡拉与可比公司销售费用率对比单位图22拉卡拉与可比公司管理费用率对比单位数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所图23拉卡拉与可比公司研发费用率对比单位图24拉卡拉与可比公司支付业务毛利率对比单位数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所五消费复苏有望催化支付业务弹性公司通过生态合作加快数字化经营转型2022年疫情反复致使公司业绩承压公司主营业务为线下收单业务与社会消费品零售总额高度相关另外公司渠道合作商在展业过程中也需要实地拜访客户疫情反复会使公司经营受到显著影响在此影响下2022年上半年公司支付交易金额233万亿元同比减少102022年H1公司活跃商户960万户同比下降15随着疫情管控放开后续线下消费市场有望逐步复苏进而催化公司支付业务弹性在疫情过程中公司重视支付生态的维系通过让利的方式帮助渠道合作方2022H1公司继续保持对渠道的扶持让利渠道专业化服务费占营业收入的比重上升导致支付业务的毛利率下降有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务图25拉卡拉支付交易金额情况2016-2022H1数据来源公司公告东方证券研究所2022年公司积极调整策略重视疫情带来的数字化转型机遇一方面公司深耕KA商户与垂直行业客户根据公司2022年半年报披露得益于开放式平台接入KA商户和行业客户以及码牌终端的积极投放自5月份国内疫情缓解以来公司扫码交易率先恢复增长上半年扫码交易笔数同比增长18另一方面公司重视数字化经营转型机遇在大力支持和发展KA商户行业客户以及渠道合作的过程中公司加大推进门店数字经营业务的发展利用疫情缓解窗口加快市场布局针对头部互联网平台汽车餐饮连锁等行业细分需求拉卡拉开放平台已经打造出相对成熟的场景解决方案目前已服务于蔚来理想美菜网瓜子二手车等不同类型的企业客户2022年三季度公司数字化产品生态持续演进公司推出商户数字钱包app在商户收款的基础上聚合银行补贴等优惠活动集成采购营销资金及店铺管理等功能为商户提供覆盖全链路的数字化综合服务公司还推出了面向各类企业用户的开放平台通过数十项产品能力以及通用解决方案定制化解决方案降低企业数字化升级的成本提高企业数字化升级的效率公司通过不断深挖中小银行需求推出为中小银行提供技术输出的云收单帮助银行经营私域流量的银行社区生态圈等产品公司作为服务中小微商户的机构随着数字化赋能实体经济的深化公司未来在数字化产品领域具有较高的发展潜能有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务盈利预测与投资建议盈利预测我们对公司2022-2024年盈利预测做如下假设1商户数联网商户与POS机具增速较慢未来公司覆盖商户数增速下降假设线性增长根据央行数据全国联网商户约3000万家覆盖率接近100考虑到一家店可能使用多个机具未来商户数预计小幅增长因此22-24年预测为270029003100万家公司的统计口径为一家一机具即公司在一个大型商场铺设多个机具算多个商户即预测商户机具数3100万台2交易规模随着社零增速增长公司单店交易规模有所增长未来总体交易规模将保持稳定增长22-24年预测为485566636万亿元3费用率第三方收单厂商在与中小微商户合作初期会有费率优惠未来费率逐渐恢复正常总体收单费率会略高于最低费率22-24年预测为0110011401154毛利率随着公司收单规模逐渐提升公司支付服务中向代理商分润的比例预计有所下降另外22-24年公司支付业务折旧摊销仍保持较高速增长综合两方影响后预计22-24年公司综合毛利率预测为2812983005费用率公司22-24年销售费用率为840692和602销售费用率下降的预测原因是公司目前线下业务渗透率较高2021年由于线下商户渗透率饱和公司营销业务与传统地推相比对于人工数量的需求下降未来线下销售的主要任务将从铺设机具到运维机具转变对于销售人员的需求下降未来线下拓展成本预计下降因此预计销售团队精简趋势将持续公司22-24年管理费用率为507436和397管理费用的小幅下降主要考虑到销售收入的增长对管理费用有一定的摊薄影响公司22-24年研发费用率为430383361公司未来研发投入集中于新应用场景预计投入将温和提升但由于公司营收的增长公司研发费用有所摊薄6税率公司22-24年的所得税率维持118盈利预测核心假设2020A2021A2022E2023E2024E支付业务销售收入百万元4665458074533236429072796增长率73245-82206132毛利率328298230246243金融科技业务销售收入百万元24302600260036544827增长率7000406321毛利率892879880880880IT科技业务销售收入百万元360310300482717有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19拉卡拉首次报告支付服务夯实公司基本盘资源与技术积累转化科技服务增长率-139-32607487毛利率892879880880880其他业务销售收入百万元61304976497649764976增长率-188000000毛利率808487487487487合计5557465960611997340383317增长率134187-72199135综合毛利率409336281298300资料来源公司数据东方证券研究所预测投资建议我们预测行业未来费率稳定且市场线下机具铺设接近饱和因此预计行业利润水平保持稳定预计公司22-24年EPS分别为079128158元由于公司利润率水平预计保持稳定因此采用PE估值方法选取新国都新大陆与移卡为可比公司考虑到可比公司2022年在外部市场与内部费用的影响下利润增长不稳定选用假定行业均在稳定运营条件下的23年PE进行估值可比公司估值下公司对应2023年PE为18倍对应目标价2300元首次覆盖给予买入评级表4可比公司估值表20230111最新价格公司代码每股收益元市盈率元20231112021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E新国都3001301252041078103133305416051216941新大陆00099713710680730911142009187815071203移卡0992324810970560931522558443126681632平均25261813注移卡每股收益数据数据根据我们覆盖报告的预测值数据来源Wind东方证券研究所风险提示数字人民币落地不及预期数字人民币的推广暂时集中于试点城市大面积推广的时间节点尚未确定公司可借助数字人民币的先发布局转化为获取收单市场增量的优势数字人民币落地不及预期可能会影响公司支付收单业务的增长技术研发风险公司金融科技业务22-24年毛利贡献预计为116014101629IT科技业务毛利增量贡献预计为134186242科技服务等技术研发进展不及预期可能造成公司金融科技服务与IT科技服务推广延迟收购股权相关的风险公司通过投资蓝色光标全方位在元宇宙方向布局蓝色光标的运营情况不及预期会为公司带来股权投资相关的风险有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20