垃圾填埋气发电龙头，市场领先地位持续巩固。公司为国内垃圾填埋气治理领先服务商，专注于沼气综合利用和碳减排事业十余年，形成以沼气发电为主、碳减排交易、移动储能、固废处置、多元化发展的环保能源产业链。现拥有河南、安徽、湖北等省市及海外在内沼气综合利用项目100余个，拥有专利40余项，投产运营项目数量位于行业前列。2017-2021年，公司营业收入CAGR为21.63%；归母净利润CAGR为17.08%，业绩实现较快增长。
　　沼气发电市场空间广阔，公司市占率领先。“十四五”规划和2035年远景目标纲要首次提出的甲烷排放控制，中国加快部署甲烷减排工作。中美气候谈判和合作持续推进，中美两国在气候问题上的合作领域包括甲烷减排，将进一步打开甲烷治理的需求空间。2020年我国沼气发电并网装机容量903兆瓦，仅相当于欧洲装机规模的7%，美国装机规模的39%，装机量上与欧美先进水平仍有较大的差距，沼气发电的未来增长潜力较大。公司为填埋气发电行业龙头，公司装机容量在行业内优势显著。截至2022H1，公司在运的填埋气利用项目总数107个，项目总装机容量192.48MW，另有34个项目在建。公司装机规模国内领先，2020年公司并网装机容量占全国容量的19.25%。
　　CCER重启在即，碳交易有望成公司第二增长曲线。2022年10月27日，生态环境部应对气候变化司表示我国CCER的重启工作将从顶层制度设计等方面逐步推进。我们认为当前CCER市场顶层设计的修订工作已在落实当中，CCER市场有望加速回归。甲烷利用项目作为CCER的重点项目之一，通过CCER上线交易，可以抵消碳排放配额的清缴，获得减排效益，以百川为代表的填埋气回收、沼气利用等相关行业内公司有望迎来新的发展机遇。截至2020年底，公司已有14个CCER备案注册项目，可以在国内碳排放权相关市场参与交易，CCER项目数量领跑同行，若开放重启碳交易，公司潜在CCER项目装机容量有望为公司贡献较强的营收和净利润弹性。
　　储能项目稳步推进中，有望贡献高弹性业绩增量。2022年公司发行可转债4.2亿元，其中1.1亿元资金拟用于购置移动储能车项目，项目运营期为10年，计划分3年购置移动储能车，预期此项目税后财务内部收益率为18.66%，税后投资回收期为3.82年。移动储能车是热能公路运输中的核心设备，降低用热成本和减少碳排放量，提高企业热能利用率。我国居民及工业企业供热需求量旺盛，未来市场需求广阔。公司储能供热业务收入近年来业绩增量贡献突出，且现有客户或意向客户较多，移动储能供热业务在未来有望逐步实现产业规模效应，为公司贡献业绩新增量。
　　投资建议
　　公司是国内领先的垃圾填埋气治理服务商，有望充分受益于双碳目标下甲烷减排需求以及CCER重启在即背景下的碳交易市场空间，同时储能业项目稳步推进，有望贡献高弹性业绩增量，看好在高景气赛道下公司作为行业龙头的长期价值空间。我们预计公司2022/2023/2024年分别实现营业收入5.10/6.16/9.71亿元，归母净利润0.61/1.09/1.48亿元。基于1月10收盘价27.36元，对应2022/2023/2024年PE分别为71.58X/40.26X/29.70X，首次覆盖给予“推荐”评级。
　　风险提示
　　沼气发电电价补贴政策变化风险；新项目减少和垃圾填埋气不足风险；CCER等政策进度不及预期。

研究报告全文：公司深度报告2023年01月11日评级推荐首次覆盖沼气发电龙头有望受益于加速重启CCER公报告作者百川畅银300614SZ首次覆盖报告司作者姓名郑倩怡资格证书研核心观点S1710521010002电子邮箱zhengqyeaseccomcn究垃圾填埋气发电龙头市场领先地位持续巩固公司为国内垃圾填联系人贺晓涵埋气治理领先服务商专注于沼气综合利用和碳减排事业十余年形成电子邮箱hexh679easeccomcn百以沼气发电为主碳减排交易移动储能固废处置多元化发展的环股价走势川保能源产业链现拥有河南安徽湖北等省市及海外在内沼气综合利100畅用项目100余个拥有专利40余项投产运营项目数量位于行业前列002017-2021年公司营业收入CAGR为2163归母净利润CAGR为银-1001708业绩实现较快增长-200沼气发电市场空间广阔公司市占率领先十四五规划和2035-300证年远景目标纲要首次提出的甲烷排放控制中国加快部署甲烷减排工作-400券中美气候谈判和合作持续推进中美两国在气候问题上的合作领域包括-500研甲烷减排将进一步打开甲烷治理的需求空间2020年我国沼气发电并-60022-0122-0422-0722-1023-01究网装机容量903兆瓦仅相当于欧洲装机规模的7美国装机规模的39装机量上与欧美先进水平仍有较大的差距沼气发电的未来增长百川畅银公用事业沪深300报潜力较大公司为填埋气发电行业龙头公司装机容量在行业内优势显告基础数据著截至2022H1公司在运的填埋气利用项目总数107个项目总装机总股本百万股16043容量19248MW另有34个项目在建公司装机规模国内领先2020年流通A股B股百万股16043000公司并网装机容量占全国容量的1925资产负债率1724CCER重启在即碳交易有望成公司第二增长曲线2022年10月每股净资产元94127日生态环境部应对气候变化司表示我国CCER的重启工作将从顶市净率倍291净资产收益率加权000层制度设计等方面逐步推进我们认为当前CCER市场顶层设计的修订12个月内最高最低价44332158工作已在落实当中CCER市场有望加速回归甲烷利用项目作为CCER相关研究的重点项目之一通过CCER上线交易可以抵消碳排放配额的清缴获得减排效益以百川为代表的填埋气回收沼气利用等相关行业内公司有望迎来新的发展机遇截至2020年底公司已有14个CCER备案注册项目可以在国内碳排放权相关市场参与交易CCER项目数量领跑同行若开放重启碳交易公司潜在CCER项目装机容量有望为公司贡献较强的营收和净利润弹性储能项目稳步推进中有望贡献高弹性业绩增量2022年公司发行可转债42亿元其中11亿元资金拟用于购置移动储能车项目项目运营期为10年计划分3年购置移动储能车预期此项目税后财务内部收益率为1866税后投资回收期为382年移动储能车是热能公路运输中的核心设备降低用热成本和减少碳排放量提高企业热能利用率我国居民及工业企业供热需求量旺盛未来市场需求广阔公司储能供热业务收入近年来业绩增量贡献突出且现有客户或意向客户较多移动储能供热业务在未来有望逐步实现产业规模效应为公司贡献业绩新增量投资建议公司是国内领先的垃圾填埋气治理服务商有望充分受益于双碳目标下甲烷减排需求以及CCER重启在即背景下的碳交易市场空间同时储能业项目稳步推进有望贡献高弹性业绩增量看好在高景气赛道下公司作为行业龙头的长期价值空间我们预计公司202220232024年分别实现营业收入510616971亿元归母净利润061109148亿元基于1月10收盘价2736元对应202220232024年PE分别为7158X4026X2970X首次覆盖给予推荐评级请仔细阅读报告尾页的免责声明1百川畅银300614SZ风险提示沼气发电电价补贴政策变化风险新项目减少和垃圾填埋气不足风险CCER等政策进度不及预期盈利预测项目单位百万元2021A2022E2023E2024E营业收入49932510496164397121增长率-37422420755756归母净利润1090161321090414780增长率-1270-437577823555EPS元股076038068092市盈率PE6316715840262970市净率PB524289270247资料来源同花顺iFind东亚前海证券研究所基于1月10日收盘价2736元请仔细阅读报告尾页的免责声明2百川畅银300614SZ正文目录1深耕沼气利用与碳减排市场领先地位持续巩固511垃圾填埋气发电龙头品牌与技术优势彰显512沼气发电业务为营收主力碳交易收入稳步提升72沼气发电市场空间广阔公司市占率领先921甲烷减排关注度提升我国沼气发电发展空间较大922公司装机容量行业领先加快中小城市和海外布局1523公司不断延伸市场布局巩固竞争优势183CCER重启在即碳交易有望成公司第二增长曲线1931双碳目标下碳减排势在必行CCER重启方向逐渐明晰1932公司CCER超前布局行业领先业务有望实现高弹性增长204储能项目稳步推进中有望贡献高弹性业绩增量2141移动储能供热下游市场广阔公司已布局移动储能车项目2142占据移动储能供热业务先发优势打造新的业绩增长点235盈利预测与投资建议246风险提示25图表目录图表1公司的发展历程5图表2公司外部上下游产业链6图表3公司内部生产流程6图表4公司股权结构截至2022Q36图表5公司营业收入及同比增长率7图表6公司归母净利润和同比增长率7图表72018-2020年公司标杆和补贴电价收入亿元7图表8公司碳交易和售热业务收入显著增长亿元7图表92022H1公司营业收入构成8图表102017-2022Q1-Q3公司毛利率8图表112017-2022Q1-Q3公司净利率8图表12公司研发费用率持续上升9图表13大气中甲烷来源占比9图表14近5年全球甲烷排放量10图表15全球甲烷浓度变化情况10图表16部分国家甲烷减排相关战略11图表17中国甲烷减排相关方案12图表18CCER交易基本原理12图表19COP27上国家和国际组织应对甲烷的计划13图表202015-2021年我国沼气发电新增装机情况13图表212015-2021年我国沼气发电累计装机情况13图表222021年全球沼气发电装机量TOP10国家14图表232020年欧洲北美及我国沼气发电装机规模对比14图表242017-2020年全国沼气发电项目并网装机容量MW15图表25公司IPO新建及扩建21个垃圾填埋气综合利用项目16图表262022年公司发行可转换公司债券募资中沼气综合利用项目17图表27公司部分项目地区分布产能规模17图表28公司现有沼气发电项目情况18图表29CCER相关政策梳理19请仔细阅读报告尾页的免责声明3百川畅银300614SZ图表302012-2017年累计CCER项目类型分布20图表31公司CCER备案注册项目21图表32移动储能车22图表33公司盈利预测25请仔细阅读报告尾页的免责声明4百川畅银300614SZ1深耕沼气利用与碳减排市场领先地位持续巩固11垃圾填埋气发电龙头品牌与技术优势彰显公司为国内垃圾填埋气治理领先服务商深耕行业十余年公司成立于2009年于2021年5月在深交所创业板上市是一家集研发生产和经营为一体的环保型企业公司作为最早从事垃圾填埋气发电的企业之一专注于沼气综合利用和碳减排事业十余年形成以沼气发电为主碳减排交易移动储能固废处置多元化发展的环保能源产业链现拥有河南安徽湖北等省市及海外沼气综合利用项目100余个以及郑州市生物质能工程沼气综合利用工程技术研究中心拥有专利40余项投产运营项目数量位于行业前列图表1公司的发展历程资料来源公司官网东亚前海证券研究所公司主营业务为垃圾填埋气治理项目的投资建设与运营是国内第三方提供垃圾填埋气治理的主要服务商之一公司与垃圾填埋场合作收集垃圾填埋后产生的填埋气并利用其发电产品为生物质能是可再生能源的一种填埋气发电项目上网电量由电网企业全额保障性收购基本可实现能发尽发全额上网公司首先通过政府的招商引资竞争性谈判等方式获得项目合作机会签订项目合作协议在取得相关政府部门所需的审批文件后公司负责组织和推进项目建设项目建设期间项目公司与所在地的供电公司洽谈并网调度协议和购售电协议协调工程施工项目投产后各地项目公司负责所在项目的日常运营执行生产任务并与所在地的供电公司垃圾填埋场运营单位进行业务结算请仔细阅读报告尾页的免责声明5百川畅银300614SZ图表2公司外部上下游产业链资料来源公司招股说明书东亚前海证券研究所图表3公司内部生产流程资料来源公司招股说明书东亚前海证券研究所公司股权结构较为稳定实控人为陈功海和李娜陈功海先生李娜女士合计持有上海百川畅银实业有限公司100股权股权相对集中利于公司长期稳定发展百川畅银的重要子公司主要包括南京百川西安百川百川供电等其中1南京百川主营业务沼气发电于2021年被百川畅银收购属进口机组对应维修配件价值较高2西安百川主营业务沼气发电3百川供电主营业务为供电服务售电图表4公司股权结构截至2022Q3资料来料同花顺iFind公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明6百川畅银300614SZ12沼气发电业务为营收主力碳交易收入稳步提升公司业绩整体呈较快增长态势疫后有小幅承压2017-2021年公司营业收入从228亿元增长至499亿元年复合增速2163归母净利润从058亿元增长至109亿元年复合增速1708业绩实现较快成长2022Q1-Q3公司实现营业收入34亿元同比下降875实现归母净利润051亿元同比下滑4659图表5公司营业收入及同比增长率图表6公司归母净利润和同比增长率营业收入亿元同比增速归母净利润亿元同比增速6601480505126040140430082032006010204-20002-401-100-200-60资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所沼气发电业务为公司创收主力碳交易业务贡献逐步上升公司主营业务收入为沼气发电收入2022H1沼气发电业务收入占比94主营业务中沼气发电占绝对主导地位其他业务收入主要为碳减排交易CERs和CCER收入环保工程收入和零星材料的销售收入其他业务收入占比较小但相比2021年2022H1公司碳交易移动储能业务收入有明显提升图表72018-2020年公司标杆和补贴电价收入亿图表8公司碳交易和售热业务收入显著增长亿元元标杆电价收入补贴电价收入20212022H1602502501540100530210201820192020资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明7百川畅银300614SZ图表92022H1公司营业收入构成沼气发电碳交易收入其他工程服务收入移动储能供热分部394资料来料公司公告东亚前海证券研究所公司盈利能力表现稳定经营韧性较强2017-2021年公司毛利率稳定在40-50之间净利率基本稳定在20-30之间受疫情拖累新项目建设进度公司产能释放进度受到影响收入端承压毛利率和净利率均有小幅下滑但盈利能力整体表现相对稳定在疫后表现出较强的经营韧性图表102017-2022Q1-Q3公司毛利率图表112017-2022Q1-Q3公司净利率销售毛利率销售净利率603550304025203015201010500资料来源公司公告东亚前海证券研究所资料来源公司公告东亚前海证券研究所研发费用率逐年提升公司持续加大研发投入力度2017-2021年公司的研发费用率逐年上升公司持续增加在研发方面的人才和资金投入2021年公司研发费用达007亿元主要研发项目是关于储能系列化产品能批量化规模化生产公司近年来持续进行研发拓展对移动储能余热利用等技术进行长期研发逐步形成了专利和专有技术构筑了技术优势随着储能业务相关技术研发逐步推进和商业化的实现未来有望使公司的储能业务具备先发优势请仔细阅读报告尾页的免责声明8百川畅银300614SZ图表12公司研发费用率持续上升研发费用总额亿元左轴研发费用率右轴00816007140061200510040800306002040010200201720182019202020212022Q1-Q3资料来料公司公告东亚前海证券研究所2沼气发电市场空间广阔公司市占率领先21甲烷减排关注度提升我国沼气发电发展空间较大甲烷是全球第二大温室气体且近年来大气中甲烷浓度的增速较快根据IPCC第五次评估报告甲烷20年水平的全球增温潜势是二氧化碳的84倍100年水平则是二氧化碳的28倍人类活动排放的甲烷对全球变暖的贡献率自工业革命以来约占25是全球第二大温室气体大气中甲烷浓度增加还会影响空气质量工业革命以来人类活动增强引起的甲烷排放导致大气甲烷浓度不断升高2021年大气甲烷浓度已达过去80万年来的最高数值根据世界气象组织最新发布的数据2020年新冠肺炎疫情期间大气甲烷的浓度增长幅度仍然高于过去十年的平均年增长速度图表13大气中甲烷来源占比480540自然产生960能源开采40反刍动物20垃圾填埋水稻田20生物质燃烧资料来源20211215环球杂志第25期东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明9百川畅银300614SZ图表14近5年全球甲烷排放量排放量亿吨yoy6456206-558-105654-1520172018201920202021资料来源国际能源署IEA东亚前海证券研究所减少甲烷排放能明显缓解气候变暖效果由于甲烷在大气中的寿命较短约为12年大气中甲烷浓度可以相对迅速地对甲烷减排活动做出响应而二氧化碳在大气中存留时间很长50-200年减少大气中二氧化碳则需要更长时间才能见效图表15全球甲烷浓度变化情况阶段时间特征甲烷浓度第一阶段1983-1992年相对较快1635ppb-1735ppb第二阶段1993-1999年相对平稳1735ppb-1770ppb第三阶段2000-2006年稳定期稳定在1775ppb左右第四阶段2007-2021年高速增长1775ppb-19857ppb资料来源美国国家海洋和大气管理局NOAA东亚前海证券研究所国际社会对全球甲烷减排的关注度明显提升甲烷对气候变暖的影响使全球多国在节能减排方面加大对甲烷减排项目的布局多个国家将甲烷减排转化为国家战略部分国家和国际组织已经提出或倡议具体的减排行动欧美发达国家已经出台多项甲烷减排战略或油气行业甲烷减排专门性行动计划并不断更新相关减排目标请仔细阅读报告尾页的免责声明10百川畅银300614SZ图表16部分国家甲烷减排相关战略时间相关战略美国环保局发起全球甲烷行动倡议的自愿性的多边合作计划旨在减少全球甲烷排放2004年目前有45个成员国和700多个项目网络伙伴主要针对石油天然气沼气和煤矿瓦斯三大领域的甲烷减排甲烷指导原则成立旨在增进对减少甲烷排放的理解和最佳实践并推动制定甲烷政2017年策和法规制定和实施2018年加拿大和墨西哥已将控制油气行业甲烷排放纳入实现本国国家自主贡献中的甲烷减排承诺2019年9月联合国环境署和气候与清洁空气联盟联合发起全球甲烷联盟GMA共同实现2030年甲烷减排达到60亿吨二氧化碳当量的目标2020年10月欧盟委员会发布了欧盟甲烷战略明确了在欧盟和国际范围内减少甲烷排放的措施特别提出欧盟与中日韩三国建立买家联盟推动建立国际甲烷MRV标准2021年8月联合国政府间气候变化专门委员会IPCC发布了第六次评估报告第一工作组报告若不控制甲烷排放人类将无法实现巴黎协定提出的非二氧化碳温室气体尤其是甲烷深度减排将全球平均升温控制在15C以下2021年10月联合国气候变化框架公约第二十六次缔约方大会美国与欧盟发起了由102个国家共同签署的全球甲烷承诺计划2030年将全球甲烷排放量在2020年的基础上至少减少302021年11月中国和美国在联合国气候变化格拉斯哥大会发布中美关于在21世纪20年代强化气候行动的格拉斯哥联合宣言加大行动控制和减少甲烷排放是21世纪20年代的必要事项2021年12月欧盟委员会公布了欧洲议会和理事会制定关于能源部门甲烷减排的条例和修订欧盟2019942号条例的提案明确了欧盟2030年的甲烷减排目标即到2030年能源部门的甲烷排放比2020年减少约58资料来源中国气象局科城能源环境研究院东亚前海证券研究所中国是世界上最大的甲烷排放国甲烷治理面临广阔市场2021年甲烷排放量最高的国家是中国2800万吨俄罗斯1800万吨美国1700万吨伊朗和印度其中中国人为排放占比高达90以上煤炭开采过程中产生的甲烷排放和农业生产过程中产生的甲烷排放均占中国甲烷总排放的40左右甲烷排放量的居高不下使我国甲烷减排工作的部署进度加快目前距离碳达峰只有10年时间从碳达峰到碳中和的时间间隔为30年时间十四五规划和2035年远景目标纲要首次提出甲烷排放控制煤炭油气企业等甲烷排放大户减排压力较大因此中国加快推进甲烷排放控制工作政策方案加快出台聚焦能源农业和垃圾处理这三个重要领域同时在国际合作方面中国也与各国在甲烷控排政策制定技术创新和推广应用等方面积极开展沟通和合作请仔细阅读报告尾页的免责声明11百川畅银300614SZ图表17中国甲烷减排相关方案时间相关方案2019年生态环境部发布关于进一步加强石油天然气行业环境影响评价管理的通知提出加强油气行业甲烷泄漏检测2020年生态环境部应对气候变化司司长李高在2020中国甲烷论坛上表示我国将推动开展控制甲烷排放行动2020年发布碳排放权交易管理办法试行全国碳排放交易将启动上线交易国家核证自愿减排作为全国碳排放交易市场的抵消机制2021年生态环境部发布的关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见明确指出要试点开展石油天然气煤炭开采等重点行业甲烷排放监测资料来源生态环境部东亚前海证券研究所中国加速重启CCER为激活碳交易市场提供政策支撑国际金融论坛IFF2022年全球年会上生态环境部应对气候变化司司长李高表示中国将争取尽早重启CCER国家核证自愿减排量市场CCER市场有利于充分调动全社会力量共同参与应对气候变化工作也为社会和企业更好参与到减排工作提供新平台有利于加快推动实现双碳目标CCER重启将激活碳交易市场企业可以通过参与碳排放权配额交易获取市场收益增强碳市场的流动性为配额盈余企业创造盈利空间图表18CCER交易基本原理资料来源杭州绿碳管理咨询东亚前海证券研究所中美气候谈判和合作持续推进在COP27举办期间G20峰会同时在印度尼西亚巴厘岛举行中美两国领导人在G20峰会上达成共识重启气候对话两国就气候问题谈判的推进对双方未来可能在甲烷减排的合作打下良好的基础有望进一步打开甲烷治理的需求空间请仔细阅读报告尾页的免责声明12百川畅银300614SZ图表19COP27上国家和国际组织应对甲烷的计划国家和国际应对甲烷计划组织加拿大加拿大政府提议修改现有的油气部门甲烷排放联邦法规扩大现有法规的适用范围以实现到2030年油气部门甲烷排放量减少75美国美国环境保护署EPA补充美国甲烷减排行动计划提出超级排放者响应计划该计划要求运营商对可信的第三方大量甲烷泄漏报告做出回应尼日利亚尼日利亚上游石油管理委员会NUPRC发布了甲烷指南旨在大幅减少上游石油和天然气行业的排放墨西哥EPA和PEMEX宣布将共同努力确定PEMEX运营中的主要甲烷排放源并提出减排的可行选项包括减少常规燃烧排放以及甲烷逃逸排放的措施联合国环境国际甲烷排放观测站启动了甲烷警报和响应系统MARS规划署使用全球测绘卫星数据识别大规模甲烷排放并通过来自高UNEP分辨率卫星的数据对甲烷排放的特定来源予以归因资料来源中华人民共和国商务部EPANUPRCUNEP东亚前海证券研究所沼气综合利用技术不断进步沼气发电利用愈加广泛垃圾填埋气是一种沼气沼气的主要成分正是甲烷甲烷同时也是一种可再生的清洁能源因此沼气发电成为甲烷治理的主要手段之一沼气燃烧发电将厌氧发酵处理产生的沼气用于发动机上并装有综合发电装置以产生电能和热能近年来我国生物质沼气产业发展较快2021年我国沼气发电累计装机容量111万千瓦同比增加2472新增装机容量22万千瓦同比增加120在国家政策扶持下我国沼气发电行业整体运行态势良好发电量新增装机容量累计装机容量均呈增长态势图表202015-2021年我国沼气发电新增装机情况图表212015-2021年我国沼气发电累计装机情况新增装机万千瓦yoy累计装机万千瓦yoy25800120502060010040801540030601020020405020100-2000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源生物质能产业分会华经产业研究院东亚前海证券研究所资料来源生物质能产业分会华经产业研究院东亚前海证券研究所沼气发电装机量方面欧洲表现最好全球沼气发电技术水平较为成熟的国家主要包括德国美国英国中国意大利2021年全球沼气发电装机量最多的国家依次为德国美国英国其中德国的沼气发电装机量最多为76GW占全球的354美国和英国的沼气发电装机量分别为23GW请仔细阅读报告尾页的免责声明13百川畅银300614SZ19GW占全球比重分别为10887图表222021年全球沼气发电装机量TOP10国家装机容量GW捷克共和国0366巴西0413泰国0554法国0563土耳其0979意大利1379中国1711英国1853美国231德国7577资料来源IRENA智研咨询东亚前海证券研究所我国沼气发电与先进水平差距大发展空间较大根据IRENA数据2020年我国沼气发电并网装机规模903兆瓦仅相当于欧洲装机规模13619兆瓦的7美国装机规模2291兆瓦的39在装机量上与欧美先进水平仍有较大的差距另外2021年我国沼气发电量为37亿千瓦时占总生物质发电量的23沼气发电的未来增长潜力巨大图表232020年欧洲北美及我国沼气发电装机规模对比装机规模MW136192291903美国欧洲中国资料来源IRENA东亚前海证券研究所请仔细阅读报告尾页的免责声明14百川畅银300614SZ22公司装机容量行业领先加快中小城市和海外布局公司为填埋气发电行业龙头公司装机容量在行业内优势显著截至2022H1公司在运的填埋气利用项目总数107个项目总装机容量19248MW另有34个项目在建公司装机规模国内领先2020年公司并网装机容量占全国容量的19252021年中国水业集团运营固体废物处理项目38项总装机容量为13564MW中兰环保拥有填埋气发电厂7座装机容量共27MW2022年中技能源总装机容量约1413MW沼气发电项目方面相较同业仅中国水业集团装机规模与公司近似余下公司沼气发电装机量均较小因此公司规模优势在行业内较为明显图表242017-2020年全国沼气发电项目并网装机容量MW公司行业内其他公司100090080070060050040030020010002017201820192020资料来源2021中国生物质发电产业发展报告东亚前海证券研究所产能梳理公司2017-2020年装机容量快速增长3年装机容量CAGR达2082根据公司招股说明书截至2020年年底公司共投产运营82个垃圾填埋气项目装机容量合计17125MW2021年公司IPO募资投资21个垃圾填埋气综合利用项目扩大公司业务规模扩张补充公司业务结构21个填埋气发电项目装机容量共计57MW内部收益率平均1277投资回收期平均516年请仔细阅读报告尾页的免责声明15百川畅银300614SZ图表25公司IPO新建及扩建21个垃圾填埋气综合利用项目总投资额装机容量投资回收期项目名称内部收益率万元MW年朝阳市填埋场填埋气综合开发利用项目33804001441601方城县生活垃圾处理场沼气发电项目17392001274478鲁山县生活垃圾处理场沼气综合利用项目23803001122417西平县生活垃圾处理场填埋气发电项目14042001123486青岛小涧西二期生活垃圾沼气发电项目37825951358413息县城市生活垃圾填埋场沼气发电项目17623001346361潜江市垃圾处理场沼气收集利用项目23853001421500百色市垃圾处理场填埋气治理和综合利用项目19332001156616焦作市周流生活垃圾填埋场填埋气发电增容项目8692001313342沈阳大辛垃圾填埋沼气发电增容项目31745001543555广德县生活垃圾填埋场沼气发电增容项目6741001341472泊头市恒洁生活垃圾填埋场填埋气综合利用项目10071201609456中江县生活垃圾填埋场沼气收集及综合利用项目49825001133812沁阳生活垃圾填埋场填埋气综合利用项目13812001037430固始县第二生活垃圾处理厂填埋气综合利用项目13562001159641丽江市古城区生活垃圾填埋场沼气发电项目24194001224505舞钢市生活垃圾处理中心填埋气综合利用项目13162001035587确山县生活垃圾处理场填埋气综合利用项目13812001308575淮滨县生活垃圾填埋场填埋气综合利用项目14062001310528徐州雁群生活垃圾填埋场填埋气发电项目28703201389435博爱县城市生活垃圾填埋气综合利用项目8051001176621资料来源公司招股说明书东亚前海证券研究所2022年公司向不特定对象发行可转换公司债券其中拟投入185亿元用于沼气综合利用项目计划新建19个沼气利用项目共计28MW项目建设整体周期约6个月内部收益率平均1237投资回收期平均587年请仔细阅读报告尾页的免责声明16百川畅银300614SZ图表262022年公司发行可转换公司债券募资中沼气综合利用项目总投资额装机容量内部收益投资回收项目名称万元MW率期年大悟县城区垃圾填埋场沼气综合利用项目9612001501632获嘉县第二生活垃圾填埋场沼气污染治理及综合利用项目7141001158803汤阴县城市生活垃圾处理场沼气污染治理及综合利用项目13122001348409濮阳县生活垃圾处理场沼气污染治理及综合利用项目741100981626濮阳县农村生活垃圾处理场沼气污染治理及综合利用项目7741001172589嘉鱼县生活垃圾卫生填埋场沼气污染治理及综合利用项目6300501056598巫山县城市生活垃圾填埋场沼气污染治理及综合利用项目8101001136736辰溪县城市生活垃圾填埋场沼气污染治理及综合利用项目604050978615和县生活垃圾卫生填埋场沼气发电项目10921001068488东至县管山生活垃圾填埋场沼气污染治理及综合利用项目10821001180721静海渗滤液厌氧沼气利用项目8901001588471桂平市生活垃圾沼气污染治理及综合利用项目16093001170493郑州东部环保能源工程沼气发电项目18033201057672上蔡牧原养殖十二场沼气发电项目14872131262530上蔡牧原养殖九场沼气发电项目10671501300572社旗牧原养殖四场沼气发电项目7431001244591社旗牧原养殖九场沼气发电项目14872131439547安徽濉溪牧原二场沼气发电项目14872131427536安徽濉溪牧原六场沼气发电项目10671501445529资料来源公司可转债说明书公司问询函回复东亚前海证券研究所公司现有填埋气发电项目集中分布在中小型城市县城内公司将以提高市占率为目标持续开发垃圾填埋场发电项目从而在地级市县域市场海外市场的多层次布局实现区域渗透的跨越发展图表27公司部分项目地区分布产能规模资料来源公司招股书Bing地图东亚前海证券研究所中心城市方面公司上市以后收购威立雅填埋场项目2021年7月请仔细阅读报告尾页的免责声明17百川畅银300614SZ公司审议通过关于收购威立雅环境服务中国有限公司下属三家公司100股权的议案收购西安威立雅北京威立雅南京威立雅三家填埋气利用公司100股权收购金额共计148亿元其装机容量分别为1062MW544MW375MW此番对威立雅填埋场的收购共计新增产能1981MW图表28公司现有沼气发电项目情况项目地址沼气发电机组数量总装机容量南京威立雅的沼气发电项目江苏省南京市水阁有机废弃物垃圾填埋场3台375MW西安威立雅的沼气发电项目西安市灞桥区狄寨镇江村沟垃圾填埋场8台1062MW北京市昌平区小汤山的北京市垃圾填埋第北京威立雅的沼气发电项目4台5436MW四场资料来源公司公告东亚前海证券研究所海外方面垃圾填埋仍为目前垃圾处理的主流手段公司提前布局试点海外填埋气发电市场各国垃圾处理路线存在差异欧盟日本等国近年垃圾焚烧取代垃圾填埋速度较快但包括美国在内的美洲东南亚等地区垃圾无害化处理过程仍以垃圾填埋为主因此海外的垃圾填埋市场空间广阔公司国际业务部成立较早公司2016年收购马来西亚控股子公司适乐达2019年适乐达与当地投资者共同出资设立TERAJUSEPADUSDNBHD其主要负责适乐达的电力销售工作对接当地购电部门公司2021年成立全资子公司哥伦比亚控股其主要从事海外项目投资运营公司目前在马来西亚哥伦比亚各签约一个填埋气发电项目均处于在建阶段未来公司海外项目进展有望进一步突破23公司不断延伸市场布局巩固竞争优势公司积极拓展沼气资源利用宽度从而覆盖更广阔的市场空间我国沼气资源应用领域较广阔公司除利用沼气资源进行填埋气发电以外近年在厨余垃圾养殖粪污农业秸秆工业有机废弃物等细分领域积极开拓业务1厨余垃圾沼气利用公司已与相关厨余垃圾运营商开展沼气利用合作并已与运营商签署了合作协议公司于2019年末合作开发沈阳餐厨垃圾沼气发电项目公司于2020年末合作开发浙江金华餐厨垃圾处理厌氧沼气利用项目重庆潼南区餐厨垃圾沼气发电项目也已与运营商达成合作2养殖粪污沼气利用养殖场沼气的资源化利用具有较高经济性养殖粪污沼气利用项目将养殖场粪污集中收集厌氧消化处理产生沼气后进入预处理系统净化后发电该项目自发自用模式可降低养殖企业用电成本以及公司的输电成本公司目前已合作密山完达山沼气发电项目牧原沼气发电项目等公司横向切入养殖粪污沼气领域进展较快2022年公司可转债募资的19个项目中继续拓展了上蔡牧原养殖十二场沼气发电项目社旗牧原养殖四场沼气发电项目等项目公司未来有望通过收购合作方式进一步与养殖业优势企业合作深度参与现代牧业沼气发电项目请仔细阅读报告尾页的免责声明18百川畅银300614SZ3垃圾焚烧厂渗滤液垃圾焚烧为目前各国有序推进的垃圾无害化处理方式预计我国未来长期内垃圾焚烧垃圾填埋将并行发展垃圾焚烧处置过程中存在渗滤液沼气生成集气效率稳定收集利用较为方便公司目前与垃圾焚烧运营商合作顺利拓展了沈阳市大辛生活垃圾焚烧发电厌氧沼气利用项目青岛渗滤液厌氧沼气利用合作项目天津市静海渗滤液厌氧沼气利用项目等3CCER重启在即碳交易有望成公司第二增长曲线31双碳目标下碳减排势在必行CCER重启方向逐渐明晰CCER交易是实现双碳目标的有效市场手段2012年国家发改委印发温室气体自愿减排交易管理暂行办法规定对我国境内可再生能源林业碳汇甲烷利用等项目的温室气体减排效果进行量化核证并推动将CCER国家核证自愿减排量纳入全国碳交易市场我们认为CCER市场作为强制减排市场的有利补充一方面通过发挥碳中和成长行业在减排方面的优势降低控排企业的履约成本推动高碳企业转型同时完善强制减排市场的价格发现机制另一方面通过CCER的交易为减排项目带来一定收益将更多可持续行业纳入碳排放交易体系从而促进低碳发展由于供需错位及个别项目不规范CCER于2017年3月暂停而随着全国碳交易市场的逐步落地以及首个履约周期开启市场对于CCER重新开放保持乐观预期图表29CCER相关政策梳理时间政府机构政策文件主要内容明确了自愿减排项目管理减排量管理交易审定与核证等事项在试点市场层面各个试点温室气体自愿减排交易2012年6月发改委碳市场都将CCER作为碳排放配额的抵消标的管理暂行办法规定1吨CCER可抵消1吨碳配额抵消比例为5-10正式启动以内循环为中心的全国碳排放交易体系全国碳排放权交易市场2017年12月发改委建设提出尽早将国家核证自愿减排量建设方案发电行业CCER纳入全国碳市场重点排放单位每年可以使用抵销碳排放生态环境碳排放权交易管理办法CCER2020年12月配额的清缴抵消比例不得超过应清缴碳排放配部试行规定额的5碳排放权交易管理暂行明确可再生能源林业碳汇甲烷利用等项目的生态环境2021年3月条例草案修改稿实施单位可以申请生态环境主管部门组织对项目部征求意见稿产生的温室气体减排量进行核证资料来源中国政府网东亚前海证券研究所CCER重启加速相关行业蕴藏机遇2022年10月27日生态环境部应对气候变化司表示我国CCER的重启工作将从顶层制度设计开展配请仔细阅读报告尾页的免责声明19百川畅银300614SZ套制度规范的制修订推进市场基础设施建设方面逐步推进下一步将加快推进CCER市场建设各项工作取得实效我们认为当前CCER市场顶层设计的修订工作已在落实当中CCER市场有望加速回归甲烷利用项目作为CCER的重点项目之一通过CCER上线交易可以抵消碳排放配额的清缴获得减排效益以百川为代表的填埋气回收沼气利用等相关行业内公司有望迎来新的发展机遇图表302012-2017年累计CCER项目类型分布开发数目个减排量万吨1400120010008006004002000注数据为国家发改委发布公告暂停CCER备案申请之前5年的累计数据资料来源CCER交易市场发展现状及前景展望李代胡岸东亚前海证券研究所32公司CCER超前布局行业领先业务有望实现高弹性增长前瞻性布局碳减排交易市场储备项目丰富公司前瞻布局国际国内的碳减排交易市场在项目建设前期即对填埋气产量和沼气发电机组装机容量进行评估和规划启动CDMVCSCCER项目的注册程序截至2020年底公司已有19个垃圾填埋气治理项目在UNFCCC注册成为CDM项目可以向确定的国外合作方销售CERs同时有14个垃圾填埋气治理项目取得国家发改委CCER备案注册文件可以在国内碳排放权相关市场参与交易CCER项目数量领跑同行此外另有6个垃圾填埋气治理项目正在向国家主管部门申请CCER备案20多个垃圾填埋气治理项目正在进行CCER项目开发另有4个垃圾填埋气治理项目正在申请注册成为VCS项目我们认为碳交易市场空间广阔公司先发布局CCER储备项目丰富有望成为业绩新增长点请仔细阅读报告尾页的免责声明20