公司在高端铝箔制造经过多年深耕，目前已形成完善的上下游产业链，且已有国内最大的化成箔工厂、电子光箔加工基地，及广东省最大的氯碱化工生产基地。公司聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道，积极布局产业上下游，有望在行业中进一步快速发展。综合PEG和PE估值，并从谨慎性原则考虑，给予公司2023年20倍PE，对应目标市值415亿元，对应目标价14元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍退出医药重出发，2022上半年业绩回升。东阳光不断完善现有业务上下游产业链，在电子新材料、合金材料和化工产品板块的相关领域已经形成较完善的上下游产业链布局。公司2022年前三季度实现归母净利润7.15亿元，同比增长130%。这一方面受益于新能源行业高景气以及锂电级PVDF价格持续高位，公司电子新材料及化工板块核心产品盈利提升；另一方面缘于2021年底剥离持续亏损的医药板块，聚焦核心业务，推进产能扩张。
　　▍受新能源需求推动，铝电解电容全产业链布局。随着下游新能源汽车行业、消费电子行业等的技术升级，铝电解电容器的市场需求将持续增加。据中国电子元件行业协会信息中心，2022年全球铝电解电容器需求量约为1620亿只，同比增长6.8%，并预计到2025年将达1730亿只，对应2020-2025年五年平均增长率5.6%。据智多星顾问，2020年全球铝电解电容器市场规模约为514.3亿元，同比增长5.2%，该机构预计至2025年将达660.3亿元，对应2020-2025年五年CAGR约为5.1%。公司的核心产业链以电极箔为核心分别向上下游延伸，全产业链布局优势明显。
　　▍发力电池铝箔，计划投资10万吨产能。受益于新能源汽车、储能、光伏的强劲发展，动力电池、储能电池需求增加，相应电池铝箔需求增加。此外，2023年随着各大钠电池龙头中试线、规模产线陆续落地，据鑫椤咨询，每GW钠电池需要铝箔700-1000吨，用量是锂电池的2倍以上。我们预计2025年锂电池和钠电池对铝箔的需求量将接近90万吨。
　　▍有效产能不足，公司积极布局PVDF及上游R142b。随着新能源汽车市场规模扩大，市场对动力电池及储能电池的需求量将扩大。据高工锂电，1GWh锂电池约需50吨PVDF，我们计算可得锂电级PVDF需求将由2021年的1.8万吨增长至2025年的9.4万吨，对应年均复合增长率将超过50%，PVDF的市场空间在2025年将接近170亿元。东阳光在2021年年报中披露与普泰来成立合资公司，计划新建2万吨/年PVDF与4.5万吨/年R142b项目，以加快PVDF产能布局，构建完善的涂覆材料、粘结剂供应链体系。
　　▍磷酸铁锂长期成长空间巨大，公司掌握磷酸铁锂核心技术，积极扩产。考虑到未来全球动力电池与储能电池需求，我们预计2025年全球LFP正极材料需求约为267万吨，对应2020-2025年CAGR 84%，增长迅速。公司在磷酸铁锂领域已掌握产品核心技术，形成一定产能规模并稳定供应下游客户，为满足下游客户需求以及日渐提升的新能源汽车电池市场需求，乳源新能源公司公告计划在广东省韶关市投资扩建年产5万吨锂离子电池正极材料磷酸铁锂项目。
　　▍风险因素：公司产能扩产进度不及预期风险；新能源领域成长速度不及预期；公司研发投入不及预期风险；行业周期性风险；市场波动风险；公司产能过剩、产品价格下跌风险；公司项目投资失败风险；政策性风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司在高端铝箔制造经过多年深耕，目前已形成完善的上下游产业链，且已有国内最大的化成箔工厂、电子光箔加工基地，及广东省最大的氯碱化工生产基地。公司聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道，积极布局产业上下游，有望在行业中进一步快速发展。预计公司2022-2024年净利润分别为10.7/20.8/28.3亿元，对应年均复合增速为63%。参考可比公司（江海股份、新疆众和、鼎胜新材、德方纳米、巨化股份），2023年Wind一致预期平均PEG为0.55倍，平均PE为15x，综合PEG和PE估值，并从谨慎性原则考虑，给予公司2023年20倍PE，对应目标市值415亿元，对应目标价14元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　

研究报告全文：铝加工平台型公司横向布局新能源材料东阳光600673SH投资价值分析报告2023111中信证券研究部核心观点公司在高端铝箔制造经过多年深耕目前已形成完善的上下游产业链且已有国内最大的化成箔工厂电子光箔加工基地及广东省最大的氯碱化工生产基地公司聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道积极布局产业上下游有望在行业中进一步快速发展综合PEG和PE估值并从谨慎性原则考虑给予公司2023年20倍PE对应目标市值415亿元对应目标价14元首次覆盖给予买入评级袁健聪退出医药重出发上半年业绩回升东阳光不断完善现有业务上下游产业新能源汽车行业2022首席分析师链在电子新材料合金材料和化工产品板块的相关领域已经形成较完善的上S1010517080005下游产业链布局公司2022年前三季度实现归母净利润715亿元同比增长130这一方面受益于新能源行业高景气以及锂电级PVDF价格持续高位公司电子新材料及化工板块核心产品盈利提升另一方面缘于2021年底剥离持续亏损的医药板块聚焦核心业务推进产能扩张受新能源需求推动铝电解电容全产业链布局随着下游新能源汽车行业消费电子行业等的技术升级铝电解电容器的市场需求将持续增加据中国电子元件行业协会信息中心2022年全球铝电解电容器需求量约为1620亿只同李鹞比增长68并预计到2025年将达1730亿只对应2020-2025年五年平均新能源汽车分析师增长率56据智多星顾问2020年全球铝电解电容器市场规模约为5143亿S1010521070005元同比增长52该机构预计至2025年将达6603亿元对应2020-2025年五年CAGR约为51公司的核心产业链以电极箔为核心分别向上下游延伸全产业链布局优势明显发力电池铝箔计划投资10万吨产能受益于新能源汽车储能光伏的强劲发展动力电池储能电池需求增加相应电池铝箔需求增加此外2023年随着各大钠电池龙头中试线规模产线陆续落地据鑫椤咨询每GW钠电池需要铝箔700-1000吨用量是锂电池的2倍以上我们预计2025年锂电池和钠电池对铝箔的需求量将接近90万吨有效产能不足公司积极布局PVDF及上游R142b随着新能源汽车市场规模扩大市场对动力电池及储能电池的需求量将扩大据高工锂电1GWh锂电池约需50吨PVDF我们计算可得锂电级PVDF需求将由2021年的18万吨增长至2025年的94万吨对应年均复合增长率将超过50PVDF的市场空间在2025年将接近170亿元东阳光在2021年年报中披露与普泰来成立合资公司计划新建2万吨年PVDF与45万吨年R142b项目以加快PVDF产东阳光600673SH能布局构建完善的涂覆材料粘结剂供应链体系评级买入首次磷酸铁锂长期成长空间巨大公司掌握磷酸铁锂核心技术积极扩产考虑到当前价881元目标价1400元未来全球动力电池与储能电池需求我们预计2025年全球LFP正极材料需求总股本3014百万股约为267万吨对应2020-2025年CAGR84增长迅速公司在磷酸铁锂领流通股本2995百万股域已掌握产品核心技术形成一定产能规模并稳定供应下游客户为满足下游总市值266亿元客户需求以及日渐提升的新能源汽车电池市场需求乳源新能源公司公告计划近三月日均成交额228百万元在广东省韶关市投资扩建年产5万吨锂离子电池正极材料磷酸铁锂项目52周最高最低价131556元近1月绝对涨幅-308风险因素公司产能扩产进度不及预期风险新能源领域成长速度不及预期近6月绝对涨幅-497公司研发投入不及预期风险行业周期性风险市场波动风险公司产能过剩近月绝对涨幅12930产品价格下跌风险公司项目投资失败风险政策性风险盈利预测估值与评级公司在高端铝箔制造经过多年深耕目前已形成完善的上下游产业链且已有国内最大的化成箔工厂电子光箔加工基地及广东证券研究报告请务必阅读正文之后第43页起的免责条款和声明东阳光投资价值分析报告600673SH2023111省最大的氯碱化工生产基地公司聚焦以电容与电池两大产业链为核心的新能源赛道积极布局产业上下游有望在行业中进一步快速发展预计公司2022-2024年净利润分别为107208283亿元对应年均复合增速为63参考可比公司江海股份新疆众和鼎胜新材德方纳米巨化股份2023年Wind一致预期平均PEG为055倍平均PE为15x综合PEG和PE估值并从谨慎性原则考虑给予公司2023年20倍PE对应目标市值415亿元对应目标价14元首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1037112798127021590320466营业收入增长率YoY-298234-07252287净利润百万元416874106720762832净利润增长率YoY-6261103221945364每股收益EPS基本元014029035069094毛利率322215200247257净资产收益率ROE60101110176193每股净资产元232288323392486PE64430625112995PB3831272318PS2621211713EVEBITDA18213117510685资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月10日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2东阳光投资价值分析报告600673SH2023111目录东阳光受益新能源行业龙头聚焦核心业务6铝箔行业龙头剥离医药聚焦核心业务6退出医药重出发2022业绩回升8股权集中结构稳定员工持股计划激励整体积极性10铝电解电容领先企业上游延伸具备一体化能力11新能源推动铝电解电容需求稳步增长11公司铝电解电容全产业链布局14发力电池铝箔计划投资10万吨产能16新能源带动铝箔高速增长16潜在因素钠电池放量在即电池箔市场空间再次扩容18电池铝箔与电极箔具有技术同源性23布局PVDF及上游R142b25应用场景广泛供给相对紧缺25格局较分散扩产加速30公司合资布局PVDF及R142b31布局磷酸铁锂正极材料31从成本优势到性能优势铁锂长期成长空间巨大31公司计划投产5万吨磷酸铁锂35布局上游锂矿打造锂电材料产业链一体化35锂矿资源支撑能源转型战略重要性提升35供需两侧驱动锂矿提价35积极布局上游锂矿完善锂电新能源产业链36风险提示36公司产能扩产进度不及预期风险36新能源领域成长速度不及预期风险37公司研发投入不及预期风险37行业周期性风险37公司产能过剩及产品价格下跌风险37PVDF价格下降风险37市场波动风险37公司项目投资风险37政策性风险37盈利预测及估值38盈余预测38估值及评级39请务必阅读正文之后的免责条款和声明3东阳光投资价值分析报告600673SH2023111插图目录图1公司发展历程6图2公司主要产品图7图3公司主要客户8图42018-2022前三季度公司营收亿元及增速9图52018-2022前三季度公司归母净利润亿元及增速9图6公司各业务营收与毛利率9图72018-2022前三季度公司毛利率和净利率10图82018-2022前三季度公司三费率10图9公司股权结构图10图10铝电解电容器芯子的构造11图11铝电解电容的生产工艺12图12铝电解电容器产业链12图13中国铝电解电容器产业链全景图13图142018年-2025年全球铝电解电容器市场需求量发展与预测14图15各公司2021年电极箔业务营收及毛利率14图16铝电解电容产业链各公司布局15图17公司铝电解电容全产业链营收与毛利率15图18国内能源汽车销量及预测万辆16图19欧洲新能源乘用车销量及预测万辆17图20美国新能源汽车销量及预测万辆17图21钠离子电池工作原理19图22钠离子电池生产线原理19图232020年钠离子电芯成本分解20图24钠离子电池原材料成本分解20图25钠离子电池与锂离子电池成本对比21图26钠与锂全球丰度比较22图272021年锂资源全球分布前八位国家22图28碳酸钠与碳酸锂价格对比22图29电极箔生产流程24图30电池箔生产流程24图312020年PVDF需求结构25图322025年PVDF需求结构预测25图33电池用粘结剂示意图26图34锂电PVDF正极粘结剂涂敷隔膜26图35PVDF在光伏背板的应用27图362018-2021年中国PVDF产量及增长率28图372018-2021年中国PVDF产量及增长率28图38PVDF生产工艺29图39第二代制冷剂R142b削减进度及各厂商生产配额变化情况29图402020年中国PVDF产能竞争格局占比情况30图412018年磷酸铁锂正极材料行业格局33图422019年磷酸铁锂正极材料行业格局33图432020年磷酸铁锂正极材料行业格局33请务必阅读正文之后的免责条款和声明4东阳光投资价值分析报告600673SH2023111图442021年磷酸铁锂正极材料行业格局33图452017-2022年11月碳酸锂价格元36表格目录表1各公司2021年电极箔业务营收及毛利率14表22017-2027E全球动力及储能电池需求量预计GWh18表32021-2025E锂电铝箔需求测算18表4不同种类电池基本性能对比20表5主要材料成本测算21表6钠电池市场空间测算23表7锂电PVDF市场空间测算27表8锂电池PVDF技术指标28表9我国新增PVDF产能规划统计2020年30表10磷酸铁锂电池在循环性与成本方面优势突出31表11海外部分车企和电池厂磷酸铁锂技术规划32表12铁锂电池行业空间预测32表13磷酸铁锂行业主要企业梳理34表142022年Q2-Q4主要LFP正极材料企业扩产计划34表15LFP正极材料行业产能统计及预测万吨35表16公司经营模型拆分39表17可比公司产品和业务40表18可比公司PEG估值40表19可比公司wind一致预期PE估值40请务必阅读正文之后的免责条款和声明5东阳光投资价值分析报告600673SH2023111东阳光受益新能源行业龙头聚焦核心业务铝箔行业龙头剥离医药聚焦核心业务东阳光经过多年深耕目前已形成完善的上下游产业链且已有国内最大的化成箔工厂电子光箔加工基地及广东省最大的氯碱化工生产基地公司前身系成都量具刃具股份有限公司后收购成量股份并更名为东阳光铝前期上市公司主体为东阳光科主营业务包括电子新材料合金材料化工产品后公司参股东阳光药更名为东阳光当前公司已对医药板块进行剥离重新聚焦于核心业务图1公司发展历程1997年2001年2003年2017年2008年2012年2019年深圳市东阳光东阳光药总资产置换后在内蒙古乌兰察实业发展有限部湖北宜昌进入电子材开始制药进入氟化布投建世界级的公司更名公司成立基地开建料领域国际化工领域化成箔生产基地为东阳光发行股份东阳光乳源基地集团实际总收购成量股参股东阳光药香港东阳光药剥离医药资购买医药开建生产电子部广东东莞份并更名为进军新能源新上市进入储产聚焦电子资产新材料合金光箔钎焊箔基地开建东阳光铝材料产业能领域材料化工产腐蚀箔化成箔2015年2018年2002年2004年品三大板块1998年2010年2021年资料来源公司官网中信证券研究部东阳光不断完善现有业务上下游产业链在电子新材料合金材料和化工产品板块的相关领域已经形成较完善的上下游产业链布局公司从传统铝箔加工逐步向电子新材料合金材料领域发展重点突破了化成箔的核心技术逐步建立了电子光箔-电极箔-铝电解电容器为一体的电子新材料产业链另一方面因电极箔的腐蚀化成工序中需要用到较大量的氯碱化工产品公司亦投入布局了氯碱化工业务并逐步发展出氯碱化工-甲烷氯化物-氟化工-氟树脂的氯氟循环经济产业链公司当前主营业务包括电子新材料合金材料化工产品三大板块电子新材料板块的产品主要为电极箔腐蚀箔和化成箔铝电解电容器软磁材料等合金材料板块的产品主要为电子光箔亲水箔钎焊箔电池铝箔等化工板块的产品主要为氯碱化工产品新型环保制冷剂等此外公司已逐步向新能源新材料行业延伸目前已布局了锂电池氟树脂电池铝箔积层箔电容器超级电容器等产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明6东阳光投资价值分析报告600673SH2023111图2公司主要产品图电极箔电腐铝蚀电子箔解新电材容料化器成箔电钎子焊光箔合箔金材料亲空水调箔箔氯碱化工产品五制氟冷乙剂烷化工二产氟品甲烷PV四D氟F乙烷资料来源公司官网中信证券研究部目前公司与国内外众多企业建立了密切合作关系对于电子新材料板块电极箔的客户群体均为全球知名的铝电解电容器企业包括日本NCCRUBYCONNICHICONTDK韩国的三和及三莹中国台湾金日立隆丰宾以及国内的艾华集团江海股份等铝电解电容器的客户包括三星海信TCL视源及固德威等对于合金材料板块电子光箔用于制造化成箔空调箔亲水箔稳定供货给格力美的松下LG海尔海信等国内主流空调生产企业钎焊箔主要客户包括世界汽车零部件的顶级供应商日本电装德国马勒贝洱法国法雷奥韩国翰昂等电池铝箔主要面向日系客户松下村田等行业高端客户请务必阅读正文之后的免责条款和声明7东阳光投资价值分析报告600673SH2023111对于化工产品板块氯碱化工产品面向多个行业现已经成为玖龙纸业蓝月亮新宙邦金发科技广州自来水等国内知名企业及各行业龙头企业的合作伙伴新型环保制冷剂供给到国内外众多空调生产企业包括格力美的海尔海信日本大金韩国三星美国霍尼韦尔等图3公司主要客户应用领域应用领域铝电解电容器消费电子新能源汽车电子电铝人工智能通信工业变频器主要客户电子电安防系统医美器械物联网等极解新电主要客户材箔容料器应用领域应用领域主要客户钎空空调热交换器冷凝器焊高端汽车热交换调和蒸发器的制造箔器中央空调合箔金主要客户材亲料电应用领域主要客户水池箔铝锂电池中正极集箔流体和外包材料应用领域应用领域化工食品造纸农药电子科新冷冻设备上的初装和维修过程氯技芯片制造光伏产业污水处新中的再添加理消毒杀菌等化碱型主要客户工化主要客户环工保产制品产冷品剂资料来源公司2022年中报中信证券研究部Logo来自各公司官网退出医药重出发2022业绩回升2022年以来收入利润良好增长主要系产品盈利能力提升根据公司2022年三季度报告2022Q1-Q3公司实现归母净利润715亿元同比增长13009明显提升一方面受益于新能源行业发展带来的电极箔氯碱化工行业高景气度持续以及锂电级PVDF价格持续高位公司电子新材料及化工板块核心产品盈利提升另一方面公司于2021年底剥离医药板块聚焦核心业务推进产能扩张请务必阅读正文之后的免责条款和声明8东阳光投资价值分析报告600673SH2023111图42018-2022前三季度公司营收亿元及增速图52018-2022前三季度公司归母净利润亿元及增速营业收入YOY营业收入YOY160007016000701400060140006050501200040120004010000301000030202080001080001060000600004000-104000-10-20-202000-302000-30000-40000-40资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图6公司各业务营收与毛利率电子新材料营业收入合金材料营业收入化工产品营业收入电子新材料毛利率单位亿元合金材料毛利率化工产品毛利率50004000400030003000200020001000100000000020182019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部净利率改善三费率稳定下降公司精细化运营2018-2021年净利率分别为127913547714302022Q1-Q3净利率为862公司三费率稳定下降同期分别为15372664252214782022Q1-Q3三费率为520公司2022年前三季度三项费用率大幅下降主要由于剥离医药业务所致我们认为未来具有一定的可持续性请务必阅读正文之后的免责条款和声明9东阳光投资价值分析报告600673SH2023111图72018-2022前三季度公司毛利率和净利率图82018-2022前三季度公司三费率毛利率净利率销售费用率管理费用率财务费用率5020454015353010252015510500资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部核心业务扩产持续推进根据公司公告乌兰察布中高压化成箔扩建项目完成96条产线安装及调试年产量达2800万平在浙江省布局的铝电解电容器超级电容器生产基地目前已取得建设用地完成能评环评批复公司与UACJ的电池铝箔合作项目第一批设备已正式投入批量生产产品目前已通过村田的客户认证并开始供货宜都电池铝箔扩建项目进入施工阶段产能1万吨年的PVDF与18万吨年的R142b一期已取得同意并在建股权集中结构稳定员工持股计划激励整体积极性公司股权集中结构稳定截至2022H1第一大股东深圳市东阳光实业发展有限公司持股比例为2797宜昌东阳光药业股份有限公司为第二大股东持股比例为1808均为东阳光集团旗下企业公司实际控制人为张寓帅和郭梅兰在张寓帅的带领下公司开启东阳光201聚焦优势产业紧抓全球新能源发展大机遇布局铝电解电容器低碳高端电池铝箔项目打造新增长2主动降负债坚持底线思维保持集团更加稳健发展3引进华为德勤先进管理思想与经验加强管理体系变革与组织建设图9公司股权结构图乳源瑶族自治县深圳市东阳光实宜昌东阳光药业乳源阳之光铝业香港中央结算有深圳市事必安投东阳光企业管理其他股东业发展有限公司股份有限公司发展有限公司限公司资有限公司有限公司279718084253021551164397广东东阳光科技控股股份有限公司资料来源公司2022年中报中信证券研究部2022年员工持股计划激励整体积极性有利于吸引和保留优秀管理人才和核心骨干本次员工持股计划的股票规模不超过105亿股授予价格为396元股涉及股票来源为公司二级市场回购业绩考核指标为主营业务收入或利润总额2022年主营业务收入触发值及目标值分别为12778亿元130亿元利润总额触发值及目标值分别为12亿元请务必阅读正文之后的免责条款和声明10东阳光投资价值分析报告600673SH202311115亿元2023年主营业务收入触发值及目标值分别为13978亿元145亿元利润总额触发值及目标值分别为1549亿元1936亿元铝电解电容领先企业上游延伸具备一体化能力新能源推动铝电解电容需求稳步增长铝电解电容是将一个铝箔卷绕的芯子芯子由阳极箔电介质浸透电解质的分隔纸和阴极箔构成浸渍在液态电解质中少数SMT的铝电容是固态电解质引出两个端子并包封在金属外壳中铝电解电容包含两个导电电极中间有绝缘层隔开电容的阳极是极纯的铝箔其有效表面被极大地增大比例可以到200倍增大方式是电化学蚀刻这样可以使电容到最大容量而后在铝箔表面形成绝缘层电介质氧化层Al2O3电容真正的阴极是电解液而所谓的阴极箔其有更大的表面积以传递电流到电解液图10铝电解电容器芯子的构造资料来源南京南山半导体有限公司官网铝电解电容的生产工艺主要分为以下步骤蚀刻扩大铝箔表面积化成形成氧化铝电介质层裁剪剪切合适尺寸的铝箔和电解纸卷绕在阴阳铝箔间加入电解质卷绕成圆柱后连接端子含浸将芯子浸入电解液修复电介质层密封保持电容器气密性老化即再化成修复电介质层全检包装请务必阅读正文之后的免责条款和声明11东阳光投资价值分析报告600673SH2023111图11铝电解电容的生产工艺资料来源上海工品实业有限公司官网铝电解电容器的核心为电极箔铝电解电容器的原材料上游产品主要包括高纯铝电极箔电解液以及电解纸等其中铝电解电容器性能和质量由电极箔决定根据前瞻产业研究院电极箔占总铝电解电容器生产成本的30-60电容器泛应用于各类电子产品及相关工业产品中包括消费类电子产业工业电源及照明产业和新能源及新能源汽车产业等图12铝电解电容器产业链上游原材料供应中游加工制造下游应用市场高纯铝电解液消费类电子光箔腐蚀工艺腐蚀箔工业电源及照明产业电极箔化成工艺液态铝电解电容器化成箔电脑及周边产业固态铝电解电容器电解纸电新能源及汽车工业铝壳引线橡胶塞等其他产业导电高分子EDOT资料来源前瞻产业研究院中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明12东阳光投资价值分析报告600673SH2023111目前我国铝电容上游电子铝箔行业的集中度较高在电极箔领域方面同时具备腐蚀和化成技术且能较大规模生产中高压腐蚀箔化成箔的企业主要有东阳光新疆众和南通海星和华峰股份等在电解纸方面能够系列化生产中高低压电解电容器纸产品的企业仅有我国的浙江凯恩特种材料股份有限公司和日本的NKK公司此外艾华集团和江海股份为我国铝电解电容器龙头企业图13中国铝电解电容器产业链全景图上游原材料供应中游加工制造下游应用市场消费类电子高纯铝铝电解电容器OPPODELLVIVO联想三星华为小米等工业电源及照明产业光箔电极箔欧普照明松下飞利浦雷士照明佛山照明阳光照明等电新能源及汽车工业无锡尚德电力控股有限公司比亚迪英利绿色能源控股有限公司广东明阳风电产业集团有限公电电司阳光电源股份有限公解解液纸司中通客车控股股份有限公司江苏林洋新能源有限公司等资料来源前瞻产业研究院中信证券研究部中国铝电解电容器行业正处在高速发展期新能源推动效应明显主要原因有1随着下游5G通讯行业新能源汽车行业消费电子业的技术升级绿色节能领域等新兴细分产业的加快发展使铝电解电容器的应用领域不断拓宽其市场需求将持续增加2中美贸易争端后国内下游终端厂商自主可控意识明显增强加速导入国内优质零部件供应商有助于铝电解电容器国产替代加速3随着国外的生产成本逐渐上涨疫情失控等因素的影响世界铝电解电容器制造商已经全面和迅速向中国大陆转移铝电解电容器行业市场空间广阔据中国电子元件行业协会信息中心2022年全球铝电解电容器需求量约为1620亿只同比增长68该机构预测2025年将达1730亿只对应2020-2025年五年平均增长率56据智多星顾问2020年全球铝电解电容器市场规模约为5143亿元同比增长52该机构预计至2025年将达6603亿元对应2020-2025年五年CAGR约为51请务必阅读正文之后的免责条款和声明13东阳光投资价值分析报告600673SH2023111图142018年-2025年全球铝电解电容器市场需求量发展与预测图15各公司2021年电极箔业务营收及毛利率量十亿只同比增长单位亿元营业收入毛利率20017320035003063350016216817118015130002981300016013914715012813225001879250014010017901202000188120005568165210040501500150080311810100013061000600050850014918950040-5020-790000000-100资料来源艾华集团公告中国电子元件行业协会信息中心含预测资料来源各公司公告中信证券研究部中信证券研究部对于决定铝电解电容器性能和质量的电极箔公司电极箔业务的营收与毛利率均高于同类可比公司目前中高档铝电解电容器产品方面仍主要依赖进口日本产品公司通过不断技术升级工艺线路改进对标国际先进技术持续优化产品工艺提升产品质量性能水平开发的高速机高压腐蚀箔高阶产品可取代国际同类高端产品2021年东阳光电极箔业务营业收入为3063亿元毛利率为2981这得益于公司完整的产业链和高端化的产品表1各公司2021年电极箔业务营收及毛利率东阳光新疆众和华锋股份艾华集团江海股份营业收入亿元30631652508149189毛利率29811879188113061709资料来源各公司2021年年报中信证券研究部公司铝电解电容全产业链布局公司构建了高纯铝-电子光箔-电极箔包含腐蚀箔和化成箔-铝电解电容器为一体的电子新材料产业链该产业链以电极箔为核心分别向上下游延伸上游为铝加工环节下游为电容器制造环节公司积极布局上下游产业链的原因是一体化有助于加强产业链地位并降低综合成本请务必阅读正文之后的免责条款和声明14东阳光投资价值分析报告600673SH2023111图16铝电解电容产业链各公司布局铝加工电极箔电容器制造高纯铝电子光箔腐蚀箔化成箔铝电解电容器东阳光新疆众和华锋股份艾华集团江海股份资料来源东阳光华锋股份艾华集团江海股份公司官网中信证券研究部电极箔业务反转上下游业务逐步发展公司以电极箔业务为主逐步向电子光箔电容器产业延伸2018-2020年电极箔业务营收下降在2021年电极箔业务开始反转其毛利率水平稳定上升这得益于公司电极箔业务的高端化产能规模全球领先产品技术国内领先2018-2022H1年电子光箔业务与电容器业务营收稳定上升毛利率水平也有改善尤其是电子光箔图17公司铝电解电容全产业链营收与毛利率电子光箔营业收入电极箔营业收入电容器营业收入电子光箔毛利率电极箔毛利率电容器毛利率单位亿元4000400030003000200020001000100000000020182019202020212022H1资料来源公司公告中信证券研究部公司布局新一代产品积层箔蓄势待发积层箔是电极箔的新一代产品采取全新粉末烧结工艺较传统腐蚀工艺电极箔在体积规格环保等方面具备优势且积层化成箔比容较腐蚀化成箔提升40采用积层箔作为原材料的铝电解电容器相同电容量下体积更小东阳光涉及环节主要为积层箔及积层化成箔处于产业链中上游核心地位公司于9月23日公告与乌兰察布集宁区人民政府签署4000万平积层箔入园协议书规划一期投资6亿元产能2000万平积层箔年2023年底竣工投产公司规划二期2000万平年产能2024年开工建设请务必阅读正文之后的免责条款和声明15东阳光投资价值分析报告600673SH2023111公司现有电极箔产能超1亿平米远期扩产能项目稳步推进公司目前拥有腐蚀箔产能约5400万平米中高压化成箔产能4500万平米低压化成箔产能1200万平米公司持续推进公司各扩建新建及技术改造项目其中公司在乌兰察布市布局的中高压化成箔扩建项目已共计完成96条生产线的安装及调试年产量达2800万此外公司在浙江省布局的铝电解电容器超级电容器生产基地目前正在稳步推进发力电池铝箔计划投资10万吨产能新能源带动铝箔高速增长2021年国内新能源汽车产销量持续高景气预计2022年维持高增速新能源汽车行业自2020年因疫情影响增长减缓后2021年高景气度延续全年实现销量351万辆同比1652022年上半年新能源汽车继续实现高速增长同比增长119虽然2022年4月以来汽车供应链持续受到疫情扰动但新能源汽车渗透率持续提升逻辑不减各地疫情受控各行各业复产复工居民消费意愿回升后2022年下半年新能源汽车消费将持续高增长预计2022年全年销量有望达到650万辆同比增长85图18国内能源汽车销量及预测万辆国内新能源汽车总销量YoY右轴700650250600165120050015040035185362510030052553050200132125121770100509733-330-5020152016201720182019202020212022E资料来源中汽协中信证券研究部预测欧洲新能源汽车补贴退坡有所影响关注优质车型拉动需求2022年受到补贴退坡的影响欧洲汽车电动化进程有所放缓但另一方面欧洲新能源汽车行业已经进入了稳定发展的阶段电动化率相对稳定同时各家车企电动化战略激进从未来几年计划推出的新车型数量以及销量目标两个维度看我们预计将从供给端有效刺激行业发展不必对欧洲新能源汽车销量过于悲观考虑到2022年欧洲市场电动化趋势持续提升预计欧洲市场2022-2023年电动车销量分别为228288万辆同比526景气延续请务必阅读正文之后的免责条款和声明16东阳光投资价值分析报告600673SH2023111图19欧洲新能源乘用车销量及预测万辆欧洲新能源汽车总销量YoY右轴4001501273288300110218228200744701254473571002735526330382228460-102016201720182019202020212022E2023E资料来源MarklinesACEA中信证券研究部预测美国汽车电动化趋势确定性强政策环境趋好2017年-2021年美国新能源汽车销量分别为2035323265万辆2019-2020年销量较2018年持续下滑同比-90拜登政府提出在2030年全国建立50万座电动车充电桩政府采购300万台新能源车力争使美国在2030年实现50零排放汽车渗透率2050年之前实现100清洁能源经济和零净碳排放等目标随着后疫情时代到来及拜登政府政策利好落地我们预计美国市场2022年新能源汽车销量有望达到110万辆同比69实现高增长图20美国新能源汽车销量及预测万辆美国新能源汽车总销量YoY右轴350150116630630080710025069020050150110-87-8810065036502033300-50201720182019202020212022E2025E资料来源Marklines中信证券研究部预测储能将成为新能源发电高增的必然选择根据国家发改委的预测2025年我国风光发电量占比将提升至1652030年全国风光装机规模将超1200GW在发电侧风光出力波动性大造成供给不稳定储能是最大限度实现风光发电利用率的必选项在电网侧储能参与调峰可以实现电力供给侧的削峰填谷维护电网负荷稳定在用户侧由于电力供需错配是长期存在的现实问题电力供给侧的调配不能完全适应电力需求所以用户侧的需求平滑也是缓解错配的重要方式动力电池进入TWh时代储能需求迎来爆发式增长随着下游需求的高景气2021年以来宁德时代为代表的动力电池龙头纷纷融资扩产外资巨头如LG三星SK及松下整体产能建设进度在20Q4-21Q3开始加速进入集中招标阶段中信证券研究部新能源请务必阅读正文之后的免责条款和声明17东阳光投资价值分析报告600673SH2023111车组的预测全球动力和储能锂电池2025年需求会接近19TWh2027年需求会接近32T对应2021-27年复合增长43动力领域预计2025年全球新能源汽车动力电池需求有望达到1380GWh行业将进入TWh时代储能领域预计到2025年全球储能电池需求约500GWh行业进入爆发期增速显著表22017-2027E全球动力及储能电池需求量预计GWh资料来源GGII中信证券研究部预测随着新能源汽车等需求的高景气度下游电池厂的大规模产能规划电池铝箔需求量扩大电池铝箔是锂电池和钠电池关键部件集流体的生产材料对电池充放电性能和循环寿命有关键性影响根据鑫椤锂电数据每GWh三元电池需要电池箔300-450吨每GWh磷酸铁锂电池需要电池铝箔400-600吨每GWh钠电池对应铝箔需求量700-1000吨用量在锂电池的2倍以上假设锂电池单位GWh对电池铝箔的需求量为400吨钠离子电池用铝箔单耗为700吨我们预计2025年电池铝箔的市场空间有望达75万吨对应2022年至2025年年均复合增长率达42表32021-2025E锂电铝箔需求测算20212022E2023E2024E2025E锂电池需求量GWh36764493913911880锂电池单位铝箔综合用量tgwh400400400400400锂电池铝箔总需求量万吨147258376556752YOY12476464835资料来源高工锂电中信证券研究部预测潜在因素钠电池放量在即电池箔市场空间再次扩容钠电池与锂电池的工作原理相近钠和锂同为IV族碱金属元素两者的物理与化学性质非常相似因此钠离子电池的工作原理也与锂离子电池一样作为嵌脱式二次电池依靠钠离子在电池正负极之间的移动来充放电充电时Na从正极脱嵌经过电解质嵌请务必阅读正文之后的免责条款和声明18东阳光投资价值分析报告600673SH2023111入负极同时电子经外电路由正极到达负极完成充电过程放电时Na和电子的移动路径则与充电时相反图21钠离子电池工作原理资料来源中科海钠官网钠电池的生产工艺及生产线也与锂电池类似从产品封装形态上看钠电池与锂电池类似同样可分为圆柱软包和方形硬壳三大类两种电池的制造工艺同样分为极片制造和电池装配两部分尽管由于钠离子电池可以使用铝箔作为负极集流体因而简化了极耳焊接等工序但两者整体差异不大图22钠离子电池生产线原理资料来源胡勇胜陆雅翔陈立泉钠离子电池科学与技术中信证券研究部钠电池快充及低温性能安全性更好但能量密度受限与锂离子电池相比钠电池的优势主要有三点1有更好的倍率性能且能够适应响应型储能和规模供电宁德时请务必阅读正文之后的免责条款和声明19东阳光投资价值分析报告600673SH2023111代研发的第一代钠离子电池在常温下充电15分钟电量即可达到80以上2钠电池适应温域更为宽广宁德时代的一代钠电池在-20C的低温环境中也可以拥有90以上的放电保持率而锂离子电池在相同环境下放电保持率只有70左右3钠离子电池更为安全主要原因有二第一钠作为锂的下一周期元素化学性质更为稳定第二钠离子电池的负极集流体使用的是稳定性更好的铝箔钠离子电池可以完全放电至0V再进行运输提高了运输安全性第三钠离子电池的内阻比锂离子电池高在短路时发热量更少不足则主要是受限于钠离子本身的离子性质能量密度较低目前市场上的钠离子电池能量密度只有80160Whkg略好于铅酸电池但差于锂离子电池表4不同种类电池基本性能对比电池种类铅酸电池钠离子电池三元锂电池磷酸铁锂电池能量密度3050Whkg80160Whkg180280Whkg150-190Whkg电压21V2835V3045V3740V寿命300-500次3000次1000-2000次3000-6000次低温性能-20放电保持率60907570安全性优良一般良环保性能差优优优资料来源中国储能网中科海钠官网宁德时代钠离子电池发布会2021年中信证券研究部与锂离子电池相似钠离子电池成本中最重要的是原材料成本据胡勇胜陆雅翔陈立泉在钠离子科学与技术一书中的测算钠离子电池的原材料占电芯成本的60人工成本占14设备折旧成本占13与锂离子电池不同的是钠离子电池的原材料成本中正极材料成本占比下降到了32其主要原因是钠盐比锂盐的价格更为低廉图232020年钠离子电芯成本分解图24钠离子电池原材料成本分解原材料人工设备折旧正极负极电解液隔膜其他能源消耗质量环境管理费用资料来源胡勇胜陆雅翔陈立泉钠离子电池科学与技术含预资料来源胡勇胜陆雅翔陈立泉钠离子电池科学与技术含预测中信证券研究部测中信证券研究部不同选材材料成本不同钠电池主要材料理论成本低至03元Wh与锂离子电池相比钠离子电池所使用的铝箔集流体价格更低约为4万元吨因此根据我们测算钠离子电池主要材料成本可以低至03元Wh此外中科海纳的测算结果显示相对于锂离子电池钠离子电池在原材料成本方面的明显优化后整体材料成本可以下降30-40请务必阅读正文之后的免责条款和声明20