浙江世宝：汽车转向系统国产化龙头，电调管柱打开成长空间
　　浙江世宝深耕汽车转向系统三十余年，顺应汽车转向系统升级趋势，先后研发出机械式、液压助力式、电动助力式转向系统（EPS），产品梯队完善。凭借结构简单、能量损耗低、助力效果好等优势，EPS成为当前乘用车主流转向方案，2021年国内渗透率为97.6%，但外资供应商占据主要份额，国产替代空间广阔。公司EPS产品类型丰富，已进入到吉利、一汽、奇瑞、长安等多家自主品牌供应体系，年产能已突破100万套。我们预计2022-2024年公司营收分别为14.79/17.96/21.06亿元，归母净利润分别为0.33/0.68/1.19亿元，EPS分别为0.04/0.09/0.15元/股，对应当前股价PE分别为230.0/113.3/64.5倍。公司电调管柱产品布局领先，业务进展顺利，未来有望驱动公司业绩高速成长，首次覆盖给予“增持”评级。
　　汽车转向系统向电动化趋势升级，国产化替代任重道远
　　电动助力转向系统（EPS）在机械转向机构的基础上，增加ECU、助力电机、信号传感器等，是目前乘用车采用的主流转向方案，2021年国内EPS市场前装搭载率为97.6%，但份额主要被外资供应商占据；浙江世宝具备较成熟的EPS量产经验，年产能已达到105万套，进入到吉利、奇瑞、长安等多家自主品牌主机厂供应体系，市场份额有望进一步提升。线控转向系统（SBW）取消了从转向盘到转向执行器之间的机械连接，是高阶自动驾驶更优的解决方案，2022年国内政策法规限制解除，SBW有望发展有望提速；浙江世宝布局线控转向系统较早，2017年已向多个客户交付线控转向系统样件，并进入到样件开发与测试阶段。
　　受益于汽车电动智能化升级，电调方向盘渗透率有望提升
　　电调方向盘是指方向盘的调节通过电机来实现，目前特斯拉Model 3/Y、比亚迪汉、极氪、蔚来均已搭载电调方向盘，国内整体搭载电调方向盘的车型比例为7.1%，其中新能源汽车、外资品牌车型搭载比例更高，自主品牌、中低端车型搭载比例较低，提升空间较大。电调方向盘需要通过电调管柱实现，浙江世宝2015年推出电动四向可调管柱产品，未来有望充分受益于电调方向盘渗透率的提升。
　　风险提示：汽车产销量不及预期、新业务拓展进度不及预期、疫情反复等

研究报告全文：汽车汽车零部件公司研浙江世宝002703SZ汽车转向系统国产化龙头电调管柱打开成长空间究2023年01月10日公司首次覆盖报告投资评级增持首次邓健全分析师赵悦媛分析师dengjianquankyseccnzhaoyueyuankyseccn证书编号S0790521040001证书编号S0790522070005日期2023110浙江世宝汽车转向系统国产化龙头电调管柱打开成长空间当前股价元973浙江世宝深耕汽车转向系统三十余年顺应汽车转向系统升级趋势先后研发出公一年最高最低元1557387司机械式液压助力式电动助力式转向系统产品梯队完善凭借结构EPS首总市值亿元7683简单能量损耗低助力效果好等优势成为当前乘用车主流转向方案次流通市值亿元5381EPS2021覆总股本亿股年国内渗透率为976但外资供应商占据主要份额国产替代空间广阔公司盖790报流通股本亿股553EPS产品类型丰富已进入到吉利一汽奇瑞长安等多家自主品牌供应体系告年产能已突破万套我们预计年公司营收分别为近3个月换手率567531002022-2024147917962106亿元归母净利润分别为033068119亿元EPS分别为004009015元股对应当前股价分别为倍公司电调管柱产品布局领先业务股价走势图PE23001133645进展顺利未来有望驱动公司业绩高速成长首次覆盖给予增持评级浙江世宝沪深300200汽车转向系统向电动化趋势升级国产化替代任重道远150电动助力转向系统EPS在机械转向机构的基础上增加ECU助力电机信100号传感器等是目前乘用车采用的主流转向方案2021年国内EPS市场前装搭50载率为976但份额主要被外资供应商占据浙江世宝具备较成熟的EPS量产0经验年产能已达到105万套进入到吉利奇瑞长安等多家自主品牌主机厂开-502022-012022-052022-092023-01供应体系市场份额有望进一步提升线控转向系统SBW取消了从转向盘源证数据来源聚源到转向执行器之间的机械连接是高阶自动驾驶更优的解决方案2022年国内券政策法规限制解除SBW有望发展有望提速浙江世宝布局线控转向系统较早证券2017年已向多个客户交付线控转向系统样件并进入到样件开发与测试阶段研受益于汽车电动智能化升级电调方向盘渗透率有望提升究报电调方向盘是指方向盘的调节通过电机来实现目前特斯拉Model3Y比亚迪告汉极氪蔚来均已搭载电调方向盘国内整体搭载电调方向盘的车型比例为71其中新能源汽车外资品牌车型搭载比例更高自主品牌中低端车型搭载比例较低提升空间较大电调方向盘需要通过电调管柱实现浙江世宝2015年推出电动四向可调管柱产品未来有望充分受益于电调方向盘渗透率的提升风险提示汽车产销量不及预期新业务拓展进度不及预期疫情反复等财务摘要和估值指标指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元11021178147917962106YOY12269256214172归母净利润百万元41343368119YOY1231-164-221030757毛利率236215185198208净利率3729233857ROE2619143756EPS摊薄元005004004009015PE倍1881224923001133645PB倍5756545248数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明121公司首次覆盖报告目录1浙江世宝深耕汽车转向系统产品梯队完善411公司深耕汽车转向系统三十余年客户结构呈多元化发展412降本增效成果初现近年来盈利能力有所恢复72汽车转向系统向电动化趋势升级国产替代任重道远821汽车转向系统向电动化趋势升级EPS成当前主流822外资品牌垄断国内EPS市场国产替代仍在途中1323浙江世宝EPS产品梯队完善前瞻性布局线控转向143受益于汽车电动智能化升级电调方向盘渗透率有望提升154盈利预测与投资建议1741关键假设1742盈利预测与估值175风险提示18附财务预测摘要19图表目录图1浙江世宝深耕汽车转向系统三十余年4图2转向系统及部件业务占营收比例逐步略有下降5图32011年公司客户集中度相对较高5图42021年吉利汽车成公司第一大客户5图5公司客户资源丰富已进入到蔚来汽车戴姆勒供应体系6图6浙江世宝产能布局7图72017-2021公司三费费率有所下降7图82017-2021公司研发投入占比持续上升7图92014-2021年公司营收CAGR为5478图102020年后公司净利润逐步恢复8图112020年公司毛利率有所恢复8图12汽车转向系统向电动化趋势升级9图13电动助力转向系统根据电机驱动部位不同主要分为三种类型10图14同款车型对比电动版整备重量通常大于燃油版11图15国内EPS市场中C-EPS比例略有下降11图16线控转向系统通过电信号传递转向指令11图17英菲尼迪Q50线控转向系统12图18搭载矩形方向盘和线控转向的丰田bZ4X已经开始预售12图192021年国内乘用车EPS前装渗透率为975713图202013-2019年国内EPS市场规模CAGR为16213图212017年国内EPS市场中外资处于主导地位13图222021年国内EPS市场中外资处于主导地位13图23浙江世宝深耕汽车转向系统获主机厂广泛认可14图24公司EPS产品包括C-EPSP-EPS及R-EPS14图25电调方向盘是指方向盘的调节通过电机来实现15图26特斯拉蔚来比亚迪极氪部分车型已搭载电调方向盘16请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明221公司首次覆盖报告图27浙江世宝成功开发乘用车电动式四向可调转向管柱产品17表1浙江世宝主营产品集中在汽车转向领域4表2公司子公司及生产基地主要布局在华东华北及东北地区6表3电动助力转向系统结构简单助力效果较好9表4C-EPSP-EPSR-EPS前轴载荷能力逐渐增大10表5R-EPS是极氪001宝马5系等重量较大的中高端车型的常用方案10表6自主品牌及中低端车型搭载电调方向盘车型比例较低未来有较大的提升空间16表7公司营收拆分及预测17表8可比公司估值18请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明321公司首次覆盖报告1浙江世宝深耕汽车转向系统产品梯队完善11公司深耕汽车转向系统三十余年客户结构呈多元化发展浙江世宝公司创建于1984年深耕汽车转向系统30余年浙江世宝自成立以来专注于汽车转向系统的研发与生产顺应汽车转向系统升级趋势先后研发出机械式转向系统液压助力式转向系统电动助力转向系统图1浙江世宝深耕汽车转向系统三十余年资料来源公司官网招股说明书公司公告开源证券研究所浙江世宝主营产品集中在汽车转向领域产品梯队完善公司汽车转向系统涵盖机械转向系统MS液压助力转向系统HPS电动助力转向系统EPS等其中EPS中包含管柱式电动助力转向系统C-EPS齿轮式电动助力转向系统P-EPS齿条式电动助力转向系统R-EPS多种品类此外公司成功研发出应用于电调方向盘的电动式四向可调转向管柱线控转向系统处于研发阶段表1浙江世宝主营产品集中在汽车转向领域产品类别细分产品电动循环球机械转向器循环球电液转向器双小齿轮式电动助力转向系统电动助力转向系统EPS小齿轮式电动助力转向系统齿条式电动助力转向系统管柱式电动助力转向系统线控转向系统SBW智能转向系统研发中乘用车智能转向系统双回路循环球液压转向器液压助力转向器HPS循环球液压转向器齿轮齿条液压转向器循环球机械转向器机械转向器MS齿轮齿条机械转向器乘用车电动式四向可调转向管柱转向系统零件乘用车机械式四向可调转向管柱转向节资料来源公司招股说明书公司官网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明421公司首次覆盖报告汽车转向系统及部件业务是公司核心业务2017-2021年公司转向系统及部件业务占营收比例逐步略有下降电动助力转向系统智能转向系统液压助力转向器机械转向器转向系统零件散件配件及铸造业务及其他业务占比有所提升但转向系统及部件业务仍为公司主要收入贡献主体图2转向系统及部件业务占营收比例逐步略有下降转向系统及部件散件配件及其他其他业务1009080706050949594884087302010020172018201920202021数据来源公司年报开源证券研究所公司2021年主要客户包括吉利一汽江淮等主机厂近年来客户结构呈多元化发展并开拓新势力客户自主品牌方面公司客户主要有比亚迪吉利汽车奇瑞汽车一汽集团北汽集团江淮汽车中国重汽福田汽车等外资及合资品牌方面公司客户主要有大众戴姆勒集团长安马自达等公司客户结构呈多元化发展前五大客户销售占比从2011年的786下降至2021年的533其中一汽集团销售占比显著下降此外公司积极开拓新势力客户目前已经进入到蔚来汽车供应体系图32011年公司客户集中度相对较高图42021年吉利汽车成公司第一大客户其他2140吉利汽车一汽集团19484227东风集团其他4634668一汽集团芜湖世特瑞1496587江淮汽车江淮汽车上海鼎泰7481150Rulevyesystem东风集团1433LTD496644数据来源公司招股说明书开源证券研究所数据来源公司年报开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明521公司首次覆盖报告图5公司客户资源丰富已进入到蔚来汽车戴姆勒供应体系资料来源公司官网公司产能多点布局设有杭州和北京两大研究中心公司研发与生产基地主要布局在华东华北及东北地区公司拥有杭州集团研究院北京智能科技研发中心两大研发基地同时在浙江义乌北京吉林四平安徽芜湖等多地进行产能布局表2公司子公司及生产基地主要布局在华东华北及东北地区子公司生产基地主要产品北京奥特尼克汽车电子及智能转向技术浙江世宝义乌基地循环球机械换向器控制器垂臂芜湖世特瑞齿轮齿条转向器电动助力转向系统循环球液压换向器助力油缸转向节轮毂支架电调管柱中间轴各种底盘发动机铸吉林世宝四平件及精密机械加工杭州世宝循环球液压换向器齿轮齿条转向器电动循环球机械转向器智能循环球电液转向器杭州新世宝电动助力转向系统EPS资料来源公司官网开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明621公司首次覆盖报告图6浙江世宝产能布局资料来源公司官网12降本增效成果初现近年来盈利能力有所恢复公司费用结构逐步优化三费费率从2014年的170降至2021年的121公司近年来降本增效成效渐显销售费用率从2014年的678下降至2021年的467财务费用率维持在04左右水平但管理费用率维持较高水平公司重视研发投入研发投入占比从2014年的417提升至2021年的683图72017-2021公司三费费率有所下降图82017-2021公司研发投入占比持续上升销售费用率管理费用率财务费用率研发投入占比1408012070100605080406030402020100000-20数据来源公司年报源证券研究所数据来源公司年报开源证券研究所2014-2021年公司营业收入稳中有升公司2014-2021年营收CAGR为5472019年公司净利润出现亏损主要是个别客户经营恶化及公司额外承担部分产品返修费用所致2020年受益于商用车转向产品销量大幅上升公司产品成本有所优化毛利率亦有所恢复2021年由于会计准则变更原因运费计入至营业成本中致公司2021年毛利率下滑至215请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明721公司首次覆盖报告图92014-2021年公司营收CAGR为547图102020年后公司净利润逐步恢复营业总收入百万元yoy归母净利润百万元14000400100012000300500100002008000001006000-500004000-10002000-10000-200-1500-2000数据来源公司年报开源证券研究所数据来源公司年报开源证券研究所图112020年公司毛利率有所恢复302520151050201420152016201720182019202020212022Q3数据来源公司年报开源证券研究所2汽车转向系统向电动化趋势升级国产替代任重道远21汽车转向系统向电动化趋势升级EPS成当前主流汽车转向系统由机械式逐步向电动化趋势发展电动助力转向系统EPS为当前乘用车主流方案机械转向系统MS作为最传统的汽车转向系统虽具备成本低结构简单等优势但由于操控难度大转向费力等劣势已逐步被其他方案取代液压助力转向系统HPS电动液压转向系统EHPS通过不同方式进行液压助力解决了机械转向系统助力难的问题但仍存在低温性能差液压油泄露等缺陷电动助力转向系统EPS在机械转向机构的基础上增加了电子控制单元ECU助力电机信号传感器等直接依靠电动机提供辅助转向动力具备结构简单损耗低助力效果好等优势是目前乘用车采用的主流转向方案请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明821公司首次覆盖报告图12汽车转向系统向电动化趋势升级资料来源开源证券研究所表3电动助力转向系统结构简单助力效果较好转向系统类型特点优点缺点机械MS人力产生扭矩机械实现成本低结构简单操作费力安全性较差路感直接技术成熟可靠性高成依赖发动机使用寿命较短低速转机械液压助力HPS机械实现液压助力本低弯操控性较差电子液压助力结构复杂不便维修与安装未彻底机械实现电-液助力助力随速改变EHPS摆脱液压系统缺点结构简单降低油耗噪音小助力电子助力EPS机械实现电动助力电机要求高成本增加效果好线控转向SbW信号传递实现纯电控制节约空间安全性强路感可调算法复杂电机要求高冗余要求资料来源焉知智能汽车微信公众号佐思汽车研究微信公众号开源证券研究所电动助力转向系统根据电机驱动部位和机械结构的不同可将电动助力转向系统分为转向轴助力式C-EPS齿轮助力式P-EPS和齿条助力式R-EPSC-EPS将电机及控制器安装在转向管柱上受到空间布置和噪音的限制电机的体积较小输出扭矩不大通常适用于小排量新能源或节能减排型乘用车P-EPS将电机及控制器安装在小齿轮上能够获得较大的转向力一般用于中型以上B级以上SUV车型R-EPS将电机及控制器安装在齿条上直接驱动齿条提供最大助力能量损耗最低通常适用于重型车辆或者高端车型请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明921公司首次覆盖报告图13电动助力转向系统根据电机驱动部位不同主要分为三种类型资料来源搜狐汽车C-EPSP-EPSR-EPS三种电动助力转向系统力矩传递路径依次缩短效率依次提升前轴载荷能力依次增大单价依次提高C-EPS为当前EPS常用方案在管柱测助力存在一定能量损耗适用于前轴负荷为650-1000kg的中小型乘用车P-EPS在转向齿轮附近助力能量损耗有所降低R-EPS在末端助力将能量损耗进一步降低前轴负荷能力也进一步加大是极氪001宝马5系等中高端重量大的车型的常用方案表4C-EPSP-EPSR-EPS前轴载荷能力逐渐增大参数指标C-EPSP-EPSR-EPS最大推力N9000135008000-20000搭载车型650-1000850-12001100-2500前轴负荷范围kg数据来源浙江世宝官网开源证券研究所表5R-EPS是极氪001宝马5系等重量较大的中高端车型的常用方案车型EPS类型整备质量kg艾瑞泽5C-EPS1325哈弗H6C-EPS1550CR-VP-EPS1649宝马5系R-EPS1740极氪001R-EPS2390数据来源爱卡汽车网Marklines开源证券研究所由于动力电池的存在电动车整备重量通常大于同级别燃油车这对转向系统的前轴载荷能力有了更高的要求为了追求更长的续驶里程整车厂在研发过程中增加了电池数量因而导致整车整备质量增加也对转向系统的前轴载荷能力有了更高的要求据中国产业信息网2013-2019年前轴载荷能力更强的P-EPS及R-EPS请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1021公司首次覆盖报告占比略有提升我们预计随着未来新能源汽车的进一步放量P-EPSR-EPS将得到更为广泛的应用图14同款车型对比电动版整备重量通常大于燃油版图15国内EPS市场中C-EPS比例略有下降整备质量kgC-EPSP-EPSR-EPS200010016008012006080040400200长安逸动燃长安逸动EV帝豪燃油帝豪PHEV帝豪EV0油2013201420152016201720182019数据来源爱卡汽车网开源证券研究所数据来源中国产业信息网开源证券研究所线控转向系统SBW取消了从转向盘到转向执行器之间的机械连接完全由电控系统实现转向是自动驾驶更优的解决方案SBW可以摆脱传统转向系统的各种限制汽车转向的力传递特性和角度传递特性的设计空间更大更方便与自动驾驶其他子系统如感知动力底盘等实现集成在改善汽车主动安全性能驾驶特性操纵性以及驾驶员路感方面具有优势线控转向系统通过电信号传递转向指令当方向盘转动时方向盘的转角和扭矩传感器分别将测量到的转角与扭矩信息转变成电信号传输给ECUECU接收相应传感器采集到的车轮运动状态信号后进行处理并向转向执行电机发送控制指令实现合理的转向另一方面主控制器接收车轮转角传感器所采集到的车轮信息结合车辆的状态信息向回正力矩电机发送相应的力矩指令回正力矩电机模拟出路面反馈的信息从而向驾驶员提供实时的路感图16线控转向系统通过电信号传递转向指令资料来源焉知智能汽车微信公众号2015年上市的英菲尼迪Q50是全球首个搭载主动式线控转向系统的量产车型但因系统缺陷而大量召回Q50的转向系统在正常工作状态下方向盘和转向器之间是没有机械连接的完全靠电信号实现控制和路感的模拟Q50三个ECU属于并请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1121公司首次覆盖报告联关系负责的内容各不相同从左至右分别为左前轮方向盘右前轮并同时互相监测其它两个ECU的工作情况当任意一个ECU被监测到出现问题时备用模式将立刻激活一个离合器恢复至传统的机械传动转向模式确保安全但线控转向技术仍难言成熟Q50上市次年因线控主动转向系统控制单元程序有偏差而被大量召回图17英菲尼迪Q50线控转向系统资料来源汽车之家国内政策法规限制解除线控转向技术有望加速发展2022年1月1日中国转向标准GB17675-2021正式实施转向系统方向盘和车轮物理解耦的限制将被解除这将推进线控转向技术的研发同时集度蔚来吉利正式成为线控转向技术发展和标准化研究联合牵头单位将牵头线控转向相关国家标准的制定首个搭载线控转向系统的电动车丰田bZ4X已开启预售线控转向或已不再遥远丰田首次在bz4X上推出全新的OneMotionGrip技术通过该技术丰田汽车将首次实现线控转向系统与异形方向盘相结合且该技术将率先在中国上市然后再推向全球其他市场根据官方资料显示国产版丰田bZ4X的顶配车型将会选配矩形方向盘和线控转向系统目前广汽丰田bZ4X已开启预售顶配车型价格为30万元补贴后售价图18搭载矩形方向盘和线控转向的丰田bZ4X已经开始预售资料来源广汽丰田官网请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1221公司首次覆盖报告22外资品牌垄断国内EPS市场国产替代仍在途中据GGII2021年国内市场新车乘用车不含进出口前装标配搭载EPS上险量为198993万辆同比增长83前装搭载率为9757从中国乘用车汽车转向系统市场来看2016-2021年EPS在中国乘用车市场的渗透率已从801逐年上升至976仅有少量乘用车采用HPS和EHPS方案相对而言价位越高采用EPS方案的比例也越高图192021年国内乘用车EPS前装渗透率为9757图202013-2019年国内EPS市场规模CAGR为162EPS渗透率EPS市场规模亿元10030090250802001507010060505002016201720182019202020212013201420152016201720182019数据来源佐思汽车研究微信公众号高工智能汽车微信公众号数据来源智研咨询开源证券研究所开源证券研究所国内EPS市场格局相对稳定且集中外资品牌处于主导地位2021年国内EPS市场中博世包括博世华域NSK捷太格特排名前三CR3合计市占率为67竞争格局相对集中目前国产EPS供应商份额相对较小浙江世宝蜂巢转向拿森科技等自主EPS厂商已具备较为成熟的量产能力正在持续发力国产替代未来自主EPS厂商份额有望进一步提升图212017年国内EPS市场中外资处于主导地位图222021年国内EPS市场中外资处于主导地位其他23其他20博世36博世36联创汽车电子5万都中国5豫北光洋耐世特88捷太格特捷太格特NSK19NSK101812数据来源头豹研究院开源证券研究所数据来源高工智能汽车微信公众号开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1321公司首次覆盖报告23浙江世宝EPS产品梯队完善前瞻性布局线控转向公司深耕汽车转向系统三十余年获主机厂广泛认可公司在汽车行业积累了超过三十年的系统配套经验在立足中国市场的同时积极布局全球市场品牌认可度不断提升公司2012年前主要为一汽集团江淮汽车等自主品牌供应汽车转向系统产品公司2015年与戴姆勒签署转向器全球采购协议并于2017年起供应戴姆勒Actros重型卡车供应循环球转向器公司2019年与大众旗下斯堪尼亚公司签署了高端重型卡车转向器的定点意向书是公司开拓海外一级配套业务的又一重大收获2020年9月公司与长安福特签署先期采购目标协议书正式成为了长安福特的转向器合格供应商图23浙江世宝深耕汽车转向系统获主机厂广泛认可资料来源公司官网开源证券研究所公司EPS产品梯队完善年产能已超百万套公司已成功开发包括C-EPSP-EPSR-EPS在内的多种EPS产品EPS主要客户包括吉利一汽江淮奇瑞北汽长安等多家自主品牌主机厂据公司投资者关系公司C-EPSP-EPS目前已实现量产供货R-EPS产品目前完成小批量测量未来有望配套高端乘用车此外公司2021年EPS总产能为105万套图24公司EPS产品包括C-EPSP-EPS及R-EPS资料来源公司官网公司布局线控转向系统较早已进入到样件开发与测试阶段据公司公告披露公司2017年已向多个客户交付线控转向系统样件并进行路试实验2021年杭州世宝线控转向项目获得2022年度浙江省尖兵领雁研发攻关计划立项公司依请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1421公司首次覆盖报告托循环球电液转向器技术在国内的领先优势计划用两到三年时间投资研发一款适用于新能源汽车的高冗余线控电液转向系统2022年10月19日公司发布2022年度非公开发行A股股票预案拟募资资金不超过118亿元投入智能转向线控转向研发与生产具体项目包括1新增年产60万台套汽车智能转向系统技术改造项目建设内容包含R-EPS智能电动循环球和智能电液循环球等转向系统生产线建设期为36个月本项目投资总额为30亿元2汽车智能转向系统及关键部件建设项目建设内容包含转向管柱中间轴智能电动循环球和智能电液循环球等转向系统及关键部件生产线建设期为36个月本项目投资总额为50亿元3智能网联汽车转向线控技术研发中心项目主要聚焦未来转向技术的研发和产业化落地布局汽车智能化线控转向控制技术汽车线控四轮转向控制技术高安全性转向控制模块化设计技术建设期为30个月本项目投资总额为18亿元4补充流动资金3受益于汽车电动智能化升级电调方向盘渗透率有望提升电调方向盘是指方向盘的调节通过电机来实现只需通过调节方向盘上的调节钮即可根据驾驶者的需要完成方向盘的调节电动方式调节方向盘可以提升方向盘调节的便利程度是一项舒适性配置同时通常具备登车辅助上下车时管柱收缩位置记忆及调出为满足不同身材驾驶员驾驶需要系统实现多不同位置的记忆调出功能等智能化功能图25电调方向盘是指方向盘的调节通过电机来实现资料来源太平洋汽车汽车电动化智能化趋势下电调方向盘渗透率有望提升电动四向调节方向盘最早应用于本田皇冠系列随后在丰田雷克萨斯日产英菲尼迪车型搭载2016年后逐步出现在红旗等自主品牌的高端车型上请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1521公司首次覆盖报告据汽车之家数据目前国内汽车市场9897款车型中709款车型搭载电调方向盘搭载比例为71具体来看按生产厂商划分自主品牌车型电调方向盘仅为16远低于合资及外资品牌按销售价格带划分中低端车型电调方向盘搭载率处于较低水平按动力类型划分新能源汽车电调方向盘搭载率高于燃油车总体来看目前自主品牌及中低端车型搭载电调方向盘车型比例还很低未来有较大的提升空间同时新能源汽车搭载水平相对较高随着未来新能源汽车的进一步放量有望带动整体搭载率提升表6自主品牌及中低端车型搭载电调方向盘车型比例较低未来有较大的提升空间车型分类搭载电调方向盘车型数量车型总数搭载电调方向盘车型比例所有车型合计7039897710按生产厂商划分自主品牌1106894160合资品牌1262089603外资品牌4679145109按销售价格带划分20万元以下069760020-30万元2411772030万元以上6651512440按动力类型划分燃油车413774453新能源汽车139170781数据来源汽车之家开源证券研究所近年电调方向盘已应用至较多中高端新能源车型中普及有望提速近年来诸多主机厂将电调方向盘配置作为车型卖点欲通过差异化打造竞争力其中特斯拉Model3Y全系车型已搭载电调方向盘比亚迪极氪蔚来亦不甘落后图26特斯拉蔚来比亚迪极氪部分车型已搭载电调方向盘资料来源汽车之家开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1621公司首次覆盖报告电调方向盘依靠电动可调节管柱实现浙江世宝具备量产能力浙江世宝子公司芜湖世特瑞拥有电动四向可调转向管柱发明专利具备电动四向可调转向管柱的量产能力未来有望充分受益于电调方向盘渗透率的提升图27浙江世宝成功开发乘用车电动式四向可调转向管柱产品资料来源公司官网4盈利预测与投资建议41关键假设转向系统及部件凭借结构简单能量损耗低助力效果好等优势EPS成为当前乘用车主流转向方案2021年国内渗透率为976但外资供应商占据主要份额国产替代空间广阔公司EPS产品类型丰富已进入到吉利一汽奇瑞长安等多家自主品牌供应体系年产能已突破100万套我们预计2022-2024年公司转向系统及部件营收分别为129149171亿元毛利率分别为180190200表7公司营收拆分及预测单位亿元202020212022E2023E2024E转向系统及部件9671019129114901712YOY3954267154149毛利率212185180190200散件配件及其他104092100106111YOY78841730865毛利率5146138160180数据来源Wind开源证券研究所42盈利预测与估值综上我们预计2022-2024年公司营收分别为147917962106亿元归母净利润分别为033068119亿元EPS分别为004009015元股对应当前股价PE分别为23001133645倍A股行业2家可比公司PE均值为457312225倍公司未来三年PE水平高于行业可比公司均值但我们认为公司汽车转向领域产品矩阵较请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1721公司首次覆盖报告竞争对手更加完善成本优势有望助力客户拓展提速新一代产品放量在即应给予更高估值水平首次覆盖给予增持评级表8可比公司估值总市值收盘价PEEPSPEG证券代码股票简称评级亿元元股2022E2023E2024E2022E2023E2024E2024603596SH伯特利买入344828373475732452332176258359060601689SH拓普集团买入74829679438129912169155227313057456931182251002703SZ浙江世宝增持588997322998113306447004009015085数据来源Wind开源证券研究所收盘日期为20230110伯特利拓普集团浙江世宝盈利预测数据来自开源证券研究所5风险提示汽车产销量不及预期新业务拓展进度不及预期疫情反复等请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1821公司首次覆盖报告附财务预测摘要资产负债表百万元2020A2021A2022E2023E2024E利润表百万元2020A2021A2022E2023E2024E流动资产98011018219681068营业收入11021178147917962106现金166196246299350营业成本842925120614411667应收票据及应收账款326384000营业税金及附加1113141617其他应收款108141319营业费用8155748191预付账款2213302239管理费用688399117133存货254329360464489研发费用668092114137其他流动资产202171171171171财务费用55142533非流动资产996975109412061293资产减值损失-12-15000长期投资00000其他收益1820182225固定资产668616743864963公允价值变动收益-01001无形资产8157432914投资净收益06333其他非流动资产246302308313316资产处置收益0-1311资产总计19762075191521742361营业利润3728205590流动负债590664487697802营业外收入00010短期借款98153390601696营业外支出10111应付票据及应付账款405429000利润总额3628195590其他流动负债86829795106所得税22134非流动负债5757545148净利润3526195285长期借款919161410少数股东损益-6-9-15-16-34其他非流动负债4838383838归属母公司净利润41343368119负债合计647721541748850EBITDA125115106174237少数股东权益-13-22-37-52-86EPS元005004004009015股本790790790790790资本公积182182182182182主要财务比率2020A2021A2022E2023E2024E留存收益371405424476561成长能力归属母公司股东权益13431377141014781597营业收入12269256214172负债和股东权益19762075191521742361营业利润1181-255-2941815637归属于母公司净利润1231-164-221030757获利能力毛利率236215185198208净利率3729233857现金流量表百万元2020A2021A2022E2023E2024EROE2619143756经营活动现金流96401373191ROIC2419163549净利润3526195285偿债能力折旧摊销87837595116资产负债率327347283344360财务费用55142533净负债比率-1008146250262投资损失-0-6-3-3-3流动比率1717171413营运资金变动-40-78-74-69-7速动比率1211090707其他经营现金流911-18-28-33营运能力投资活动现金流-18-102-187-204-199总资产周转率0606070909资本支出9478194207203应收账款周转率3033000000长期投资71-63000应付账款周转率2528730000其他投资现金流539644每股指标元筹资活动现金流-4960-12-28-36每股收益最新摊薄005004004009015短期借款-455523721195每股经营现金流最新摊薄012005002009024长期借款010-2-3-3每股净资产最新摊薄170174179187202普通股增加00000估值比率资本公积增加00000PE1881224923001133645其他筹资现金流-4-5-247-236-127PB5756545248现金净增加额28-2-187-158-43EVEBITDA612662731455334数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明1921公司首次覆盖报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明2021