飞天云动是国内AR/VR内容服务领先供应商。公司从游戏起家，积累多年游戏开发技术经验和游戏发行用户数据以及媒体资源，2017年起全面转型AR/VR内容及服务，当前相关业务已全面覆盖零售、文旅、教育等多个细分场景，与腾讯、京东、快手、阿里巴巴、百度等多个头部互联网公司达成深度合作。根据艾瑞咨询，飞天云动在国内AR/VR内容及服务市场市占率为第一。公司业绩保持高速增长，2019-2021年营业收入CAGR 54%，调整后净利润CAGR 59%。
　　AR/VR行业高景气：政策鼓励，硬件体验持续优化，内容服务增量巨大。1）政策，工信部等五部门联合印发《虚拟现实与行业应用融合发展行动计划（2022-2026年）》，首次提出产业量化目标，指出到2026年，我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元。2）硬件，2H22至23年字节、创维数字、Meta、苹果、索尼等国内外重点厂商VR新品密集，硬件主要升级方向在轻薄化和交互增强，Pancake取代菲涅尔透镜成为主流光学方案；高阶版使用亮度更高的Mini-LED屏幕，交互方式增加眼动追踪、面部识别和全彩VST功能。AR消费级硬件面世。3）内容服务，C端不止于游戏，健身、视频直播、社交等场景持续丰富；B端营销、虚拟办公逐渐起步。以营销为例，据艾瑞咨询显示传统广告的点击转化率为0.3%至15%，而AR/VR广告形式的点击转化率则高达25%。
　　先发优势与业务协同效应构筑公司竞争力。公司从游戏公司转型，其游戏、互动等技术经验均迁移至AR/VR技术开发，较早推出AR/VRSaaS平台。各业务板块相互协同，包括客户积累、技术开发及IP资源可实现共享。AR/VR营销服务是当前公司收入主力，为客户提供综合AR/VR营销服务，高转化率带动客户数量及单客户投放增长。AR/VR内容业务为客户制作定制化项目，覆盖行业包括娱乐、游戏、教育、文旅、技术、保健及汽车，已有乔家大院、圆明园等多个标杆项目。AR/VRSaaS平台2017年即已推出，拥有丰富多样的分析工具及功能模块，2019年开始商业化后高增长，2020年成为腾讯千帆计划合作伙伴，成为唯一入驻腾讯千帆计划的AR/VR产品供应商，近期又与快手、阿里云达成深度合作，客户再拓展。
　　首次覆盖给予买入评级：预计公司2022-2024年整体营业收入为11.29/19.24/29.46亿元，对应同比增速为90%/70%/53%；调整后归母净利润为1.92/3.48/5.51亿元，同比增速85%/81%/59%。给予2023年目标PE 30x，目标市值116亿港元，相比当前股价有54%上升空间，首次覆盖给予买入评级。
　　风险提示：AR/VR内容及服务行业竞争加剧；客户集中度较高的风险；供应商集中度较高的风险。

研究报告全文：申万宏源研究上海市南京东路99号862123297818wwwswsresearchcom简单金融成就梦想互联网公司研究2023年1月10日高速成长的ARVR内容服务供应商飞天云动6610HK飞天云动是国内ARVR内容服务领先供应商公司从游戏起家积累多年游戏开发技术经验和游买入戏发行用户数据以及媒体资源2017年起全面转型ARVR内容及服务当前相关业务已全面覆盖首次覆盖零售文旅教育等多个细分场景与腾讯京东快手阿里巴巴百度等多个头部互联网公司达成深度合作根据艾瑞咨询飞天云动在国内ARVR内容及服务市场市占率为第一公司业绩市场数据2023年1月9日保持高速增长2019-2021年营业收入CAGR54调整后净利润CAGR59收盘价港币417恒生中国企业指数728607ARVR行业高景气政策鼓励硬件体验持续优化内容服务增量巨大1政策工信部等五部52周最高最低价港币521198门联合印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划2022-2026年首次提出产业量化目标H股市值亿港币75指出到2026年我国虚拟现实产业总体规模超过3500亿元2硬件2H22至23年字节创股本百万股1810维数字Meta苹果索尼等国内外重点厂商VR新品密集硬件主要升级方向在轻薄化和交互增汇率港币人民币09强Pancake取代菲涅尔透镜成为主流光学方案高阶版使用亮度更高的Mini-LED屏幕交互方股价表现式增加眼动追踪面部识别和全彩VST功能AR消费级硬件面世3内容服务C端不止于游戏健身视频直播社交等场景持续丰富B端营销虚拟办公逐渐起步以营销为例据艾瑞咨询显示传统广告的点击转化率为03至15而ARVR广告形式的点击转化率则高达25先发优势与业务协同效应构筑公司竞争力公司从游戏公司转型其游戏互动等技术经验均迁移至ARVR技术开发较早推出ARVRSaaS平台各业务板块相互协同包括客户积累技术开发及IP资源可实现共享ARVR营销服务是当前公司收入主力为客户提供综合ARVR营销服务高转化率带动客户数量及单客户投放增长ARVR内容业务为客户制作定制化项目覆盖行业资料来源Bloomberg包括娱乐游戏教育文旅技术保健及汽车已有乔家大院圆明园等多个标杆项目ARVRSaaS平台2017年即已推出拥有丰富多样的分析工具及功能模块2019年开始商业化后高增长证券分析师2020年成为腾讯千帆计划合作伙伴成为唯一入驻腾讯千帆计划的ARVR产品供应商近期又与林起贤A0230519060002快手阿里云达成深度合作客户再拓展linqxswsresearchcom夏嘉励首次覆盖给予买入评级预计公司2022-2024年整体营业收入为112919242946亿元对应A0230522090001同比增速为907053调整后归母净利润为192348551亿元同比增速xiajlswsresearchcom858159给予2023年目标PE30x目标市值116亿港元相比当前股价有54上升空联系人间首次覆盖给予买入评级夏嘉励xiajlswsresearchcom风险提示ARVR内容及服务行业竞争加剧客户集中度较高的风险供应商集中度较高的风险财务数据及盈利预测人民币202020212022E2023E2024E营业收入百万元339595112919242946同比增长率3576907053净利润百万元60104192348551同比增长率4473858159每股收益元003006011019030净资产收益率3423303636股息率-----市盈率倍11365352012市净率倍38151175注每股收益为归属于母公司所有者的净利润除以总股本BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch投资案件投资评级与估值预计公司2022-2024年整体营业收入为112919242946亿元对应同比增速为907053调整后归母净利润为192348551亿元同比增速858159给予2023年目标PE30x目标市值116亿港元相比当前股价有54上升空间首次覆盖给予买入评级关键假设点ARVR行业正处于高速发展期飞天云动覆盖ARVR内容服务主要领域具备先发优势与协同效应已与腾讯京东快手阿里巴巴百度等多个头部互联网公司达成深度合作业绩确定性较高预计2022-2024年公司整体营业收入为112919242946亿元对应同比增速为907053有别于大众的认识市场担心ARVR行业景气度我们认为VRAR行业与Gartner技术成熟度曲线拟合19年以来已基本走出低谷期进入复苏期21年在OculusQuest2驱动下迎来二次爆发22年受宏观环境及Meta涨价影响全球VR出货量承压但考虑到22下半年至23年硬件迎来升级换代VR内容形态场景不断丰富以及政策支持国内等23年行业有望重回上行通道市场担心飞天云动业绩确定性公司从游戏公司起家已积累多年游戏开发的技术积累和游戏发行的用户数据以及媒体资源在ARVR内容服务领域已与腾讯京东快手阿里巴巴百度等多个头部互联网公司达成深度合作并推出圆明园乔家大院等标杆项目业绩确定性较高股价表现的催化剂飞天云动被纳入港股通头部大厂发布爆款ARVR新品飞天云动与头部互联网公司达成更多合作飞天云动推出标杆项目核心假设风险ARVR内容及服务行业竞争加剧客户集中度较高的风险供应商集中度较高的风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明1BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch1公司概况国内ARVR内容服务领先供应商飞天云动从游戏公司起家当前已成为国内ARVR内容服务领先供应商2008年3月公司前身掌中飞天科技有限公司成立2017年起全面转型ARVR内容及服务游戏开发的技术积累和游戏发行的用户数据以及媒体资源积累为公司转型奠定了良好基础当前飞天云动ARVR相关业务已全面覆盖零售文旅教育等多个细分场景根据艾瑞咨询2021年飞天云动在国内ARVR内容及服务市场市占率为第一约26其中ARVR服务市场市占率为135公司主要业务包括ARVR服务透过与媒体平台及其代理合作为客户提供智慧营销解决方案包括ARVR互动内容广告投放等收费按服务结果营销表现收取定价模式为CPACPCCPM等ARVR内容利用自行开发的ARVR开发引擎根据客户需求提供定制化内容收费模式为一次性收费设计费开发费ARVRSaaS借助SaaS平台提供标准化解决方案平台赋能客户自己生成发布及利用ARVR内容以订阅制定制化收费为主2020年飞天云动ARVRSaaS平台成为唯一入选腾讯千帆计划的ARVR产品供应商是京东淘宝VR云店产品核心供应商图1飞天云动历史沿革资料来源飞天云动招股书申万宏源研究图22021年ARVR内容及服务市场份额图32021年ARVR服务市场份额3015261352512209150961008050330509050402000飞天云动行业第二行业第三行业第四行业第五飞天云动行业第二行业第三行业第四行业第五请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch资料来源飞天云动招股书艾瑞咨询申万宏源研究资料来源飞天云动招股书艾瑞咨询申万宏源研究核心管理团队稳定且经营经验丰富公司董事长汪磊先生2009年加入掌中飞天公司至今具备超16年互联网科技行业从事经历兼具游戏人和广告人双重身份他曾获在2018年第七届北京动漫盛典上荣获行业领军个人奖此外公司首席技术官拥有超15年软件工程开发经验绝大部分执行董事在互联网技术行业拥有超过10年经验且共事经历超过5年管理层经验丰富且稳定图4飞天云动股权结构资料来源飞天云动招股书申万宏源研究注1李秀杰女士及王景昌先生王崇岭先生宋丽芳女士益惠敏女士李淑兰女士彭思女士梁辉先生及李秀杰女士各自通过其各自的英属处女群岛公司即WangyisongLtdSonglifangLimitedYiHuiminLtdShulanliLimitedPennysisiLimitedLHScienceandTechnologyLtd及XiujieLILimited持有本公司股权2机构股东包括同创伟业西安智耀赛富动态江苏省大运河合肥水木陝西大数据宁波米度国创飞天开源未来天津星火西安碧悦中桐芯源南昌小蓝深圳栗子深圳领航济南泰岳上海蛰纪及海南易林3北京星矢由掌中飞天科技拥有70及由寿光威霆拥有30截至最后实际可行日期寿光威霆凭藉其于北京星矢的股权为本公司关连人士而其普通合伙人及有限合伙人为独立第三方请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明3BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch表1飞天云动管理团队姓名担任职位履历2005-2006担任掌中万维中国信息科技有限公司WAP运营经理汪磊执行董事兼董事会主席2006-2009担任北京掌趣科技股份有限公司高级运营总监2009年至今担任总经理2016年至今担任董事法定代表人和董事会主席2005-2007于北京创利世纪软体有限公司担任软件工程师2007-2009于爱可信北京传媒技术有限公司担任软件工程师李艳浩执行董事兼首席技术官2009-2016担任掌中飞天科技有限公司技术总监2016-2020担任公司总经理2021-至今担任公司高级副总裁兼首席技术官2007-2008于北京卓娱互动科技有限公司担任商务拓展经理2008-2009于上海积创网路科技有限公司担任终端合作经理20094-20098于亿门楼北京科技有限公司担任市场经理徐冰执行董事兼CSO20098-2016担任掌中飞天科技担任商业经理20162020担任掌中飞天科技有限公司商业合作总监董事2021-至今担任掌中飞天科技有限公司董事副总裁数据首席执行官2004-2007担任北京掌趣科技股份有限公司产品经理2008-2010担任上海雪鲤鱼计算机科技有限公司手游产品总监李尧执行董事兼董秘2010-2016担任北京风信子计算机科技有限公司总经理2016年至今担任掌中飞天公司副总经理董秘等资料来源飞天云动招股书申万宏源研究飞天云动与百度已进行深入合作飞天云动是希壤技术内容生态的最早一批开发者共建者之一在希壤第一座城市CreatorCity建设和品牌项目落地过程中提供了技术内容支持2022年5月30日飞天云动与百度希壤联合打造的飞天大楼在百度希壤世界正式落地图5飞天大楼落地百度希壤资料来源飞天云动官网申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明4BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch2ARVR行业政策鼓励硬件体验持续优化内容服务增量巨大21政策制定虚拟现实产业五年行动计划覆盖全产业链工业和信息化部教育部文化和旅游部国家广播电视总局国家体育总局等五部门2022年11月1日联合印发虚拟现实与行业应用融合发展行动计划2022-2026年指出到2026年我国虚拟现实产业总体规模含相关硬件软件应用等超过3500亿元虚拟现实终端销量超过2500万台培育100家具有较强创新能力和行业影响力的骨干企业打造10个具有区域影响力引领虚拟现实生态发展的集聚区建成10个产业公共服务平台2020-2021年已出台了一系列虚拟现实相关政策但此次文件量化提出产业目标表2虚拟现实与行业应用融合发展行动计划2022-2026年三大目标五大重点任务虚拟现实与行业应用融合发展行动计划2022-2026年创新能力显著增强系统化创新体系基本形成核心关键技术取得重要突破制定虚拟现实标准体系建设制造业创新中心虚拟现实制作试验区产业生态持续完善2026年我国虚拟现实产业总体规模含相关硬件软件应用等超过3500亿目标元虚拟现实终端销量超过2500万台融合应用成效凸显现实重点应用领域实现突破开展10类虚拟视听制作应用示范打造10个虚拟现实融合应用领航城市及园区形成至少20个特色应用场景100个融合应用先锋案例推进关键技术融合创新围绕近眼显示渲染处理感知交互网络传输内容生产压缩编码安全可信等关键细分领域做优虚拟现实内生能力强化虚拟现实与5G人工智能大数据云计算区块链数字孪生等新一代信息技术的深度融合叠加虚拟现实赋能能力推进云网边端协同能力体系建设支持产业链上下游协同面向特定场景具备商用潜力的应用技术研发提升全产业链条供给能力全面提升关键器件终端外设业务运营平台内容生产工具专用信息基础设施的产业化供给能力重点任务加速多行业多场景应用落地开展10类虚拟视听制作应用示范打造10个虚拟现实融合应用领航城市及园区虚拟现实工业生产文化旅游融合媒体教育培训体育健康商贸创意演艺娱乐安全应急残障辅助智慧城市形成至少20个特色应用场景100个融合应用先锋案例加强产业公共服务平台建设重点建设共性应用技术支撑平台沉浸式内容集成开发平台融合应用孵化培育平台持续优化虚拟现实产业发展支撑环境构建融合应用标准体系加强标准顶层设计构建覆盖全产业链的虚拟现实综合标准体系推动虚拟现实应用标准研究资料来源工信部申万宏源研究22硬件22年中起进入新一轮新品密集发布期用户体验持续优化国内海外各大厂商陆续发布新一代产品VR方面上一轮产品期为20年末至21年初代表产品为Meta的Quest2PICO的Neo3让6Dof一体机逐渐普及21年全球整体出货量突破1000万台关键奇点年中起进入新一轮产品发布期国内创维数字PICO海外Meta等新一代产品请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明5BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch均已开售索尼和苹果新一代产品预计将在23年上市新一代产品在光学方案屏幕显示透视功能交互方案等方面进一步升级有效优化用户体验AR方面整体出货量仍然较小部分关键技术等待突破此前代表产品为微软的HoloLens定价高主要面向B端但是国内Nreal雷鸟等厂商今年陆续推出便携性强面向C端的AR眼镜有助于逐渐建立消费者心智表3PICO新产品与上一代产品参数比较参数名称PICONeo3PICO4分辨率3664192043202160像素密度773PPI1200PPI视场角98105角分辨率196206光学方案菲涅尔Pancake眼镜支持支持佩戴眼镜支持佩戴眼镜定制镜片瞳距调节三段物理调节5863569mm无级电动62-72mm主机重量400克300克不含绑带电池运行内存6GB8GB6DoF6DoF空间定位交互系统空间定位高清彩色透视单色透视裸手交互红外光学红外光学手柄系统6Do6DoF线性马达宽频线性马达资料来源PICO申万宏源研究表4Meta新产品与上一代产品参数比较Quest2QuestPro双屏Fast-SwitchFSLTPSLCD屏幕2块QD-LCD屏幕MiniLED背光屏幕单眼分辨率1832x1920单目分辨率1800x1920刷新率7290120Hz刷新率7290Hz头显inside-Out定位头显inside-out手柄lnside-Out单手柄3目5个外置4个SLAM手势1个RGB摄像头4个外置摄像头位置追踪手部追踪透视5个内置2个眼球追踪3个面部追踪音频3D定位音频指向性立体声扬声器内置3麦克风透镜菲涅尔透镜FOV100度两片式PancakeFOV10696度瞳距三挡瞳距调节586368mm范围55-75mm自适应调节芯片高通骁龙XR2高通骁龙XR2Gen1内存6GB12GB存储64GB已停产128GB256GB256GB网络Wi-Fi蓝牙Wi-Fi6E蓝牙52重量头显503g头显722g续航头显2-3小时头显约1-2小时请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明6BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearchQuest2QuestPro接口35mm耳机插孔和Type-C接口2个35mm耳机接口USBTypeC彩色透视否支持分辨率是Quest2的4倍多手势识别支持支持眼球追踪否支持面部追踪否支持串流支持有线串流无线串流支持有线串流无线串流资料来源Meta申万宏源研究图6NrealAR产品资料来源Nreal申万宏源研究本轮VR新品基本全部升级为Pancake光学方案Pancake光学方案采用折叠光路设计图像源进入半透半反镜片后光线在镜片相位延迟片以及反射式偏振膜之前多次折返最后从反射式偏振膜射出进入人眼相比于前一代菲涅尔透镜方案优势在于1头显轻薄化Pancake通过折叠光路压缩了屏幕与透镜之间的距离相对于目前主流VR头显重量减轻50以上可提升用户佩戴使用时长2支持屈光度调节Pancake方案为组合透镜可通过控制其中一片透镜进行屈光度调节可支持0-700调节满足近视用户需求3成像质量好可以提高透镜边缘成像质量降低图像畸变大幅降低硬件长时间佩戴可能造成视觉晕动症及模拟晕动症提升佩戴体验和视觉效果图7菲涅尔方案左与Pancake方案右对比请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明7BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch资料来源wellsennXR申万宏源研究在屏幕显示透视功能交互方案等方面也有升级屏幕当前的VR设备主要采用Fast-LCD屏幕Pancake方案光路多次折返存在效率损失问题因此需要搭配更高亮度显示屏幕使用今年起发布的部分高端机型将采用Mini-LEDMicro-OLED屏幕Meta新品QuestPro即升级为Mini-LED屏幕全彩透视影像透视是指通过相机实时捕捉画面再和虚拟世界本该呈现的画面融合最终呈现在显示屏幕上此前VR产品主要为黑白透视彩色透视功能可实现模拟AR效果有望提前激发AR消费级应用开发此外VR设备有望从娱乐设备向生产力设备进化应用于社交应用和商务办公场景眼动追踪眼动追踪结合注视点渲染技术重点渲染注视点所在区域对注视点外围的画面可以降低渲染质量可以减少以最高质量渲染的像素数量此外眼动追踪可以实现自动瞳距识别以减轻眩晕感结合面部识别能有效增强VR社交体验23内容及服务ToCToB领域逐渐丰富当前国内ARVR内容及服务市场正处于高速发展阶段根据艾瑞咨询2017年ARVR内容及服务市场规模约为11亿元2021年增长至217亿元CAGR达110受益于ARVR硬件渗透率提升ARVR内容市场率先实现迅速增长C端娱乐是当前最大场景ARVR服务市场相对起步较晚但随着ARVR内容形式在营销和电商场景的应用不断丰富激发带动广告主和商户相关内容营销意愿驱动ARVR服务市场增长请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明8BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch图8中国ARVR内容及服务市场规模亿元资料来源飞天云动招股书艾瑞咨询申万宏源研究图92021年中国ARVR内容市场结构图102021年中国ARVR服务市场结构324146娱乐58教育13直播72房产家居营销80503医疗健康电商工业制造168文旅87其他资料来源飞天云动招股书艾瑞咨询申万宏源研究资料来源飞天云动招股书艾瑞咨询申万宏源研究C端不止于游戏健身视频直播社交等场景持续丰富游戏从各内容平台数量占比来看游戏仍然是最主要场景根据IDC统计截止2022年1月Oculus平台上游戏应用占比超65多款IP游戏大作即将上线比如刺客信条生化危机地平线等有望进一步提升VR游戏内容的整体质量健身PICO主推应用场景联合健身LesMills有氧搏击推出LesMillsBodyCombatVR和帕梅拉推出VR健身课程与超级猩猩联合开发超燃一刻健身2023年海外版将独家发售热门IPVR版舞力全开JustDanceVR视频直播PICO重点投入场景通过迁移自有资源积极合作其他PGC内容方以及扶持VR视频创作者持续丰富内容今年已上线多场真人及虚拟偶像线上VR演唱会并进行冬奥会世界杯等体育赛事直播请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明9BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch社交Meta对HorizonWorlds的虚拟形象进行改进发布全身版本PICO的UGC创造平台轻世界已经于11月正式上线并进行公测图11PICO汪峰线上演唱会图12Pico卡塔尔世界杯直播资料来源PICO申万宏源研究资料来源PICO申万宏源研究B端营销虚拟办公逐渐起步营销相较于传统营销方式ARVR技术加持下的营销互动性更强沉浸式和场景化的体验可提升用户的参与感和趣味性更易抓住用户注意力据艾瑞咨询显示传统广告的点击转化率为03至15而ARVR广告形式的点击转化率则高达25虚拟办公通过在VR应用中嵌入无线桌面流媒体键盘跟踪视频会议混合现实笔记和手部追踪等功能满足大部分线下办公需求Meta新品QuestPro将加入微软AutodeskAdobe等多款VR办公应用图13TeamsVR会议资料来源谷歌申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明10BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch3公司竞争力覆盖ARVR内容服务主要领域具备先发优势与协同效应进入ARVR内容服务赛道较早公司从游戏公司转型其游戏互动等技术经验可迁移至ARVR技术开发截止目前公司已率先拥有ARVR开发引擎包括Uni-Play引擎2012Uni-AR引擎2016Uni-VR引擎2017及渲染引擎2017有效缩短ARVR产品开发时间完善开发效率并有助于跨平台开发并提供具有覆盖全平台的一站式解决方案公司较早推出ARVRSaaS平台拥有丰富多样的分析工具及功能模块2020年成为腾讯千帆计划合作伙伴成为唯一入驻腾讯千帆计划的ARVR产品供应商各业务板块相互协同公司业务板块之间协同效应包括客户积累技术开发及IP资源共享有助于改善ARVR业务生态系统提升客户服务体验增强客户粘性并实现业务发展良性循环比如1ARVR内容业务可积累经验构建技术体系研发架构开发流程质量控制体系可用以提升ARVR营销服务并保证效率和服务质量2ARVR服务内容经验可改进技术发现可标准化的ARVR营销服务或内容将推出相应的SaaS产品或模块且已有客群基础可直接迁移至SaaS平台31ARVR营销服务收入主力高转化率带动投放增加提供综合ARVR营销服务为客户提供包括制定营销服务计划设计营销内容投放营销内容收集监测及优化数据及反馈等综合服务大部分为APP及网站广告位创造为媒体平台及其代理提供自研的SaaS平台的内容模块和开发工具在媒体平台及其代理进行ARVR客户化内容的定制时创造出广告位广告投放在广告位嵌入广告客户方的广告内容在媒体平台对终端用户进行展示为广告用户提供流量数据监控在投放完成后提供数据监控以及战略调整等后续服务结算营销活动结束后通过广告表现媒体平台类型预算及营销活动市场确认定价模式CPACPCCPM向广告客户进行收费并支付社媒平台流量获取成本赚取差价图14ARVR内容及广告位嵌入说明资料来源飞天云动招股书申万宏源研究注广告位创建广告位的尺寸外观位置调整面板请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明11BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch图15为游戏开发商制作的VR内容游戏广告位案例资料来源飞天云动招股书申万宏源研究ARVR营销业务是公司第一大收入来源客户数量及单客户投放均保持增长2021年ARVR营销业务收入占比达63作为流量获取平台公司的主要的流量采购的媒体平台包括网页应用程式小程序H5等2021年公司广告客户有24个月平均推广达49次广告客户平均消费达1568万续约率达50图16ARVR营销服务业务广告客户数量个图17ARVR营销服务业务广告产品数量个301401332425231202119100932080155657601040520002019202020211Q222019202020211Q22资料来源飞天云动招股书申万宏源研究资料来源飞天云动招股书申万宏源研究图18ARVR营销服务业务分行业占比图19ARVR营销服务业务单客户年化投放额万元50350040300030250020002015001010000游戏娱乐互联网文旅电商其他500-20211Q222019202020211Q22请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明12BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch资料来源飞天云动招股书申万宏源研究资料来源飞天云动招股书申万宏源研究图20飞天云动ARVR营销服务业务收入百万元40037635030025020016613714215010050-2019202020211Q22资料来源飞天云动招股书申万宏源研究32ARVR内容定制化项目订单增加ARVR内容业务为客户制作定制化项目覆盖行业包括娱乐游戏教育文旅技术保健及汽车公司已累计为超60名客户提供ARVR内容拥有超过150个ARVR项目经验代表项目包括为教育公司开发定制中学地理VR课件学生通过穿戴VR设备即可以直观及互动的方式学习地球构造气压带形成等课业内容运动用品虚拟商店以11版本还原一家运动用品零售商的实体店向销售代理及员工展示了标准实体店的陈列和布局降低了培训成本VR乔家大院用户通过VR眼镜进入VR观景房可观看乔家大院全景3D模型图在四周观察乔家大院详情介绍定制AR模型让用户360无死角的观察到乔家大院的每一处细节游客数量比去年同一时期增长了20VR宏村记忆用户通过VR眼镜进入VR观景房观看宏村全景3D模型图定制3D模型让用户360无死角的观察到宏村的每一处细节游客数量比去年同一时期增长了25和圆明圆达成合作启动圆明园复原项目同时和国家博物馆的古装虚拟AR换装展示系统也在推进请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明13BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch图21VR乔家大院项目图22VR宏村记忆项目资料来源飞天云动申万宏源研究资料来源飞天云动申万宏源研究图23ARVR内容业务客户数量个图24ARVR内容业务项目数量个5046100954080306021413520154030101020-02019202020211Q222019202020211Q22资料来源飞天云动招股书申万宏源研究资料来源飞天云动招股书申万宏源研究图25ARVR内容业务分行业占比图26ARVR内容业务单客户收入万元4560036500274001830092000100娱乐游戏教育科技汽车文旅保健020211Q222019202020211Q22资料来源飞天云动招股书申万宏源研究资料来源飞天云动招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明14BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch图27飞天云动ARVR内容业务收入百万元180161160140115120100805460454020-2019202020211Q22资料来源飞天云动招股书申万宏源研究33ARVRSaaS定制化订阅制已与多家头部互联网公司达成深度合作公司2017年即推出ARVRSaaS平台用途为营销服务提供流量2019年起开始商业化2020年设为业务重心ARVRSaaS平台向客户提供线上ARVR互动内容设计开发及投放工具从而构建展览展示直播和营销等活动当前ARVRSaaS业务收入包括定制化产品收入及标准化服务订阅收入表5飞天云动ARVRSaaS业务概览项目名称项目内容收费方式通过SaaS平台上推广活动模块直接对推广活动进行参数设ARVR推广活动以订阅为基础的ARVR置终端客户通过生成的二维码直接参与根据互动内容模块的数量及SaaS解决方案通过SaaS平台上全景模块直接创造全景内容适用于VR储存空间分为三个付费配套VR全景内容活动VR云店的创建根据是否需要提供额外的艺协助客户ARVRSaaS平台的注册用户使用ARVRSaaS术设计以及建模服务分为基定制ARVRSaaS解决方案平台上的模块及开发工具开发设计和创建定制的ARVR础和高级觉方案进行差异化活动和VR云店收费资料来源飞天云动招股书申万宏源研究商业化并未影响用户增长截至2022年3月末公司SaaS平台注册用户数超过14000名2019年末仅为1828名订阅用户超过2200名对应付费率16年化ARPPU为17万元请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明15BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch图28飞天云动ARVRSaaS业务收入百万元25212015910107502019202020211Q22资料来源飞天云动招股书申万宏源研究飞天云动与快手达成深度合作通过飞天云动的SaaS平台万目云平台快手全景视频创作者们可使用编辑工具制作全景图片全景视频添加3D模型特效等互动功能编辑完成后可将内容直播推流到快手将大幅降低房产家居文博教育数字营销等多领域的全景直播门槛快手周活跃全景短视频消费用户已突破5000万此次达成深度合作有助于飞天云动进一步拓展SaaS用户图29万目云创作平台全景画面及推流至快手平台全景直播界面资料来源飞天云动申万宏源研究飞天云动与阿里云达成深度合作双方旗下云计算品牌SaaS万目云平台与阿里云平台实现互通联动万目云整合营销服务平台上ARVR智慧营销服务已全面上架阿里云提供全景展示全景制作AR互动营销多渠道分享服务同时还能够为中小客户提供标准化营销方案请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明16BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch4财务分析收入高速增长盈利能力稳定营业收入保持高速增长公司2021年总营收595亿元同比增长762019-2021年CAGR541Q22总营收达229亿元达到去年全年收入的39分业务来看ARVR服务内容SaaS业务均实现高速增长非ARVR业务持续收缩2021年收入占比降至62体现公司战略聚焦图30飞天云动营业收入及YoY百万元70080600500604004030020020100-02019202020211Q22ARVR营销服务ARVR内容ARVRSaaSIP其他整体YoY资料来源飞天云动招股书申万宏源研究毛利率维持30相对稳定公司整体毛利率维持在30左右分业务来看ARVR内容及SaaS业务毛利率较高均在50以上ARVR营销服务毛利率较低在20左右主要由于流量获取成本支付给媒体平台或代理购买流量的成本较多图31飞天云动毛利率70564231322830291402019202020211Q22整体ARVR营销服务ARVR内容ARVRSaaS资料来源飞天云动招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明17BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch图32飞天云动营业成本结构1008060402002019202020211Q22流量获取成本分包及开发成本使用素材成本IP购买成本无形资产摊销员工成本其他资料来源飞天云动招股书申万宏源研究整体费用率保持在较低水平研发是主要费用支出公司整体费用率保持在较低水平绝对值虽然增加但是费率由于收入高增被摊薄三费合计保持在10以内其中研发是支出大头公司研发投入力度加大1Q22研发开支为815万元占2021年全部研发开支的38分销及销售开支随人员增多绝对值也在增加行政开支2021年支出较多主要是上市相关费用增加图33飞天云动三费百万元图34飞天云动费用率60550440330220101002019202020211Q222019202020211Q22分销及销售开支行政开支研发开支分销及销售开支行政开支研发开支资料来源飞天云动招股书申万宏源研究资料来源飞天云动招股书申万宏源研究调整后净利率维持在18左右公司2021年调整后净利润为106亿元同比增长712019-2021年CAGR591Q22调整后净利润为04亿元达到去年全年利润的38公司调整后净利率维持在18左右请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明18BuildingMaterialsCompanyResearchOctoberJanuary122015122010FoodBeverageTobacco公司研究CompanyResearch图35飞天云动调整后净利润百万元图36飞天云动调整后净利率1201402018181817100120100801580606010404020205002019202020211Q220调整后净利润YoY右轴2019202020211Q22资料来源飞天云动招股书申万宏源研究资料来源飞天云动招股书申万宏源研究现金流公司回款情况改善显著经营性现金流净额由负转正近两年基本维稳预付账款占用资金增加公司2019-2021年经营性现金流分别为026亿元025亿元024亿元货币资金分别为012亿元104亿元214亿元公司回款情况逐步改善应收账款占收入比例逐年下降应付账款小幅上升预付账款随着流量成本提升有上升趋势图372019-2021公司经营性现金流净额百万元图382019-2021年公司预付款项百万元2618026160261402525120100258024246040242023-201920202021201920202021资料来源飞天云动招股书申万宏源研究资料来源飞天云动招股书申万宏源研究图39公司应收账款及占比百万元图40公司应付账款百万元18050807015040120603050902040603030102000102019202020210应收款项合计百万元收入占比201920202021资料来源飞天云动招股书申万宏源研究资料来源飞天云动招股书申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明19