投资要点
　　自动驾驶方案龙头、重新上市再度起航。Mobileye是驾驶辅助系统（ADAS）以及自动驾驶解决方案的领导者，于1999年在以色列成立，曾在2014年于纽约证券交易所上市，并于2017年被Intel以153亿美元收购，之后在2022年10月在纳斯达克交易所重新上市。截止2022年10月，全球范围共有50家OEM与Mobileye建立合作关系，公司产品搭载超800款车型，2018-2021年66%的“NCAP”五星级车型配备了公司的解决方案。截止2022年10月，全球共有1.25亿台车配备公司的安全技术，按现有定点情况，预计到2030年还将额外增加2.7亿台配备公司的自动驾驶方案的汽车上路。
　　黑盒交付定位清晰，软硬一体技术领先。公司定位为自动驾驶Tier 2供应商，向Tier 1提供自动驾驶芯片，由Tier 1采购其他硬件（驱动、摄像头、雷达）后组装成完整自动驾驶系统交付给车企。Mobileye系统最大优点是产品成本低，开发周期很短，开发费用较低，绝大部分功能都经过验证，风险较小。公司拥有一套全面的专用软件和硬件，由五大模块化的技术组成公司软硬件一体，拥有包括EyeQ系列芯片、REM高精地图、感知系统True Redundancy、4D毫米波雷达、FMCW激光雷达和RSS驾驶策略框架在内的核心技术。
　　芯片出货量大，成本构筑护城河。公司当前主要收入为销售Eye Q系列芯片，作为芯片设计公司，我们认为Mobileye与所有芯片公司一样，最重要的是寻找稳定的下游应用场景，以发挥规模效应降低成本。从这一维度看，公司表现优异，在ADAS领域2019\2020\2021年分别实现芯片出货1750\1970\2810万片，并将自动驾驶系统出货价降低到53美元，巨大的规模效应构筑了公司的成本护城河。
　　投资建议：我们认为公司处于一个快速增长的赛道，公司的ADAS和AV产品均有较为确定的增长，公司掌握自动驾驶的核心零部件——芯片，和众多下游OEMs关系良好，定点数量和交付数据优异，公司作为唯一一个以自动驾驶芯片为主营业务的公司具备稀缺性。我们使用PE方法给Mobileye估值，参考英伟达，考虑市占率和市场增速，给予2023年40倍PE。首次覆盖予以“审慎增持”评级，目标价37.53美元。
　　风险提示：技术无法落地的风险、全球汽车生产可能不及预期、定点可能无法转换为收入。

研究报告全文：海外研证券研究报告究industryId汽车dyCompanydyStockcoMBLYOMobileyeGlobal美股审慎增持investSuggestionde首次title自动驾驶方案龙头车企背后的隐藏巨人公市场数据marketDatacreateTime1年月日日期202316202318司收盘价美元3162主要财务指标深FY2021AFY2022EFY2023EFY2024E总股本百万股802度营业收入千美元1386000179350021729842915970总市值百万美元25356同比增长43292134研净资产百万美元11160Non-GAAP毛利率78747068究总资产百万美元16164Non-GAAP归母净利润千美元474000564061752329953119每股净资产美元1392报Non-GAAP归母净利率34313533来源WIND兴业证券经济与金融研究院整告GAAPEPS美元-010-013023053理relatedReport来源公司财报兴业证券经济与金融研究院整理预测相关报告投资要点自动驾驶方案龙头重新上市再度起航Mobileye是驾驶辅助系统ADAS以及自动驾驶解决方案的领导者于1999年在以色列成立曾在2014年于纽约证券交易所上市并于2017年被Intel以153亿美元收购之后在2022年10月在纳斯达克交易所重新上市截止2022年10月全球范围共有50家OEM与Mobileye海外汽车建立合作关系公司产品搭载超800款车型2018-2021年66的NCAP五星级emailAuthor车型配备了公司的解决方案截止2022年10月全球共有125亿台车配备公司分析师的安全技术按现有定点情况预计到2030年还将额外增加27亿台配备公司的余小丽自动驾驶方案的汽车上路兴业证券经济与金融研究院黑盒交付定位清晰软硬一体技术领先公司定位为自动驾驶Tier2供应商yuxiaolixyzqcomcn向Tier1提供自动驾驶芯片由Tier1采购其他硬件驱动摄像头雷达SFCAXK331后组装成完整自动驾驶系统交付给车企Mobileye系统最大优点是产品成本SACS0190518020003低开发周期很短开发费用较低绝大部分功能都经过验证风险较小公司拥有一套全面的专用软件和硬件由五大模块化的技术组成公司软硬件一体拥有包括EyeQ系列芯片REM高精地图感知系统TrueRedundancy4D毫米波雷达FMCW激光雷达和RSS驾驶策略框架在内的核心技术芯片出货量大成本构筑护城河公司当前主要收入为销售EyeQ系列芯片作为芯片设计公司我们认为Mobileye与所有芯片公司一样最重要的是寻找稳定的下游应用场景以发挥规模效应降低成本从这一维度看公司表现优异在ADAS领域201920202021年分别实现芯片出货175019702810万片并将自动驾驶系统出货价降低到美元巨大的规模效应构筑了公司的成本护城河53投资建议我们认为公司处于一个快速增长的赛道公司的ADAS和AV产品均有较为确定的增长公司掌握自动驾驶的核心零部件芯片和众多下游OEMs关系良好定点数量和交付数据优异公司作为唯一一个以自动驾驶芯片为主营业务的公司具备稀缺性我们使用PE方法给Mobileye估值参考英伟达考虑市占率和市场增速给予2023年40倍PE首次覆盖予以审慎增持评级目标价3753美元风险提示技术无法落地的风险全球汽车生产可能不及预期定点可能无法转换为收入请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明海外公司深度研究报告MobileyeGlobaloverweightMBLYOInitiatedLeaderinAutonomousIndustorytheGiantBehindtheAutomakersJanuary8th2023AutomotiveIndustryKeyFinancialIndicatorsKeyDataFY20212022E2023E2024EDateJanuary6th2023RevenuethousandUSD1386000179350021729842915970ClosingPriceUSD3162YoY43292134TotalSharesMn802NonGAAPGrossMargin78747068MarketCapUSDMn25356NonGAAPNetIncomeLossAttributabletoCommon11160474000564061752329953119NetAssetsUSDMnStockholdersthousandUSDTotalAssetsUSDMn16164NonGAAPNetIncomeLossAttributabletoCommon34313533StockholdersMarginBVPSUSD1392EPSUSD-010-013023053SourceWindcompiledbyResearchInstituteofEconomicsandFinanceIndustrialSecuritiesSourceWindcompiledandforecastedbyResearchInstituteofEconomicsandFinanceIndustrialSecuritiesAnalystInvestmenthighlightsLeaderinautonomousindustrythegiantbehindtheMobileyeXiaoliYuautomakersyuxiaolixyzqcomcnisaleaderinadvanceddrivingassistancesystemsADASandautomaticdrivingSFCAXK331solutionsItwasfoundedinIsraelin1999waslistedontheNewYorkStockSACS0190518020003Exchangein2014andwasacquiredbyIntelforUS153billionin2017andthenrelistedontheNasdaqStockExchangeinOctober2022UptoOctober202250OEMsworldwidehaveestablishedcooperationwithMobileyeandthecompanysproductscarrymorethan800modelsInthepast15yearssincethecompanyfirstdelivereditsproducts125millioncarshavebeenequippedwiththecompanyssafetytechnologyAccordingtothecurrentdesignwinsituationthecompanyexpectstoaddanadditional270millioncarsequippedwiththecompanysautomaticdrivingschemetotheroadby2030DeliverymethodhasaclearpositioningandleadthetechnologyofsoftwareandhardwareThecompanyispositionedasaTier2supplierofautomaticdrivingprovidingTier1supplierswithautomaticdrivingchipsTier1supplierspurchaseotherhardwaredriverscamerasradarsassemblethemintoacompleteautodrivesystemanddeliverthemtothecarenterprisesThemainadvantageofMobileyessystemisthelowmanufacturingcostshortresearchanddevelopmentcycleandlowRDcostAlsomostfunctionshavebeenfullyvalidatedandhavelowerrisklevelsThecompanyhasintegratedsoftwareandhardwarehascoretechnologiesincludingEyeQserieschipsREMmapsperceptionsystemTrueRedundancyimagingradarFMCWLidarandRSSdrivingstrategystrategyandhaslaunchedADASandAVsolutionsChipshipmentsarelargeandthescaleeffectbuildscostmoatThecompanyscurrentmainincomeisthesaleofEyeQserieschipsAsachipdesigncompanywebelievethatMobileyelikeallchipcompaniesismostimportanttofindstabledownstreamapplicationscenariosinordertoreducecostsbyleveragingeconomiesofscaleFromthisperspectivethecompanyhasperformedwellIn201920202021thecompanyachievedchipshipmentsof175197281millionpiecesintheADASfieldandhasreducedtheshipmentpriceoftheautopilotsystemtoUS53buildingahugescaleeffectThelowercostprovidecompanywithamoatInvestmentsuggestionWebelievethatthecompanyisonafast-growingtrackThecompanysADASandAVproductshaverelativelydefinitegrowthThecompanyhasmasteredthecorecomponentsofautonomousdriving-chipsThe请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-海外公司深度研究报告companyhasagoodrelationshipwithmanyOEMsandthedesignwinstatusanddeliverydataareexcellentAstheonlycompanywhosemainbusinessisautonomousdrivingchipsthecompanyisscarceWeusethePEmethodtovalueMobileyerefertoNvidiaconsiderthemarketshareandmarketgrowthrateandgive40xPEin2023Forthefirsttimewegrantanoverweightratingwithatargetpriceof3782RiskTheriskthatthetechnologyprobablycannotbeimplementedtheglobalautomobileproductionmightbelowerthanexpectedtheriskthatthedesignwinmayfailtobeconvertedintoincome请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-海外公司深度研究报告目录投资概要-6-1诞生于上世纪过去15年出货125亿台-8-11超20年自动驾驶经验出货量逐年提升-8-12公司管理层产学研一体高管多在大学任职-9-13股权结构Intel旗下唯一自动驾驶公司母公司拥有绝对投票权-10-14公司产业地位自动驾驶芯片供应商盈利能力优于行业-11-2自动驾驶市场增长迅速公司掌握芯片圣杯-16-21自动驾驶未来将由低阶ADAS和高阶AV组成-16-22自动驾驶产业链纷繁复杂公司掌握自动驾驶核心圣杯-18-3五大技术组成公司软硬件一体的技术平台-20-31EyeQ系列自动驾驶专用SoC-20-32REM众包高精地图-23-33两个独立感知系统组成融合架构TrueRedundancy-24-34成像雷达和FMCW激光雷达-24-35机器可解释监管认可的驾驶策略框架RSS-25-4两条产品线六大产品满足客户所有需求-27-41ADAS产品线法规强推2030年出货有望超27亿-27-42AV产品重新定义汽车-30-5订单能见度高产品有望量价齐升-33-6风险提示-37-图目录图1Mobileye公司发展历史-8-图2CEOShashua左和IntelCEOGelsinger右在MobileyeIPO仪式上-9-图讲解搭载技术的车型3CEOShashuaMobileye-9-图4ShaiShalev-Shwartz-10-图5GabyGavrielHayon-10-图6Mobileye上市后的股权结构图-11-图7EyeQ5芯片在极氪001项目上的分工情况-11-图8使用EQ4芯片的采埃孚S-CAM4模组-12-图9使用EyeQ5芯片的安波福ADCAMECU-12-图10公司OEM客户清单-截止2022年10月-12-图11Mobileye历史营业收入增速-13-图12Mobileye芯片出货量及ASP-13-图13Mobileye收入与同行业公司比较-13-图14公司历史Non-GAAP毛利毛利率-14-图15公司历史Non-GAAP净利净利率-14-图16Mobileye与可比公司研发投入比较-15-图17自动驾驶等级分类-16-图18Mobileye潜在市场规模-17-图19公司AV业务潜在市场规模-18-图20Mobileye现在涉及和以后将会涉及的业务-19-图21Mobileye的技术平台-20-图22公司EyeQSoC历史出货量截至2022年10月出货超125亿-20-图23EyeQ系列SoC由一个CPU和四个加速器组成-21-图24MobileyeEyeQ系列SoC参数-21-图25REM高精地图的构造过程-23-图26REM在欧洲的覆盖情况-23-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-海外公司深度研究报告图27REM在美国的覆盖情况-23-图28MobileyeTrueRedundancy模式和其他企业融合模式的对比-24-图29公司通过软件实现雷达和激光雷达的坐标映射-25-图30用Intel硅光子技术的光学收发器-25-图31Intel激光雷达拆解图-25-图32Mobileye自研激光雷达量产后有望将激光雷达数量降低至一个-25-图33RSS定义的纵向安全距离公式-26-图34IEEE-2846标准已于2022年2月23号正式生效-26-图35公司L2L3L4产品商业化进展-27-图36基础驾驶辅助和云端增强驾驶辅助的区别-28-图37MobileyeSuperVision传感器构成和芯片示意图-28-图39AMaaS价值链-31-图40Mobileye产品发布时间表-32-图41公司每年获得的新增订单情况-33-图42EyeQ系列SoC出货量预测-33-图43EyeQ系列SoCASP预测-34-图44Mobileye收入预测-34-图45公司净利率及净利率毛利率预测-35-表目录表1公司发展里程碑-8-表2Mobileye和行业内其他公司的分工及营收利润情况-12-表3半导体行业调整后毛利率和营业利润率比较-14-表4驾驶自动化等级与划分要素的关系-16-表5GSR针对ADAS的要求-17-表6MobileyeEyeQ系列SoC参数-22-表7Mobileye产品分国别收入-29-表8可比公司估值-36-附表-38-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-海外公司深度研究报告报告正文投资概要自动驾驶芯片龙头重新上市再度起航Mobileye是驾驶辅助系统ADAS以及自动驾驶解决方案的领导者于1999年在以色列成立曾在2014年于纽约证券交易所上市并于2017年被Intel以153亿美元收购之后在2022年10月在纳斯达克交易所重新上市截止2022年10月全球范围共有50家OEM与Mobileye建立合作关系公司产品搭载超800款车型2018-2021年66的NCAP五星级车型配备了公司的解决方案截止2022年10月全球共有125亿台车配备公司的安全技术按现有定点情况预计到2030年还将额外增加27亿台配备公司的自动驾驶方案的汽车上路黑盒交付定位清晰软硬一体技术领先公司定位为自动驾驶Tier2供应商向Tier1提供自动驾驶芯片由Tier1采购其他硬件驱动摄像头雷达后组装成完整自动驾驶系统交付给车企公司在成立之初以量产和成本为主要目标致力于生产消费者买得起的自动驾驶产品Mobileye系统最大优点是产品成本低开发周期很短开发费用较低绝大部分功能都经过验证风险较小为避免在实验室可行在实际道路不可行的科学实验陷阱公司积极将技术泛化至各种类型的道路上并为此设计研发了一套全面的专用软件和硬件由五大模块化的技术组成EyeQ系列自动驾驶专用SoCREM众包高精地图两个独立感知系统组成融合架构TrueRedundancy成像雷达和FMCW激光雷达机器可解释监管认可的驾驶策略框架RSS为满足不同客户需求公司将上述技术融合将公司主要产品分为两大产品线分别为L1L2ADAS解决方案包括满足最低法规要求的基础ADAS解决方案和由REM众包地图RSS驾驶框架组成的最高支持全路况点对点自动驾驶的解决方案MobileyeSuperVisionL3L4L5AV解决方案由MobileyeChauffeur和MobileyeDrive技术为基础具备两种商业模式向消费者出售自动驾驶汽车和向BC端客户提供货运能力AutonomousMobilityasaService以下简称AMaaS芯片出货量大成本构筑护城河公司当前主要收入为销售EyeQ系列芯片作为芯片设计公司我们认为Mobileye与所有芯片公司一样最重要的是寻找稳定的下游应用场景以发挥规模效应降低成本从这一维度看公司表现优异在领域ADAS201920202021年分别实现芯片出货175019702810万片并将自动驾驶系统出货价降低到53美元巨大的规模效应构筑了公司的成本护城河公司无形资产折旧与股权激励导致GAAP口径下净利润较低若将无形资产折旧和股权激励加回2021请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-海外公司深度研究报告年Non-GAAP口径毛利率为78NonGAAP净利率为34处于行业领先地位投资建议我们认为公司处于一个快速增长的赛道公司的ADAS和AV产品均有较为确定的增长公司掌握自动驾驶的核心零部件-芯片和众多下游OEMs关系良好定点数量和交付数据优异公司作为唯一一个以自动驾驶芯片为主营业务的公司具备稀缺性我们使用PE方法给Mobileye估值参考英伟达考虑市占率和市场增速给予2023年40倍PE首次覆盖予以审慎增持评级目标价3753美元有别于大众的认识市场部分投资者认为在智能化发展大浪潮下Mobileye存在生态封闭纸面算力低下等问题导致车企逐渐抛弃Mobileye选择英伟达地平线等更开放算力更强的方案我们的观点1针对市场认为Mobileye生态过于封闭的质疑我们认为只有少量车企有技术有资源有能力自研自动驾驶技术大量车企没有能力自研只能采购供应商现有的方案Mobileye提供的是开箱即用的ADAS方案开发周期短落地难度低风险较小单片芯片的售价仅为50美元左右目标用户更广留给Mobileye的市场空间非常广阔Mobileye凭借成熟的技术先进的工艺将会继续受到下游客户欢迎2针对市场认为Mobileye纸面算力低下的质疑当前媒体采用峰值算力即芯片能够输出的最大算力作为衡量芯片优劣势的指标但峰值算力在芯片的实际运行中没办法长时间保持会受到功耗硬件架构算法模型的特性以及工具链软件框架等各方面的影响AI芯片能够释放出来的算力取决于算法模型的利用率尤其在当前芯片均为异构架构的基础下不标明计算精度就盲目比较芯片TOPs算力是有失公允的对于用于推理的AI芯片更加重要的性能指标还有吞吐量Throughput和时延Latency等MobileyeEyeQ系列SoC为ASIC芯片在芯片设计过程中先有算法再设计能够满足算法需求的芯片这和其他企业先有芯片再编写算法有本质区别先有算法才能做到芯片需要做何种优化Mobileye在芯片设计领域起步早有很强的先发优势请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-海外公司深度研究报告1诞生于上世纪过去15年出货125亿台11超20年自动驾驶经验出货量逐年提升公司于1999年在以色列成立以量产和成本为主要目标致力于生产消费者买得起的自动驾驶产品自2007年推出首款SoCEyeQ1以来公司已经开发了五代EyeQSoC并且还有两代SoC正在研发中截止2022年10月全球范围共有50家OEM与Mobileye建立合作关系公司产品搭载超800款车型中仅在2021年公司就宣布了40多项新的项目定点从公司首次交付产品的15年中共有125亿辆汽车配备了公司的安全技术根据截至2022年10月1日定点情况公司预计到2030年还将额外增加27亿台配备公司的自动驾驶方案的汽车上路市占率方面2018-2021年间获得欧洲NCAP评测五星车型中有66均配备了公司的解决方案公司于2014年完成了首次公开募股并在纽约证券交易所上市代码为MBLY并在2017年被英特尔以153亿美元收购之后在2022年10月在纳斯达克交易所重新上市图1Mobileye公司发展历史资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理表1公司发展里程碑年份重要里程碑1999Mobileye成立2004第一款EyeQ系列SOC发布2007第一款EyeQ系列SOC大规模量产2011全球首款纯视觉前向碰撞预警系统量产2012EyeQ系列SOC出货超100万片请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-海外公司深度研究报告2014Mobileye以53亿美元的市值在NYSE交易所上市Mobileye产品搭载在25家车企的160款车型上2015量产全球首款纯视觉紧急刹车AEB系统EyeQ系列SOC累计出货超1500万片2016REM众包地图发布2017Intel以153亿美元收购Mobileye2018Mobileye开始搜集众包地图2020EyeQ系列SOC累计出货超7000万片MobileyeSuperVision系统量产云端增强ADAS量产2021量产行业首个800万像素120摄像头EyeQ系列SOC出货量超1亿自动驾驶汽车在3个国家启动测试资料来源公司官网招股书兴业证券经济与金融研究院整理12公司管理层产学研一体高管多在大学任职图2CEOShashua左和IntelCEOGelsinger图3CEOShashua讲解搭载Mobileye技术的车右在MobileyeIPO仪式上型资料来源公司官网兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理MobileyeCEO希伯来大学教授AmnonShashuaAmnonShashua是Mobileye首席执行官兼耶路撒冷希伯来大学计算机科学教授他是人工智能领域2020年丹大卫奖得主并获得汽车名人堂AutomotiveHallofFame2022年汽车创新奖Shashua教授的专业领域是计算机视觉CV和机器学习ML至今已在机器学习和计算视觉领域发表了160多篇论文拥有94项专利除了Mobileye在2010年他参与创立了OrCamTechnologies一家开发个人人工智能设备公司旨在为盲人视觉或听力受损者以及其他残疾人提供更多便利该公司的旗舰产品OrCamMyEye辅助设备被时代周刊评为2019年最佳发明除了他的人工智能公司Shashua还创立了以色列第一家数字银行OneZero这是该国40年来的第一家新银行2019年Shashua被成像科学与技术学会IST评为年度电子成像EI科学家以表彰他在计算机视觉和机器学习方面的卓越贡献以及为盲人和视障人士推动自动驾驶和可穿戴设备的研发Shashua和他的Mobileye团队还入围了由欧洲专利局颁发的2019年欧洲发明家奖以表彰他们先进的驾驶辅助技术该技术使全球道路更加安全请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-9-海外公司深度研究报告图4ShaiShalev-Shwartz图5GabyGavrielHayon资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理MobileyeCTO希伯来大学教授ShaiShalev-ShwartzShaiShalev-Shwartz负责Mobileye高级驾驶辅助系统高度自动驾驶和完全自动驾驶解决方案的软件和算法技术开发以及RSS驾驶策略和REM地图技术他兼任耶路撒冷希伯来大学计算机科学与工程学院的教授Shalev-Shwartz开发了RSS背后的科学与低成本的方案给未来无车祸伤亡提供了可能Shalev-Shwartz以在机器学习方面的开创性研究而闻名并被AMiner列为2016年全球最具影响力的100名研究人员之一2014年他与人合著了一本被主要大学使用的理论机器学习的顶级书籍UnderstandingMachineLearning在加入希伯来大学和Mobileye之前Shalev-Shwartz是芝加哥丰田技术研究所的研究助理教授也曾在谷歌和IBM从事研究工作shevv-shwartz撰写了100多篇研究论文专注于机器学习在线预测优化技术和实用算法Mobileye研发总监GabyGavrielHayonGabyGavrielHayon领导Mobileye的研发部门负责为高级驾驶辅助系统ADAS高度和完全自动驾驶车辆AVsREM地图以及RSS驾驶策略设计算法和软件大约20年前他在应用材料公司AppliedMaterials工作后作为一名算法开发人员加入了Mobileye成为该公司的第7号员工Hayon拥有希伯来大学的人工智能博士学位Weitzman研究所的物理学硕士学位以及Technion-IsraelInstituteofTechnology的物理学学士学位他在人工智能领域也拥有十几项专利13股权结构Intel旗下唯一自动驾驶公司母公司拥有绝对投票权Mobile2017被Intel私有化后就与Intel并表并成为Intel旗下唯一从事自动驾驶业务的公司母公司Intel和Mobileye在众多业务中协同发展公司正在研发的成像雷达和激光雷达中的关键技术就来自于Intel后续研发的EyeQ芯片也有可能采用Intel的中央计算核心并使用Intel的代工服务再次上市后英特尔将继续保持对Mobileye的控制权拥有超过993的投票权请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-10-海外公司深度研究报告图6Mobileye上市后的股权结构图资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理14公司产业地位自动驾驶芯片供应商盈利能力优于行业公司当前主要业务模式是向汽车系统集成商Tier1提供自动驾驶方案包含系列自动驾驶纯视觉方案和冗EyeQSoCMobileyeSupervisionTrueRedundancy余架构由Tier1采购需要的摄像头雷达驱动等并由Tier1向车企供货通过广泛的Tier1截至2022年10月1日公司与全球50多家车企建立合作仅在2021年公司的ADAS产品就赢得了40多项新的项目定点未来公司还将研发毫米波成像雷达和采用FMCW技术的激光雷达预计在2025年上市后公司的收入结构将更加多元化公司的Tier1客户包括安波福麦格纳法雷奥威伯科采埃孚等公司的OEM客户包括奥迪宝马大众比亚迪吉利RivianVinfast等图7EyeQ5芯片在极氪001项目上的分工情况资料来源公司招股书知行科技官网兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-11-海外公司深度研究报告图8使用EQ4芯片的采埃孚S-CAM4模组图9使用EyeQ5芯片的安波福ADCAMECU资料来源ZF官网兴业证券经济与金融研究院整理资料来源安波福官网Yole兴业证券经济与金融研究院整理图公司客户清单截止年月10OEM-202210资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理在行业分工方面公司所在芯片设计环节毛利率普遍大于后续生产制造环节可以说是自动驾驶产业链中最赚钱的部分表2Mobileye和行业内其他公司的分工及营收利润情况毛利率收入收入毛利率--产业链分工公司代码TTM亿美产业链分工公司代码TTM亿TTMTTM元美元MOBILEYEFablessMBLYO15467域控制器德赛西威002920SZ18237GLOBALFabless英伟达NVDAO297578域控制器经纬恒润-W688326SH5295Fabless高通QCOMO421580域控制器均胜电子600699SH67105晶圆代工台积电TSMN630573域控制器伯特利603596SH6216域控制器晶圆代工中芯国际00981HK67387东软集团600718SH13256算法晶圆代工华虹半导体01347HK22326算法商汤-W00020HK7674晶圆代工格罗方德GFSO75255算法Momenta未上市NANAIDM德州仪器TXNO196695摄像头联创电子002036SZ16106IDM恩智浦半导体NXPIO123567摄像头舜宇光学科技02382HK52211英特尔IDMINTCO734466高精地图四维图新002405SZ5596INTEL半导体封测长电科技600584SH48182整车制造特斯拉TSLAO672271半导体封测通富微电002156SZ27148整车制造比亚迪股份01211HK406125安波福域控制器APTVN160142整车制造上汽集团600104SH107979APTIV资料来源Wind兴业证券经济与金融研究院整理注此处毛利率为GAAP和中国会计准则口径与下文NonGAAP口径有差异收入TTM截止2022年12月31日请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-12-海外公司深度研究报告量价齐升营收增长稳健NonGAAP毛利率高达70随着搭载公司产品的车型数量和ASP增长公司营业收入增长稳健2021年度的营业收入为1386亿美元同比增长432022年上半年的营业收入为9亿美元同比增长212020年以来全球汽车市场虽然因为疫情造成的供应链波动总销量不及预期但EyeQ芯片渗透率的增长导致芯片出货量增长明显202020212022H1芯片出货量分别为197028101590万片同比增长1343102022年芯片的平均售价也随着2021年下半年EyeQ5系列芯片的量产而止跌回升ASP从2021年Q3的457美元增长至2022Q3的53美元预计未来随着公司芯片出货量的提升单一芯片的ASP将会下降但随着高阶产品逐渐推出综合ASP将会提升图11Mobileye历史营业收入增速图12Mobileye芯片出货量及ASP1500138650300028105600百万美元万片美元40540096719701000879854200017503015905200205000500100010480004600002019202020212022H12019202020212022H1Revenue营业收入左轴同比右轴芯片出货量左轴芯片ASP右轴资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理与美国从事汽车业务的其他半导体公司相比Mobileye在收入层面高于直接竞争对手英伟达和间接竞争对手高通落后于传统汽车半导体巨头恩智浦NXP英飞凌Infineon意法半导体STMicroelectronics收入落后于这三家企业主要原因在于这三家企业所生产的MCU逻辑IC功率半导体芯片等产品在车上的单车价值量以及渗透率更高图13Mobileye收入与同行业公司比较250020001500百万美元100050002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Mobileye高通英伟达意法半导体恩智浦英飞凌资料来源公司招股书Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理公司认为收购Moovit后的无形资产折旧费用和股权激励费用会导致GAAP口径下毛利和利润失真我们将无形资产折旧和股权激励加回计算Non-GAAP口径的利润和利润率情况请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-13-海外公司深度研究报告公司仅从事芯片设计业务将代工封装售后外包给其他公司轻资产模式使得Mobileye和其他Fabless厂一样维持高毛利率2019至2022H1毛利率维持在76-78左右预计未来毛利率依然能稳定在这一区间公司Non-GAAP净利润增长迅速2019202020212022H1净利润分别为051289474276亿美元2020年后净利润率稳定在30-34我们认为后续公司研发投入将会加速增长净利率将会小幅下降图14公司历史Non-GAAP毛利毛利率图15公司历史Non-GAAP净利净利率1500百万美元78500百万美元407740030100030076205002007510010074002019202020212022H12019202020212022H1NonGAAP净利润左轴NonGAAP毛利左轴净利润率右轴毛利率右轴Non-GAAPNonGAAP资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理与美国同业公司相比较我们注意到主业聚焦在车载半导体领域的Mobileye恩智浦英飞凌的调整后毛利率普遍比下游更加分散的的半导体企业意法半导体英伟达高通更高这与近期车载MCU和功率半导体的短缺而其他领域需求减弱有关Mobileye调整后毛利率处于半导体企业第一梯队调整后营业利润率位于行业中位数附近表3半导体行业调整后毛利率和营业利润率比较调整后毛利率调整后营业利润率2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3行业中位数56505360531051205130行业中位数36443545367636023689Mobileye77617697764074787378Mobileye38963399362939573178英伟达67006700671046105610英伟达47674811477219762590高通42004130394840103739高通36444140391836623735恩智浦74627554763475937473恩智浦33523488356836023689英飞凌67896933701769556901英飞凌20492270230723272554意法半导体意法半导体5840603058825596579918922489247326172944资料来源公司招股书Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理自动驾驶技术发展远未结束公司研发投入领跑全行业2022年Q1-Q3公司RD投入为57亿美元研发费用率为43高于半导体行业中位数304个百分点高额的研发投入代表自动驾驶行业仍在高速发展技术路线没有收敛我们认为公司后续研发投入依然会保持在高位直到技术发展停滞或者竞争减弱请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-14-海外公司深度研究报告图16Mobileye与可比公司研发投入比较500457458433405389400300200100002021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3行业中位数英伟达高通Mobileye恩智浦英飞凌意法半导体资料来源公司招股书Bloomberg兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-15-海外公司深度研究报告2自动驾驶市场增长迅速公司掌握芯片圣杯21自动驾驶未来将由低阶ADAS和高阶AV组成国家标准GB40429-2021和SAEJ3016定义了汽车自动驾驶分级将驾驶自动化分为0级至5级其中定义等级的原则是1自动化驾驶系统能够执行动态驾驶任务的程度2驾驶员的角色分配3有无允许规范限制基本的驾驶员辅助功能如自动紧急制动或车道保持辅助以及纵向控制如自适应巡航控制属于L1-L2级别的自动驾驶L3指的是用户可以在某些条件下比如高速公路放弃控制但在特定条件下随时接管汽车配备L4级别自动驾驶技术的车辆可以在特定条件下使用完全的自动驾驶技术比如为Robotaxi或自动驾驶物流车但任依赖远程接管L5级自动驾驶汽车在任何情况下都不需要驾驶员干预国标规定L1和L2级自动化系统命名为驾驶辅助系统ADASL3-L5命名为自动驾驶系统AV图17自动驾驶等级分类资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理表4驾驶自动化等级与划分要素的关系持续的车辆横向分级名称目标和事件探测与响应动态驾驶任务后援设计运行范围和纵向运动控制0级应急辅助驾驶员驾驶员及系统驾驶员有限制1级部分驾驶辅助驾驶员和系统驾驶员及系统驾驶员有限制2级组合驾驶辅助系统驾驶员及系统驾驶员有限制动态驾驶任务后援用户执3级有条件自动驾驶系统系统有限制行接管后成为驾驶员4级高度自动驾驶系统系统系统有限制5级完全自动驾驶系统系统系统无限制排除商业和法规因素等限制资料来源国家标准GBT40429-2021兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-16-海外公司深度研究报告公司驾驶辅助ADAS业务目标市场预计8年增长6倍ADAS行业增长核心驱动力是法规为保证司机与乘客的安全欧洲在2017年推出了一般安全规定GeneralSafetyRegulation其中明确要求未来在欧洲销售的新车需要配备限速辅助ISA紧急制动辅助AEB等基础辅助驾驶功能我国营运货车安全技术条件强制要求相关车辆于2020年9月起具备车道偏离报警功能和车辆前向碰撞预警功能于2021年5月1日起安装自动紧急制动系统同时客户对主动安全技术优势的认识不断提高也会推动ADAS的采用使绝大多数生产的新车都配备一项或多项ADAS功能表5GSR针对ADAS的要求功能简称作用实施时间行驶区域信息提示系有助于避免在开车离开时与车MOIS统前方的行人或骑行者发生碰撞新车上牌-202471有助于避免与靠近车辆副驾驶盲点信息提示系统BSIS一侧的骑行者发生碰撞有助于避免倒车过程中可能发倒车信息提示系统REIS生的碰撞帮助识别限速标识并在超过限智能车速辅助系统ISA速时提醒驾驶员新车公告-202276当驾驶行为表明驾驶员困能或驾驶员疲劳预警系统DDAW注意力不集中时提醒驾驶员提醒驾驶员注意轮胎压力损失胎压监测系统TPMS以避免爆胎资料来源采埃孚兴业证券经济与金融研究院整理公司的ADAS产品基础ADAS基于云端的ADASMobileyeSuperVision等产品均能在各种道路类型和驾驶条件下满足消费者需求公司预计当前的ADAS的可触达市场空间为50亿美元2026年的可触达市场空间约为120亿美元后续因为消费者对高级ADAS的认可度增加公司可以提供的解决方案也在增长包括但不限于驾驶员监控系统DMS高清地图REM点对点的自动驾驶应用程序和中央计算ECU公司预计长期ADAS可触达市场空间将增长6倍至350亿美元图18Mobileye潜在市场规模7010亿美元606050354031301620121050当前2022年中期2026年远期2030年目标市场空间可触达市场空间ADASADAS资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-17-海外公司深度研究报告公司预计自动驾驶汽车业务AV市场空间2030年为4200亿美元高阶自动驾驶的驱动是生产力消费者每年都会消费大量的时间在路上2017年美国人均驾驶时长超过700亿个小时平均每个美国人每天驾驶时长超过52分钟与这个数据相对的是一辆车每天只有不到5的时间是被使用的其他95的时间都停在停车位上如何有效利用空闲时间就成为了高阶自动驾驶的核心驱动力公司将未来的高阶自动驾驶市场分为出售给消费者的ConsumerAV和针对运输市场的运力即服务AMaaS两部分公司在研的MobileyeChauffeurMobileyeDrive即是针对ConsumerAV的L4-5产品公司可以选择作为供应商与OEMs配合也可以自研整车组成车队跑运输同时公司计划将MobileyeDrive技术与Moovit平台相连接Moovit全球用户群将成为公司AMaaS的基础客户公司认为未来AV业务的目标市场TAM包含ConsumerAV和AMaaS两部分预计中期市场规模为90亿美元远期市场规模将增长超45倍至4200亿美元图19公司AV业务潜在市场规模40010亿美元360300四年72倍200100四年15倍60540AMaaSConsumerAV中期2026年远期2030年资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理22自动驾驶产业链纷繁复杂公司掌握自动驾驶核心圣杯自动驾驶系统复杂拿人类驾车作类比自动驾驶技术分为感知决策和执行三大核心环节感知指对于环境的场景理解能力例如障碍物的类型道路标志及标线行车车辆的检测交通信息等数据的分类目前存在两种主流技术路线一种是以特斯拉为代表的以摄像头为主导的纯视觉方案另外一种是以谷歌百度为代表的多传感器融合方案根据融合阶段不同分为前融合和后融合前融合指的是把所有传感器的数据作为整体进行识别后融合指的是将不同传感器识别后的结果进行整合感知层核心部件惯性测量单元IMU导航卫星系统GNSS激光雷达Lidar摄像头Cameras超声波雷达UltrasonicRadarV2X硬件通讯设备LANWLAN4G5G高精地图请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-18-海外公司深度研究报告决策是依据驾驶场景驾驶需求进行任务决策规划出车辆的路径和对应的车身控制信号分为任务决策轨迹规划跟踪控制和执行控制四个阶段在决策的过程中需要综合考虑安全性舒适性和到达速度决策层核心部件自动驾驶芯片自动驾驶域控制器执行指的是将控制信号发送给执行器执行器执行的过程执行器有转向油门刹车灯光档位等由于电动汽车执行器执行较线性便于控制因此比燃油车更适合作为自动驾驶汽车使用为了实现更精确的执行能力线控转向线控刹车线控油门等技术不断发展执行层核心部件底盘车身域控制器引擎转向系统制动系统灯光系统声学系统等在复杂的自动驾驶系统中Mobileye当前从事的是其中最具有价值的芯片Mobileye做芯片设计意法半导体台积电代工和软件环节并且正在研发下一代成像雷达Imaging-Radar和基于FMCW技术实现的激光雷达Lidar预计量产后全车只需要配置一个激光雷达就能实现之前需要多个激光雷达才能实现的感知能力实现感知问题的高效解决这将使未来Mobileye收入更加多元化轻资产模式也让Mobileye的NonGAAP的毛利率一直维持在高位图20Mobileye现在涉及和以后将会涉及的业务资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-19-海外公司深度研究报告3五大技术组成公司软硬件一体的技术平台公司的软硬件一体布局由五部分组成1EyeQ系列自动驾驶专用SoC2REM众包高精地图3两个独立感知系统组成融合架构TrueRedundancy4成像雷达和FMCW激光雷达5机器可解释监管认可的驾驶策略框架RSS图21Mobileye的技术平台资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理31EyeQ系列自动驾驶专用SoC公司所有自动驾驶方案均建立在其自动驾驶专用EyeQSoC上该芯片由Mobileye做芯片设计意法半导体台积电负责代工其他合作伙伴负责封装测试质保客户服务和故障分析截至2022年10月公司一共量产了5款SoC还有两款SoC在研EyeQ6和EyeQUltra公司第一款EyeQ1系列芯片量产于2007年具备基础的驾驶辅助功能后续算力制程功能不断优化迭代在2021年量产了当前最先进的EyeQ5系列芯片采用7nmFinFET工艺拥有15TOPs算力具备L4级别自动驾驶的潜力图22公司EyeQSoC历史出货量截至2022年10月出货超125亿资料来源公司招股书兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-20-