站在当前时点，资本市场对2023年A股行情的判断仍有分歧，但我们认为边际回暖概率较大。同花顺作为一家以2C为主、2B为辅的付费金融软件公司，经过多年经营，产品已具备强大口碑。其业务板块中的增值电信服务收入、广告导流业务收入的向上弹性，都与资本市场的活跃度高度相关，因此本文根据新的判断对公司盈利预测和估值做出修正。
　　一、传统业务兼具韧性和弹性
　　同花顺的主业是以免费炒股软件为基础产品，为用户提供投资资讯+股票交易工具，经过十多年积淀和能力圈拓展，已逐步形成庞大的自有流量池，C端用户侧市占率接近1/3，并能够通过收取会员服务费、广告导流费等形式完成用户转化和流量变现。2021年，公司增值服务收入（含ifind销售，根据公开数据暂无法拆分）、广告业务收入分别为16.2亿/12.8亿，占总营收比重分别为46%/37%。
　　市场低迷时，公司业务向下波动低于行业。由于订阅制的付费方式和为证券公司提供广告导流的签约合作机制，使得当用户数及合作券商数足够多之后，公司传统业务的韧性显著提升，例如广告导流业务2022年上半年实现同比增长18%，易观千帆统计的用户月活同比增长7.8%，显著高于沪深两市股基成交额的同比增速（+7.6%）和全国新增自然人投资者的同比增速（-18.6%），究其原因是同花顺的产品在散户投资者中广具口碑，因此越是市场低迷情况下，证券公司经纪业务获客渠道更加依赖同花顺。
　　市场转暖时，公司业务向上波动高于行业。1）广告业务与资本市场活跃度相关性更高，弹性更大：与公司有开户/交易通道合作的券商数量多达86家，占比超过全国证券公司60%以上，其中中小券商占主流，同花顺相当于加强版的“中小券商集合体”，因此历史上，当市场转暖，资本市场成交活跃度同比提升时，公司广告业务收入放大效应较为明显，2019年、2018年市场边际转暖，沪深成交额同比增速分别为36%和61%，对应当年同花顺广告业务收入增速为44%和81%，分别是前者的1.23倍和1.32倍；2）增值服务业务增长略滞后于市场交投活跃度提升：由于散户存在追涨杀跌心理，因此在行情相对高位时，增值服务功能的新客销售情况好于市场启动前期，导致该业务增速高点滞后于市场，但持续性较好，2018-2021年沪深股基成交复合增速66%，对应增值服务收入复合增速40%。
　　二、2022-2024年创新业务或面临快速扩张期
　　2020年以来，公司在2B业务方面增加了相关投入，重点建设了以同花顺iFind金融数据终端为代表的拳头产品，经过两年时间的打磨，该产品的用户体验有了大幅跃升，但由于主要竞品的用户粘性短期内较难颠覆，2022年以来，公司主动调整销售策略，针对竞品触达能力较弱的多元化客群也增加了投放力度，例如证券公司分支机构、营业部、期货子公司、上市公司战略部、会计事务所、高等院校、商业银行等，尤其商业银行、上市公司条线客户拓展速度明显较快。
　　其核心原因是，非专职投资研究条线的多元化客群，在金融数据终端市场上，属于“非重度”用户，付费意愿较投研客户低一些，单客采购账户数量也偏少，不愿为此付出过高价格，相比之下，功能丰富度基本接近Wind、而价格仅为其1/3-1/4的iFind成为范围内的较优选择，因此同花顺成功卡位蓝海市场，或将迎来创新2B业务的快速扩张期。
　　三、预计2023年研发费用增速放缓
　　由于上述iFind业务的加快投入和部分2C新产品的推出（例如期货交易APP），2019-2022Q3，同花顺公司研发费用从4.7亿增长到7.9亿，同比增速分别为17.4%、25.9%、41.6%、40.5%，占营业收入比重分别为26.7%、20.6%、23.6%、34.6%。
　　历年研发费用中95%以上为员工薪酬，2018-2021年，公司研发人员由1941人增长至2915人，其中硕士及博士以上学历人员由333人增长至593人，增幅分别为50%/78%。由于新增员工的完整年度薪酬一般在次年体现，所以研发费用的增长滞后于人员规模扩张。2022年前三季度公司研发费用的高增长是由去年扩张所驱动，而今年由于市场环境遇冷，人力扩张有所放缓，因此预计2023年公司研发费用涨幅会较低
　　四、盈利预测与估值，2023年或释放业绩弹性
　　对公司2022-2023年业绩的预测逻辑详述如下，2024-2025年远期预测见表格展示：
　　1、增值服务收入：产品包括2C的炒股软件和2B的iFind金融数据终端，推测2022-2023年合计实现业务收入17.4亿元/23.5亿元，同比增速+8%/+35%；2023年实现高增长的原因是：1）资本市场行情反弹，沪深投资者交易热度回暖带动新增散户投资者付费意愿提升；2）疫情影响减弱，上门服务更容易，iFind销售推广加速。
　　2、广告导流收入：1）主要创收来源于为证券公司提供经纪客户所收取的导流对价，由于其特殊的签约收费模式，在资本市场边际回暖环境下，新客大幅增长叠加老客交投活跃度提升将使得该业务的业绩弹性较大；2）2019年以来推出的期货交易软件初具客户规模，与期货公司合作不断加强后，预计也将为公司增厚开户导流收入。综合来看，预计2022-2023年该业务实现收入13.9亿元/

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评软件开发站在当前时点同花顺的业同花顺300033SZ绩韧性和弹性分析更新站在当前时点资本市场对2023年A股行情的判断仍有分歧但我们认为边际回暖概率较大同花顺作为一家以2C为主2B为辅的付费金融软件公司经过多年经营产品已具备强大维持买入口碑其业务板块中的增值电信服务收入广告导流业务收入的赵然向上弹性都与资本市场的活跃度高度相关因此本文根据新的zhaorancsccomcn判断对公司盈利预测和估值做出修正021-68801600SAC执证编号S1440518100009一传统业务兼具韧性和弹性SFC中央编号BQQ828同花顺的主业是以免费炒股软件为基础产品为用户提供投吴马涵旭资资讯股票交易工具经过十多年积淀和能力圈拓展已逐步wumahanxu1csccomcn形成庞大的自有流量池C端用户侧市占率接近13并能够通SAC执证编号S1440522070001过收取会员服务费广告导流费等形式完成用户转化和流量变现2021年公司增值服务收入含ifind销售根据公开数据发布日期2023年01月08日暂无法拆分广告业务收入分别为162亿128亿占总营收比当前股价9436元重分别为4637目标价格6个月14149元市场低迷时公司业务向下波动低于行业由于订阅制的付主要数据费方式和为证券公司提供广告导流的签约合作机制使得当用户股票价格绝对相对市场表现数及合作券商数足够多之后公司传统业务的韧性显著提升例1个月3个月12个月如广告导流业务2022年上半年实现同比增长18易观千帆统1758156710051557-2108-754计的用户月活同比增长78显著高于沪深两市股基成交额的同12月最高最低价元146807219比增速76和全国新增自然人投资者的同比增速-186总股本万股5376000究其原因是同花顺的产品在散户投资者中广具口碑因此越是市流通A股万股2714901场低迷情况下证券公司经纪业务获客渠道更加依赖同花顺总市值亿元50346流通市值亿元25425市场转暖时公司业务向上波动高于行业1广告业务与近3月日均成交量万40669资本市场活跃度相关性更高弹性更大与公司有开户交易通道主要股东合作的券商数量多达86家占比超过全国证券公司60以上易峥3613其中中小券商占主流同花顺相当于加强版的中小券商集合体因此历史上当市场转暖资本市场成交活跃度同比提升股价表现40时公司广告业务收入放大效应较为明显2019年2018年市20场边际转暖沪深成交额同比增速分别为36和61对应当年0同花顺广告业务收入增速为44和81分别是前者的123倍-20和132倍2增值服务业务增长略滞后于市场交投活跃度提升-40由于散户存在追涨杀跌心理因此在行情相对高位时增值服务20221242022224202232420224242022524202262420227242022824202292420211124功能的新客销售情况好于市场启动前期导致该业务增速高点滞202112242022102420221124同花顺深证成指后于市场但持续性较好2018-2021年沪深股基成交复合增速66对应增值服务收入复合增速40相关研究报告中信建投金融科技同花顺3000332022-10-2同花顺22Q3点评22Q3业绩超预期42B业务渐成第二增长曲线中信建投金融科技同花顺300033本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下2022-08-2增长服务发展稳健广告业务逆势增6本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明长建议关注下半年弹性释放同花顺A股公司简评报告图1广告业务收入与资本市场活跃度高度相关沪深股基成交额万亿广告业务收入亿元成交同比收入同比140001001200080601000040800020600004000-202000-4000-6020152016201720182019202020212022H数据来源Wind中信建投图2增值服务收入与资本市场活跃度高度相关沪深股基成交额万亿增值服务收入亿元成交同比收入同比180008016000601400040120001000020800006000-204000-40200000-6020152016201720182019202020212022H数据来源Wind中信建投二2022-2024年创新业务或面临快速扩张期2020年以来公司在2B业务方面增加了相关投入重点建设了以同花顺iFind金融数据终端为代表的拳头产品经过两年时间的打磨该产品的用户体验有了大幅跃升但由于主要竞品的用户粘性短期内较难颠覆2022年以来公司主动调整销售策略针对竞品触达能力较弱的多元化客群也增加了投放力度例如证券公司分支机构营业部期货子公司上市公司战略部会计事务所高等院校商业银行等尤其商业银行上市公司条线客户拓展速度明显较快其核心原因是非专职投资研究条线的多元化客群在金融数据终端市场上属于非重度用户付费意愿较投研客户低一些单客采购账户数量也偏少不愿为此付出过高价格相比之下功能丰富度基本接近Wind而价格仅为其13-14的iFind成为范围内的较优选择因此同花顺成功卡位蓝海市场或将迎来创新2B业务的快速扩张期请参阅最后一页的重要声明1同花顺A股公司简评报告图3同花顺iFind使用界面-首页图4同花顺iFind使用界面-EDB数据库数据来源Wind中信建投数据来源Wind中信建投三预计2023年研发费用增速放缓由于上述iFind业务的加快投入和部分2C新产品的推出例如期货交易APP2019-2022Q3同花顺公司研发费用从47亿增长到79亿同比增速分别为174259416405占营业收入比重分别为267206236346历年研发费用中95以上为员工薪酬2018-2021年公司研发人员由1941人增长至2915人其中硕士及博士以上学历人员由333人增长至593人增幅分别为5078由于新增员工的完整年度薪酬一般在次年体现所以研发费用的增长滞后于人员规模扩张2022年前三季度公司研发费用的高增长是由去年扩张所驱动而今年由于市场环境遇冷人力扩张有所放缓因此预计2023年公司研发费用涨幅会较低图5产品推陈出新高学历研发人员扩张带动研发费用同比高增350050300040250030200020150010100050000-1020172018201920202021研发人员人研发费用亿元硕博员工人数员工同比费用同比硕博同比数据来源Wind中信建投四盈利预测与估值2023年或释放业绩弹性对公司2022-2023年业绩的预测逻辑详述如下2024-2025年远期预测见表格展示1增值服务收入产品包括2C的炒股软件和2B的iFind金融数据终端推测2022-2023年合计实现业务收入174亿元235亿元同比增速8352023年实现高增长的原因是1资本市场行情反弹沪深投资者交易热度回暖带动新增散户投资者付费意愿提升2疫情影响减弱上门服务更容易iFind销售推广加速请参阅最后一页的重要声明2同花顺A股公司简评报告2广告导流收入1主要创收来源于为证券公司提供经纪客户所收取的导流对价由于其特殊的签约收费模式在资本市场边际回暖环境下新客大幅增长叠加老客交投活跃度提升将使得该业务的业绩弹性较大22019年以来推出的期货交易软件初具客户规模与期货公司合作不断加强后预计也将为公司增厚开户导流收入综合来看预计2022-2023年该业务实现收入139亿元198亿元对应同比增速为9423基金代销收入场外基金代销尚且不是公司当前战略重点和优势业务预计在行业竞争格局逐步呈现头部集中的态势下公司代销业务的增长潜力短期有限但基于其用户侧基本盘较大因此维持稳态收入水平不难2023年有望随行就市反弹至历史均值长期来看公司有望利用场内交易型ETF的固有优势开辟独具特色代销业务的发展方向预计2022-2023年该业务收入21亿元31亿元同比增速-32474软件销售及维护收入面向证券公司提供IT软件开发和技术支持是同花顺最早期的传统业务目前市占率已经超过90收入增量主要来自于券商原有IT系统更新迭代和对业务流程数字化改造所带来的新订单预计增量有限但市场份额稳定2022-2023年该业务收入30亿元31亿元同比增速2165综合毛利率公司ifind业务前期毛利率低于其他业务平均水平但收入占比仍不非常高而且广告业务毛利率随市场反弹将有所提升因此整体来看预计2022-2023年公司毛利率维持稳定在91926综合费用率1销售费用率疫情影响2022年2B业务线下销售推广导致销售费用率全年同比下滑超过13收入在Q4确认因此全年费用率一般会低于前三季度2023年销售费用率预计因销售力度加大而提升2022-2023年销售费用率预计为901102管理费用率与营业收入关联度高占比相对稳定预计2022-2023年分别为50453研发费用率技术人员薪酬是公司主要研发开支对公司利润影响较大2021年人员扩张带来的薪酬增加已在2023年费用中体现2022年人员扩张降速保守预计2023年费用率持平2022-2023年研发费用率分别预测为33337营业收入及归母净利润综上所述预计公司2022-2023年营业收入为365亿元495亿元对应同比增速435预计实现归母净利润为168亿元217亿元对应同比增速为-1230按照1月4日股价对应两年动态PE分别为32倍和25倍处于历史低位约同于2018年10月的估值水平维持买入评级给予2023年目标价14149元图6同花顺PE-Band收盘价41X36X30X25X19X250200150100500202041201811201821201831201841201851201861201871201881201891201911201921201931201941201951201961201971201981201991202011202021202031202051202061202071202081202091202111202121202131202141202151202161202171202181202191202211202221202231202241202251202261202271202281202291201810120181112018121201910120191112019121202010120201112020121202110120211112021121202210120221112017121数据来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明3同花顺A股公司简评报告图表1营业收入分项目预测单位百万CNY20182019202020212022E2023E2024E2025E增值电信业务8232288526128486161800174403234968258977323887同比-437545125978347102251占总收入594508452461478475475475广告及互联网推广320354620283574128404139333197675209518274900同比174428095368541960312占总收入231265294366382400384404基金代销及其他1006223517481663116221111311114444448889同比14613371048-353-323474429100占总收入731351698958638272软件销售及维护14271159652414529596303133308003220033600同比-2611951222624164543占总收入10392858483625949合计138690174210284371350990365161494554545140681276同比-1625663223440354102250占总收入10001000100010001000100010001000资料来源Wind中信建投图表2财务报表核心指标预测单位百万CNY20182019202020212022E2023E2024E2025E营业收入138690174210284371350990365161494554545140681276同比-1625663223440354102250毛利率895896917914914916915916归母净利润6339389768172398191120167566217329249852310847同比-126416920109-123297150244研发费用率286267206236330330330330净利率457515606545459439458456预收款5654983733108493110941143913184456198189256474同比-2164812962329728274294经营现金流52820121908206601212781209457271661312315388559同比-88130869530-16297150244净资产33398939900552242164767175021287972810295601216415同比54195309240158173170181总资产413073523597715570850122997941112833713037021492459同比-19268367188174131155277ROE195245374327240267262277EPS118167321356312404465578BPS62174297212051395163619152263动态PE84695984311328073206247221501728动态PB160913471028830716611522442资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明4同花顺A股公司简评报告风险分析宏观经济剧烈波动投资亏损风险疫情反复扰动海外衰退预期下国内外消费投资需求疲软经济增速全年承压行业的增值服务新增客户受制于权益市场行情热度或有盈利下滑风险资本市场成交活跃度低迷的风险资本市场行情低迷或致使投资者交易活跃度大幅下滑从而影响公司广告收入政策发生重大变化给行业带来的不确定性行业监管政策复杂多变若经营模式和展业方式受新的政策影响或将产生重大变化请参阅最后一页的重要声明5同花顺A股公司简评报告赵然分析师介绍中信建投非银与前瞻研究首席分析师中国科学技术大学应用统计硕士上海交通大学金融科技行研团队成员曾任中信建投金融工程分析师目前专注于非银行业及金融科技领域供应链金融消费金融保险科技区块链智能投顾投研金融IT系统支付科技等的研究深度参与诸多监管机构金融机构数字化转型及金融科技课题研究6年证券研究的工作经验2018年wind金融分析师金融工程第二名2019年2020年Wind金融分析师非银金融第四名和第一名2020年新浪金麒麟非银金融新锐分析师第一名吴马涵旭复旦大学硕士3年多行研经验2020年加入中信建投证券研究发展部主要覆盖证券行业和金融科技支付消金理财等请参阅最后一页的重要声明6同花顺A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6买入相对涨幅15以上个月内的相对市场表现也即报告发布日后的6个增持相对涨幅515月内公司股价或行业指数相对同期相关证券市股票评级中性相对涨幅-55之间场代表性指数的涨跌幅作为基准A股市场以沪深减持相对跌幅515300指数作为基准新三板市场以三板成指为基准卖出相对跌幅15以上香港市场以恒生指数作为基准美国市场以标普强于大市相对涨幅10以上500指数为基准行业评级中性相对涨幅-10-10之间弱于大市相对跌幅10以上分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明7