电动两轮车是优质赛道。从现金流指标净现比和收现比，以及资产周转率，两轮车龙头优于白电龙头。厂商对上游供应链应付账款约半年（含票据），要求下游经销商先款后货，良好的现金流质量反映了厂商在产业链的强势地位。厂商的护城河在于对全国数万家线下门店的渠道管理能力，产品持续迭代创新的研发管理能力，核心供应链的管理能力。消费者购买场景高度依赖线下门店，渠道环节难以被线上替代。行业发展20余年，厂商塑造的品牌亦占据消费者心智，形成差异化认知。
　　●国内销量依靠内生增长，全球化处于初期。行业发展分为五阶段：1）1995年-2000年起步；2）禁摩令后2000年2004年初具规模；3）受益于非典、电动自行车合法化，2004年-2013年快速发展；4）2014年-2019年4月15日行业步入成熟期，销量维持稳定；5）2019年4月15日后行业进入新国标时代。新国标提升生产门槛，加速供给侧出清，明确产品端分类，对需求侧拉动不明显，未来行业销量增长依赖内生增长。我们认为2022年-2024年行业处于集中度提升+海外试水阶段。2025年后，国内市占率集中基本完成（销量CR2预估达60%以上），形成双寡头格局，国内销量有望保持5000万辆以上规模，海外市场前景广阔，国内行业进入双寡头格局+全球化阶段。
　　●全球化驱动因素：内驱关键在于三电系统升级（钠电、电机等），使得电摩相比油摩在性能、价格等方面具备一定竞争力；同时外驱关键是各国政府制定新能源扶持政策在两轮车行业积极引导“油改电”。
　　●行业竞争呈现两超多强格局。雅迪、爱玛为双龙头，台铃、新日、小牛、九号等是挑战者，电动两轮车属于持续积累的行业，利于形成行业龙头。2022年预计销量CR2约50%。得益于双龙头格局的形成，行业竞争态势改善，价格战烈度大幅减弱。同时叠加产品在续航里程、智能化、外观设计的改善和升级，行业的单车净利润在2022年迎来大幅提升。
　　●龙头企业经营业绩趋势：量增在于国内市占率提升+全球化出海；价增在于格局改善+产品升级；利增在于供应链一体化+渠道扁平化+规模效应+降本控费。远景看单车净利润仍有较大的提升空间。
　　●推荐标的：推荐行业龙头公司雅迪控股、爱玛科技（首次覆盖，给予“买入”评级）；看好双寡头公司充分受益竞争格局的改善，产业链地位强势，未来单车ASP和单车利润仍有提升空间，出海前景广阔。
　　●风险提示：重点关注公司业绩不及预期风险；经济下行，需求不足风险；行业竞争格局恶化风险；公司经营管理风险；供应链涨价风险；海外市场拓展不及预期风险；市场波动，估值中枢下降风险。

研究报告全文：证券研究报告摩托车及其他2023年01月09日电动两轮车行业报告全球化与油改电两轮车三部曲系列之电动两轮车评级推荐首次覆盖国海证券研究所杨仁文证券分析师马川琪联系人S0350521120001S0350121090021yangrwghzqcomcnmacqghzqcomcn1最近一年走势相关报告摩托车及其他沪深300雅迪控股1585HK深度从逆袭到领跑买入海外杨仁文012022-05-19雅迪控股1585HK2022H1业绩点评产品结构改善提升利润收购配0售布局长远买入海外杨仁文2022-08-29-01-02-03-04沪深300表现表现1M3M12M摩托车及其他-10-53-70沪深3000961-174请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2重点关注公司及盈利预测20230106EPS摊薄PE重点公司代码股票名称投资评级股价20212022E2023E20212022E2023E01585HK雅迪控股1610港元045070092291201154买入买入603529SH爱玛科技5685元116317423255180134首次覆盖603787SH新日股份2059元0060781283032263161未评级资料来源Wind资讯国海证券研究所注未评级公司盈利预测来自万得一致预期1港元0874人民币请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要电动两轮车是优质赛道从现金流指标净现比和收现比以及资产周转率两轮车龙头优于白电龙头厂商对上游供应链应付账款约半年含票据要求下游经销商先款后货良好的现金流质量反映了厂商在产业链的强势地位厂商的护城河在于对全国数万家线下门店的渠道管理能力产品持续迭代创新的研发管理能力核心供应链的管理能力消费者购买场景高度依赖线下门店渠道环节难以被线上替代行业发展20余年厂商塑造的品牌亦占据消费者心智形成差异化认知国内销量依靠内生增长全球化处于初期行业发展分为五阶段11995年-2000年起步2禁摩令后2000年-2004年初具规模3受益于非典电动自行车合法化2004年-2013年快速发展42014年-2019年4月15日行业步入成熟期销量维持稳定52019年4月15日后行业进入新国标时代新国标提升生产门槛加速供给侧出清明确产品端分类对需求侧拉动不明显未来行业销量增长依赖内生增长我们认为2022年-2024年行业处于集中度提升海外试水阶段2025年后国内市占率集中基本完成销量CR2预估达60以上形成双寡头格局国内销量有望保持5000万辆以上规模海外市场前景广阔国内行业进入双寡头格局全球化阶段全球化驱动因素内驱关键在于三电系统升级钠电电机等使得电摩相比油摩在性能价格等方面具备一定竞争力同时外驱关键是各国政府制定新能源扶持政策在两轮车行业积极引导油改电行业竞争呈现两超多强格局雅迪爱玛为双龙头台铃新日小牛九号等是挑战者电动两轮车属于持续积累的行业利于形成行业龙头2022年预计销量CR2约50得益于双龙头格局的形成行业竞争态势改善价格战烈度大幅减弱同时叠加产品在续航里程智能化外观设计的改善和升级行业的单车净利润在2022年迎来大幅提升龙头企业经营业绩趋势量增在于国内市占率提升全球化出海价增在于格局改善产品升级利增在于供应链一体化渠道扁平化规模效应降本控费远景看单车净利润仍有较大的提升空间推荐标的推荐行业龙头公司雅迪控股爱玛科技首次覆盖给予买入评级看好双寡头公司充分受益竞争格局的改善产业链地位强势未来单车ASP和单车利润仍有提升空间出海前景广阔风险提示重点关注公司业绩不及预期风险经济下行需求不足风险行业竞争格局恶化风险公司经营管理风险供应链涨价风险海外市场拓展不及预期风险市场波动估值中枢下降风险请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4行业演化趋势三电系统政策引导驱升级迭代限摩补贴动因行业演化趋势电摩替代油摩素能源革命在两轮车的具体应用渠道一体化扁平化上游供应商中游下游经销商制造商品牌商演化路销量出厂价利润径产品竞争格国内海外规模产业链升级局改善效应管控集中度替代性能双寡降本强势提升油摩提升格局控费地位资料来源国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5目录一行业空间国内销量依靠内生增长有望保持5000万辆以上11两轮车产品分类中短途交通智能工具满足出行需求12行业发展历程发展进入稳定期国内销量依靠内生增长13新国标变革供给侧加速出清产品端分类清晰强制替换影响有限二行业经营模式渠道产品双轮驱动21渠道充分下沉两级经销线下主导流通环节利润分配单店模型22产品性能升级产品持续迭代更新中高端利润车型结构占比提升三行业发展趋势竞争格局改善出海电池升级31行业竞争格局持续改善份额向CR2集中32海外两轮车发展规律电摩仍需政策扶持33向上游要利润供应链一体化34电池升级看好钠电降本空间性能逐步接近油摩四公司对标现金流与周转效率较优41电动两轮车主要公司毛利净利率在上升趋势42雅迪爱玛与美的格力在现金流周转效率等指标更具优势五投资建议及风险提示51投资建议看好双寡头竞争格局全球化油改电产业链优势地位52重点关注公司及盈利预测雅迪控股爱玛科技首次覆盖新日股份未评级请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明67目录一行业空间国内销量依靠内生增长有望保持5000万辆以上11两轮车产品分类中短途交通智能工具满足出行需求12行业发展历程发展进入稳定期国内销量依靠内生增长13新国标变革供给侧加速出清产品端分类清晰强制替换影响有限请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明711两轮车分类满足中短交通出行需求功能分为实用刚需与运动休闲两轮车聚焦短距离出行自行车电动两轮车摩托车产品举例山地车公路车通勤车折叠车电动自行车电动踏板车中小排量大排量核心需求运动休闲健身通勤高性价比出行通勤休闲通勤运输休闲娱乐需求相似需求相似性能要求不高性能要求更高脱离实用运动为主实用为主脱离实用娱乐为主电动车轻便化摩托车电动化性能提升产品发展性能提升边界缩小边界缩小自行车电动化电动车性能提升电气化图例资料来源凤凰官网雅迪官网京东合富摩托车专营店春风动力官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明811电动两轮车应用场景中短距离出行物流配送重要代步工具电动两轮车在中国覆盖了多个场景在不同生活工作情境下为使用人群提供了实用性便利性是解决中短距离交通出行需求最重要的代步工具之一刚需属性明显中短距离出行物流配送上下班通勤接送孩子日常生活外卖配送80公里30分钟5公里1300万人全国主要城市平均单程离校4-10公里单程接送耗时满足一般人大多需求的生活半径2021年中国外卖快递其他人数通勤距离中位数通勤距离不断增长校门口拥堵严重主要日常需求包括截至2021年中国有近1300万物流配送工作人员早晚高峰路面车流量大汽车违停罚款难以避免购物外出就餐电动两轮车作为必备代步工具公共交通拥挤耗时孩子独自上学不放心日用品采办运动资料来源2022年度中国主要城市通勤监测报告中规院钛媒体国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明912行业发展历程受益于禁摩合法化大打价格战新国标加速出清电动两轮车发展历程电动两轮车行业可以大体分为五个发展阶段11995年-2000年为起步阶段电动自行车刚刚完成四电电机电控电池和充电器探索阶段1999年国家标准化管理出台电动自行车的标准指南电动自行车通用技术条件22000年-2004年初具规模确定行业标准2000年后各城市禁摩令陆续出台电动自行车迎来发展机遇2003年非典疫情激发人们对安全出行的需求32004年-2013年高速发展2004年道路交通法以法律的形式明确电动自行车属于非机动车的身份按非机动车进行管理42014年-2019年4月15日成熟期行业发展速度放缓竞争激烈产业集中度开始提高大量厂家逐步出局52019年4月15日-至今2019年4月15日出台电动自行车安全技术规范即新国标目的是整治过去不规范电动车从生产端要求具备ccc资质和电摩生产资质出清生产能力较弱的中小厂商加速行业进一步向龙头企业集中1995年-2000年起步2000年-2004年初具规模2004年-2013年快速发展2014年-2019年4月15日成熟期2019年4月15日新国标旧国标出台关键技术外部2000年禁摩令新国标提升行业产品标探索电机电池电2003年非典刺激安全出行2004年规定电动自行车为合法非机动车诱因准产品质量持续提升控充电器等需求行业加速集中利好品行业形成江苏天津浙江出现全国性品牌区域竞争激烈发展放缓小作坊生产百花齐放牌研发生产效率高发展三大产业集群性品牌产能逐步出清的龙头企业电池寿命短续航仅产品电动两轮车的续航载重爬坡等能力持续行业内卷加剧售后服务提升电车的智能30公里电机输出功演变率低提升有明显进步化和锂电池的广泛应用资料来源爱玛科技招股书国标服务平台中国政府网工信部国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1012行业销量未来依靠内生增长新国标结束后仍将维持在5000万辆以上电动两轮车销量未来依靠内生增长中国电动两轮车历经价格战后于2014-2019年已经步入成熟期年销量维持在3000-3600万辆左右2020年以前部分中小品牌车销量未统计在内2020年疫情爆发刺激安全出行需求统计口径更加全面当年销量达4760万辆我们预计2022年行业销量约5290万辆2023和2024年因部分省份新国标强制替换带来一定销量增长预计5800万辆新国标结束后行业销量仍将维持5000万辆以上的规模统计口径规范疫情刺激新国标结束电动两轮车销量万辆700040600058005800305290497550004760204000361334393440346431233089102896303529322943300002000-1010000-202010201120122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E资料来源中国自行车协会前瞻产业研究院沙利文全球电动车网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1113新国标加速供给侧出清生产资质ccc认证和电摩资质提升行业门槛新国标于2019年起正式实施统一行业标准2019年4月15日GB17761-2018电动自行车安全技术规范正式实施电动自行车的新国标替代了1999年发布的电动自行车通用技术条件此外GBT24158-2018电动摩托车和电动轻便摩托车通用技术条件也于2019年4月1日正式实施新国标出台前生产厂家均申报自己产品为电动自行车电轻摩和电摩生产企业需要具备生产资质和产品资质且消费者需要有驾照和牌照才能上路行驶部分城市在特定时间和区域对摩托车采取限行和禁行措施CCC认证和电摩生产资质等行政要求提升行业门槛自2019年4月15日起电动自行车将由工业产品生产许可证管理转为CCC认证管理此外电动轻便摩托车和电动摩托车需要具备相应的电摩生产资质行业内实力较弱的中小企业由于难以达到准入要求被迫退出市场竞争行业集中度进一步提升行业企业数量减少产能逐步出清在高速发展阶段因电动自行车行业的技术壁垒较低相关企业持有工业产品生产许可证即可生产前瞻产业研究院调研表明2013年电动两轮车厂商约2000多家随着市场充分竞争具备良好的产品质量售后服务品牌效应优质的供应链管理能力渠道销售能力的企业逐步做大规模脱颖而出部分落后企业产能逐步从市场上出清到2019年电动两轮车厂商数量约110家行业集聚效应显现新国标电动自行车的重要指标设置2500中国电动两轮车生产企业数量家2000200015001000700500500400110020132015201620172019资料来源爱玛科技招股书工信部国家标准平台前瞻产业研究院百度图片国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1213新国标之产品侧分类清晰规范产品类型淘汰超标车新国标实施规范产品类型新国标电动自行车安全技术规范GB17761-2018于2018年5月15日颁布2019年4月15日实施电动两轮车分类明晰新国标在生产端对产品管理和标准进行了规范同时电动两轮车的车速质量电压电机功率等均做了清晰的规定新国标实施后不达标企业将淘汰行业集中度提升具有生产资质和产品资质的头部企业将受益行业逐步实现规范化分类电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车外观产品属性非机动车机动车机动车脚踏骑行必须具有不具有不具有产品管理3C认证3C认证及工信部的目录公告3C认证及工信部的目录公告电动摩托车和电动轻便摩电动摩托车和电动轻便摩电动自行车安全技术规范标准托车通用技术条件推荐性托车通用技术条件推荐性强制性标准标准标准最高车速25kmh50kmh50kmh整车质量55kg可以55kg可以55kg电池电压48V无限制无限制资料来源爱玛科技公司公告工信部国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131413新国标强制换车不及预期部分地区过渡期再次延长浙江天津陕西等省市过渡期截止后再次延长1-3年新国标实施后地方政府陆续出台电动自行车的管理法规设置了为期不等的过渡期过渡期内超标车上路仍然可以上路过渡期结束后将严格按照新国标执行不再允许超标车上路各省市结合实际情况从民生角度出发再次延长过渡期时间浙江省天津市河南郑州广西陕西等在原过渡期基础上再向后延期1-3年留给居民充足的时间进行换车延缓过渡时间降低了居民的出行成本新国标引发的强制替换需求或延后部分两轮电动车短期将不再强制替换或导致换车需求延后各地过渡期再次延长统计2022年11月地区原过渡期截止日期新延期日截止期向后延缓时间不能上路已满7年浙江202112311年202311未满7年天津202258202458临时号牌2年不能上路已满5年河南郑州202112312年20231231黄牌未满五年广西2022414202521临时号牌约3年陕西202263020256303年临时号牌可继续上路行驶山东20221231但不再允许办理过户资料来源各省市政府部门官网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141513新国标换购浙江不及预期陕西过渡期再延长山东超标车仍能上路浙江省换购不及预期陕西省过渡期延长山东省超标车暂不禁止上路浙江省换购已经稳步开展但部分经销陕西省过渡期再次延长2022年6月21山东省过渡期截止日临近超标电动车商表示不及预期日陕西公安交警发布关于加强我省电动自存量仍居高位2023年暂不禁止上路济南2022年3月浙江省大部分地区已经启动行车管理的通告明确了陕西省超标电动交警最新数据表明于2022年7月济南市淘汰置换工作为保障并推动浙江省超标车车过渡期延长3年通告生效日期为2022年7电动自行车保有量为3728万辆其中正式换购工作的有序开展浙江省政府电动车月1日过渡期延长至2025年6月30日在未号牌1814万辆临时号牌1914万辆协会商会整车企业经销商等均已参与来的3年之内已经挂牌的超标电动车仍会视据新华网2022年7月2日报道大部分市其中就超标车换购工作群策群力为非机动车在交通违法和交通事故中按民认为超标电动车的回收价格整体偏低希据浙江省电动车行业协会理事长陈建龙照非机动车的标准对待过渡期截止后不望骑到自然淘汰或者是相关部门能够加大补2022年3月30日介绍政府成立了一个电动得上路行驶贴力度据腾讯网2022年4月28日报道不自行车综合治理专班把淘汰置换超标电动据西部网2022年4月9日报道大部分市少市民表示一方面是换购价格偏低导致换购自行车作为综合整治的重要环节以确保工民认为过渡期延长是人性化的措施陕西省欲望低下另一方面不少人还在观望是否作落实社会科学院副研究员王晓勇博士认为超标会延长过渡期但据全球电动车网报道大部分经销商电动车的治理不可一蹴而就各行各业其还有市民建议自然淘汰方便有序处置表示受制于消费者自主换购意识薄弱终安全标准和质量标准都是不断发展变化的更换可以减轻群众负担并且疫情还没结端涨价换购整体节奏不够紧凑等影响目要根据实际状况同时兼顾民生继续完善束如此能够减小公交负担和防控风险前杭州市场的换购情况不如预期火爆电动自行车分类治理济南交管部门人士称曾提出过延期申请不过电动车牵扯多个部门需共同协商资料来源各省市政府部门官网营商电动车全球电动车网西部网新华网腾讯网国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1516目录二行业经营模式渠道产品双轮驱动21渠道充分下沉两级经销线下主导流通环节利润分配单店模型22产品性能升级产品持续迭代更新中高端利润车型结构占比提升请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1621渠道全国化布局门店分布规律与人口GDP路况等密切相关渠道完成全国化布局以爱玛科技为例爱玛科技招股书披露2020年经销商2167家专卖门店2万多家在全国各行政区域基本实现全覆盖门店分布规律与人口聚集程度GDP行驶环境政策优势区域等都密切相关人口大省和经济大省均是电动两轮车广泛应用的区域如广东山东河南四川既是人口大省也是GDP大省大西北行驶路程长等不太适宜电动两轮车的行驶环境雅迪控股的优势区域主要是在长三角地区总部江苏无锡爱玛科技的优势区域在北方总部天津不同厂商的经销商和门店有各自的优势区域爱玛科技2020年各省经销商数量分布家300250200150100500河南广东四川河北山东浙江安徽福建山西广西江苏江西湖南陕西云南湖北内蒙古贵州辽宁重庆黑龙江吉林天津海南宁夏新疆甘肃北京上海青海西藏资料来源爱玛科技招股书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1721积极扩渠道雅迪控股近两年渠道快速扩张经销商数超过爱玛科技完善丰富的经销渠道是雅迪控股的核心竞争力截止2021年末雅迪控股在全国拥有3353家经销商多于爱玛科技雅迪控股专卖门店数量达到约28万家充分下沉至乡镇和农村市场线下直接面向消费者雅迪控股经销商数量在2020年开始快速增长2018-2019年雅迪控股和爱玛科技的经销商数量相当差距较小到2020年两家公司的经销商数量差距从2018年的-7家扩大至788家雅迪控股的经销商数量开始明显领先于爱玛科技近6年来雅迪控股经销商和门店数量家雅迪控股和爱玛科技经销商数量家30000350028000渠道快速扩张295530002500025002000021552167反超17000193320001824183115000120001500100009170919090001000500029553353500171918251824215500201620172018201920202021201820192020雅迪爱玛分销商数量门店数量资料来源雅迪控股公司公告爱玛科技招股书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1821经销线下模式厂商无库存和资金压力购车注重体验依赖线下门店行业销售模式以经销为主渠道是整车销售链条的核心行业产业链流通过程为整车企业将未组装的整车包装以后按照计划分发给经销商经销商再将这些整车经销受理卖给各个门店最终再由门店进行组装与销售卖给消费者整个过程中整车企业与消费者无直接接触行业销售以线下为主该产品需要售前试骑注重体验感售后维保等作为大件商品物流运输的难度也较大雅迪2019年公布过当年线上销量占比3占比较低电动车仍然以线下经销模式占据绝对主导门店直面客户是链条中最重要的一环门店是渠道网络中最末端的环节也是十分关键的一环门店不仅仅起着销售的作用它还承担着整车组装售后服务的责任无论是销售还是售后门店都是与用户接触最多最直接的地方因此只有做好单店管理才能保证渠道的健康营运支持核心企业的销售计划正常实施雅迪控股经销模式雅迪控股2019年线上线下销量占比雅迪控股经销渠道线下和线上终端客户3子经销商经销商销售管理部97雅迪控股线上销量线下销量资料来源雅迪控股公司公告雅迪控股招股书天猫官网百度图片国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1921爱玛科技2020年经销商库存周转近1个月前十经销商集中度仅8712020年爱玛科技前十大经销商销售情况销售金额占收入总参考爱玛科技招股书截至2020年末公司共有一级经销商年份单位名称成立时间万元额的比例超过2000家前十大经销商分布见下表CR10销售金额占比上海我恋你电动科1790469139201555共计871反映一网经销商高度分散的情况厂商不会因个技有限公司河南汇骑电子商务别经销商经营变动而产生较大影响1505732117201937有限公司据爱玛科技招股书公司不存在通过经销商囤货压货等调节西安雨化润泽商贸13068751012017622利润的行为公司经销商库存数据变动主要受当地市场环境有限公司经销商销售渠道布局经销商销售规模和销售计划等因素的影常州市大迈车辆销12526980972017622响爱玛科技前十大经销商2020年库存周转平均不到1个月售有限公司北京丰顺利博商贸1126761087200712112020年爱玛科技前十大经销商库存周转2020有限公司年太原市小店区同心93627407320071211序号项目2020年2019年2018年电动车商行苏州市高亿玛贸易前十大经销商各期末90415607020162251697744751有限公司整车平均库存合计万元新华区马芳电动车前十大经销商平均86440106720154221123495689345经销处采购金额合计万元扬州弘恒商贸有限8091410632017112前十大经销商公司3621778804库存比序号1序号2中山火炬开发区和7377440572010519众电动自行车行4库存可周转月数序号312月075093096合计11234251871资料来源爱玛科技招股书国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20