投资逻辑
　　公司是全球领先的无线通信模组及解决方案提供商。公司早期业务重心涉及手机按键制造和精密组件业务，2019年起聚焦无线通信领域，围绕4/5G提供无线通信模组及解决方案，深耕智能网联汽车、FWA连接，和以新零售、移动支付为代表的泛IoT三大应用场景，21年模组及终端产品实现收入18.2亿元，同比增长73%。
　　智能模组+定制方案双轮驱动，助推公司跻身行业头部。公司21年研发费用率8.6%、研发人员占比超过85%，研发驱动前瞻布局，基于高通芯片和安卓系统推出5G智能模组，具备先发优势。同时向物联网下游应用延伸，提供定制化解决方案，在智能座舱、新零售等大颗粒场景积累行业knowhow。公司凭借智能化+定制化策略跻身行业头部，据Counterpoint数据，22Q2公司出货量占全球市场份额5.6%，位列行业第三。公司非公开发行股票获批，批复有效期至23年3月21日，计划募资6亿元用于5G+AIoT模组及解决方案产业化建设，增厚公司智能模组定制化能力，巩固核心竞争力，预计项目达产后年新增收入5.7亿元。
　　车载模组+FWA+泛IoT三驾马车，驱动公司长期发展。公司车载5G智能模组配套比亚迪DiLink4.0和5.0平台车型，未来随着客户整车放量叠加5G配置率提高，公司车载模组有望迎来量价齐升。海外运营商加速拓展FWA服务范围，Statista预计27年全球FWA连接数将达1.16亿。公司已形成丰富的FWA产品序列，看好逐步承接华为市场份额。公司深耕垂直行业定制化解决方案，伴随消费复苏，智慧零售、移动支付等泛IoT场景有望带动公司模组产品恢复温和增长。
　　投资建议与估值
　　我们看好公司智能模组+定制方案双轮驱动，卡位车载、FWA和泛IoT三大场景，有望成长为提供“一站式”服务的平台型物联网厂商。预计公司22-24年归母净利润分别为1.68/2.70/4.32亿元，给予公司23年0.6倍PEG，对应市值97亿元，目标价为41元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧风险；上游原材料短缺风险；信用减值损失过高风险；实控人股权质押过高风险；限售股解禁风险；汇率波动风险。

研究报告全文：2023年01月07日证券研究报告通信组美格智能002881SZ买入首次评级公司深度研究市场价格人民币2866元智能模组新锐车载FWA泛IoT引领成长目标价格人民币4100元市场数据人民币总股本亿股240公司基本情况人民币161已上市流通A股亿股项目202020212022E2023E2024E总市值亿元6868营业收入百万元11211969264337425343年内股价最高最低元47002004营业收入增长率20157568342341594277沪深300指数3981归母净利润百万元27118168270432深证成指11368归母净利润增长率122133054426260326007摊薄每股收益元01490640070311271804人民币元成交金额百万元每股经营性现金流净额037-1080410571084649500ROE归属母公司摊薄4721714209627963528412400PE133296705380223711481PB62911497976635233591300来源公司年报国金证券研究所30622002533100投资逻辑20040公司是全球领先的无线通信模组及解决方案提供商公司早期业务重心涉及手机按键制造和精密组件业务2019年起聚焦无线通信领域围绕45G提220107220407220707221007供无线通信模组及解决方案深耕智能网联汽车FWA连接和以新零成交金额美格智能沪深300售移动支付为代表的泛IoT三大应用场景21年模组及终端产品实现收入182亿元同比增长73智能模组定制方案双轮驱动助推公司跻身行业头部公司21年研发费用率86研发人员占比超过85研发驱动前瞻布局基于高通芯片和安卓系统推出5G智能模组具备先发优势同时向物联网下游应用延伸提供定制化解决方案在智能座舱新零售等大颗粒场景积累行业know-how公司凭借智能化定制化策略跻身行业头部据Counterpoint数据22Q2公司出货量占全球市场份额56位列行业第三公司非公开发行股票获批批复有效期至23年3月21日计划募资6亿元用于5GAIoT模组及解决方案产业化建设增厚公司智能模组定制化能力巩固核心竞争力预计项目达产后年新增收入57亿元车载模组FWA泛IoT三驾马车驱动公司长期发展公司车载5G智能模组配套比亚迪DiLink40和50平台车型未来随着客户整车放量叠加5G配置率提高公司车载模组有望迎来量价齐升海外运营商加速拓展FWA服务范围Statista预计27年全球FWA连接数将达116亿公司已形成丰富的FWA产品序列看好逐步承接华为市场份额公司深耕垂直行业定制化解决方案伴随消费复苏智慧零售移动支付等泛IoT场景有望带动公司模组产品恢复温和增长投资建议与估值我们看好公司智能模组定制方案双轮驱动卡位车载FWA和泛IoT三大场景有望成长为提供一站式服务的平台型物联网厂商预计公司22-24年归母净利润分别为168270432亿元给予公司23年06倍PEG罗露分析师SAC执业编号S1130520020003luolugjzqcomcn对应市值97亿元目标价为41元股首次覆盖给予买入评级风险提示市场竞争加剧风险上游原材料短缺风险信用减值损失过高风险实控人股权质押过高风险限售股解禁风险汇率波动风险-1-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究内容目录一智能模组新锐开启5G智能模组时代411聚焦物联网行业深耕智能算力模组412公司业绩稳健提升整体经营向好513研发驱动前瞻布局智能模组高效成本管控确保长期成长7二万物智联时代到来模组迎通信制式与智能化升级921物联网模组走向低时延5G与低功耗LPWAN制式922智能模组自带算力算法缩短终端厂商开发周期10三车载模组FWA泛IoT三驾马车引领公司未来成长11315G车载智能模组具备先发优势与头部车企绑定11325G催生海外FWA需求国内厂商填补华为市场空缺1333以新零售移动支付为代表的泛IoT智能终端应用广泛14四盈利预测与投资建议1541盈利预测核心假设1542估值与投资建议16五风险提示17图表目录图表1公司业务转型聚焦无线通信模组领域4图表2公司产品分为数传模组智能模组算力模组三大类5图表32013-2022三季度营收及增速5图表4公司2013-2022三季度归母净利润及增速5图表5通信模组业务是公司主要收入来源亿元6图表6公司加大海外市场开拓亿元6图表7公司盈利能力稳中有升6图表8费用控制能力稳定整体费用率呈下降趋势6图表9公司三大周转率上升营运能力向好7图表10公司研发费用率行业领先7图表11公司研发人员占比行业领先7图表12公司模组产品ASP高于竞争对手元片8图表13公司在全球市场份额提升按收入8图表14公司模组业务收入增长较快亿元8图表15公司模组出货量增速较快万片8图表16公司模组业务毛利率处于行业领先8图表17公司盈利能力较好净利润率逐步回升8图表18公司募集资金用于5GAIoT模组产业化项目和研发中心项目建设9图表19无线通信技术分类9-2-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表20不同类别和技术的蜂窝物联网连接数量累计百万10图表21智能模组自带操作系统与SoC兼具通信与计算功能10图表22公司算力模组路线图11图表23全球智能网联汽车出货量11图表24中国智能网联汽车出货量11图表25智能模组Vs传统数传模组12图表26车载模组单车价值量12图表27比亚迪2022年销量实现翻倍增长万辆12图表28公司智能模组配套车型配置程度与销量12图表29公司车载产品主要为智能模组在细分赛道具备先发优势12图表30FWA与其他连接方式的比较13图表31我国光纤覆盖率达9513图表32全球5GFWA连接数及占比提升百万13图表335GCPE设备出货量维持高增百万台14图表34中国自助售货机数量明细万台14图表35移动POS支付交易规模及用户渗透率15图表36中国联网POS机保有量15图表37公司收入预测百万元15图表38公司主营业务成本构成及毛利率预测亿元16图表39可比公司PEG估值17-3-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究一智能模组新锐开启5G智能模组时代11聚焦物联网行业深耕智能算力模组公司是全球领先的无线通信模组及解决方案提供商业务转型加速发展公司成立于2007年早期主营手机按键与外壳制造后转向精密组件加工制造2017年公司于深交所中小板上市并在2019年出售精密组件业务聚焦无线通信模组及解决方案公司围绕4G5G无线通信技术为万物互联的物联网行业提供智能算力模组与解决方案图表1公司业务转型聚焦无线通信模组领域来源wind公司官网国金证券研究所产品引领IoT模组智能化趋势应用聚焦泛IoTFWA和智能网联车三大场景公司无线通信模组产品主要分为数传模组智能模组算力模组三大类其中数传模组围绕基带芯片提供蜂窝网络通信连接智能模组则是在此基础上进一步增加操作系统和算力功能算力模组是高算力场景开发的智能模组产品可提供02T到27T的硬件算力车载业务提供应用于座舱域控制器ADASDMS辅助驾驶车载监控等环节的智能模组或数传模组FWA业务为海外运营商和品牌客户提供FWA终端产品或解决方案包括室内CPE室外ODU4G5GBOX和4G5GMiFi等泛IoT业务面向新零售金融支付现代物流或共享经济等领域的大客户提供模组终端和解决方案-4-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表2公司产品分为数传模组智能模组算力模组三大类种类数传模组智能模组算力模组产品芯片5G高通骁龙SDX55X62基带芯片高通5GSoCQCM5430高通骁龙800系列QCS8250平台紫光展锐唐古拉V510V516搭载Android11操作系统AI算力可达15Tops4G紫光展锐春藤8910DM应用4G工业表计金融POS视频记录仪智能座舱ADASDMS视频会议系统VRCamera智能机5GCPE家庭网关ARVR工业路辅助驾驶智能POS收银机物器人由器流终端来源公司公告公司官网国金证券研究所12公司业绩稳健提升整体经营向好公司营收与净利润增速维持高位收入端公司受益于高景气度物联网行业对无线通信模组的需求扩大以及自身5G智能模组的差异化竞争策略17-21年收入复合增速达32322年泛IoT市场增速放缓但公司车载模组和海外FWA业务增长较快2022年前三季度公司实现营业收入1800亿元同比增长3627实现归母净利润122亿元同比增长5395图表32013-2022三季度营收及增速图表4公司2013-2022三季度归母净利润及增速258014400122060300115400820010200610004050020-200-100营业收入亿元yoy归母净利润亿元yoy来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所公司聚焦物联网模组赛道加快海外市场开拓公司IPO募集资金投入窄带物联网NB-IoTeMTC模组与Android智能通信模组研发及产业化项目并于2019年出售精密组件业务无线通信模组成为公司核心收入来源公司加快开拓海外市场的步伐针对美国日本欧洲台湾等国家和地区进行重点市场开拓2022上半年年海外营收27亿元占总营收24海外市场和海外客户比重不断上升-5-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表5通信模组业务是公司主要收入来源亿元图表6公司加大海外市场开拓亿元2018401816351614301412122510102088156610442250002013201420152016201720182019202020211H22201420152016201720182019202020211H22无线通信模组精密组件海外收入大陆收入海外收入占比来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所盈利能力稳中有升费用控制能力稳定公司毛利率水平较为稳定20年至今受上游原材料涨价影响毛利率有小幅下滑2022年前三季度毛利率1762同比下降176PP净利润率676同比增长075pp盈利能力保持稳定增长水平费用端公司销售管理与研发费用率近两年呈现下降趋势体现良好的费用控制能力未来随着收入规模增加摊薄期间费用率公司盈利能力有望进一步提升图表7公司盈利能力稳中有升图表8费用控制能力稳定整体费用率呈下降趋势14301225102081561045200201720182019202020211-3Q22201720182019202020211-3Q22毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所注2018年起将研发费用从管理费用中分拆三大周转率上升整体营运能力持续向好公司注重对存货和账款的管理截至22年三季度公司应收账款周转率应付账款周转率存货周转率分别为492497329自14年来一直维持上行趋势体现公司出色的供应链管理能力和营运能力-6-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表9公司三大周转率上升营运能力向好876543210201420152016201720182019202020213Q22应收账款周转率应付账款周转率存货周转率来源wind国金证券研究所13研发驱动前瞻布局智能模组高效成本管控确保长期成长重视研发投入研发人数占比行业领先1H22公司研发支出077亿元研发费用率68研发人数占比不断提升2021年研发人员达806人占公司员工人数85以上近三年来在同行业公司保持领先水平图表10公司研发费用率行业领先图表11公司研发人员占比行业领先1810016148012106084064202002016201720182019202020211H22201620172018201920202021日海智能移远通信广和通日海智能移远通信广和通有方科技美格智能有方科技美格智能来源公司公告国金证券研究所来源公司公告国金证券研究所产品定位高端智能模组打开市场跻身全球模组厂商TOP3公司积极把握物联网行业数字化和智能化趋势深耕智能模组产品研发在2020年全球首发基于高通骁龙690平台的5G智能AI模组目前已经形成了面向新零售金融支付智能网联车等领域的完整智能模组产品序列公司模组产品ASP高于主要竞争对手以智能化定制化作为竞争点打开市场16-21年模组收入出货量复合增速分别达118133根据Counterpoint数据按销售额来看公司在4Q21全球模组厂商收入市场份额达到66位列第三-7-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表12公司模组产品ASP高于竞争对手元片图表13公司在全球市场份额提升按收入300100250802006040150201000502020Q32021Q12021Q22021Q4移远通信Telit美格智能0Thales201620172018201920202021日海智能锐凌无线WNC广和通SierraWireless美格智能移远通信广和通LG中国移动其他来源各公司年报各公司招股说明书国金证券研究所来源counterpoint国金证券研究所图表14公司模组业务收入增长较快亿元图表15公司模组出货量增速较快万片1202000018000100160001400080CAGR6112000CAGR666010000CAGR648000CAGR3240CAGR1186000CAGR133204000200000美格智能移远通信广和通美格智能移远通信广和通2017201820192020202120172018201920202021来源各公司年报各公司招股说明书国金证券研究所来源各公司年报各公司招股说明书国金证券研究所公司具备出色的获利能力和高效成本管控能力公司管理层注重成本管理分项目对成本进行准确分析模组业务毛利率与整体净利润率水平行业领先图表16公司模组业务毛利率处于行业领先图表17公司盈利能力较好净利润率逐步回升3515301025520150201720182019202020211-3Q2210-55-100201720182019202020211-3Q22-15美格智能移远通信广和通美格智能移远通信日海智能有方科技广和通有方科技来源wind国金证券研究所来源wind国金证券研究所募集资金建设5GAIoT项目项目增强技术产业化转变能力22年3月21日公司非公开发行股票申请获证监会批复批文有效期12个月核准公司非公开发行股票不超过5534万股调整后为7183万股公司计划募集资金6亿元用于5GAIoT模组及解决方案产业化项目项目建设周期两年预计达产后-8-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究年新增收入57亿元新增利润07亿元图表18公司募集资金用于5GAIoT模组产业化项目和研发中心项目建设项目名称项目投资总额万元应用方向5GAIoT模组及解决方案产业化项目4458920车载模组新零售领域智能模组定制化解决方案研发中心建设项目7368205G毫米波产品研发模块ODU工业盒子毫米波终端天线性能测试5G硬件射频系统测试补充流动资金1500000-合计6695740-来源公司公告国金证券研究所二万物智联时代到来模组迎通信制式与智能化升级21物联网模组走向低时延5G与低功耗LPWAN制式无线通信模组主要包括蜂窝和非蜂窝类可搭载多种无线通信技术无线通信模组是将芯片存储器和功放器件等集成于一块电路板并提供标准接口的功能模组主要位于物联网产业链中的感知网络层为设备提供网络连接和信息传输功能具有不可替代性按模组搭载基带芯片支持的通信协议无线模组可划分为定位模组和通信模组其中定位模组包括GNSS和GPS模组通信模组包括蜂窝类2345GNB-IoTeMTC等和非蜂窝类模组SigFoxLoRa等除按照通信协议划分外低功耗模组NB-IoTeMTCSigFoxLoRa还被归类于低功率广域无线通信模组LPWA不同的无线通信技术适用的物联网终端应用场景不同而无线通信模组可搭载多种无线通信技术支持更多的场景应用图表19无线通信技术分类来源Ericsson国金证券研究所5G连接数提升带动模组放量物联网通信技术将呈现高宽带高速率低时延领域向45G升级低宽带低功耗低成本领域向LTECatNB-IoT等LPWAN制式转变据爱立信预计到2027年全球物联网连接设备将达到55亿台其中4G5G物联网连接设备将达到22亿台NB-IoTCat-M物联网连接设备将达到28亿台-9-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表20不同类别和技术的蜂窝物联网连接数量累计百万6000500040003000200010000202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E45GLPWAN制式NB-IoTCat-M23G来源爱立信移动市场报告2022国金证券研究所22智能模组自带算力算法缩短终端厂商开发周期智能模组高集成度低成本可替代原有APModem方案相较于传统的APModem搭配方式智能模组的尺寸更小价格更有优势能够减少终端厂商开发周期与成本智能模组具备通信模组特性支持广域网接入同时自带AndroidHarmonyOS等操作系统和CPUGPU算力SoC同时具备蜂窝无线通信操作系统智能计算三大功能智能模组拥有丰富接口可扩展复杂外设方便终端厂商外扩传感器NFC扫码指纹识别等设备图表21智能模组自带操作系统与SoC兼具通信与计算功能来源公司官网国金证券研究所公司智能模组产品力不断跃迁引领车载产品进入摩尔定律时代2020年美格智能首次推出了SRM900开拓了针对智能座舱一芯多屏的5G解决方案2021年推出的SRM9305G高算力智能模组搭载高通6490芯片支持多核AI引擎可以实现一芯多屏多屏触控多屏联动可以支持高分辨率显示及3D渲染可以接入多路摄像头信号能够实现倒车影像快速显示以及360环视拼接等应用综合AI算力可达14TOPS较SRM900提升了5倍可以满足驾驶员行为检测车道车距确认交通标志及行人障碍物识别的算力要求-10-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表22公司算力模组路线图来源公司官网国金证券研究所三车载模组FWA泛IoT三驾马车引领公司未来成长315G车载智能模组具备先发优势与头部车企绑定汽车网联化和智能化是汽车未来长期发展趋势正处于技术快速演进产业加速布局的商业化阶段智能网联汽车搭载车载传感器控制器和执行器融合现代通信与网络技术实现V2X信息交换具备环境感知智能决策协同控制和执行等功能据IDC数据21年中国全球智能网联汽车出货量分别为1370和5830万辆预计24年将达21807620万辆全球出货的新车中超过71将搭载智能网联系统图表23全球智能网联汽车出货量图表24中国智能网联汽车出货量9035302080301825701625146020125020151040158301010620455102000020202021E2022E2023E2024E20212022E2023E2024E2025E全球出货量百万辆全球yoy中国出货量百万辆中国yoy来源IDC国金证券研究所来源IDC国金证券研究所跨域集中趋势下集成信息传输与座舱娱乐功能的智能模组有望取代传统数传模组传统的车载数传模组布置在T-Box中主要进行无线通信功能集成芯片包括基带芯片存储芯片和射频芯片等智能模组集成SoC和基带芯片自带操作系统和算力兼具智能座舱中娱乐导航等多种功能模块化产品集成度高缩短下游车企开发周期有望成为智能座舱核心产品带来模组产品价值量提升-11-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表25智能模组Vs传统数传模组图表26车载模组单车价值量传统数传模组智能模组产品单车价值量元基带芯片存储芯片射频SoC芯片基带芯片T-Box含4G模组500-600集成芯片芯片等等4G-V2X5G5G-V2X1000-2000无线通信2345G等2345G等安卓鸿蒙一体化集成T-Box含5G2000操作系统等V2XGNSS定位和WiFi1000CPUGPU5G智能模组算法算力来源公司官网国金证券研究所注来源佐思汽研国金证券研究所公司产品覆盖比亚迪DiLink40和50平台未来客户搭载车型价量增长带动公司智能模组量价齐升比亚迪22年汽车累计销售达18685万辆同比增长1525公司的5G智能模组已在比亚迪DiLink40和DiLink50平台大规模量产其中DiLink40于2021年8月首发覆盖汉唐宋驱逐舰05和海豹车型DiLink50平台覆盖腾势D9图表27比亚迪2022年销量实现翻倍增长万辆图表28公司智能模组配套车型配置程度与销量250350300平台车型配置21年销22年销200250量量150200汉标配1177274海豹标配-51100150Dilink40唐选配52151005050宋选配202478驱逐舰选配-62000051月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Dilink50腾势D9标配-098销量同比来源比亚迪公告国金证券研究所注来源公司公告比亚迪公告国金证券研究所公司在车载智能模组细分赛道占据先发优势车载前装业务有待进一步发展目前国内开展车载通信模组业务的公司主要包括移远通信广和通和公司等其中移远通信主要以传统数传模组为主要业务模组品类和制式覆盖全面主要以两轮车智能化终端产品为主下游客户主要涉及大部分新能源车厂和部分传统整车经销和直销方式并重广和通自从2020年收购SierraWireless全球车载前装通信模块业务以来成长速度较快下游客户主要包括锐凌无线LG大众集团吉利比亚迪等公司的车载智能模组主要应用于比亚迪汉唐等车型目前在智能模组细分赛道占据先发优势但在整体车载业务中前装业务占比最少预计未来随着自动驾驶和ADAS领域的智能模组需求上升该业务还将得到进一步发展图表29公司车载产品主要为智能模组在细分赛道具备先发优势2021营收2021归母净利5G智能模产品结构下游客户销售方式自有产线情况yoy润yoy组发布数传模组为主全20212发布覆盖大部分新合肥智能制造经销直销移远通信1126843689品类全制式模组SG500Q-能源车厂和部中心常州智并重超市CN分传统整车能制造中心数传模组智能模20212月锐凌无线LG直销为主广和通411504042组深耕POS模发布大众集团吉经销为辅组PC模组SC168利比亚迪等委外加工为主2020年发布直销为主美格智能1977612331首款5G智比亚迪其他垂经销为辅智能模组为主能模组直领域玩家委外加工为主来源各公司官网国金证券研究所-12-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究325G催生海外FWA需求国内厂商填补华为市场空缺5G催生FWA发展新机遇大规模商业化未来可期FWA固定无线接入是指两个固定位置之间的无线互联网连接一方面传统的有线网络连接电缆电线光纤等在前期建设及后期维护上成本较高而FWA则不仅可免去前期部署的诸多环节还可以基于现有的网络基础设施来提供服务据三星测算相比在典型城市区域铺设光纤使用FWA的成本最高可降低40另一方面FWA可为由于位置和许可等造成有线网络覆盖不到的地区和客户提供服务用于替代光纤接入最后一公里为运营商带来增量性收入FWA在34G时代已经成熟5G技术进一步赋予无线技术大宽带高容量的能力5GFWA符合第三代合作伙伴计划3GPP等行业标准加上疫情催生家庭对FWA的需求高涨FWA大规模商业化未来可期图表30FWA与其他连接方式的比较来源Samsung国金证券研究所海外光纤覆盖率低5GFWA应用空间广阔截至2022年11月底我国光纤接入FTTHO端口达到1019亿个光纤入户覆盖率达到957但海外只有三分之一的家庭能够接入固定宽带海外5G网络逐步完善运营商推动FWA完善据Ericsson统计截至2022年4月全球77238家的运营商已提供FWA服务其中75家可提供5GFWA服务北美地区60的运营商可提供5GFWA服务据Statista数据21年FWA连接数约8774万其中5GFWA占比3预计27年全球FWA连接数将达116亿5G占比超4821-27年5GFWA连接数复合增长率达86图表31我国光纤覆盖率达95图表32全球5GFWA连接数及占比提升百万1212014060101001205088010040660804403060220204000201000202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E光纤端口数量亿光纤端口渗透率4G及其他技术5G5G占比来源工信部国金证券研究所来源Statista国金证券研究所海外运营商扩展FWA客户全球5GCPE出货量有望维持高增根据GSA调查数据显示受21年供应链短缺与20年高基数影响2021年CPE总出货量2270万台同比下降25但2021年5GCPE设备出货量达到360万台-13-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究同比增速162T-Mobile在3Q22新增FWA用户578万名累计达200万名预计到2025年将增加至700万-800万用户我们认为海外运营商仍在扩大FWA服务范围补充光纤覆盖不足预计2022年出货量将增至760万台增幅将达114未来也有望保持较高增速图表335GCPE设备出货量维持高增百万台4G设备5G设备合计202028814302202119136227yoy-34162-252022E21876295yoy1411430来源GSA国金证券研究所公司2014年起进入华为供应商体系为华为提供CPE解决方案并形成了丰富的FWA终端产品序列华为过去占据近半数市场份额但在20年受美国制裁导致芯片采购与产品出海受阻市场竞争力下降市场份额逐渐转向中兴通讯OPPO与公司等国内CPE厂商2019年起公司基于高通X55X62X65等多个平台推出不同行业应用的5GFWA行业解决方案2021年以第一候选人中标中国联通5GFWA智能终端项目33以新零售移动支付为代表的泛IoT智能终端应用广泛公司基于智能模组边缘算力优势布局泛连接赛道提供软硬件一体的AI智慧零售解决方案主要包括自助售卖机刷脸支付智能POS机和5G工业PDA解决方案国内自助售货机市场22-26E预计年复合24左右同发达国家比存量仍较小据FrostSulliva数据预计26年国内自助售货机将升至27061万台22-26年复合增长率约24据中商产业研究院数据2021年美国平均每46人就拥有一台自动售货机日本是每50人一台欧洲是每164人一台而我国则是每1429人一台与美国等发达国家相比我国自助售货机存量较小国内自助售货机市场存在较大的增长空间图表34中国自助售货机数量明细万台30060250502004015030100205010002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E智能货柜饮料自动售货机综合售货机其他yoy来源FrostSullivan国金证券研究所移动POS支付交易规模17-21年复合超60带动智能POS机需求提升线下扫码支付NFC支付的不断普及促使移动支付交易规模不断扩大据Statista数据显示中国全球移动POS支付交易规模从17年的02033万亿美元提升至2021年的133248万亿美元国内移动POS支付渗透率从2017年的103升至2021年的395全球则从17年的41升至21年的198随着二维码支付的普及智能移动支付终端的数量呈现出井喷式的发-14-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究展据中国人民银行数据我国联网POS机保有量从98年的185万台上升至21年的3894万台08-21年复合增长率为2644预计未来随着移动支付的发展国内联网POS机需求还将进一步扩大图表35移动POS支付交易规模及用户渗透率图表36中国联网POS机保有量650450040005403500430003032500202000215001011000005000中国交易规模万亿美元全球交易规模万亿美元中国用户渗透率全球用户渗透率联网POS机数万台来源Statista国金证券研究所来源wind中国人民银行国金证券研究所四盈利预测与投资建议41盈利预测核心假设我们预计公司22-24年营收264374534亿元同比增速分别为342416428模组产品上游主要为基带芯片射频芯片和存储芯片合计占比超七成公司向海外厂商采购上游材料22年受汇率波动影响毛利率有所承压后续随着上游原材料价格回落及汇率趋稳毛利率小幅提升预计22-24年毛利率分别为182191199无线模组及解决方案公司21年实现无线模组实现收入1819亿元同比增长73泛IoTFWA和车载模组三大场景收入占比约为631公司21年模组产品出货量达1277万片较20年749万片提升7055G智能模组占比增加带动公司产品单价由20年的14042元片小幅提升至21年1425元片预计公司22-24年无线模组及终端销量分别为159720922753万片5G智能模组出货量占比提升带动公司ASP提升至154168184元片具体来看1泛IoT业务在22年下游需求有所减弱公司积极布局新零售移动支付工业PDA等智能终端场景其中高价智能模组产品出货量占比增加带动ASP提升预计22-24年收入118143169亿元同比增速分别为802151822FWA业务受益于海外市场旺盛需求以及华为市场份额释放未来产品出货量有望维持高速增长整体单价保持稳定我们预计22-24年FWA业务实现收入77114167亿元同比增速分别为4894774663车载业务主要为比亚迪搭载DiLink40和50系统的汉唐海豹腾势D9车型提供5G智能模组均价在千元左右也为其他车型配套部分价值量较低的数传模组随相关车型放量以及后续5G搭载率增加公司智能模组出货量迎来快速提升此外公司智能模组逐渐获得市场认可开始为多家tier1与主机厂提供后装业务结合下游客户销量我们预计公司22-24年车载模组收入5196172亿元同比增速分别为1448861802图表37公司收入预测百万元2019202020212022E2023E2024E总收入93281120819691264303742353427yoy00202757342416428无线模组收入79561051618192246363527050844-15-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究yoy00322730354432442泛IoT收入10915117911432416926yoy80215182FWA收入517977091138816692yoy489477466车载模组收入20985136955817226yoy1448861802其他收入13736931499179421532583yoy-4951164197200200来源wind公司公告国金证券研究所公司主要成本是直接材料采购22年受汇率波动影响直接材料成本占收入比提升毛利率有所承压后续随着上游原材料价格回落及汇率趋稳毛利率有望小幅提升同时随着大客户产品放量公司规模化能力提升人工费用成本有望摊薄我们预计22-24年公司无线模组业务毛利率为186195203整体毛利率为182191199图表38公司主营业务成本构成及毛利率预测亿元2020年2021年2022E2023E2024E综合毛利率21311887182191199无线模组业务直接材料7161311179825473635占收比681721730722715直接人工039051064085112占收比3728262422委外加工费047089123180264占收比4549505152其他费用009015020028041占收比0908080808毛利率228194186195203其他业务毛利率41120120125130来源公司年报国金证券研究所整体费用率在规模效应带动下将保持稳定销售费用方面随着公司客户群体规模不断扩大品质和粘性不断增强客户结构更加稳固健康销售费用率将保持小幅上升趋势预计22-24年为181919随着持续推动精细化管理和信息化管理持续降本增效预计22-24年公司管理费用率保持在212019公司坚持通过自主研发来保持技术领先性预计未来研发投入还将进一步上升预计公司22-24年研发费用率为72717022-24年三大费用率合计为111110108综上我们预计公司22-24年归母净利润168270432亿元同比增速分别为426260326007对应EPS为070113180元42估值与投资建议我们选取移远通信广和通移为通信作为可比公司考虑到公司智能模组具备前瞻性和技术领先性可在多垂直行业提供定制化解决方案有望成长为提供一站式服务的平台型物联网厂商给予公司2023年06倍PEG对应PE36倍目标市值97亿元对应目标价位41元股首次覆盖给予买入评级-16-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究图表39可比公司PEG估值当前股价对归母净利润增速PEG股票代码股票名称应23年PE20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E603236SH移远通信1802277894964604427065020019030042300638SZ广和通2139668415110294325032052194073066300590SZ移为通信1538-443719468337341-021033046045平均值1827049031082049051中位数1802049021033046045002881SZ美格智能25431223305426603601208008060042042来源wind国金证券研究所选取2023年1月6日作为估价基准日此处可比公司业绩选取国金证券研究所预测数据五风险提示市场竞争加剧风险物联网行业景气度较高将吸引更多的竞争者进入导致市场竞争加剧若公司竞争对手以更低的价格提供产品和服务导致公司价格毛利率下降则会对公司整体经营产生不利影响上游芯片短缺风险模组上游原材料主要为基带芯片射频芯片等若上游元器件短缺造成价格上涨则会对公司业绩产生不利影响信用减值损失较高风险公司2019-2021年信用减值损失分别为023031038亿元若保持长期保持较高水平则会对公司经营利润产生不利影响实控人股权质押较高风险公司实控人股权质押数量占持股总数3708存在股权质押较高风险限售股解禁风险公司2022年9月有10319万股权激励限售股解禁存在限售股解禁风险汇兑损失及贸易摩擦风险公司1H22海外收入占比达24如果汇率波动较大或产生贸易摩擦可能会给公司带来损失-17-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主营业务收入93311211969264337425343货币资金156218191246344486增长率202757342416428应收款项270265357461640914主营业务成本-746-882-1598-2163-3028-4277存货1522163965287391044销售收入800787811818809801其他流动资产118115263322354377毛利1872393724807151066流动资产6968131207155620782821销售收入200213189182191199总资产887830803816819832营业税金及附加-4-5-5-6-7-10长期投资2480135227319411销售收入040402020202固定资产162126303644销售费用-21-28-35-48-71-102总资产212117161413销售收入232518181919无形资产283450678397管理费用-30-32-46-56-75-102非流动资产89166296351458571销售收入322923212019总资产113170197184181168研发费用-85-141-169-190-266-374资产总计7859791503190725373392销售收入9112686727170短期借款1520306400563730息税前利润EBIT4733117181296479应付款项1572953335287391044销售收入502959687990其他流动负债6179135114164238财务费用-1-1-19-17-24-33流动负债233395774104214662013销售收入010109060606长期贷款00050100150资产减值损失-28-37-46-27-23-21其他长期负债3237922公允价值变动收益0040201510负债236397811110115682165投资收益20-3111普通股股东权益5495826898049661225税前利润13228na030201其中股本181185185240240240营业利润1917114177284455未分配利润178201316417579839营业利润率201558677685少数股东权益002222营业外收支0-10000负债股东权益合计7859791503190725373392税前利润1915114177284455利润率201358677685比率分析所得税6124-9-14-232019202020212022E2023E2024E所得税率-299-819-36505050每股指标净利润2427118168270432每股收益013501490640070311271804少数股东损益000000每股净资产302831533731335540315114归属于母公司的净利润2427118168270432每股经营现金净流01700371-1081040505741082净利率262460647281每股股利002000200140028104510722回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率44547217142096279635282019202020212022E2023E2024E总资产收益率31228078688310651275净利润2427118168270432投入资本收益率10799921199136617262159少数股东损益000000增长率非现金支出232047434346主营业务收入增长率-57620157568342341594277非经营收益-3-3-33341024EBIT增长率-2324-299825522549464096169营运资金变动-1324-331-148-185-243净利润增长率-4759122133054426260326007经营活动现金净流3168-20097137259总资产增长率-125924725355269233013374资本开支-11-30-35-41-46资产管理能力投资0-68-31-72-77-82应收账款周转天数902725513600600600其他90360111存货周转天数806761698900900900投资活动现金净流80-35-31-107-117-127应付账款周转天数724662508700700700股权募资03971400固定资产周转天数636848413530债权募资-545270141213218偿债能力其他-1-13-76-85-133-207净负债股东权益-3204-33991666253232913211筹资活动现金净流-5531202708010EBIT利息保障倍数58222962108124145现金净流量5654-3160100143资产负债率300240555399577461836382来源公司年报国金证券研究所-18-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为买入2482145增持得2分为中性得3分为减持得4增持00140分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建中性00000议的参考减持00000最终评分与平均投资建议对照评分100100111116100100买入10120增持20130中性来源聚源数据30140减持投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上-19-敬请参阅最后一页特别声明公司深度研究特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司以下简称国金证券所有未经事先书面授权任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在任何时候均不构成对任何人的个人推荐在法律允许的情况下国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户本报告对于收件人而言属高度机密只有符合条件的收件人才能使用根据证券期货投资者适当性管理办法本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级含C3级的投资者使用本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断使用国金证券研究报告进行投资遭受任何损失国金证券不承担相关法律责任若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议国金证券不为此承担任何责任此报告仅限于中国境内使用国金证券版权所有保留一切权利上海北京深圳电话021-60753903电话010-85950438电话0755-83831378传真021-61038200邮箱researchbjgjzqcomcn传真0755-83830558邮箱researchshgjzqcomcn邮编100005邮箱researchszgjzqcomcn邮编201204地址北京市东城区建内大街26号邮编518000地址上海浦东新区芳甸路1088号新闻大厦8层南侧地址中国深圳市福田区中心四路1-1号紫竹国际大厦7楼嘉里建设广场T3-2402-20-敬请参阅最后一页特别声明