深海油气成重要增量，高壁垒核心部件供应商迎增长机遇期
　　根据OPEC相关研究，未来油气重要增量来自于拉美深海地区，带动深海油气设备的需求。深海油气设备对生产工艺要求高，客户认证严格。迪威尔作为众多全球油服公司重要供应商有望受益于深海结构景气机遇。我们预计公司22-24年归母净利润分别为1.43/2.67/3.77亿元，EPS为0.73/1.37/1.94元，同比增长342.94%/87.04%/41.35%，对应22-24年PE分别为59/31/22倍。可比公司23年PE均值为27倍，考虑到公司产品的高壁垒及自身的高成长性，享有一定估值溢价。给予公司23年40倍PE，对应目标价54.8元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　储量/成本催化深海结构高景气，深海采油树订单持续高增
　　深水、超深水资源潜力丰富，探明率较低，更容易发现大型油气藏。据IHS统计，近10年全球新的油气发现有74%的分布在海域。2021年深海原油盈亏平衡点为43美元/桶（已低于北美页岩气盈亏平衡点44美元/桶）。据GlobalData预计，2018-2025年全球新增油气开发中海域油气项目共支出12,510亿美元，占支出总额的73.4%。根据Westwood，1-11月累计深海采油树订单已同比增长30%。
　　知名深海油气设备厂商，客户资源优质，产品订单屡获突破
　　迪威尔是全球知名的专业研发、生产和销售深海、压裂等油气钻采设备承压零部件的高新技术企业。全球深海油气水下开采设备或系统技术主要被TechnipFMC、Aker Solutions、Schlumberger和Baker Hughes垄断，四家公司2018年的市场份额达到81%。深海油气装备专用件制造难度高，因此任何品类、级别的产品都需要经过客户严苛的审核。凭借多年的研发投入和超过行业标准的低温冲击韧性、大壁厚产品的均匀性等性能，迪威尔成为上述四家公司在亚太区域最重要的供应商。22H1公司累计承接了175个深海油气项目的专用件产品订单，去年同期仅15个订单，深海项目屡获突破。
　　产业链延伸，堆焊增强竞争力，多向模锻升级工艺
　　不断延伸业务链，公司从锻造工厂、投资热处理，延伸精加工、堆焊、组装等业务环节，承接客户的制造转移，满足不断增加的供应需求，提升核心制造能力。投入研发的堆焊工艺提高了深海设备耐冲刷、耐腐蚀的能力；向太原一重订购的世界上最大的350MN多向双动复合挤压成形液压机采用多向模锻工艺，可用于特殊工况如深海、压裂等装备关键部件的成形制造，是核心技术储备。相较传统锻件的自由锻工艺，节约了材料，提高了产品性能。
　　风险提示：上游油气企业资本开支下滑；深海设备竞争格局恶化；原材料成本超预期上升。
　　

研究报告全文：证券研究报告迪威尔688377CH深海油气设备专精特新小巨人华泰研究首次覆盖投资评级首评买入2023年1月09日中国内地专用设备目标价人民币5480研究员倪正洋深海油气成重要增量高壁垒核心部件供应商迎增长机遇期SACNoS0570522100004nizhengyanghtsccom862128972228根据OPEC相关研究未来油气重要增量来自于拉美深海地区带动深海油气设备的需求深海油气设备对生产工艺要求高客户认证严格迪威尔研究员邵玉豪作为众多全球油服公司重要供应商有望受益于深海结构景气机遇我们预计SACNoS0570522120002shaoyuhaohtsccom公司22-24年归母净利润分别为143267377亿元EPS为073137194862128972228元同比增长3429487044135对应22-24年PE分别为593122基本数据倍可比公司23年PE均值为27倍考虑到公司产品的高壁垒及自身的高成长性享有一定估值溢价给予公司23年40倍PE对应目标价548目标价人民币5480元首次覆盖给予买入评级收盘价人民币截至1月6日4309市值人民币百万8388储量成本催化深海结构高景气深海采油树订单持续高增6个月平均日成交额人民币百万468252周价格范围人民币2148-4585深水超深水资源潜力丰富探明率较低更容易发现大型油气藏据IHSBVPS人民币818统计近10年全球新的油气发现有74的分布在海域2021年深海原油盈亏平衡点为43美元桶已低于北美页岩气盈亏平衡点44美元桶据股价走势图GlobalData预计2018-2025年全球新增油气开发中海域油气项目共支出迪威尔12510亿美元占支出总额的734根据Westwood1-11月累计深海人民币相对沪深300采油树订单已同比增长304611406知名深海油气设备厂商客户资源优质产品订单屡获突破340迪威尔是全球知名的专业研发生产和销售深海压裂等油气钻采设备承压276零部件的高新技术企业全球深海油气水下开采设备或系统技术主要被2111TechnipFMCAkerSolutionsSchlumberger和BakerHughes垄断四Jan-22May-22Sep-22Jan-23家公司2018年的市场份额达到81深海油气装备专用件制造难度高因此任何品类级别的产品都需要经过客户严苛的审核凭借多年的研发投入资料来源Wind和超过行业标准的低温冲击韧性大壁厚产品的均匀性等性能迪威尔成为上述四家公司在亚太区域最重要的供应商22H1公司累计承接了175个深海油气项目的专用件产品订单去年同期仅15个订单深海项目屡获突破产业链延伸堆焊增强竞争力多向模锻升级工艺不断延伸业务链公司从锻造工厂投资热处理延伸精加工堆焊组装等业务环节承接客户的制造转移满足不断增加的供应需求提升核心制造能力投入研发的堆焊工艺提高了深海设备耐冲刷耐腐蚀的能力向太原一重订购的世界上最大的350MN多向双动复合挤压成形液压机采用多向模锻工艺可用于特殊工况如深海压裂等装备关键部件的成形制造是核心技术储备相较传统锻件的自由锻工艺节约了材料提高了产品性能风险提示上游油气企业资本开支下滑深海设备竞争格局恶化原材料成本超预期上升经营预测指标与估值会计年度202020212022E2023E2024E营业收入人民币百万7081052794103415442023-2052544958949283102归属母公司净利润人民币百万80263219142582667337703-153659893429487074135EPS人民币最新摊薄041017073137194ROE72021492115361832PE倍1045226059588331452225PB倍553562523449373EVEBITDA倍552110145433323391738资料来源公司公告华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1迪威尔688377CH正文目录核心观点和推荐逻辑3与市场不同的观点3历史股价复盘4迪威尔深海油气设备专精特新小巨人5专注油气开采设备深海产品占比不断提高522Q1-3毛净利率回升研发费用维持高位6油价中枢有望维持高位资本支出周期性减弱刚性增强7深海为全球开发新机遇深海采油树订单印证高景气9近十年新发现海上油气占比74海油盈亏平衡点持续下降9深海设备制造难审核严1-11月累计深海采油树订单同比增长3011产业链延伸叠加技术领先深海油气项目专用件订单屡获突破16高性能产品打入垄断市场深海油气项目专用件订单屡获突破16产业链延伸堆焊与多向模锻升级工艺16估值与风险提示18盈利预测18可比公司估值19风险提示20免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2迪威尔688377CH核心观点和推荐逻辑专精特新小巨人知名深海油气设备厂商迪威尔是全球知名的专业研发生产和销售深海压裂等油气钻采设备承压零部件的高新技术企业目前已形成以深海油气水下开采设备页岩气压裂设备陆地油气开采设备等专用承压件为主的系列产品广泛应用于全球各大主要油气开采区的深海钻采页岩气压裂陆地井口高压流体输送等油气设备领域公司建立了CNAS国家实验室先后被认定为国家火炬计划重点高新技术企业国家专精特新小巨人企业省高成长型中小企业等我们对报告核心观点和公司推荐逻辑总结如下1储量成本催化深海油气1-11月累计全球深海采油树订单同比增30随着陆上的油气勘探日趋成熟新发现的油气藏规模越来越小相比之下深水超深水资源潜力丰富探明率较低更容易发现大型油气藏据IHS统计近10年全球新的油气发现有74的分布在海域2021年深海原油盈亏平衡价格为43美元桶已低于北美页岩气盈亏平衡价格44美元桶据GlobalData预计2018-2025年全球新增油气开发中海域油气项目共支出12510亿美元占支出总额的734根据Westwood1-11月累计深海采油树订单已同比增长30而深海油气装备专用件会受到高压力强腐蚀低温度等因素影响制造难度高因此任何品类级别的产品都需要经过客户严苛的审核2知名深海油气设备厂商客户资源优质产品订单屡获突破迪威尔是全球知名的专业研发生产和销售深海压裂等油气钻采设备承压零部件的高新技术企业全球深海油气水下开采设备或系统技术主要被TechnipFMCAkerSolutionsSchlumberger和BakerHughes垄断四家公司2018年的市场份额达到81凭借超过行业标准的低温冲击韧性大壁厚产品的均匀性等综合性能迪威尔成为上述四家公司在亚太区域最重要的供应商22H1公司累计承接了175个深海油气项目的专用件产品订单去年同期仅15个订单实现从试订单到批量订单的突破3产业链延伸堆焊增强竞争力多向模锻升级工艺不断延伸业务链公司从锻造工厂投资热处理延伸精加工堆焊组装等业务环节承接客户的制造转移满足不断增加的供应需求提升核心制造能力投入研发的堆焊工艺提高了深海设备耐冲刷耐腐蚀的能力向太原一重订购的世界上最大的350MN多向双动复合挤压成形液压机采用多向模锻工艺可用于特殊工况如深海压裂等装备关键部件的成形制造是核心技术储备相较传统锻件的自由锻工艺节约了材料提高了产品性能与市场不同的观点我们看好深海结构高景气和国产替代给公司带来的机会市场认为在全球碳中和背景下传统油气企业将逐渐缩小资本开支忽略了其中的结构性机遇由于全球油气消耗量依然维持高位油井又有衰减的特征油气企业依然需要维持其资本开支但在降本增效的背景下深海油气因其高储采比和低成本备受企业重视深海油气设备因其工作环境恶劣质量要求高技术难度大验证严格供应商此前主要以外企为主迪威尔深海产品已进入全球大型油服公司供应链有望受益于深海结构高景气机会及国产替代的提速免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3迪威尔688377CH历史股价复盘2020-2021年受到新冠疫情地缘政治及供求关系的影响国际油气价格大幅波动国际油气公司普遍消减资本性投资行业景气度下降迪威尔2020年归母净利润同比下滑15362021年下滑5989而油服工程申万指数由于其成本股国内业务占比较多在能源保供的形势下所受影响远小于以海外业务为主的迪威尔2022年以来油价迅速回升上游油气公司的扩产意愿增强迪威尔产品结构优化深海及压裂领域订单不断增加实现从零件订单到部件订单的升级股价也迅速回升图表12020年7月以来迪威尔涨跌幅及相对油服工程申万指数涨跌幅表现40相对涨跌幅迪威尔油服工程申万200-20-40-60-80-1002021-04-082021-06-082021-08-082021-10-082021-12-082020-08-082020-09-082020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-05-082021-07-082021-09-082021-11-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-082020-07-08资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4迪威尔688377CH迪威尔深海油气设备专精特新小巨人专注油气开采设备深海产品占比不断提高专精特新小巨人知名深海油气设备厂商迪威尔是全球知名的专业研发生产和销售深海压裂等油气钻采设备承压零部件的高新技术企业目前已形成以深海油气水下开采设备页岩气压裂设备陆地油气开采设备等专用承压件为主的系列产品广泛应用于全球各大主要油气开采区的深海钻采页岩气压裂陆地井口高压流体输送等油气设备领域公司建立了CNAS国家实验室先后被认定为国家火炬计划重点高新技术企业国家专精特新小巨人企业省高成长型中小企业等图表2迪威尔主要产品资料来源迪威尔官网华泰研究深海产品生产要求高22Q1-3归母净利同比高增印证深海油气高景气油气田开采设备需要承受高压力强腐蚀高低温差等多种工况环境装备专用件产品性能要同时满足高强度低温韧性及性能均匀性制造难度大特别是深海油气设备要求高安全性使用寿命长耐高压耐低温且核心部件厚度大形状复杂对生产工艺要求极高2021年受疫情影响国内压裂市场订单缩减及欧美等地区的大型油气公司都大幅度减少资本性支出叠加原材料涨价导致公司订单减少营收净利均出现下降随着全球疫情好转公司深海及压裂订单增加22Q1-3业绩重回高增轨道营收和归母净利分别同比增长8087和25405印证深海油气高景气图表3迪威尔22Q1-3营收同比增长8087图表4迪威尔22Q1-3归母净利润同比增长25405YoY亿元营业收入YoY亿元归母净利润8100121400120080106100060088004040660020400040220002-2000-4000-200201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5迪威尔688377CH21年深海营收占比27毛利率3267迪威尔目前形成了井口及采油树专用件深海设备专用件压裂设备专用件及钻采设备专用件为主的四大产品系列高毛利深海产品从17年的占比16上升至21年的2722H1继续上升至30并且毛利率在21年面临原材料涨价和疫情双重压力下依然保持了3267的高毛利率图表5迪威尔22H1深海设备专用件营收占比上升至30图表621年深海产品在原材料和疫情利空下毛利率仍高达3267井口及采油树专用件深海设备专用件井口及采油树专用件深海设备专用件压裂设备专用件钻采设备专用件压裂设备专用件钻采设备专用件50其他其他100408030602040201000201720182019202020212022H120172018201920202021资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究22Q1-3毛净利率回升研发费用维持高位22Q1-Q3毛净利率回升研发费用维持高位2021年公司毛净利率下降主要系1国内压裂及欧美等地油气公司大幅度减少资本支出订单减少2市场订单减少导致竞争激烈产品平均销价同比降低10左右3原材料和能源成本大幅上涨22Q1-3毛利率回升主要系高毛利深海产品占比提高公司研发费费用率维持稳定2019年以来一直维持在4以上未来随着公司规模扩大管理费用率有望持续下降图表7迪威尔22Q1-3毛净利率回升图表8迪威尔研发费用率2019年以来维持4以上销售毛利率销售净利率销售费用管理费用3510研发费用财务费用3082562041521005-20-4201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6迪威尔688377CH油价中枢有望维持高位资本支出周期性减弱刚性增强全球原油需求预计2040年见顶油价中枢有望维持高位据OPEC预计2022年全球原油需求将达1003mbd仅略高于2019年疫情前水平并于2040年见顶EIA预测2023年10月前全球原油供需将维持紧平衡状态WTI原油价格维持在90USDb左右根据华泰证券研究所化工团队观点原油价格趋势向上供需面皆有助力2022年10月9日中长期而言在总需求见顶预期下产油国协同限产保价动力强而长期在开采及转化炼厂端的资本开支不足导致了石油产业整体在全球经济萧条衰退通道中的高盈利使原油中枢价格维持在相较历史的高位水平尽管进一步的需求衰退或将拖累油价上行但我们认为高油价中枢得到持续验证图表9预计2040年全球原油需求见顶图表1023年原油供需紧平衡油价有望维持高位mbd全球原油需求YoYmbd供需缺口左轴WTI原油价格右轴USDb1151041201002110880010566021004404209526090020212025E2030E2035E2040E2045E201902201706201711201804201809201907201912202005202010202103202108202201202206202211202304202309201701资料来源OPEC华泰研究资料来源EIA华泰研究资本支出周期性减弱刚性增强未来增量主要来自于美国及拉美深海地区我们以雪佛龙康菲石油西方石油和埃克森美孚作为样本发现在2020年以前油企资本开支基本滞后油价6-12个月2020年以后周期性大幅减弱我们认为在全球碳中和的背景下油企资本开支刚性有望增强因为在未来高油价中枢的预期下叠加传统油田产量年均衰减5页岩油投产第一年之后就会衰减50以上的现实情况全球石油企业需要增加资本开支来维持原本的产量据OPEC预计全球上游石油企业2020-2025年的资本开支又将进入上行周期2021-2027年非OPEC地区原油增量主要来自于美国和拉美地区也就是来自于美国页岩油气和拉美深海油气图表112020年以前头部油企资本开支基本滞后油价6-12个月头部油企CAPEX左轴亿美元布伦特原油价格右轴美元桶30012025010020080150601004050200014Q318Q113Q113Q314Q115Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3注以雪佛龙康菲石油西方石油和埃克森美孚作为样本资本支出为单季度值资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7迪威尔688377CH图表12新一轮资本周期开启图表132021-2027年非OPEC地区原油增量主要来自美国和拉美mbd5432101美巴圭加挪哈卡中阿哥墨俄国西亚拿威萨塔国根伦西罗那大克尔廷比哥斯斯亚坦资料来源OPEC华泰研究资料来源OPEC华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8迪威尔688377CH深海为全球开发新机遇深海采油树订单印证高景气近十年新发现海上油气占比74海油盈亏平衡点持续下降海上油气可分为浅海深海超深海深海和超深海占比有望提高根据IEA分类0-400m为浅海油气400-2000m为深海油气2000m以上则为超深海油气2016年海上原油产量占全球30左右海上天然气占全球20左右其中产量主要由浅海贡献未来深海和超深海产量占比有望提高从投资区域看国际大公司广泛进入的重点区域主要有巴西盐下油藏苏里南圭亚那盆地美国墨西哥湾等地区此外西非海域和我国的南海也将是未来深水油气勘探开发的热点地区图表14全球深海和超深海油气产量占比有望提高资料来源IEA2018年Offshoreenergyoutlook华泰研究近十年新发现海上油气占比74深海超深海占20年1-10月新发现油气50以上随着陆上的油气勘探日趋成熟新发现的油气藏规模越来越小相比之下深水超深水资源潜力丰富探明率较低更容易发现大型油气藏据IHS统计近10年全球新的油气发现有74的分布在海域其中深水占23超深水占36RystadEnergy研究显示截至2020年10月全球已有73个重要油气新发现陆上36个海上37个以储量计新发现海洋油气储量占比超34超深水区占33深水区占38浅水区占29其中新发现天然气可采储量约375亿桶占发现储量的46图表15近十年新发现海上油气占比74图表16深海超深海占20年1-10月新发现油气50以上mb平均储量规模占比超深水224004030030深水2002028陆上251001000浅水陆地浅水深水超深水25资料来源吴林强等2018年全球海洋油气勘探开发特征及趋势分析华泰研资料来源RystadEnergy华泰研究究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9迪威尔688377CH海洋油气利用率探明率双低海洋油企储采比拉开差距从开发利用情况来看2017年深水和超深水的石油累计产量仅占其技术可采储量的12和2天然气累计产量仅占5和04远低于陆上油气的39和37从探明程度上看海洋石油和天然气尚处于勘探早期阶段浅水深水和超深水的石油探明率分别为28051384和769远低于陆上的3672天然气分别为38552785和755远低于陆上的4701根据各油气企业年报以海洋油气开采为主的巴西石油2021年原油储采比最高达到104年高于中海油中石油和中石化的8968和58年图表17海洋油气利用率探明率双低图表18海洋油企储采比高于传统油企石油累计产量占可采储量比率年巴西石油中海油中石油中石化天然气累计产量占可采储量比率1250石油探明率天然气探明率1040830620410200陆地浅水深水超深水201920202021资料来源吴林强等2018年全球海洋油气勘探开发特征及趋势分析华泰研资料来源各公司年报华泰研究究海油盈亏平衡点持续下降经济性显现RystadEnergy在其2015年10月的报告中指出全球海油对应的Brent原油盈亏平衡价格范围为59-63美元桶得益于海上石油开采技术的发展以及海上钻井业务的合并带来的规模效应海上油气开采成本大幅降低自2014年以来下降40海上深水仍然是成本最低的供应来源之一2018-2021年间近海深水的盈亏平衡价格下降了30浅水领域的开采成本下降了17据RystadEnergy分析2021年深海原油盈亏平衡价格为43美元桶已低于北美页岩气盈亏平衡价格44美元桶浅海大陆架原油盈亏平衡价格为48美元桶图表19海油盈亏平衡点低于北美页岩气资料来源RystadEnergy华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10迪威尔688377CH全球海洋油气勘探开发迎来新机遇随着陆上油气资源开采难度和成本的增加世界油气勘探开采正逐渐转向海洋深水超深水海域勘探程度低油气资源储量丰富据中国石油网自2018年来南美北海岸北美墨西哥湾等区域相继获得多处重大油气勘探突破深水油气正逐渐成为未来油气产量新的增长点和石油公司上游投资的焦点据GlobalData预计2018-2025年全球新增油气开发项目615个在整个周期内共需资本支出约17万亿美元有望生产原油超过12003亿吨天然气2456万亿立方米在这些资本支出中海域油气项目共支出12510亿美元占支出总额的734其中超深水深水和浅水区的资本支出分别为4290亿美元3250亿美元和4970亿美元图表202018-2025年全球新增油气开发项目资本开支占比734亿美元1800017050160001400012510120001000080006000497042904000325020000资本支出总额海域油气项目超深水深水浅水区资料来源GlobalData中国石油新闻中心华泰研究深海设备制造难审核严1-11月累计深海采油树订单同比增长30深海油气全生命周期时间长达30年开发阶段投资密度大深海油气投资金额主要集中在开发成本其中为期5年的前期开发成本占总成本的852为期5年开发阶段的成本占比为4941为期20年的生产运营阶段成本占比为4207开发阶段的投资密度显著高于其他阶段并且设备制造占总投资额的2611图表21深海油气开发阶段投资密度大资料来源NOIA2021年TheGulfofMexicoOilGasProjectLifecycleBuildinganAmericanEnergyEconomicAnchor华泰研究勘探船是海上油气前期开发的重要设备在开采前必须先定位近海石油和天然气的位置地球物理公司通过能量源在海底反弹的声波进行分析和勘探在水中能量源通常是一排不同大小的气室充满压缩空气被拖在勘探船后面向水中释放出高压能量返回的声波被沿一系列电缆间隔开的水听器探测和记录在整个过程中采用严格的环保措施以确保海洋哺乳动物和其他海洋生物的健康和安全免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11迪威尔688377CH图表22勘探船勘探原理资料来源NOIA华泰研究海上钻井设备可根据作业水深依次分为驳船自升式平台半潜式漂浮平台和钻井船一旦发现潜在的石油时公司将用移动式海上钻井装置MODU钻探勘探井当MODU打到油时工程师密封油井为生产钻机做准备一些MODU被改装成生产钻机这意味着一旦发现石油它们会从钻探石油转为捕获石油大多数时候石油公司会用一个更永久的石油生产钻井平台来取代MODU以收获石油驳船自升式平台半潜式漂浮平台和钻井船是四种主要类型的MODU图表23海上钻井平台分类资料来源NOIA华泰研究图表24海上钻井平台简介海上钻井平台分类作业水深简介驳船Barge垂直钻井6000m设备通常由一艘驳船组成该驳船停靠在海床上30至35英尺的深度驳船甲板上的钢柱延伸至吃水线以上钻孔平台位于钢柱顶部这些钻机通常用于平静水面自升式平台Jack-UpRig水平钻井4000m垂自升式平台是一种位于浮动驳船顶部的钻井平台由一艘船将驳船拖到预定位置现场一旦定位自升式直钻井9000m平台可以将底部向下延伸到海底一旦底部固定好自升式平台将上升到水位以上使钻机免受潮汐运动和波浪的影响自升式平台可以在最深525英尺的地方运行半潜漂浮平台Semisubmersibles垂直钻井10000m设备一般漂浮在海洋表面部分平台拥有推进系统使他们能够依靠自己的动力导航到钻井现场而另一些则需要船将它们拖到正确的位置有些可以从钻井平台转换为生产平台从而减少转移成本钻井船Drillship垂直钻井12000m钻井船是在顶层甲板上有钻井平台的船钻头通过船体上的一个孔进行操作钻井船可以引导到钻井现场然后在钻井平台钻探石油时使用锚和螺旋桨的组合来纠正漂移同时它们可以在深水条件下运行资料来源NOIA华泰研究不同环境对应不同生产平台海底系统中井口设备至关重要深海油气生产平台是一个工程奇迹可以在超深水和高压下钻探生产按照适用环境分为固定式顺应塔式和半潜式等平台其中水下生产系统是开发深水油气田的关键装备水下采油树所构成的井口设备是海洋油气水下生产系统的核心组成部分免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12迪威尔688377CH图表25海上油气生产平台图表26尼日利亚OML130深水油田开采系统资料来源NOIA华泰研究资料来源石油圈华泰研究图表27海上油气生产平台分类及简介分类适用环境简介固定平台FP水深457米的海域FP由一个导管架由打入海床的桩支撑的管状钢构件制成的高垂直部分和一个放置在顶部的甲板组成为船员宿舍钻井平台和生产设施提供空间通常固定平台在水深1500英尺的地方安装顺应塔式平台CT水深305-610的米海域CT由一个狭窄灵活的钢铁塔和一个桩基组成可以支撑用于钻井和生产操作的甲板与固定平台不同钢铁塔通过承受显着的横向偏转来承受较大的横向力通常用于1000到2000英尺的水深Mini-TensionLeg平台水深305-610米的海域油Mini-TLP是一种成本相对较低的浮动微型TensionLeg平台平台用于储量较小的海域因为使用TensionLegMini-TLP气产量较小的海域平台经济效益低它同时还可以用作公用事业卫星检测或早期生产平台TensionLeg平台TLP水深1220米的海域TLP由一个浮动的平台和一些金属触须组成由垂直的金属触须固定在适当的位置后通过固定模板连接到海底目前较大的TLP平台已成功部署在接近4000英尺的深海中浮式生产系统FPS超深水FPS由一个配备钻井和生产设备的半潜式装置组成它用钢丝绳和链条固定在适当的位置或者可以使用推进器进行动态定位海底油气的生产通过生产管道输送到地面甲板目前FPS可用于超深水SPAR平台SPAR水深915-2286米的海域SPAR由一个支撑甲板的大直径单个垂直圆柱体组成它有一个固定平台带有钻井和生产设备的露天甲板三种类型的管道生产钻井和出口以及使用锚定在海底的6-20条悬索系统停泊的船体SPAR平台用于水深达3000英尺的区域现有技术可以将其使用区域扩展到水深达7500英尺的地方海底系统SPS水深大于1524米的海域SS是连接单个海底油气井到附近的平台FPS或TLP再到其他生产井和远处的控制生产设施的系统这些系统目前用于大于5000英尺的水深中浮式生产储存和卸载系偏远深水海域FPSO由一艘停泊在海底的大型油轮型船舶组成FPSO主要处理和储存附近海底油气井的生产并定期将储存统FPSO的石油卸载到较小的油轮上然后油轮将石油运输到陆上设施进行进一步加工FPSO可适用于位于不存在管道基础设施的偏远深水地区的边缘区域资料来源NOIA华泰研究深海井口主要包括深海采油树管汇阀体等组成相较陆上设备要求更高井口及采油树专用件是指在石油天然气钻井开采过程中用于控制气液油水等流体压力和方向的设备悬挂套管油管并密封油管与套管及各层套管环形空间的井口装置中的零部件包括采油树阀悬挂器套管头油管头四通法兰等由于深海油气设备的安装操作难度高及使用环境恶劣相较于陆上井口设备深海油气井口设备对专用件的承压抗腐蚀等各项性能指标和可靠性有着更高的要求免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13迪威尔688377CH图表28深海井口设备资料来源迪威尔招股说明书华泰研究深海油气装备制造难度大客户审核严格每一个油气田开采的工况都不一样随着油气开采技术的不断提升开采的工况环境越来越复杂特别是深海油气的开采装备专用件会受到高压力强腐蚀低温度等因素影响针对不同的工况环境影响因素对装备专用件的技术性能要求差距较大都需要设计专门的专用件的技术参数满足不同工况的技术性能要求由于深海领域对于产品零缺陷的要求制造难度极高因此任何品类级别的产品都需要经过客户严苛的审核Westwood预计22-26年全球深海采油树订单同比17-21年增长44我们预计25年深海设备市场空间有望达到132亿美元根据Westwood1-11月累计深海采油树订单同比增长30预计22-26年海底采油树需求为1590株较17-21年增长44得益于巴西石油对深海和埃克森美孚对圭亚那Stabroek的持续投资拉丁美洲订单将占比36根据SpearsAssociates的统计2019年深海设备市场容量为120亿美元左右假设主要设备厂商市占率不变竞争格局没有变化市场规模跟随三家深海业务总体营收变动并且将截至2022Q3的同比增速作为2022年全年深海设备市场空间的同比增速我们预计2022年全球深海设备市场空间有望维持120亿美元结合TechSciResearch预计深海设备CAGR4MarketLitmus预计CAGR2考虑到深海油气的结构景气我们预计2022-2025年深海设备CAGR32025年深海设备市场空间有望达到132亿美元图表29全球1-11月累计深海采油树订单同比增长30株AwardedPre-orderFirmProbablePossible400350300250200150100500202101202201202006202007202008202009202010202011202012202102202103202104202105202106202107202108202109202110202111202112202202202203202204202205202206202207202208202209202210202211资料来源Westwood华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14迪威尔688377CH图表30预计2025年深海设备市场空间有望达到132亿美元TechnipFMCAkerSolutionsBakerHughes2019年深海设备市场空间亿美元120市占率451392020年深海营收同比-096-1954-2642021年深海营收同比-260270-1259截至22Q3深海营收同比0635714-12692022E深海设备市场空间亿美元120452022-2025年CAGR32025E深海设备市场空间亿美元13162资料来源迪威尔招股说明书各公司年报三季报华泰研究预测深海油气集中在拉美等地过去国外长期垄断深海设备巴西近海美国墨西哥湾安哥拉和尼日利亚近海是备受关注的世界四大深海油区几乎集中了世界全部深海探井和新发现的储量巴西深水油气盐下开采技术难度大单井成本高但由于单井产量高桶油成本是全球深水作业区中最低的平均操作成本在10美元桶左右盈亏平衡点在40美元桶左右导致低油价对巴西深水项目影响不大深海设备市场市场集中度高全球前五大油气技术服务公司占据了75以上的市场份额图表312018年陆上井口设备市场由国外垄断图表322018年深海设备市场由国外垄断其他其他25Oceaneering184BHGEWeirGroup97BHGESchlumbergeSchlumberge10rr1326CatusTechnipFMCWellhead4411AkerSolutionsTechnipFMC1221资料来源迪威尔招股说明书华泰研究资料来源迪威尔照顾说明书华泰研究国内设备厂商有所突破迪威尔国内领先国内油气专用件市场的参与者之前是国内大型石油公司下属的油气设备机械零部件生产单位其产品主要为集团内的设备制造商提供配套近十年来随着以公司为代表的民营合资企业在油气行业大发展的背景下快速发展借助灵活的机制市场化的管理及技术研发投入取得了高速的发展积极参与国内市场竞争部分企业已经成为国内领先的油气技术服务公司的重要供应商如道森股份迪威尔等但在深海领域参与者主要是美国意大利和法国等地规模较小的非上市公司国内主要参与者为长期投入深海油气设备研发的迪威尔和深海锻件厂商海锅股份迪威尔销售规模国内领先免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15迪威尔688377CH产业链延伸叠加技术领先深海油气项目专用件订单屡获突破高性能产品打入垄断市场深海油气项目专用件订单屡获突破特钢微合金化配方专利结合应用材料与制造工艺一体化技术打造产品最佳性能特钢的微合金化主要体现在对特钢标准规范中主要合金元素的含量区间更精确的控制以及对标准规范未作出规定的20余种微量合金元素的含量区间进行设计迪威尔在客户要求标准的基础上结合长期在油气设备专用件领域的研发和生产制造经验形成了自身的材料合金化和微合金化配方拥有独立的知识产权是公司的专有技术秉承材料与制造工艺一体化的思路公司在行业内率先研发及应用材料与制造工艺一体化技术实现针对不同材料特性采用不同的生产制造工艺以达到产品的最佳性能指标图表33公司产品性能优于行业标准厚度抗拉强度屈服强度延伸率收缩率冲击韧性硬度项目位置mmRMMPaRELMPaAZAKVJ-46HB行业标准12T14T-655-689517-552183560207-237表面公司产品12T670732612237321929328422614T7306092577300228291224表面7206022679300300300223资料来源迪威尔招股说明书华泰研究抓住产业转移趋势打入垄断市场深海油气项目专用件订单屡获突破全球深海油气水下开采设备或系统技术主要被TechnipFMCAkerSolutionsSchlumberger和BakerHughes垄断四家公司2018年的市场份额达到81凭借长期的研发投入超过行业标准的低温冲击韧性大壁厚均匀性等综合产品性能迪威尔抓住疫情和俄乌冲突下产业链转移趋势成为上述四家公司在亚太区域最重要的供应商为国内率先打入深海油气领域的设备公司迪威尔提供的深海承压零部件已应用于全球数十个深海油气开发项目墨西哥湾TobagoWhaleTrion油田巴西Carcara油田等项目的工作水深都超过2500米22H1累计承接了175个深海油气项目的专用件产品订单去年同期仅15个订单实现从试订单到批量订单的突破图表34迪威尔打入全球主要的深海油气油服设备供应链公司简介TechnipFMC成立于1884年是全球领先的海洋油服公司提供全套解决方案AkerSolutions成立于1841年为全球能源行业提供集成解决方案产品和服务Schlumberger成立于1926年全球最大的油服公司BakerHughes成立于1987年提供油服和工业与能源技术资料来源各公司官网华泰研究产业链延伸堆焊与多向模锻升级工艺产业链延伸募投项目增强批量化生产能力迪威尔深耕细分领域一方面不断延伸业务链从锻造工厂投资热处理延伸精加工堆焊组装等业务环节通过承接客户的制造转移不断提升核心制造能力另一方面通过募投项目建设智能化生产线增强公司批量化生产能力与目前的小批量定制化生产形成业务互补充分利用已有的生产管理经验客户资源行业知名度及技术储备形成强大的制造能力提升行业竞争地位堆焊增强竞争力由自由锻升级至多向模缎堆焊通过焊接沉积一层或多层具有所需性能的材料获得具有耐磨性耐热性和耐腐蚀性的覆层迪威尔镍基合金堆焊项目已开始正式订单作业初步形成整体堆焊技术及深加工制造能力传统大锻件主要以自由锻压的成形方式为主金属材料浪费较多对材料连续性有所破坏降低了产品性能模锻技术可实现一次挤压完成复杂外形中空件的成形大幅度节约材料并显著提高产品力学性能但产品普遍尺寸较小公司向太原一重订购的世界上最大的350MN多向双动复合挤压成形液压机可用于特殊工况如深海压裂等装备关键部件的成形制造是核心技术储备免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16迪威尔688377CH图表35已初步形成整体堆焊技术及深加工制造能力项目名称进展或阶段性成果拟达到目标技术水平具体应用前景水下采油树抗腐蚀材料选择与防腐已经取得阶段性成果采用全聚焦相控阵技术研究产品缺陷特国内领先工信部水下油气生产系统工程化示范应用创新专涂层技术优化研究征形貌和材料的均匀性及防腐优化项内容之一在水下装备产品中应用油气钻采装备零部件表面堆焊生产已经取得阶段性成果深海钻采产品表面堆焊及堆焊生产线的国内先进产品链延伸应用线布局及高效生产研究应用建设及高效运行资料来源迪威尔2020年年报华泰研究图表36多向模锻相比自由锻优势明显自由锻多向模锻简介自由锻是指用简单通用性工具或在锻造设备的上下砧铁之间直接对坯料施加模锻是指在专用模锻设备上利用模具使毛坯成型而获得锻件的锻造方法外力使坯料产生变形而获得所需的几何形状及内部质量的锻件的加工方法设备锻锤液压机等多向模复合挤压液压机等优点1锻造灵活性大可以生产不足100kg的小件也可以生产大至300t以上的重1生产效率较高2模锻时金属的变形在模膛内进行故能较快获得所需型件2所用工具为简单的通用工具3锻件成形是使坯料分区域逐步变形形状3能锻造形状复杂的锻件并可使金属流线分布更为合理提高零件的因而锻造同样锻件所需锻造设备的吨位比模型锻造要小得多4对设备的精使用寿命4模锻件的尺寸较精确表面质量较好加工余量较小5节省度要求低5生产周期短金属材料减少切削加工工作量6在批量足够的条件下能降低零件成本缺点1生产效率比模型锻造低得多2锻件形状简单尺寸精度低表面粗糙31模锻件的重量受到一般模锻设备能力的限制2锻模的制造周期长成本工人劳动强度高而且要求技术水平也高4不易实现机械化和自动化高3模锻设备的投资费用比自由锻大资料来源览毅金属材料公司官网华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读17迪威尔688377CH估值与风险提示盈利预测核心假设1深海结构高景气下国内厂商已有所突破国产替代有望持续迪威尔22H1深海相关订单量同比大增平均交货周期3-6个月我们预计未来公司深海订单有望持续增长2公司扩产规划明确订购的世界上最大的350MN多向复合挤压机即将到货此项目将原本4万件每年的产能提高至12万件随着产能的逐步爬坡规模效应将持续显现3公司生产使用的主要原材料为特钢成本占比较高2021年公司油气设备原材料成本占比6197在公司3-6个月的交货周期内原材料价格的波动将会影响订单毛利率水平从历史上看特钢价格与普钢价格走势基本相同根据华泰证券研究所原材料团队观点行业盈利处于低谷静待供需改善2022年11月1日在弱需求的情形下供给端的反应及时度及力度将决定钢价反弹的速度和空间但大幅反弹或不是基准情形在此情形下我们预计特钢价格也不会大幅反弹未来公司各业务毛利率有望改善井口及采油树专用件陆上井口及采油树专用件市场空间较大受益于中东地区油气开采景气度在中高油价中枢下逐步修复以及公司扩产落地后接单能力的提高预计井口及采油树专用件业务有望持续稳健增长预计陆上专用设备22-24年营收同比增速为201815考虑到随着板块收入增长规模效应将逐步体现预计毛利率为14515155深海设备专用件深海油气储采比高成本下降显著属于结构性高景气板块公司作为国际大型油服公司重要的深海设备专用件供应商受益于深海装备产业链向亚太区的转移在下游客户的渗透率正持续提升我们预计深海设备专用件板块2022年营收将大幅增长其后仍维持较快增长速度22-24年营收同比增速为1928040考虑到公司积极进行产业链延伸2021年受特钢等原材料价格大幅波动叠加疫情限电一定程度对公司正常生产造成一定影响板块毛利率较往年有所下行截至2022年上半年毛利率已经恢复至40我们预计全年板块毛利率将保持40其后考虑到随着板块收入增长规模效应将逐步体现毛利率有望逐步提高预计2022-2024年板块毛利率分别为4040541压裂设备专用件随着中国页岩油气开采以及全球新型压裂的渗透率不断提高压裂泵市场有望实现高速增长对应的压裂设备专用件需求仍持续加大受益新客户拓展初见成效我们预计压裂设备专用件业务2022年营收将大幅增长其后仍维持较快增长预计22-24年营收增速分别为14840302021年受特钢等原材料价格大幅波动叠加疫情限电一定程度对公司正常生产造成一定影响板块毛利率较往年有所下行截至2022年上半年毛利率已经恢复至26我们预计全年板块毛利率将达28考虑到随着板块收入增长规模效应将逐步体现毛利率有望逐步提高预计2022-2024年分别为282930钻采设备专用件随着研发和设备投入的加大公司生产的防喷器品质将进一步提升有望渗透入更高端的供应链体系2022年在下游部分大客户的拓展已初见成效预计营收增速将达8023-24年营收增速分别为1510考虑到随着收入增长规模效应将逐步体现毛利率有望逐步提高预计2022-2024年毛利率分别为1818519费用率我们预计随着公司持续的研发投入积极进行产业链延伸产品竞争力有望持续上升22-24年公司销售费用率分别为312423管理费用率随着规模效应稳定下降预计22-24年分别为52414持续的重研发投入将研发费用率维持高位预计22-24年研发费用率为54848我们预计22-24年公司财务费用率分别为192246246免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读18迪威尔688377CH图表37公司收入及费用率预测百万元2019A2020A2021A2022E2023E2024E总收入693907081052794103417154379202261井口及采油树专用件358722856626463354604432653191深海设备专用件2082818031142094149074683104556压裂设备专用件10311199468218203812853337093钻采设备专用件129032722697485555836141其他业务10899951207123112551281总收入增速3808205-2544958949283102井口及采油树专用件786-2037-736340025002000深海设备专用件9915-1343-21201920080004000压裂设备专用件135729345-58801480040003000钻采设备专用件230815373-1757800015001000其他业务-239-8602123200200200总收入占比100001000010000100001000010000井口及采油树专用件517040345013342928712630深海设备专用件300225462691401248385169压裂设备专用件148628171557197118481834钻采设备专用件186462511469362304其他业务157141229119081063毛利率299927922070276830133151井口及采油树专用件222720741385145015001550深海设备专用件409039133266400040504100压裂设备专用件371229122222280029003000钻采设备专用件179221631717180018501900其他业务226027932768250025002500期间费用率138716981654152413761356销售费用率275270306310240230管理费用率555559726520410400研发费用率416500485500480480财务费用率141369137194246246资料来源Wind华泰研究预测可比公司估值公司的深海及压裂设备专用件业务国内没有可比上市公司竞争对手主要在美国意大利和法国等地且并未上市因此我们选取国内液压件龙头恒立液压各类机械密封及其辅助控制系统的设计研发制造企业中密控股以及高端铸造龙头应流股份作为可比公司可比公司2023年Wind一致预期PE均值为27倍一方面考虑公司产品的高壁垒及自身的成长性另一方面公司所处深海油气设备结构性景气22-24年归母净利CAGR63远高于相关可比公司享有一定的估值溢价我们给予公司23年40倍PE对应目标价548元首次覆盖给予买入评级图表38可比公司估值表2023年1月6日股价市值EPS元PE倍22-242022E证券代码证券简称元亿元20212022E2023E2024E20212022E2023E2024ECAGRPEG601100CH恒立液压63998353020618921124931013393303225671497227300470CH中密控股4056844313816320324629372483200016502268109603308CH应流股份21911496803406907209764743188303822561887169可比公司估值均值12614016219741713021269021581884168688377CH迪威尔43098388017073137194260595883314522256302094注迪威尔盈利预测来自于华泰机械团队数据截至2023年1月6日资料来源Wind一致预期华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读19迪威尔688377CH风险提示1上游油气企业资本开支下滑若上游油气企业缩减资本开支则可能会放慢其在深海油田的开发从而影响订单数量影响迪威尔的盈利能力2深海设备竞争格局恶化深海设备领域集中度较高若行业新进入者通过降价等方式抢占市场则可能影响迪威尔盈利能力3原材料价格超预期上升2021年受疫情影响大型油气公司缩减资本支出叠加原材料涨价公司盈利能力下降若未来原材料价格超预期上涨则会影响公司盈利能力图表39迪威尔PE-Bands图表40迪威尔PB-Bands人民币迪威尔40x60x人民币迪威尔19x40x80x100x120x62x84x106x8010060754050202500Jul20Dec20May21Oct21Mar22Aug22Jul20Dec20May21Oct21Mar22Aug22资料来源Wind华泰研究资料来源Wind华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读20