本报告导读：
　　22年12月公司重点护肤品牌佰草集恢复与超头合作，同时22Q4玉泽抖音逐步放量，公司护肤品类有望迎来拐点。同时随疫情影响减弱，23年公司业绩有望大幅改善。
　　投资要点：
　　投资建议：考虑22Q4疫情感染高峰来临，下调2022年EPS预测至0.76（-0.1）元，预计23年疫情放开后消费恢复较快，维持2023-24年EPS预测至1.13/1.35元，维持目标价46.80元，增持评级。
　　22年公司受疫情、超头停播等影响业绩触底，23年改善可期。2022Q1-Q3公司营收、归母净利润分别同比-8%、-26%，业绩探底，主要受到疫情封控、超头停播、特渠改革等影响。自22Q3起，特渠、超头因素逐步消退，22Q3公司营收、利润均转正达到+1%、16%。步入2023年，预计疫情影响将逐步减弱，同时公司经过一年多的组织调整及内功磨炼后，在护肤品牌侧开始呈现积极改善，有望驱动业绩转头向上。
　　佰草集恢复超头合作，玉泽抖音逐步放量，护肤品类拐点可期。22年12月佰草集恢复与李佳琦合作，单月线上天猫+抖音增速转正，同时产品线补充完整，后续发力可期。玉泽品牌经过一年的渠道调整后，在抖音渠道逐步放量，22Q4月均GMV超1000万，且自播占比维持60%左右较高水平，新渠道发力有望带动品牌整体触底反弹。
　　长期：组织能力优化，多品牌颇具韧性。2022年公司对电商组织架构进行调整，设置四大前台、四大中台部门，优化组织效率。同时，公司具备多品牌矩阵，2022在经济下行背景下更偏刚需的个护家清品类韧性较强，2023年随经济增长预期回暖，更具成长行的护肤品类有望迎来增长，中长期看品牌矩阵有望保障公司经营稳定性。
　　风险提示：组织调整不及预期；护肤品牌改善不及预期；消费恢复慢

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo家庭及个人用品必需消费TableMainInfoTableTitleTableInvest上海家化600315评级增持上次评级增持阴霾渐散护肤品类有望迎拐点目标价格4680上次预测4680公上海家化600315SH更新报告当前价格3115司訾猛分析师杨柳分析师闫清徽分析师20230109021-38676442021-38038323021-38031651更交易数据zimenggtjascomyangliugtjascomyanqinghuigtjascomTableMarket新证书编号S0880513120002S0880521120001S088052212000452周内股价区间元2723-4310报总市值百万元21147本报告导读总股本流通A股百万股679673告22年12月公司重点护肤品牌佰草集恢复与超头合作同时22Q4玉泽抖音逐步放量流通B股H股百万股00流通股比例99公司护肤品类有望迎来拐点同时随疫情影响减弱23年公司业绩有望大幅改善日均成交量百万股661投资要点日均成交值百万元19973TableSummary投资建议考虑22Q4疫情感染高峰来临下调2022年EPS预测至TableBalance资产负债表摘要076-01元预计23年疫情放开后消费恢复较快维持2023-股东权益百万元704724年EPS预测至113135元维持目标价4680元增持评级每股净资产103822年公司受疫情超头停播等影响业绩触底23年改善可期2022Q1-市净率30净负债率-4144Q3公司营收归母净利润分别同比-8-26业绩探底主要受到疫情封控超头停播特渠改革等影响自22Q3起特渠超头因TableEpsEPS元2021A2022E素逐步消退22Q3公司营收利润均转正达到116步入2023Q1025029年预计疫情影响将逐步减弱同时公司经过一年多的组织调整及内Q2017-006证Q3020023券功磨炼后在护肤品牌侧开始呈现积极改善有望驱动业绩转头向上Q4034030佰草集恢复超头合作玉泽抖音逐步放量护肤品类拐点可期22年全年096076研12月佰草集恢复与李佳琦合作单月线上天猫抖音增速转正同时究TablePicQuote报产品线补充完整后续发力可期玉泽品牌经过一年的渠道调整后52周内股价走势图在抖音渠道逐步放量22Q4月均GMV超1000万且自播占比维持上海家化上证指数告60左右较高水平新渠道发力有望带动品牌整体触底反弹10长期组织能力优化多品牌颇具韧性2022年公司对电商组织架2构进行调整设置四大前台四大中台部门优化组织效率同时-6-14公司具备多品牌矩阵2022在经济下行背景下更偏刚需的个护家清-22品类韧性较强2023年随经济增长预期回暖更具成长行的护肤品-30类有望迎来增长中长期看品牌矩阵有望保障公司经营稳定性2022-012022-052022-092023-01风险提示组织调整不及预期护肤品牌改善不及预期消费恢复慢升幅1M3M12MTableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableTrend营业收入70327646732586059580绝对升幅39-20--79-41711相对指数54-8经营利润EBIT370531523737893-1343-14121TableReport相关报告净利润归母430649514764918--2351-214920业绩触底反弹品牌矩阵韧性凸显20221026每股净收益元063096076113135基本面触底H2改善可期20220820每股股利元025020023034041至暗时刻已过边际改善可期20220613TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E业绩符合预期品牌矩阵韧性凸显20220429经营利润率5369718693护肤品类驱动增长毛利提升优化盈利净资产收益率6693709710820220317投入资本回报率3955426965EVEBITDA38523401339125202003市盈率49163257411527662304股息率0806071113请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage上海家化600315TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230109财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入70327646732586059580必需消费营业成本31023156307435413896税金及附加5759586775家庭及个人用品销售费用26382947285733133682管理费用721791659749814EBIT370531523737893公允价值变动收益28-42000TableStock投资收益171209139172192上海家化600315财务费用4313372425营业利润5347526059001080所得税10411591136163少数股东损益00000净利润430649514764918评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产40194297609347757551上次评级增持其他流动资产46216216216216长期投资476434434434434目标价格4680固定资产合计1019939848762674上次预测4680无形及其他资产9901157112711081084资产合计1129512146137111266315590当前价格3115流动负债28763210436527324967非流动负债19201972197219721972股东权益64996963732378588501投入资本IC7572817810538907311715TableWebsite公司网址现金流量表wwwjahwacomcnNOPLAT298451445626758折旧与摊销236265966982流动资金增量-142-3736630资本支出-105-139203025公司简介自由现金流2875741296731895TableCompany经营现金流643993-159760884公司是中国历史最悠久的日化企业之投资现金流-671-384159202217一主要从事化妆品个人护理家居融资现金流-136-2281796-22791675现金流净增加额-1643811796-13172776护理用品的研发设计生产销售及财务指标服务主要品牌包括佰草集高夫美成长性加净启初六神家安等公司以差收入增长率-7487-42175113EBIT增长率126434-14408211异化的品牌定位覆盖不同年龄和消费净利润增长率-228509-209488201层次的消费需求采用自营及与经销商利润率共同成长的经销模式发展各类渠道借毛利率559587580588593EBIT率5369718693助持续不断的产品创新成为国内拥有净利润率6185708996一定影响力的化妆品及个人家居护理收益率净资产收益率ROE66937097108产品自主品牌的公司总资产收益率ROA3853376059投入资本回报率ROIC3955426965运营能力存货周转天数10201009101410111013应收账款周转天数566529547538543总资产周转周转天数58635798683253715939净利润现金含量1515-031010TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入1518-03-04-03偿债能力1m资产负债率4254274623724453m净负债率-453-443-393-453-510估值比率12mPE49163257411527662304PB363394289269249-26-20-14-8-33915EVEBITDA38523401339125202003PS300277289246221股息率0806071113周内价格范围TableRange522723-4310市值百万元21147股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债18111457-2878-39954413-3169-428-4308-3461-44-121737-3752-46-213-25-4044-49-30-10-74-4336-512022-012022-062022-1120A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万上海家化价格涨幅收入增长率净资产收益率上海家化相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of8TablePage上海家化6003151基本面触底护肤业务有望迎改善22年公司受疫情超头合作停止等因素扰动基本面触底当前悲观预期已逐步消化23年护肤个护等多业务有望反弹发力边际改善可期2022Q1-Q3公司合计实现营收归母净利润53531亿元分别同比-8-26业绩探底主要由于1疫情对线下渠道仓储物流消费者购买意愿等有多维度影响2公司护肤业务超头直播合作于21年12月停止同比高基数需消化321Q3期特渠寿险改革同比高基数需消化自22Q3起特渠超头因素逐步消退22Q3公司营收利润均转正达到116基本面呈现改善趋势步入2023年预计疫情影响将逐步减弱同时公司经过一年多的组织调整及内功磨炼后在护肤品牌侧开始呈现积极改善我们判断2023年公司护肤品业务有望恢复增长进而驱动业绩转头向上图12022Q3营收实现正增长117图22022Q3归母净利润同比增长1555253027202030700609600989102515533420500010-340010-715-10-10300-15105200-2005-24829410055420-3000273351816-300-49-7005-81-100-13610-200净利润亿元营业收入亿元YoYYoY数据来源wind国泰君安证券研究数据来源wind国泰君安证券研究超头合作停止导致玉泽佰草集21年销售基数较高22年公司护肤业务承压22年末两大护肤品牌均呈改善态势公司旗下重点功效护肤品牌玉泽在20192020年依托超头直播迅速出圈但2021Q4品牌重点合作超头主播薇娅因偷逃税款被罚款并停播使得玉泽佰草集短期流量入口减少在上年高基数的情况下面临较大压力2022年公司积极通过加强自播中腰部主播合作多平台布局等方式逐步消化超头影响但上半年在超头高基数持续且Q2上海疫情封控影响的情况下22H1公司护肤品类收入同比-3522年下半年逐步呈现修复态势根据魔镜数据玉泽佰草集在2022年12月增速均出现显著改善玉泽天猫抖音GMV增速降幅收窄佰草集天猫抖音增速转正至4表1家化护肤品类2022年受超头停播疫情影响承压明显品类2020营收亿元2020年yoy2021营收亿元2021年yoy2022H1营收亿元2022H1yoy护肤2207-19269722813-35个护家清2400-12410017321母婴20710215841022-4合作品牌351-53736144-22合计7028-7764693715-12数据来源公司公告国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of8TablePage上海家化600315图3玉泽22年12月起天猫抖音增速降幅收窄图4佰草集22年12月起天猫抖音增速转正450000140001204000012000100-10803500010000-206030000408000425000-30206000020000-404000-2015000-40-50200010000-605000-60--80--702021-012021-062021-072021-122022-052022-062022-122021-022021-032021-042021-052021-082021-092021-102021-112022-012022-022022-032022-042022-072022-082022-092022-1011玉泽天猫抖音GMV万元玉泽yoy佰草集天猫抖音GMV万元佰草集yoy数据来源魔镜数据国泰君安证券研究数据来源魔镜数据国泰君安证券研究佰草集恢复与李佳琦合作同时产品线补充完整后续发力可期2022年12月19日佰草集重回李佳琦直播间合作产品为主推单品太极啵啵水直播价230元200ml加赠210ml同款小样及太极面膜直播露出后当月淘宝显示太极啵啵水月销1万显著高于单品日常销售同时带动佰草集官旗12月GMV增速降幅显著收窄至-22根据魔镜数据统计1-12月合计降幅约为-40以上我们认为此次合作标志着佰草集在天猫渠道实现超头主播中腰部主播自播等全面的直播布局有望大幅扩大品牌触达的人群范围同时佰草集天猫渠道22年整体基数较低23年有望逐步恢复增长图5佰草集12月19日登录李佳琦直播间图612月佰草集天猫官旗GMV降幅大幅收窄14000601200040100002008000-206000-404000-602000-800-100佰草集天猫官旗GMV万元yoy数据来源李佳琦直播间国泰君安证券研究数据来源魔镜数据国泰君安证券研究佰草集基本完成产品线梳理与升级且产品高复购奠定高品质产品端在2020-2022年品牌持续调整的过程中公司对佰草集产品线做了梳理与精简保留了太极系列新七白系列新玉润系列等3条核心产品线并对产品进行迭代升级同时22年推出主打修护的双石斛系列补齐品牌功效配置同时基于家化数数十年在研发端投入的重点佰草集产品口碑良好2021年复购率42行业领先在产品线完备且研发支持较强产品力的背景下佰草集焕活可期请务必阅读正文之后的免责条款部分4of8TablePage上海家化600315图7佰草集21-22年完成产品线梳理对多个系列产品进行升级迭代数据来源佰草集天猫旗舰店国泰君安证券研究玉泽抖音22Q4出现明显放量有望带动品牌整体触底反弹玉泽过往天猫渠道占比较高在超头停播后2022年重点进行多渠道拓展公司自建抖音运营团队操盘玉泽品牌在22Q4呈现出向好趋势根据飞瓜数据测算2022年10-12月玉泽抖音GMV均超1000万元较过往月均500-700万元的中枢有大幅提升同时除双十一等大促月份外品牌抖音自播占比多数月份均维持在60以上整体运营健康度较高随着2023年天猫渠道基数恢复正常若玉泽抖音可维持放量态势品牌有望迎来拐点图82022Q4玉泽抖音出现明显放量图9玉泽抖音自播占比基本维持在602000450玉泽抖音自播占比18004009416003501003008314009078801200250702008064100063621507080010060600505040004025200-5020300-100201002021-072021-092021-122022-032022-082022-112021-052021-062021-082021-102021-112022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-092022-102022-12玉泽抖音GMV万元yoy数据来源飞瓜数据国泰君安证券研究数据来源飞瓜数据国泰君安证券研究2长期组织能力优化多品牌颇具韧性2022年公司持续引入市场化高管调整电商部门架构推动公司组织效率优化潘总上任后从内外部均提拔和引进了多位核心高管例如研发总监贾总曾任职于欧莱雅中国首席市场官陈静曾任葛兰素史克可口可乐等外资公司品牌市场部主管同时新设首席数字官引入张晓娟总其过往就职于eBayGoogle群邑传媒曾通过推进数字化转型为群邑创造领先优势其中首席市场官首席数字官均在2021年下半年请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8TablePage上海家化600315入职2022年对电商部门架构进行调整经过一年磨合后有望逐步发力表1公司多为高管更迭积极引入具有快消经验的市场化人才职位姓名过往任职经历首席市场官陈静曾任葛兰素史克可口可乐等外资公司品牌市场部主管曾在eBayGoogle等平台担任市场营销职务加入上海家化前在WPP旗下的群邑首席数字官张晓娟传媒担任首席数字产品和服务官2010-2017年任欧莱雅中国InternationalExpert负责新产品开发项目研发总监贾海东2017年2020年任万华化学集团CareChemicalBusinessDivision负责人数据来源公司发布会国泰君安证券研究2022年2月合并形成新的线上渠道部门包含四大前台部门四大中台部门支撑线上业务扩张补足公司短板公司2022年初调整线上组织架构明确了四大业务前台1平台电商2直播电商3达播含超头4特渠专注于拓展及扩张业务模式的丰富度为支撑业务扩张公司中台建立了四大部门补充各个前台业务所需能力支撑业务扩张包括1站内媒体运营着力提高流量运营效率2客服中心促进客服销售一体化提高消费者体验和转化率3通路行销做好四大前台协调品牌差异化价格控制管理库存生产的整体匹配4数据能力将四大业务部门产生的数据归集到数据中心电商架构调整后公司电商渠道将从2021年开始的单品类单平台的布局逐步发展为全域全平台布局逐步改善过往对单一渠道依赖较高的情况图10公司2022年2月调整线上组织架构明确了四大业务前台数据来源公司公告国泰君安证券研究长期看公司多品牌矩阵完备在经济不确定性较强的大背景下有望展现出较强韧性公司为国内少有的拥有美容护肤个护家清母婴等多品类多品牌矩阵的美妆集团品牌资产质地良好随着管理层对组织架构的梳理调整有望推动旗下品牌重新绽放增长潜力2022在经济下行背景下更偏刚需的个护家清品类韧性凸显2023年随经济增长预期回暖更具成长行的美容护肤赛道有望迎来机会中长期看品牌矩阵有望保障公司经营稳定性请务必阅读正文之后的免责条款部分6of8TablePage上海家化6003153投资建议考虑到四季度疫情感染高峰来临消费者出门场景减少叠加物流部分受阻预计公司Q4业绩仍有承压小幅下调2022年EPS预测至076-01元考虑到疫情放开后对23年恢复依然乐观维持2023-24年EPS预测至113135元维持目标价4680元维持增持评级4风险提示1线上化数字化转型不及预期2护肤品牌复苏进程不及预期3经济增速下滑抑制可选消费请务必阅读正文之后的免责条款部分7of8TablePage上海家化600315本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分8of8