2022年发电量1,006亿千瓦时，同比增长6.6%，主汛期来水偏枯导致澜沧江流域全年来水减少10%，公司通过梯级调度实现电量增长；省内供需偏紧推升综合交易电价同比上涨7.7%，公司业绩相应受益；拟打造新能源作为第二成长曲线，新建光伏项目开始释放推动业绩现金流增长。调整公司2022~2024年EPS预测为0.39/0.42/0.44元（前预测值为0.39/0.45/0.48元），维持公司“买入”评级，目标价8.20元。
　　▍2022年发电量1,006亿千瓦时，略高于预期。公司发布2022年发电量公告，全年完成发电量1,006亿千瓦时，同比增长6.6%，略高于预期，其中水电发电量1,001亿千瓦时，同比增长6.7%；完成上网电量999亿千瓦时，同比增长6.6%。分季度来看，4Q2022公司完成发电量213亿千瓦时，同比增长11.0%，其中水电发电量212亿千瓦时，同比增长10.4%。
　　▍梯级优化调度有效弥补来水偏枯影响，推动全年发电量回升。受主汛期来水同比偏枯约40%影响，2022年澜沧江流域整体来水偏枯约10%，乌弄龙/小湾/糯扎渡断面来水同比减少12.3%/5.9%/1.7%，但公司通过梯级水库群优化调度释放梯级蓄能，叠加省内及外送需求增长背景下蓄水限制逐步解除，有效弥补来水偏枯的负面影响，推动全年水电发电量同比增长6.7%至1,006亿千瓦时，其中小湾/漫湾/糯扎渡/景洪电站发电量同比增长12.7%/11.1%/8.9%/8.5%。
　　▍2022年云南省交易电价上涨7.7%，预计2023年交易电价上涨将放缓。2022年云南省内用电需求持续攀升导致电力供需收紧，昆明电力交易中心综合交易电价（加权）同比上涨15.99元/MWh（+7.7%）至223.18元/MWh，其中Q1~Q4综合交易均价同比分别上涨6.6%/7.4%/21.3%/8.1%或16.5/17.2/26.6/17.5元/MWh，公司有望充分受益实现综合上网电价提升。2022年12月，云南省发改委印发《云南省燃煤发电市场化改革实施方案（试行）》，提出试行期内云南省水电与新能源加权平均电价在前3年年度市场均价上下浮动10%区间内形成，超过上限部分纳入电力成本分担机制，我们预计受此文件限制2023年云南省交易电价上涨将有所放缓。
　　▍新能源项目陆续投产，发力第二成长曲线助推业绩增长。公司规划于“十四五”期间新增风光装机10GW，打造新能源开发运营作为第二成长曲线，推动盈利能力持续提升。2022年下半年，公司投资建设的小湾光伏（40MW）、大栗坪光伏一期（100MW）、新松坡光伏一期（120MW）、平远光伏（120MW）项目陆续投产，标志着公司新能源板块进入高速成长的阶段。预计公司将依托在省内较强的资源获取能力、在运水电项目稳定的现金流与较低的融资成本，推进省内优质风光资源获取与开发，加速公司业绩现金流成长。
　　▍风险因素：发电量低于预期；市场交易电价低于预期；光伏组件价格大幅上涨。
　　▍盈利预测、估值与评级：考虑到2022年光伏组件价格高企，导致公司光伏装机投产节奏放缓，影响新能源装机增速与业绩释放进度，我们调整公司2022~2024年EPS预测为0.39/0.42/0.44元（前预测值为0.39/0.45/0.48元），当前股价对应2022~2024年PE分别为17/16/15倍。我们采用公司过往三年历史平均PE加一倍标准差作为目标PE，推导得出2023年目标PE为20倍，对应目标价8.20元，维持“买入”评级。

研究报告全文：梯级优化调度弥补来水偏枯电量高于预期华能水电600025SH2022年经营数据点评202316中信证券研究部核心观点2022年发电量1006亿千瓦时同比增长66主汛期来水偏枯导致澜沧江流域全年来水减少10公司通过梯级调度实现电量增长省内供需偏紧推升综合交易电价同比上涨77公司业绩相应受益拟打造新能源作为第二成长曲线新建光伏项目开始释放推动业绩现金流增长调整公司20222024年EPS预测为039042044元前预测值为039045048元维持公司买入评级目标价820元李想公用环保行业首席2022年发电量1006亿千瓦时略高于预期公司发布2022年发电量公告分析师全年完成发电量1006亿千瓦时同比增长66略高于预期其中水电发电S1010515080002量1001亿千瓦时同比增长67完成上网电量999亿千瓦时同比增长66分季度来看4Q2022公司完成发电量213亿千瓦时同比增长110其中水电发电量212亿千瓦时同比增长104梯级优化调度有效弥补来水偏枯影响推动全年发电量回升受主汛期来水同比偏枯约40影响2022年澜沧江流域整体来水偏枯约10乌弄龙小湾糯扎渡断面来水同比减少1235917但公司通过梯级水库群优化调度释放梯级蓄能叠加省内及外送需求增长背景下蓄水限制逐步解除有效弥补来水偏枯的负面影响推动全年水电发电量同比增长67至1006亿千瓦时其中小湾漫湾糯扎渡景洪电站发电量同比增长12711189852022年云南省交易电价上涨77预计2023年交易电价上涨将放缓2022年云南省内用电需求持续攀升导致电力供需收紧昆明电力交易中心综合交易电价加权同比上涨1599元MWh77至22318元MWh其中Q1Q4综合交易均价同比分别上涨667421381或165172266175元MWh公司有望充分受益实现综合上网电价提升2022年12月云南省发改委印发云南省燃煤发电市场化改革实施方案试行提出试行期内云南省水电与新能源加权平均电价在前3年年度市场均价上下浮动10区间内形成超过上限部分纳入电力成本分担机制我们预计受此文件限制2023年云南省交易电价上涨将有所放缓新能源项目陆续投产发力第二成长曲线助推业绩增长公司规划于十四五期间新增风光装机10GW打造新能源开发运营作为第二成长曲线推动盈利能力持续提升2022年下半年公司投资建设的小湾光伏40MW大栗坪光伏一期100MW新松坡光伏一期120MW平远光伏120MW项目陆续投产标志着公司新能源板块进入高速成长的阶段预计公司将依托在省内较强的资源获取能力在运水电项目稳定的现金流与较低的融资成本推进省内优质风光资源获取与开发加速公司业绩现金流成长风险因素发电量低于预期市场交易电价低于预期光伏组件价格大幅上涨盈利预测估值与评级考虑到2022年光伏组件价格高企导致公司光伏装机投产节奏放缓影响新能源装机增速与业绩释放进度我们调整公司20222024年EPS预测为039042044元前预测值为039045048元当前股价对应20222024年PE分别为171615倍我们采用公司过往三年历史平均PE加一倍标准差作为目标PE推导得出2023年目标PE为20倍对应目标价820元维持买入评级证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明华能水电年经营数据点评600025SH2022202316华能水电600025SH项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1925320202217162252423696评级买入维持营业收入增长率YoY-75745当前价674元净利润百万元目标价820元48355838708675597924总股本18000百万股净利润增长率YoY-13212175流通股本18000百万股每股收益EPS基本元027032039042044总市值1213亿元净资产收益率ROE7891104104104近三月日均成交额169百万元每股净资产元27028630833035352周最高最低价766563元PE250211173160153近1月绝对涨幅015PB2524222019近月绝对涨幅6-639EVEBITDA131125122119113近月绝对涨幅12677资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月4日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2华能水电年经营数据点评600025SH2022202316表1收入及利润预测调整调整前调整后差异2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2023E2024E营业收入百万元21525232992537521716225242369609-33-66净利润百万元69428044869370867559792421-60-88EPS元03904504803904204421-60-88资料来源中信证券研究部预测表2公司盈利预测关键假设201720182019202020212022E2023E2024E整体装机容量MW1814421209231842318423184235642512228439增长1699300001666132其中水电装机容量MW1610919174211492114921149211492106521065其中风电装机容量MW1351351351351351353381350其中光伏装机容量MW10010010010010048019204224整体发电量亿千瓦时7328171044976944100610351070增长116278-65-33662934其中水电发电量亿千瓦时7278121038970938100110191019其中风电发电量亿千瓦时444444937其中光伏发电量亿千瓦时111112614整体上网电量亿千瓦时727811103796993799910271062增长116278-66-33662833其中水电上网电量亿千瓦时722806103196393299410121012其中风电上网电量亿千瓦时444444936其中光伏上网电量亿千瓦时111112613整体含税售电价格元kWh02080223022602230241024402460250增长7213-1381110918其中水电含税售电价格元kWh02060209022102280236024302440246其中风电含税售电价格元kWh04760466047504760490033603360336其中光伏含税售电价格元kWh09120912090809200956033603360336资料来源公司公告中信证券研究部预测表3公司季度财务数据1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022营业收入百万元3837602156654679394171895660营业成本百万元2023242021732550205324272157毛利百万元1814360134912129188847623503销售费用百万元579186910管理费用百万元717683150818788财务费用百万元879861831803812737723资产减值损失百万元0000000投资净收益百万元081301-41125112营业利润百万元77725512608124192637482611利润总额百万元77825512578122692637212614所得税百万元10542724478133464320净利润百万元67421252335114879332572294少数股东损益百万元723216617251157172归属于母公司所有者的净百万元6012093216897674231002122利润基本每股收益元003012012005004017012收入同比237212-1493327194-01收入环比-153569-59-174-158824-213请务必阅读正文之后的免责条款和声明3华能水电年经营数据点评600025SH20222023161Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q2022利润同比-12188452-2671001234482-21利润环比233248036-550-2393179-316毛利率473598616455479662619管理费用率18131532211216财务费用率229143147172206103128净利润率157348383209188431375资料来源公司公告Wind中信证券研究部图120182022Q3单季度EPS元图220182022Q3单季度毛利率单季度EPS单季度毛利率2018201920202021202220182019202020212022025700020600500015400010300005200000100-00500Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部图320172022Q3公司财务及管理费用率季度累计值图420172022Q3公司单季度经营现金流净额及净利润mn财务费用率管理费用率右轴经营活动现金流净额净利润右轴4002160004000350185000350030030001540002502500123000200020009150015020000610001001000500033Q20193Q20171Q20183Q20181Q20191Q20203Q20201Q20213Q20215001Q201703Q20171Q20183Q20181Q20193Q20191Q20203Q20201Q20213Q2021001Q201700资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部表4可比公司估值表股价市值EPSPEPBEVEBITDAROE股息率亿元2022E2023E2024E2022E2023E2024E2022E2022E2022E2022E长江电力2083473712013113717161524523414136国投电力10798040740880961512111427619323川投能源12105400780890951614131624610437资料来源Wind各公司公告中信证券研究部注释可比公司预测数据为Wind市场一致预期股价数据为2023年1月4日请务必阅读正文之后的免责条款和声明4华能水电年经营数据点评600025SH2022202316图5华能水电公司PEBand图6华能水电公司PBBand05x1x15x5x10x15x2x25xSharePrice20x15xSharePrice1010865420020-0118-0118-0719-0119-0720-0721-0121-0722-0122-0718-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0718-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5华能水电年经营数据点评600025SH2022202316利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1925320202217162252423696货币资金15961510196616831771营业成本901791669209986710527存货4144444751毛利率5355585656应收账款13681899199819772162税金及附加323379367393419其他流动资产3329215227234244销售费用3139363942流动资产63343667423539424228销售费用率00000固定资产135797128843123863127087130839管理费用317379377395423长期股权投资29633002300230023002管理费用率22222无形资产63046009604761376257财务费用38663375314026482671其他长期资产1323419133233472335625272财务费用率2017141211非流动资产158298156987156259159582165370研发费用4314130656812889310705资产总计164632160654160494163523169598研发费用率01000短期借款170011021184474011027投资收益297341170177210应付账款84145146156167EBITDA1545916222166311699417970其他流动负债2083221378215712144421475营业利润56777177870392829730流动负债2261622625229012634032669营业利润率2936404141长期借款7822571447664476144756447营业外收入104876其他长期负债279356356356356营业外支出3447474747非流动性负债7850471802668026180256802利润总额56537134866492429689负债合计10112094428897038814389471所得税370853104011091163股本1800018000180001800018000所得税率712121212资本公积1889218892188921889218892少数股东损益449443538574602归属于母公司所6161564364683907240676551归属于母公司股有者权益合计48355838708675597924东的净利润少数股东权益18971863240129753576净利率股东权益合计25293334336351266227707917538180127负债股东权益总164632160654160494163523169598计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润52836281762481338526增长率折旧和摊销59855733536556776212营业收入-744493750372521营运资金的变化-523150782-106-157营业利润-175126422126666482其他经营现金流38782973297024712461净利润-128020752139668483经营现金流合计1462316494160411617517041利润率资本支出-4323-6020-4637-9000-12000毛利率53175463576056195558投资收益297341170177210EBITDAMargin80298030765875457583其他投资现金流-204289000净利率25112890326333563344投资现金流合计-4230-5390-4466-8823-11790回报率权益变化50052000净资产收益率785907103610441035负债变化-8327-3648-4917-14441287总资产收益率294363442462467股利支出-2684-2880-3060-3543-3780其他其他融资现金流-5107-4658-3140-2648-2671资产负债率61425878558953905275融资现金流合计-11112-11184-11118-7635-5164现金及现金等价所得税率6551196120012001200-719-80456-28388股利支付率物净增加额59575242500050005000资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上7特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCA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