报告摘要：
　　天马科技集团是融特种水产、畜牧、食品和一二三产业融合发展的大型现代渔牧集团化企业。公司创立于2002年，成功研发出具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料，打破了国外的长期技术垄断，并逐渐成长为全球鳗鲡饲料龙头。公司创始人暨实控人陈庆堂先生具有深厚的产业背景。2017年公司上市后，加快了产业扩张，先后收购华龙集团、鑫华港饲料，由水产饲料切入畜禽饲料，营收规模快速增长。
　　布局鳗鱼产业链一体化，打开长期成长空间。鳗鱼苗种目前尚无法人工培育、只能依赖天然捕捞，因此供给产能天然受限。公司2020年开始布局鳗鱼养殖业务，凭借产业内多年积累的经验，建立了种苗资源、饲料配方、养殖设施、养殖技术的多重核心优势。2021年底鳗鱼养殖业务开始陆续出鱼，随着在建养殖基地陆续投产，公司2022-23年商品鳗销量预计将分别达到8000/20000吨。从目前情况来看，2023年鳗苗捕捞季鱼况不佳，鳗苗捕获量恐进一步减少；而随着新冠疫情影响逐渐减弱，鳗鱼消费有望回暖，鳗鱼价格上涨预期强烈。同时，公司成功打造了“鳗鲡堂”品牌烤鳗，持续开拓国内市场，进一步强化了产业协同。
　　构筑饲料核心优势，开启品类、区域扩张。特种水产饲料技术壁垒更高，渗透率尚有较大提升空间、下游需求增速更快。依靠着长期卓越的研发实力，公司掌握了多项特种水产配合饲料配方和加工工艺核心技术，构建了长期的核心竞争力。作为全球最大的鳗鲡饲料生产商，公司凭借强大的研发实力和鳗鲡料的成功经验，持续不断打造优势品种，稳步推进“十条鱼”战略，推动特水料业务由精向强迈进。禽畜饲料方面，公司目前稳居福建第一梯队，未来有望依靠在省内的渠道和品牌力优势持续提升市场份额，并同时稳步推进省外扩张，逐步完善全国布局。
　　盈利预测与估值：由于当前鳗苗捕捞季鱼况不佳，我们预计今年鳗鱼价格上涨概率增加，故上调公司2022-24年净利润分别至3.44/8.86/10.71亿元，对应EPS分别为0.79/2.03/2.46元，对应当前PE估值分别为24.47/9.50/7.85倍。参考可比公司估值，给予公司2023年13XPE，上调目标价至26.40元，重申公司买入评级。
　　风险提示：鳗鱼价格波动风险、原料价格波动风险、水产疫病风险。

研究报告全文：TableInfo1TableDate天马科技603668饲料农林牧渔发布时间2023-01-05TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告买入鳗鱼产业纵向一体饲料业务横向扩张上次评级买入报告摘要股票数据TableMarket20230105天马科技集团是融特种水产畜牧食品和一二三产业融合发展的大型TableSummary6个月目标价元264现代渔牧集团化企业公司创立于2002年成功研发出具有自主知识产收盘价元192912个月股价区间元9782264权的玻璃鳗配合饲料打破了国外的长期技术垄断并逐渐成长为全球总市值百万元841304鳗鲡饲料龙头公司创始人暨实控人陈庆堂先生具有深厚的产业背景总股本百万股436股百万股2017年公司上市后加快了产业扩张先后收购华龙集团鑫华港饲料A436B股H股百万股00由水产饲料切入畜禽饲料营收规模快速增长日均成交量百万股7布局鳗鱼产业链一体化打开长期成长空间鳗鱼苗种目前尚无法人工培育只能依赖天然捕捞因此供给产能天然受限公司2020年开始布TablePicQuote历史收益率曲线局鳗鱼养殖业务凭借产业内多年积累的经验建立了种苗资源饲料天马科技沪深300配方养殖设施养殖技术的多重核心优势2021年底鳗鱼养殖业务开始陆续出鱼随着在建养殖基地陆续投产公司2022-23年商品鳗销量10080预计将分别达到800020000吨从目前情况来看2023年鳗苗捕捞季鱼60况不佳鳗苗捕获量恐进一步减少而随着新冠疫情影响逐渐减弱鳗40鱼消费有望回暖鳗鱼价格上涨预期强烈同时公司成功打造了鳗20鲡堂品牌烤鳗持续开拓国内市场进一步强化了产业协同0-20构筑饲料核心优势开启品类区域扩张特种水产饲料技术壁垒更高-4020221202242022720221020231渗透率尚有较大提升空间下游需求增速更快依靠着长期卓越的研发实力公司掌握了多项特种水产配合饲料配方和加工工艺核心技术构建了长期的核心竞争力作为全球最大的鳗鲡饲料生产商公司凭借强TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益3452大的研发实力和鳗鲡料的成功经验持续不断打造优势品种稳步推进相对收益4272十条鱼战略推动特水料业务由精向强迈进禽畜饲料方面公司目前稳居福建第一梯队未来有望依靠在省内的渠道和品牌力优势持续相关报告TableReport提升市场份额并同时稳步推进省外扩张逐步完善全国布局天马科技603668鳗鱼养殖量增无忧静盈利预测与估值由于当前鳗苗捕捞季鱼况不佳我们预计今年鳗鱼价待价涨逻辑兑现格上涨概率增加故上调公司2022-24年净利润分别至3448861071亿--20221024元对应EPS分别为079203246元对应当前PE估值分别为天马科技603668养殖利润激增业绩再2447950785倍参考可比公司估值给予公司2023年13XPE上调超预期目标价至2640元重申公司买入评级--20220929风险提示鳗鱼价格波动风险原料价格波动风险水产疫病风险天马科技603668鳗鱼养殖量价齐升鳗TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E鲡龙头如虎添翼营业收入364054197145925411447--20220821-49894888318529532369TableAuthor归属母公司净利润69843448861071-2126212131150157612091证券分析师王玮每股收益元020022079203246执业证书编号S0550521100003市盈率391057052447950785021-61001524wangwei7781nesccn市净率218296396297228研究助理陈科诺净资产收益率583561161731252901执业证书编号S0550122020016股息收益率00002108221125518382023603chenknnesccn总股本百万股340436436436436请务必阅读正文后的声明及说明天马科技公司深度TablePageTop目录1深耕特水饲料二十载打破海外技术垄断511鳗鲡饲料起家产业背景深厚512业务扩张带动收入增长鳗鱼养殖提升盈利能力72布局鳗鱼产业链一体化打开长期成长空间821鳗鱼产业前景可期我国产业基础雄厚8211兼具高营养价值和经济价值的水中软黄金8212鳗苗捕捞定时定点捕捞量波动较大9213我国鳗鱼产业链成熟完备产量位居全球首位1122供给持续减少消费复苏在望12221价格受捕捞量影响未来有望保持高位12222鳗鱼出口强劲消费有望复苏1423公司坐拥鳗鱼产业多重核心优势1524养殖基地持续建设支撑鳗鱼产能扩张1625打造知名烤鳗品牌渠道拓展稳步推进193构筑饲料核心优势开启品类区域扩张2131全球鳗鲡料龙头期望复制成功经验21311特种水产饲料景气度高政策助推饲料加速替代21312研发实力卓越盈利能力突出23313十条鱼战略有序推进鲍鱼料率先发力2532区域禽畜饲料龙头走向全国264盈利预测与估值275风险提示28请务必阅读正文后的声明及说明231天马科技公司深度TablePageTop图表目录图1公司发展历程5图2公司打造的全产业链供应链平台6图3公司股权结构2022年三季报6图4公司收入规模快速扩张7图5净利润迎来增速拐点7图6饲料业务贡献主要收入7图7产品结构调整致毛利率有所下降7图8期间费率持续下降8图9鳗鱼生长周期10图10日本鳗降海洄游路线10图11日本鳗苗捕捞量波动性较大10图12我国捕捞量占比最高10图13鳗鱼养殖业规模整体保持稳定增长11图14鳗鱼产量地区分布情况11图15我国鳗苗进口量不断增长12图16鳗苗捕获量连续2年大幅减少12图17鳗鱼价格和鳗苗捕捞量呈负相关13图18美洲鳗与日本鳗价差逐渐收窄13图19我国鳗鱼需求量整体有所上升14图20我国鳗鱼出口量加速增长14图21鳗鱼出口形式以烤鳗为主2021年14图22日本占我国鳗鱼出口量4614图23近年来社会餐饮零售额下滑明显15图24公司商品鳗销售快速增长17图25公司消耗性生物资产大幅扩张17图26公司八大产业集群和两大万亩产业基地分布情况17图27公司白鸽山万亩产业基地效果图18图28公司未来多元业务矩阵19图29烤鳗销量稳步增长19图30公司鳗鲡堂牌烤鳗产品19图31鳗鲡堂全新国潮IP产品20图32鳗小堂连锁餐饮品牌20图33烤鳗价格波动相对更加平稳21图342000年至今我国水产品产量稳步提升21图35人工养殖水产品产量占比逐渐提升21图36各类水产饲料构成情况22图37特种水产需求增长更快22图382016年以来全国特水料产量加速增长22图39特种水产饲料占比持续提升22图40天马科技饲料毛利率处于行业较高水平25图41天马科技水产料毛利率行业领先25图42公司特水料市占率逐步提升25图43公司特种水产饲料产品矩阵25请务必阅读正文后的声明及说明331天马科技公司深度TablePageTop图44我国鲍鱼养殖产量快速增长26图45福建省占据我国76鲍鱼产量202026图46禽畜饲料销量规模快速扩张27图47禽畜饲料收入体量快速扩张27表1鳗鱼具备高营养价值9表2国内鳗鱼消费人群快速扩张15表3公司在建鳗鱼养殖项目情况18表4推进渔业绿色发展的相关政策23表5公司饲料产品具备先进的技术水平24表6公司盈利预测拆分百万元28请务必阅读正文后的声明及说明431天马科技公司深度TablePageTop1深耕特水饲料二十载打破海外技术垄断11鳗鲡饲料起家产业背景深厚创业二十载一步一脚印公司前身福清市天马水产饲料有限公司成立于2002年创业初期专注于水产饲料的生产销售成功塑造了优势品种鳗鲡配合饲料并借助其成功经验公司陆续开发了多个特种水产饲料品种依靠不断技术创新公司研发出具有自主知识产权的玻璃鳗配合饲料等产品填补了国内技术空白打破了国外的长期技术垄断2017年成功上市后公司开启多元化发展模式陆续向禽畜饲料鳗鲡养殖食品加工等产业延伸打造了从饲料种苗养殖动保到食品精深加工的完整产业链条历经20年的发展公司已成为集特种水产畜牧食品为一体融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业2021年底公司鳗鲡养殖业务开始实现出鱼进一步打开了公司未来的成长空间图1公司发展历程数据来源公司官网东北证券立足特种水产饲料打造全产业链平台公司业务范围覆盖了从饲料生产水产养殖再到终端食品加工制造全产业链特种水产饲料是公司的根基产品应用于鳗鲡石斑鱼大黄鱼等特种水产动物从种苗期至养成期的人工养殖全阶段收购华龙集团后公司进一步建立了特种水产饲料畜禽饲料双轮驱动的饲料业务框架同时与养殖业务形成高效协同目前公司养殖业务主要涉及鳗鱼养殖和肉鸡肉鸭蛋鸡蛋鸭等畜禽养殖在产业链下游公司已布局预制菜品市场多年打造了蒲烧烤鳗白烧烤鳗鳗鱼饭便当姜母鸭烤鲭鱼等多种系列产品随着公司鳗鱼养殖基地陆续建成投产同时以鳗鲡堂牌烤鳗为代表的食品业务持续发展壮大公司全产业链供应链平台基本搭建成型请务必阅读正文后的声明及说明531天马科技公司深度TablePageTop图2公司打造的全产业链供应链平台数据来源公司官网东北证券股权结构较为集中实控人产业背景深厚公司实际控制人为董事长陈庆堂先生总计持有公司3231的股权其中直接持有公司1985的股权通过其独资的天马投资间接持有1246的股权陈庆堂作为公司的主要创始人之一拥有深厚的行业积累和丰富的企业管理经验现任中国渔业协会鳗业工作委员会会长中国饲料工业协会副会长福建省饲料工业协会会长等职位获评国家科技创新创业人才国家万人计划科技创业领军人才享受国务院政府特殊津贴专家等荣誉称号图3公司股权结构2022年三季报数据来源wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明631天马科技公司深度TablePageTop12业务扩张带动收入增长鳗鱼养殖提升盈利能力收入体量快速扩张净利润开始激增2016年至今公司整体营业收入保持快速增长CAGR为451其中2019年8月收购华龙集团切入禽畜饲料赛道助公司营收规模得到大幅扩张2020年起公司归母净利润恢复增长并于2022年迎来爆发期今年前三季度公司实现归母净利润为24亿元同比大增187主要系公司鳗鱼养殖业务开始初步释放产能后盈利能力提升所致图4公司收入规模快速扩张图5净利润迎来增速拐点亿元亿元6070162005060141505012404010100300830502006200410010020000-50营业收入YoY归母净利润YoY数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券营收以饲料为主鳗鱼养殖贡献利润公司饲料业务贡献了主要收入2021年公司饲料业务营收占比达到917其中畜禽饲料和特种水产饲料占比分别为633和284业务结构的调整是导致毛利率呈现下滑趋势的主要原因2017-2018年毛利率较低的原料销售和水产销售等业务收入大幅增长使得公司整体毛利率有所下滑而2019年完成对华龙集团的收购后低毛利率的畜禽饲料业务逐渐成为公司营业收入主要来源叠加原材料成本的持续上涨公司整体毛利率中枢有所下移2021年以来公司鳗鱼养殖业务开始实现对外销售成为了公司新的收入增长点并且商品鳗的销售毛利率超过40随着养殖规模扩张未来有望拉动公司整体毛利率持续提升图6饲料业务贡献主要收入图7产品结构调整致毛利率有所下降亿元60605050渔业养殖404030302020101000201620172018201920202021-10201620172018201920202021畜禽饲料饲料销售水产品畜禽饲料饲料销售水产品原料销售渔业养殖其他原料销售渔业养殖整体毛利率数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券请务必阅读正文后的声明及说明731天马科技公司深度TablePageTop费用管理不断优化期间费率持续下降2016年以来公司期间费用率持续下降由120降至2021年的449其中2018年受到人民币兑美元汇率上升影响公司应付外币账款及外币借款产生汇兑损失致使财务费用率有所上涨而管理费用率在当年则由于会计准则调整表现出较大程度的下降总体而言公司经营效率不断优化费用率保持下降趋势图8期间费率持续下降141210864202016201720182019202020212022H1销售费用管理费用财务费用期间费用率数据来源Wind东北证券2布局鳗鱼产业链一体化打开长期成长空间21鳗鱼产业前景可期我国产业基础雄厚211兼具高营养价值和经济价值的水中软黄金鳗鱼营养价值高能满足消费者健康饮食追求鳗鱼富含多种营养成分包括人体必需的EPADHA等不饱和脂肪酸丰富的维生素和人体元素胶原蛋白和稀有的西河洛克蛋白等其中鳗鱼维生素A含量为猪肉的300倍牛肉100倍普通鱼类的60倍维生素E含量是禽畜肉品的平均十倍以上并且鳗鱼还是EPA和DHA含量最高的鱼类之一因此食用鳗鱼有助于促进大脑发育延缓机体衰老以及预防多种疾病能满足消费者健康饮食的意愿鳗苗依赖天然捕捞供给产能严格受限丰富的营养价值和鲜嫩的口感使得鳗鱼在全世界广受追捧而鳗苗目前尚无法实现人工培育只能依靠天然捕捞由于多年来大量的捕捞鳗鱼的自然存量日渐稀少导致鳗苗资源颇为紧俏鉴于需求旺盛且供给受限鳗鱼价格远高于普通鱼类具有较高经济价值请务必阅读正文后的声明及说明831天马科技公司深度TablePageTop表1鳗鱼具备高营养价值营养成分营养价值鳗鱼是EPA和DHA含量最高的鱼类之一EPA和DHA都是机体内必不可缺少的营养成分DHA俗称脑黄金对脑神经生长发育至关重要并且还具有抗衰老改善血液循EPADHA环降低血脂等作用EPA能帮助降低人体胆固醇和甘油三酯的含量促进体内饱和脂肪酸代谢起到预防动脉粥样硬化的形成和发展预防脑血栓脑溢血高血压等心血管疾病的作用鳗鱼含有丰富的维生素包括维生素AEB1B2等维生素A含量为猪肉的300倍牛维生素AEB1B2肉100倍普通鱼类的60倍对预防视力退化保护肝脏有着重要的作用维生素E含量是禽畜肉品的平均十倍以上有着抗氧化防癌延缓衰老调节内分泌等功效鳗鱼富含人体所需元素不仅有着丰富的钙锌元素同时还含有一定量能够维护骨骼健锌钙晒等元素康和神经系统功能的镁和磷以及提高免疫力抗氧化的硒补充脑细胞不可或缺的营养素起到提高大脑活力改善记忆力降低血脂胆固醇预防心磷脂血管疾病延缓衰老等作用鳗鱼的皮和肉中还含有丰富的胶原蛋白能够美容养颜滋润皮肤延缓衰老对肌肤有胶原蛋白很好的抗氧化作用可以增加肌肤的弹性这些作用使得鳗鱼可以成为女性极佳的滋补食品西河洛克蛋白含有稀有的西河洛克蛋白具有补肾强身提高人体免疫力的效果数据来源鳗鱼网东北证券212鳗苗捕捞定时定点捕捞量波动较大鳗苗捕捞具有严格的地域和时间限制鳗鱼是一种降河产卵洄游鱼类即在淡水生长至性成熟时回到海洋进行产卵繁殖从生长周期来看鳗鱼将经历鳗鱼卵前柳叶鳗柳叶鳗玻璃鳗鳗线黄鳗和银鳗多个阶段其中玻璃鳗时期是鳗鱼逐步实现由海洋向淡水区迁移的时候所处阶段进入淡水生活后的玻璃鳗身体便开始沉积黑色素逐渐生长成为鳗线随着时间推移鳗鱼在性成熟后银鳗阶段又会从淡水区域回到海中进行产卵并永远栖息于此由于目前鳗鱼苗的人工繁育技术尚不成熟鳗鱼养殖完全依靠天然捕捞的苗种其主要为迁移入河阶段的玻璃鳗和鳗线而鳗鱼的迁移主要依托于洋流的流动例如日本鳗从马里亚纳海沟孵化出来后会顺流前往东亚地区最后绝大部分被中国日本和韩国所捕捞因此可以得见鳗鱼养殖业的发展主要依托于自然禀赋而不具备无序扩张的条件供给端处于天然紧俏状态请务必阅读正文后的声明及说明931天马科技公司深度TablePageTop图9鳗鱼生长周期图10日本鳗降海洄游路线数据来源中国鳗鱼网东北证券数据来源中国鳗鱼网东北证券根据不同分布地鳗鱼主要分为日本鳗美洲鳗和欧洲鳗从供给量角度来看日本鳗苗量大但波动性强美洲鳗苗较为稳定近年来国内养殖规模有所扩张欧洲鳗捕捞出口受限产量水平低日本鳗苗捕捞量波动性较大我国捕捞量占比最高日本鳗是全球最主要的养殖品种其种苗捕捞量受到气候自然苗量等非人为因素的影响因此在不同年份捕捞季存在较大的波动从东亚地区过去十年捕捞情况来看捕捞量最大和最小的年份差距达到775吨自2020年出现捕捞大年以来日本鳗的捕捞量呈现逐年下滑的情况我国是日本鳗捕捞量最大的国家过去五年捕捞季我国大陆鳗苗的捕捞量平均占东亚地区捕捞总量的65图11日本鳗苗捕捞量波动性较大图12我国日本鳗苗捕捞量占比最高吨1001009080807060605040403020201000201320142015201620172018201920202021202220182019202020212022捕捞量中国大陆日本韩国其他数据来源中国鳗鱼网东北证券数据来源中国鳗鱼网东北证券美洲鳗苗鳗苗捕捞量较为稳定近年来我国美洲鳗苗养殖量有所增长北美鳗苗实行捕捞配额制度以防止鳗苗资源快速流失每年捕捞量基本在10吨左右而南美鳗苗年捕捞量基本在10-20吨近年来随着日本鳗苗捕捞量锐减价格高涨以及欧洲鳗苗的捕捞出口限制我国逐渐加大了美洲鳗苗的引入美洲鳗养殖规模持续扩张请务必阅读正文后的声明及说明1031天马科技公司深度TablePageTop欧洲鳗苗自然资源量经历快速减少捕捞量和出口量均受限由于欧洲鳗苗的过度捕捞其自然资源量在几十年间锐减20世纪80年代以来欧洲鳗鲡种群数量下降了约90并于2009年正式列入濒危动植物国际贸易公约的极危物种之后鳗苗的捕捞和出口都受到了严格的限制亚洲国家是欧洲鳗苗的主要进口国随着捕捞出口受限之后亚洲区域的欧洲鳗鱼养殖量处于极低的水平213我国鳗鱼产业链成熟完备产量位居全球首位我国鳗鱼养殖业较为成熟为全球最主要的鳗鱼供应国我国鳗鱼养殖业经过了四十年的发展历程已形成了种苗捕捞鳗鱼养殖饲料生产鳗鱼加工及进出口贸易等完整成熟的产业链体系目前已经成为全球最大的鳗鱼生产国年产量基本在全球产量的80以上从时间维度来看2003年以来我国鳗鱼产量总体保持着增长趋势借助于投苗节奏和养殖周期的把控年产体量维持在20万吨左右相较于鳗苗捕捞量更加平稳从区域性来看鳗鱼养殖业主要分布于沿海城市其中广东和福建两省鳗鱼产量合计占我国鳗鱼总产量的87其中广东主要养殖日本鳗而福建近两年以美洲鳗为主要养殖品种图13鳗鱼养殖业规模整体保持稳定增长图14鳗鱼产量地区分布情况万吨其他30江西67252015广东441050福建43200520152003200420062007200820092010201120122013201420162017201820192020鳗鲡养殖产量数据来源Wind东北证券数据来源Wind东北证券日本鳗苗捕捞量下降情况下美洲鳗养殖规模不断增长过去我国鳗鱼养殖以日本鳗为主随着日本鳗的捕捞量不断缩减从2000年左右平均100吨的捕捞量缩减到近年来平均不足50吨我国开始逐步加大其他品种的鳗苗引入和养殖技术开发而在欧洲鳗苗的捕捞和出口都受到管控后我国美洲鳗的养殖规模迅速增长与日本鳗成为了我国两大主要的养殖品种因近几年日本鳗频频歉收我国不断加大美洲鳗苗的进口尤其在近两年日本鳗苗价格高涨使得美洲鳗的需求进一步加大2021年全国鳗苗进口量为269吨同比352022年前十个月累积进口量已经超过30吨请务必阅读正文后的声明及说明1131天马科技公司深度TablePageTop图15我国鳗苗进口量不断增长吨3530252015105020172018201920202021202210进口鳗鱼苗量数据来源Wind东北证券22供给持续减少消费复苏在望221价格受捕捞量影响未来有望保持高位鳗苗捕获量连续2年大幅减少今年鱼况亦不容乐观东亚地区鳗苗捕捞从前年11月开始至当年5月结束受洋流地热台风等气候因素影响每年鳗苗的捕获量都会出现剧烈波动一般而言鳗苗捕捞都有3-5年的周期在经历了2020年的大丰收年后2021-2022年连续两年捕捞季中鳗苗的捕捞量都出现了大幅下滑2022鳗苗捕捞季共捕获鳗苗4245万吨同比减少2781从目前鱼况来看2023捕捞季情况也不容乐观12月21日-26日的暗夜大潮并未如期带来理想鱼获我国日均捕获量依然停留在20-30公斤目前国内苗价已突破23元条日本当地鳗苗统一收购价也从115万日元公斤提高至了125万日元公斤图16鳗苗捕获量连续2年大幅减少吨100捕捞量90807060504030201002013201420152016201720182019202020212022数据来源中国鳗鱼网东北证券鳗苗捕获量影响鳗鱼价格未来鳗鱼价格大涨可期由于鳗苗供给只能依靠天然捕捞而鳗鱼养殖的周期一般为1-2年因此每个捕捞季鳗苗的捕捞量理论上将直接影响下一年鳗鱼的市场供应量进而影响鳗鱼的市场价格从2012年至今的数据来请务必阅读正文后的声明及说明1231天马科技公司深度TablePageTop看日本鳗苗捕捞量后移一年与鳗鱼价格呈现出明显的负相关关系因2020年鳗苗大丰收导致鳗鱼价格从2020年下半年起开始下跌并且在新冠疫情影响下鳗鱼存塘时间有所延长使得当前鳗鱼价格依然处于底部区间但由于鳗苗捕获量连年大幅减少存塘鳗鱼持续去化2022年鳗鱼价格已触底反弹若今年鳗苗捕捞量进一步减少未来鳗鱼价格有望出现明显上涨图17鳗鱼价格和鳗苗捕捞量呈负相关元公斤吨2001001809016080140701206010050804060304020201000中国日本鳗价格左轴日本鳗捕捞量后移一年数据来源中国鳗鱼网东北证券注价格为3P规格鳗鱼流通价日本鳗价格一般高于美洲鳗但近年来价差逐渐收窄由于鳗鱼消费市场主要集中在日本鳗产区而形成的本地消费习惯因此日本鳗的价格一般高于美洲鳗但事实上美洲鳗无论从口感外观还是营养上都与日本鳗相差不大由于日本鳗苗捕捞量有限美洲鳗养殖规模逐年扩大随着美洲鳗获得消费者认可其与日本鳗的价差也在逐渐收窄图18美洲鳗与日本鳗价差逐渐收窄元公斤元公斤30025025020020015015010010050500020181122019112202011220211122022112日本鳗与美洲鳗价差右轴日本鳗流通价美洲鳗流通价数据来源中国鳗鱼网东北证券注价格为3P规格鳗鱼流通价请务必阅读正文后的声明及说明1331天马科技公司深度TablePageTop222鳗鱼出口强劲消费有望复苏鳗鱼主要供应国内需求国外疫情管控放松后出口大增我国鳗鱼生产主要以供给国内消费为主2017年以来鳗鱼国内需求量和出口量整体均保持稳步增长其中2021年由于国外疫情管控放松鳗鱼对外出口大幅增长同比332令内销数量略有下滑出口方面我国同样是全球最大鳗鱼出口国每年稳定向多国供应鳗鱼产品出口产品的形式以烤鳗为主占比超过80传统鳗鱼消费大国日本是我国最大的鳗鱼出口国2021年占据我国出口量的46图19我国鳗鱼需求量整体有所上升图20我国鳗鱼出口量加速增长吨吨228835730206625418520216415031014-22512-41010-60-52017201820192020202120172018201920202021国内鳗鱼需求量YoY鳗鱼出口量YoY数据来源Wind东北证券数据来源海关总署东北证券图21鳗鱼出口形式以烤鳗为主2021年图22日本占我国鳗鱼出口量46冻鳗鱼鲜冷鳗鱼鳗苗其他活鳗鱼110其他1424日本46韩国3俄罗斯4美国10烤鳗马来西亚8413数据来源海关总署东北证券数据来源中国鳗鱼网东北证券国内消费逐渐崛起疫情管控优化后有望持续增长随着国民收入的持续增长多元化健康化消费习惯逐渐养成国内鳗鱼消费人群在快速扩张根据美团数据2021年我国超1000万人每月至少吃一次鳗鱼每月至少吃三次鳗鱼人群规模较2020年大幅增长75鳗鱼相关的菜品和餐厅数目都有快速的增长鳗鱼类外卖订单也较2020年增长37随着疫情管控的优化餐饮消费加速恢复鳗鱼的消费需求在未来有望进一步的增长请务必阅读正文后的声明及说明1431天马科技公司深度TablePageTop表2国内鳗鱼消费人群快速扩张数据维度变化情况人超50万鳗鱼深度爱好者每月至少吃三次鳗鱼规模相比2020年增幅超75菜品2021年鳗鱼相关菜品种类超过6万种比2019年增长66餐厅鳗鱼相关餐饮商户数连续两年增幅超142021年美团平台鳗鱼类外卖订单同比2020年增长超3750元以下的鳗鱼菜品订单总量同比2020外卖年增长30数据来源中国食品报东北证券新冠疫情管控政策调整鳗鱼餐饮消费回暖可期近年来受到新冠疫情管控影响人们外出就餐社会宴请的频次明显减少尤其2022年新冠疫情严重更使得餐饮行业跌至冰底2022年前11个月餐饮收入社会消费品零售总额仅398万亿元同比减少54而由于国内鳗鱼消费渠道以餐饮为主鳗鱼消费量也受到较大影响不过1月8日起国家将对新冠感染实施乙类乙管我们预计餐饮行业将在经历短暂冲击后逐渐回暖从而带动国内鳗鱼消费量恢复增长图23近年来社会餐饮零售额下滑明显亿元60001008050006040004030002002000-201000-400-602019-082021-102019-022019-042019-062019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-122022-022022-042022-062022-082022-10社会餐饮零售额总额当月同比数据来源国家统计局东北证券23公司坐拥鳗鱼产业多重核心优势种苗资源依靠公司资金信用养殖规模等优势公司拥有较强的议价能力并能维持长期稳定的鳗苗供应关系并且在鳗苗的质量数量等方面都具有明显优势另外还可供公司根据不同品种的养殖效益进行灵活调整养殖结构1海外美洲鳗苗供应美洲鳗苗的进口需要农业部进口批文经海关验收备案的隔离场等资质而公司建有目前国内最先进的鳗苗隔离场及足够规模的绿色环保养殖场能够直接对接海外供应商目前已与海外美洲鳗苗产地供应商建立了长期战略合作关系2国内日本鳗苗供应三十余年的产业深耕帮助公司在国内建立的强大的收购网络并与国内几大日本鳗苗供应商形成长期合作伙伴关系助于公司稳定获取鳗苗资源请务必阅读正文后的声明及说明1531天马科技公司深度TablePageTop饲料配方公司作为全球最大鳗鲡饲料供应商掌握了从玻璃鳗到幼鳗再到成鳗各阶段配合饲料的核心技术能充分覆盖鳗鱼从种苗期至养成期的养殖全阶段饲喂需求依托于高效优质的饲料配方公司鳗鱼养殖饵料系数可低至12明显优于行业平均13-14水平同时公司凭借生产规模信息优势工艺技术等综合优势公司原料采购也更具成本优势综合饲料成本显著低于行业竞争对手养殖设施相较于传统鳗鱼土塘养殖方式存在资源利用效率低环境不友好及水质稳定性较低等缺点公司打造的现代化标准化设施化自动化数智化的工厂化养殖模式及池塘生态养殖模式具有高效环保水质稳定全程可控多方面优势在未来养殖业生态环保管控逐渐加强的情况下公司将引领鳗鱼养殖业现代化发展1工厂化养殖模式采用种养一体化绿色生态式特种水产循环水养殖创新模式其中内循环系统配备鱼厕所可即时循环回用养殖尾水至养殖池大幅度降低水资源消耗量和外循环系统尾水处理压力外循环系统配备固液分离系统及植物中央厨房种养殖一体化鱼菜共生系统承接内循环系统鱼厕所输出的沉淀物的固液分离资源化处理工作实现循环使用及回用养殖尾水的同时生产生物有机肥生态绿色有机农产品2池塘生态养殖模式采用集中连片养殖池塘标准化改造和尾水治理处理示范融合智能管控与信息化装备实现水产养殖节能减排增效可持续发展养殖技术公司在鳗鲡产业深耕多年积累了大量专业人才团队和技术研发经验公司鳗鱼成活率高达95以上并且生长速率饵料系数等指标均位居行业前列同时公司单体养殖场规模优势明显相同出鱼量情况下平均用工人数是个体养殖户的一半左右能源成本是传统煤加热模式的三分之一左右等24养殖基地持续建设支撑鳗鱼产能扩张鳗鱼销量快速增长2023年继续高增2021年以来公司鳗鱼养殖规模快速扩张当期新增鳗鱼销售收入6440万元毛利率达到4812022年公司鳗鱼养殖业务出塘节奏加快前三季度鳗鱼销量为5819吨实现鳗鱼收入49亿元截止2022年上半年公司消耗性生物资产已经达到85亿元按照每条鳗鱼公允价值10元进行估算公司鳗鱼存塘量超过8000万条2023年鳗鱼销量预计将达到2万吨请务必阅读正文后的声明及说明1631天马科技公司深度TablePageTop图24公司商品鳗销售快速增长图25公司消耗性生物资产大幅扩张百万元吨万元900700060000800700600050000600500040000500400030000400300030020000200020010001000010000021Q422Q122Q222Q320192020H120202021H120212022H1销量销售额消耗性生物资产期末账面价值数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券鳗鱼基地引领乡村振兴多地开展政府引导合作鳗鱼养殖需要良好的水域生态环境与交通便利水源充足电源通达等可供建场养殖的土地资源而相应的水域资源并不多有并且一般的养殖户不易获得当地政府批地许可只有具备良好规范绿色智慧现代养殖企业才能获得政策扶持天马科技通过政府引导龙头业主导农户农业合作社参与金融服务配套四位一体的发展模式帮助农民增收助力乡村振兴同时也在政府的支持下获得了丰富的养殖水域资源目前已经在福建江西广东广西湖北湖南安徽浙江八省布局建设绿色生态智慧养殖基地图26公司八大产业集群和两大万亩产业基地分布情况数据来源公司公告东北证券基地建设稳步推进白鸽山万亩基地投产目前公司在福建江西广东等地所规划的鳗鱼养殖基地均已投入建设当中其中漳州诏安工厂化养殖基地和广东生态智慧养殖基地在2021年四季度已实现首批出鱼近期公司白鸽山万亩产业基地也全面投入生产鳗苗已全面顺利入池该项目养殖面积可以达到15万平方米年养殖鳗鱼可以达到7000吨以上请务必阅读正文后的声明及说明1731天马科技公司深度TablePageTop图27公司白鸽山万亩产业基地效果图数据来源福见界山东北证券多个鳗鱼养殖项目在建养殖规模持续扩张在望公司还在持续扩张鳗鱼养殖产能目前在建鳗鱼养殖项目预算合计投入高达895亿元随着在建工程陆续投产近年内公司精养殖水域面积就有望达到200万平米从而支撑公司鳗鱼养殖规模持续快速扩张表3公司在建鳗鱼养殖项目情况项目名称预算数工程累计投入占预算比例工程进度资金来源海晏养殖场工程900000000087858785自有资金诏安升马养殖场工程285000000078147814自有资金冠马养殖场工程400000000079017901自有资金募集资金诏安福马养殖场工程350000000056265626自有资金鲁溪养殖场工程400000000066576657自有资金建晟养殖场工程600000000076547654自有资金星马养殖场工程2146002000065716571自有资金募集资金濉溪养殖场工程4200000000101399900自有资金渠村养殖场工程390000000077277727自有资金建宁鳗鲡堂养殖工程420000000082628262自有资金福清鳗鲡堂养殖工程1115000000055285528自有资金武宁县融鑫养殖工程545000000074517451自有资金建瓯市溪尾养殖工程780000000038953895自有资金三渔建瓯东峰养殖工程200000000084708470自有资金数据来源公司公告东北证券公司业务网络具有广阔多元的扩张空间依靠在资金技术成功经验水域资源研发能力等多方面的优势公司可通过业务链的复制实现同行业的横向扩张和产业链的纵向延伸公司目前已经建立了从特种饲料鳗鱼养殖到食品业务的鳗鱼全产业链随着公司十条鱼战略的持续推进公司有望借助鳗鲡饲料的成功经验持续打造下一个优势特种料同时依靠饲料业务的发展带来对相应下游养殖的深入了解以及公司所拥有地水域资源公司可有选择地延伸产业链扩大水产养殖品类请务必阅读正文后的声明及说明1831天马科技公司深度TablePageTop并进一步拓展到食品业务丰富水产食品矩阵拓宽成长空间图28公司未来多元业务矩阵数据来源东北证券25打造知名烤鳗品牌渠道拓展稳步推进烤鳗销量逐年攀升品牌势能逐渐积累鳗鱼的食用形式多样包括烤鳗鱼红烧鳗鱼清蒸鳗鱼等其中烤鳗是鳗鱼主要的产品形式占据鳗鱼总消费量的90以上公司在2018年开始布局鳗鱼食品业务过去几年烤鳗销量逐年攀升2021年实现烤鳗销量2067吨与2018年相比接近翻番公司成功打造了鳗鲡堂烤鳗品牌以蒲烧烤鳗和白烧烤鳗产品为主目前已经具备一定的市场知名度其中蒲烧烤鳗畅销海内外60多个国家和地区接连荣获位于比利时布鲁塞尔的国际风味评鉴所2021及2022顶级美味奖章三星奖等多个国际国内奖项品牌势能逐渐积累图29烤鳗销量稳步增长图30公司鳗鲡堂牌烤鳗产品吨25005020004015003010002050010002018201920202021烤鳗销量YoY数据来源公司公告东北证券数据来源京东东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1931天马科技公司深度TablePageTop养殖业放量保障优质活鳗原料供应产品矩阵不断丰富过去公司的烤鳗产品的活鳗原料获取方式是与鳗鱼养殖户签订收购合约随着公司自有鳗鱼养殖业开始出塘放量未来烤鳗产品将拥有优质稳定规模庞大的原料供应端支撑公司食品业务的快速扩张进一步完善鳗鱼全产业链除了烤鳗产品外公司目前的食品条线还拥有鳗鱼饭便当姜母鸭烤鲭鱼等多个品类其中红脸雁牌姜母鸭产品也是福建地区的畅销产品随着未来新建食品产业基地建设项目落地投产公司有望加速打造世界级全产业链食品供应链平台加大销售渠道建设充分开拓国内市场秉承着产品品牌等优势公司未来将通过线上线下结合的方式持续加大国内BC两端市场的开拓线下渠道方面公司未来将加强商超中央厨房及餐饮等主要销售渠道的全面布局另外公司自主打造了鳗小堂连锁品牌餐饮模式有助于贴近终端消费者强化公司品牌形象以及加强终端渠道的自主管控线上渠道方面公司一方面将持续布局京东天马优选天猫等线上平台另一方面借助抖音小红书等新兴媒体进行品牌宣传今年双十一公司创造了鳗鲡堂全新国潮IP借助国货国潮的特征加强鳗鱼这一传统水产对C端年轻消费者的吸引力产品一经登录李佳琦直播间便取得了良好的营销效果直播单日的销售量破三万件在淘宝双十一烤鳗类目中排名第一图31鳗鲡堂全新国潮IP产品图32鳗小堂连锁餐饮品牌数据来源公开资料东北证券数据来源公开资料东北证券烤鳗消费更为稳定有助平抑鳗鱼价格波动烤鳗可以保存较长时间消费也更为稳定其价格波动幅度相对活鳗更加平缓因此理论上鳗鱼养殖和加工一体化企业可通过调整和烤鳗的产品结构比例来一定程度上平滑价格波动的影响增强鳗鱼产业链的抗风险能力请务必阅读正文后的声明及说明2031