本文主要是讲述了高波动率流动性足够好的期权品种，优先选择期权的卖方策略。基于目前我国场内的期权品种，能源化工类期权的波动率整体偏高，为了验证高波动率的情况下，期权卖方策略的可行性，文中选择了上市时间相对长，流动性相对好的3个能源化工类期权品种：甲醇期权、精对苯二甲酸期权（PTA）和液化气期权（LPG），做期权的卖方和买方的模型验证，通过实证分析高波动率的期权品种，构建期权卖方策略是一种行之有效的方法。
　　本文分为三个部分来讲述，第一部分主要包括2022年场内期权的回顾，期权的研究框架以及所选期权品种的标的行情走势分析。第二部分是本文的重点内容，主要通过3类指标来展开分析，（1）期权的流动性和稳定性指标分析，主要体现在期权的成交量和持仓量，（2）期权标的的方向性指标，主要应用成交额PCR、持仓量PCR等指标分析，（3）波动性指标，波动性指标是研究期权最重要的指标，主要包括标的的历史波动率和期权的隐含波动率，文中应用了波动率的概率分布，波动率的分位数分布，波动率和价格的关系来描述波动率的状态，以及当前波动率所处高波动还是低波动区间，从而可以构建相应的波动率策略。第三部分主要是应用甲醇、PTA和LPG期权作为案例验证高波动率下的期权模型，卖方投资策略的有效性。
　　展望未来，期权作为一种风险管理工具，不仅可以做方向性投资策略也构建波动性的投资组合策略，还可以为产业企业进行套期保值，因此，我们需要充分应用期权工具，在相关领域发挥重要的作用。
　　本文只是通过对比期权的买卖方策略，为大家在构建期权投资策略选择时提供一个参考，不构成投资建议。

研究报告全文：专题报告2022-12-06能源化工期权高波动率卖方优选卢品先报告要点投研经理从业资格号F3047321本文主要是讲述了高波动率流动性足够好的期权品种优先选择期权的卖方策略基于目交易咨询号Z0015541前我国场内的期权品种能源化工类期权的波动率整体偏高为了验证高波动率的情况下期0755-23375252权卖方策略的可行性文中选择了上市时间相对长流动性相对好的3个能源化工类期权品种lupxwkqhcn甲醇期权精对苯二甲酸期权PTA和液化气期权LPG做期权的卖方和买方的模型验证通过实证分析高波动率的期权品种构建期权卖方策略是一种行之有效的方法本文分为三个部分来讲述第一部分主要包括2022年场内期权的回顾期权的研究框架以及所选期权品种的标的行情走势分析第二部分是本文的重点内容主要通过3类指标来展开分析1期权的流动性和稳定性指标分析主要体现在期权的成交量和持仓量2期权标的的方向性指标主要应用成交额PCR持仓量PCR等指标分析3波动性指标波动性指标是研究期权最重要的指标主要包括标的的历史波动率和期权的隐含波动率文中应用了波动率的概率分布波动率的分位数分布波动率和价格的关系来描述波动率的状态以及当前波动率所处高波动还是低波动区间从而可以构建相应的波动率策略第三部分主要是应用甲醇PTA和LPG期权作为案例验证高波动率下的期权模型卖方投资策略的有效性展望未来期权作为一种风险管理工具不仅可以做方向性投资策略也构建波动性的投资组合策略还可以为产业企业进行套期保值因此我们需要充分应用期权工具在相关领域发挥重要的作用本文只是通过对比期权的买卖方策略为大家在构建期权投资策略选择时提供一个参考不构成投资建议商品期权研究能化能源化工期权高波动率卖方优选2022年场内期权市场回顾2022年场内期权品种上市又是大爆发的一年截止12月5日今年总共上市9只场内期权产品其中包括5只农产品期权和4只金融期权如表1所示但是没有上市能源化工类期权从交易所来看今年上市的期权品种较为均衡农产品期权主要分布在大连商品交易所和郑州商品交易所而金融期权产品上海证券交易所深圳证券交易所和中国金融期货交易所均有上市表12022年场内期权新上市品种上市时间期权品种品种类型交易所20220808豆一期权A农产品大商所20220808豆二期权B农产品大商所20220808豆油期权Y农产品大商所20220826菜籽油期权OI农产品郑商所20220826花生期权PK农产品郑商所中证1000股指期权20220722金融中金所000852上证500ETF期权20220919金融上交所510500深证500ETF期权20220919金融深交所159922创业板ETF期权20220919金融深交所159915资料来源五矿期货期权事业部截止当前我国总共33只场内期权产品分布在不同的交易所如表2所示表2场内期权品种截止12月5日交易所期权品种数量上交所上证50ETF上证300ETF上证500ETF期权3深交所深证300ETF深证500ETF创业板ETF期权3中金所沪深300股指期权中证1000股指期权2上期所能源铜铝锌黄金橡胶原油期权6豆粕玉米铁矿石LPG聚丙烯PVC塑料棕大商所11榈油豆一豆二豆油期权白糖棉花甲醇PTA菜籽粕菜籽油花生动郑商所8力煤期权资料来源五矿期货期权事业部2022-12-062商品期权研究能化本文的研究逻辑框架本章的内容主要分为三大部分标的行情走势分析期权因子研究和期权的策略案例应用其中期权标的主要为能源化工类甲醇PTA和LPG它们的行情走势主要是通过日K线图进行分析描述第二部分期权的因子研究是本章内容的重点这些因子主要包括标的行情走势期权的量仓关系量仓PCR和波动率等根据过去一年的历史回顾进行深入探讨和研究然后得出相应的结论最后一部分再根据相关结论构建商品期权的卖方组合策略图1商品期权研究框架图表来源五矿期货期权事业部标的行情走势分析甲醇PTALPG1标的行情走势图标的价格行情走势图主要是反应商品过去一段时间市场的表现往往是通过多空博弈而展现出来以下主要是选取的几个能源化工期权标的的甲醇PTA和LPG主力合约在过去一年的日K线走势图我们可以从日K线图看商品在过去一年的表现根据价格趋势的延续性可以预测商品价格行情走势在没有特殊外力的情况下会延续一段时间保持当前的行情趋势从甲醇日行情K线图如图2可以看出甲醇在过去一年表现为先扬后抑的一个行情走势特别是下半年以来走出了较为弱势的偏空头整个一年来看红K和绿K的实体较宽表明多空博弈剧烈从另一个角度来看波动性较强2022-12-063商品期权研究能化图2甲醇主力合约日K线图图表来源文华财经五矿期货期权事业部从PTA日行情K线图如图3可以看出PTA日行情主要分为两个趋势1月至6月中旬PTA展现为强势的多头6月中旬以后PTA不断大幅回落形成较为明显的空头下跌趋势上涨和下跌过程中我们可以看到市场行情不断报收大阳线和大阴线意味着市场行情走势的波动剧烈图3PTA主力合约日K线图图表来源文华财经五矿期货期权事业部从LPG日行情K线图如图4可以看出LPG日行情主要分为两个趋势1月至2月大幅上涨3月之后一路空头下行延续至12月形成近9个月以来的空头下跌并且还没出现拐头的迹象LPG在这9个月下行通道有个较为明显的现象每次反弹力度不强报收红K的实体较小反观每次下跌伴随着报收大阴线表明空头存在较强的博弈力量此外LPG整个下跌行情走势中常常报收大阴线从侧面反映了LPG也是一个高波动的商品2022-12-064商品期权研究能化图4LPG主力合约日K线图图表来源文华财经五矿期货期权事业部商品期权的因子分析投资者在建立投资策略模型时首先需要对期权的各个因子剖析和研究挖掘各个因子所以隐含的信息为期权的投资交易模型做好充分的准备以下主要是研究平时常用的几个期权因子通过研究期权的这些因子而后构建相应的期权策略应对市场在风险可控的范围内获取可观的收益这些研究因子主要包括1方向性指标如持仓量PCR2流动性稳定性指标如成交量和持仓量3波动性指标如隐含波动率研究这些指标我们可以通过分析研究能源化工类期权甲醇PTALPG在过去一年的历史反映从中挖掘有用的信息再进一步加工分析然后构建相应的期权投资决策略模型1流动性稳定性指标在期权市场成交量往往用来反映市场的流动性活跃程度持仓量则用来反映的稳定性参与程度成交量和持仓量是研究期权重要的两个指标期权的成交量是通过期权的买方来表现市场的活跃程度持仓量是通过期权的卖方来表现市场的参与程度为了更好地展现甲醇期权PTA期权和LPG期权的市场表现活跃程度和稳定持续性我们应用期权在过去一至三年的历史数据展现出来从年度日均成交量来看如图5甲醇期权PTA期权和LPG期权均出现持续的增长特别是甲醇期权和PTA期权从2020年日均成交量不到5万手分别上涨到今年的日均成交量15万手和25万手以上这表明这些期权品种有足够的流动性再次我们从近三年来的年度日均持仓量来看LPG期权维持在2万手以上甲醇期权保持在10万手以上而PTA期权的参与程度更高保持在20至30万手之间当然仅仅从年度日均成交量和年度日均持仓量来看并不能反映每个月的情况因此为了更好地展现所选的几个商品期权构建投资模型策略可以规避流动性风险和稳定性风险我们再从商品期权的月度日均成交量如图7和月度日均持仓量如图8来分析2022-12-065商品期权研究能化图5年度日均成交量万张图6年度日均持仓量万张数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部从期权的月度日均成交量如图7来看甲醇期权和PTA期权增长的幅度较为明显并且是稳步增长持续增加PTA在今年11月份日均成交量创历史新高超过40万手LPG期权日均成交量相对没那么明显常年维持在2-3万手从期权的月度日均持仓量如图8来看PTA期权在上半年逐渐降低但仍维持在10万手以上下半年明显的上升普遍维持在20万手以上今年11月份达到约35万手此外甲醇期权月度日均持仓量变化和PTA类似LPG期权则基本维持在2-3万手图7年度日均成交量万张图8年度日均持仓量万张数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部投资者构建投资策略模型时首先考虑的是流动性风险和稳定性风险经过以上分析表明我们从年度日均成交量和年度日均持仓量月度日均成交量和月度日均持仓量来看选出的这几个商品期权规避了流动性风险和稳定性风险适合构建期权投资策略模型2方向性指标情绪指标PCR是期权研究特有的因子不同因子的PCR代表了市场的方向性和情绪性PCR是期权量仓的看跌看涨比率PutCallRatio的缩写简称常见的有成交量PCR成交额PCR和持仓量PCR三种指标表示某一标的对应的看跌期权合约与看涨期权合约成交量成交额或持仓2022-12-066商品期权研究能化量的比值成交量PCR所有看跌期权的成交量之和与所有看涨期权成交量之和的比值反映的是短期市场的多空状态主要反映的是近期的买方市场动向当PCR值大于1时看跌期权更为活跃市场行情偏向沽空市场反之当PCR值小于1时看涨期权更为活跃市场行情偏向多头市场成交额PCR所有看跌期权的成交金额与看涨期权的成交金额的比值代表了投资者的资金投向是市场情绪更直接的体现成交额PCR的极低值可作为标的的卖出信号成交额PCR的极高值可作为标的的买入信号持仓量PCR所有看跌期权的持仓量之和与所有看涨期权持仓量之和的比值反映的是市场行情趋势及方向性的重要指标主要是站在卖方角度反映市场的多空情绪以下主要是通过能源化工类的甲醇期权PTA期权和LPG期权的成交量PCR成交额PCR持仓量PCR来展现市场的多空情绪以及标的市场行情的趋势或反转图9甲醇期权成交量PCR图10PTA期权成交量PCR数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部通过甲醇期权PTA期权以及LPG期权的成交量PCR和价格走势图图9-图11可以看出成交量PCR和标的价格往往是反方向走势由于成交量PCR波动频繁更适合于短期市场的反映对市场的判断难以把握成交额PCR比成交量PCR更能反映出标的市场行情的拐点也就是买卖点如图14的高位卖点成交额PCR处于低极值点标的行情处于高极值点这也印证了成交量PCR和成交额PCR都是反映期权的买方市场的参与度和活跃程度成交额PCR相对于成交量PCR更能反映出市场行情的拐点和极值点2022-12-067商品期权研究能化图11LPG期权成交量PCR图12LPG期权成交额PCR数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部图13甲醇期权成交额PCR图14PTA期权成交额PCR数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部期权的持仓量PCR主要是站在期权的卖方角度看待市场行情走势与相对应的标的价格走势往往趋于一致这为投资者构建策略提供了一种趋势判断的方法此外持仓量PCR一般以10作为多空情绪的分水岭当持仓量PCR大于10则市场行情多头情绪较浓当持仓量PCR小于10则市场行情偏空从图15-图17可以看出甲醇和PTA的持仓量PCR于价格走势较为一致而LPG价格走势图和持仓量PCR没那么吻合这根本原因还是LPG期权的活跃程度比不上甲醇期权和PTA期权如图16今年1-6月PTA期权持仓量PCR大幅度上升时PTA走势出现明显的上涨过程而下半年后PTA持仓量PCR持续下降回落维持在较低水平表明PTA当前处于较弱势的市场行情格局如图15甲醇期权持仓量在一定区域内震荡并且方向变化和甲醇走势保持一致当前甲醇持仓量PCR处于较低水平表明甲醇处于震荡偏弱势这为投资者提供了震荡偏空的策略如图17LPG期权持仓量PCR波动的幅度远远大于LPG价格行情的波动但是从切到小片段来看很多情况下持仓量PCR和LPG方向是保持一致从研究和投资的角度持仓量PCR反映的是标的的趋势和反转提供了对行情趋势的研判而成交额PCR和成交量PCR则可以反映决策后的买卖交易点2022-12-068商品期权研究能化图15甲醇期持仓量PCR图16PTA期权持仓量PCR数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部图17LPG期持仓量PCR数据来源WIND五矿期货期权事业部3波动性指标资本市场的波动性风险指标常用波动率来描述波动率是期权定价理论最重要的一个因子往往难以预测但又存在某种规律波动率是是衡量标的价格变化剧烈程度的指标波动率越高金融资产价格的波动越剧烈资产收益率的不确定性就越强波动率越低金融资产价格的波动越平缓资产收益率的确定性就越强常用的波动率主要有历史波动率是指投资回报率在过去一段时间内所表现出的波动率隐含波动率根据期权的市场价格利用B-S公式反推出来的波动率数值波动率策略是期权特有的策略常用的有均值回归模型也就是期权隐含波动率和历史波动率的存在均值回归的原理此外还可以用波动率微笑的构建期权的期限结构模型基于这些模型原理我们必须要深入的研究期权标的的历史波动率以下主要从标的历史波动率的期权结构历史波动率隐含波动率的概率分布等一些信息深入的研究波动率的性质从而可以更好的利用期权的波动率特征构建波动率策略2022-12-069商品期权研究能化表3是甲醇PTA和LPG的历史波动率以及相应的期权隐含波动率近一年以来的描述性统计从近一年来看这三个商品的历史波动率和期权隐含波动率平均值都在30以上波动率最大值都接近或超过50而最小值也接近20从这些描述性统计来看这几个商品均属于波动率偏高的商品偏度均为正值表明波动率向左倾斜结构这是大部分商品期权特有的性质表3波动率描述性统计历史波动率和隐含波动率描述性统计hisvolmimpvmimpvptimpvlphisvolptahisvollpgaaag观测数243243243243243243平均313833063689359140904079中位数298832383505344636664041标准差6545339497191790878标准偏差6525329477171786876峰度082124028-011330002偏度088076085064190049最小值183220361951201020141953最大值496354356191595198226835置信度950082067119090225110资料来源五矿期货期权事业部由于甲醇和PTA波动率存在类似的特性所以以下主要是从甲醇期权和LPG期权历史分布图波动率分位数波动率和价格的关系图来研究分析波动率的特性然后构建相应的期权波动率策略波动率的分位数可以很好地展现当前的波动率处于历史波动率哪一段置信水平图18甲醇历史波动率频数分布图19甲醇隐含波动率频数分布数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部2022-12-0610商品期权研究能化图20LPG历史波动率频数分布图21LPG隐含波动率频数分布数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部图22甲醇波动率的分位数图23LPG波动率的分位数数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部图24甲醇波动率与价格的关系图25甲醇波动率与价格的关系数据来源WIND五矿期货期权事业部数据来源WIND五矿期货期权事业部2022-12-0611商品期权研究能化高波动率的商品期权投资策略经过前面对能源化工类商品甲醇PTA和LPG进行了行情的技术面上分析得到这么一个结论1这三个商品行情趋势方面表现为弱势偏空头2多空博弈剧烈市场行情波动剧烈第二章期权因子分析1日均成交量和日均持仓量表明了甲醇期权PTA期权和LPG期权都属于流动性稳定性较好的商品期权2从持仓量PCR来看这三个商品期权均表现为弱势向下行情3从商品的历史波动率商品期权的隐含波动率都属于中间分布偏向左端这也正是商品期权特有的性质此外从波动率描述性来看这三个商品期权均属于高波动的商品期权从以上结论投资者可以构建商品期权的投资组合模型策略构建卖方偏空头的组合策略根据行权价变化动态地调整持仓部位构成完整的投资组合策略模型为了检验卖方期权的有效性也通过买方策略进行比较然后得出相应的结果以下分别是这三个商品期权案例应用构建甲醇期权PTA期权和LPG期权组合策略模型时间周期今年1月1日至12月2日初始资金100万元每次交易按照不超过60万保证金或者权利金下单手续费按照交易所的5倍不计滑点卖出虚一档认购期权或认沽期权或者同时卖出认购和认沽期权根据行权价的变化动态地调整持仓部位当市场行情短期偏多头时则组合成偏多头的策略否则维持市场弱势偏空的组合策略期权的买方策略主要赚取方向性收益期权的卖方策略赚取的是时间价值收益为了更好的展现高波动率下的期权卖方策略更有优势案例中也构建了相应的商品期权买方策略进行比较以下图26-28分别是PTA甲醇和LPG期权卖方策略和买方策略净值曲线图1买方策略和卖方策略净值曲线图图26PTA买方策略和卖方策略净值曲线图数据来源五矿期货期权事业部2022-12-0612商品期权研究能化图27甲醇买方策略和卖方策略净值曲线图数据来源五矿期货期权事业部图28LPG买方策略和卖方策略净值曲线图数据来源五矿期货期权事业部从以上图26-28的买方策略和卖方策略净值曲线图来看PTA甲醇和LPG期权今年以来在卖方策略表现较为稳定PTA和甲醇期权净值表现均超过180而LPG期权净值超过了20而期权的买方策略表现较差PTA期权净值从最大30回落到120波动剧烈这与标的PTA大涨大跌行情有关系这正是期权买方策略的特性而LPG期权买方策略表现最差净值曲线一直向下究其原因主要还是PTA甲醇和LPG属于高波动率的能源化工商品因此在高波动率的情况下期权的卖方策略比买方策略更有优势并且较为稳定2022-12-0613商品期权研究能化2策略模型案例分析表表4期权卖方和买方策略比较波动率策略20220101-20221202期权策略期末权益最小权益最大权益累计收益率最大回撤夏普比率PTA卖方20150009997502019500101501756486PTA买方1498750717250305375049882828036甲醇卖方19705401983010224979097051039483甲醇买方107335082860016012007344820005LPG卖方20503609144802090740105041680586LPG买方1230001230001083600-87708770-108数据来源五矿期货期权事业部以上表4是期权买方和卖方的组合策略比较表期权的卖方策略较期权的买方策略表现为更有优势从期末权益来看期权的卖方策略全部将近或超过200万期权的买方策略表现较为一般从累计收益率来看期权的买方策略PTA期权还能赚取约50正是由于今年PTA走势较为明显的上涨下跌趋势而LPG在9个月以来处于阴跌偏空头期权买方策略反而是大亏损从最大回撤来看期权的卖方策略最大回撤均超过10但最大不超过20而期权的买方策略最大回撤均超过20PTA期权最低也达到了28这侧面也反应了期权的卖方在最大回撤方面也有优势3PTA卖方投资策略模型为了更好的展现高波动率的商品期权卖方策略有较大的优势在市场投资模型表现出较好的权益曲线把PTA期权从上市到现在的一个权益曲线走势图图29PTA净值曲线图图表来源五矿期货期权事业部2022-12-0614商品期权研究能化表5PTA卖方波动率策略图表来源五矿期货期权事业部从PTA期权的卖方策略来看2019年上市至今年收益均为正值累计收益率为36520年化收益率除了上市当年其余各年均超过50最大回撤在2021年仅为1316在此说明一下上面单独做今年最大回撤达到1756而从卖方策略的累计表来看最大回撤仅有620这主要是因为每次下单不超过60万而经过几年的累计今年期初的权益数已经很大所以整体上来看最大回撤会下降综合以上再次确认了对于高波动的商品期权构建期权的卖方策略赚取时间价值和波动性收益优于期权的买方策略期权的卖方策略最大的风险在于黑天鹅事件隔夜和节假日风险为了尽量规避这种风险建议期权的卖方部位不宜过重此外还可以作适当的增加买方部位对冲方向性的风险以下两个案例将展示甲醇和LPG的卖方策略净值图由于方法和过程类似于PTA模型这两模型不再详解4甲醇做空波动率投资策略案例图30甲醇净值曲线图图表来源五矿期货期权事业部表6甲醇做空波动率策略图表来源五矿期货期权事业部2022-12-0615商品期权研究能化5LPG卖出波动率策略案例图31LPG净值曲线图图表来源五矿期货期权事业部表7LPG卖方波动率策略图表来源五矿期货期权事业部展望未来随着场内期权产品逐渐上市期权产品覆盖的范围越来越广投资品种越来越丰富比如金融类期权逐渐覆盖大盘蓝筹股中小盘股创业板股等期权商品类期权包含了大部分主要农产品期权有色金属黑色金属能源化工等期权覆盖了各个领域为投资者提供更加丰富的期权产品期权投资者可以选择不同类型的期权产品构建各种各样的期权组合策略比如可以做方向性的买入看涨或牛市价差组合策略做空波动率的卖出宽跨式期权组合策略还可以做日历价差的波动性策略期权除了可以构建投资组合策略以外还可以为产业客户做套期保值业务以较小的资金成本为客户规避较大的风险期权交易策略分为卖方策略和买方策略根据投资者的风险偏好可以选择做卖方还是买方本文通过选择流动性较好的波动性比较高的商品甲醇PTA和LPG期权作为研究对象展现了一个较为实用的期权卖方策略因此通过本文的案例模型为投资者未来选择买方还是卖方提供了一个参考的方法展望未来我国期权发展的现状已经进入高速发展阶段期权的应用越来越广泛期权不进可以作为风险管理工具也可以构建投资组合模型还可以为产业企业提供了现货套保工具因此我们要学好用好期权更好的服务于客户服务于实体本文只是通过对比期权的买卖方策略为大家在构建期权投资策略选择时提供一个参考不构成投资建议2022-12-0616免责声明五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构已具备有商品期货经纪金融期货经纪资产管理期货交易咨询等业务资格本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上我们力求能为您提供精确的数据客观的分析和全面的观点但我们必须声明对所有信息可能导致的任何损失概不负责本报告并不提供量身定制的交易建议报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标文中所提及的任何观点都仅供参考不构成买卖建议版权声明本报告版权为五矿期货有限公司所有本刊所含文字数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可任何人不得以电子机械影印录音或其它任何形式复制传播或存储于任何检索系统不经许可复制本刊任何内容皆属违反版权法行为可能将受到法律起诉并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用公司总部深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话400-888-5398网址wwwwkqhcn2022-12-0617