报告摘要：
　　众多优质品种及独家品种为本，品牌影响力深远，王牌产品增速快于行业β。公司常年生产的中成药超过400个品规，产品剂型丰富。安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸等王牌品种在内的心脑血管类产品营收2015年至2021年CAGR为12.41%。公司经过多年的品牌积累和市场培育，医药工业端中成药重点大品种均具备较为领先的竞争优势。
　　安宫牛黄丸有望维持量价齐升，需求端潜在增长空间较大。近年来安牛的销量增长贡献约为价格增长贡献的2-3倍，有望维持量价齐升。产品涨价通常为一次性，但将时间拉长来看，从2017年至2021年，同仁堂安宫牛黄丸终端销售额年均增长约为24%-33%，其中价格增长贡献约为8%-9%，销量增长贡献约为16%-24%。需求端仍然具备较大增长空间。以“双天然”安宫牛黄丸平均终端售价539元（2019年）计算，缺血性脑卒中、出血性脑卒中、颅脑外伤等三大适应症在2019年最大用药空间共计近547亿。米内网数据显示2019年安宫牛黄丸城市药店终端零售规模仅为24亿，“双天然”安宫牛黄丸需求端仍然具备较大增长空间。
　　营销改革促新，有望带动王牌产品以外大品种增长。公司于2020年启动营销改革，目前组成“4+2”经营模式。此外开展“不饱和”营销策略，减少经销商压货；选择经营理念相同的经销商进行合作，缩减经销商层级，部分产品通过提价，让利终端药房，增强终端推广销售公司产品积极性，我们认为，新管理层上任后的一系列营销改革举措，有望带动公司产品实现以高于行业β增速增长。
　　盈利预测及估值。我们预计2022/2023/2024年营业收入为155.13/176.41/201.95亿元，增速分别为6.23%/13.71%/14.48%，归母净利润为13.80/15.91/18.42亿元，增速分别为12.45%/15.24%/15.79%，EPS为1.01/1.16/1.34元/股，对应PE为45.47/39.46/34.08倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：上游中药材价格升高风险；盈利预测及估值不达预期风险

研究报告全文：TableInfo1TableDate同仁堂600085中药医药生物发布时间2023-01-05TableTitleTableInvest证券研究报告公司深度报告增持同仁堂营销改革促增长传统龙头焕生机上次评级增持报告摘要股票数据TableMarket20230104众多优质品种及独家品种为本TableSummary品牌影响力深远王牌产品增速快于行6个月目标价元-业公司常年生产的中成药超过400个品规产品剂型丰富安宫牛收盘价元457612个月股价区间元34385633黄丸同仁牛黄清心丸同仁大活络丸等王牌品种在内的心脑血管类产总市值百万元6275848品营收2015年至2021年CAGR为1241公司经过多年的品牌积累总股本百万股1371股百万股和市场培育医药工业端中成药重点大品种均具备较为领先的竞争优势A1371B股H股百万股00日均成交量百万股5安宫牛黄丸有望维持量价齐升需求端潜在增长空间较大近年来安牛的销量增长贡献约为价格增长贡献的2-3倍有望维持量价齐升产品TablePicQuote历史收益率曲线涨价通常为一次性但将时间拉长来看从2017年至2021年同仁堂同仁堂沪深300安宫牛黄丸终端销售额年均增长约为24-33其中价格增长贡献约为8-9销量增长贡献约为16-24需求端仍然具备较大增长空间20以双天然安宫牛黄丸平均终端售价539元2019年计算缺血性100脑卒中出血性脑卒中颅脑外伤等三大适应症在2019年最大用药空间-10共计近547亿米内网数据显示2019年安宫牛黄丸城市药店终端零售-20规模仅为24亿双天然安宫牛黄丸需求端仍然具备较大增长空间-30-4020221202242022720221020231营销改革促新有望带动王牌产品以外大品种增长公司于2020年启动营销改革目前组成42经营模式此外开展不饱和营销策略减少经销商压货选择经营理念相同的经销商进行合作缩减经销商层TableTrend涨跌幅1M3M12M绝对收益-60-7级部分产品通过提价让利终端药房增强终端推广销售公司产品积相对收益-6-214极性我们认为新管理层上任后的一系列营销改革举措有望带动公司产品实现以高于行业增速增长相关报告TableReport同仁堂600085Q3短期业绩承压长期盈利预测及估值我们预计202220232024年营业收入为增长可期155131764120195亿元增速分别为62313711448归母净利--20221102润为138015911842亿元增速分别为124515241579EPS同仁堂600085母公司业绩亮眼大品种为101116134元股对应PE为454739463408倍维持增持毛利率提升显著评级--20220901风险提示上游中药材价格升高风险盈利预测及估值不达预期风险多地优化防疫措施医药再迎配置良机TableFinance财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024E--20221214营业收入1282614603155131764120195--340138662313711448TableAuthor归属母公司净利润10311227138015911842-4671900124515241579证券分析师刘宇腾每股收益元075090101116134执业证书编号S0550521080003市盈率31785026454739463408010-63210890liuytnesccn市净率333580540490440研究助理赵朝旋净资产收益率10491154118812421292执业证书编号S0550122070034股息收益率05906306306306313167519491zhaozxnesccom总股本百万股13711371137113711371请务必阅读正文后的声明及说明同仁堂公司深度TablePageTop目录1同仁堂传统中药龙头焕发生机511中药老字号屹立不倒品牌价值历久弥新512北京市国资委控股下辖三大子公司513新任董事长走马上任营销改革随之启动614渡过质改产能调整期业绩恢复快速增长82产品端品牌加持品种为王821心脑血管类王牌产品持续增长11211安宫牛黄丸量价齐升有望延续13212独家品种改良药方拓展应用范围1922补益类治未病理念产品增长潜力可观2023清热类感冒清热系列有望恢复增长2224妇科类乌鸡白凤有望拓展适应症233渠道端营销渠道革新带来边际改变2531营销改革2532医药商业分部264盈利预测及估值27请务必阅读正文后的声明及说明231同仁堂公司深度TablePageTop图表目录图1同仁堂拥有悠久的历史5图2同仁堂集团涉足领域及子集团6图3同仁堂股权结构及重要参控股公司6图4同仁堂股份历任董事长期间公司营收及年均复合增长率7图51996年同仁堂主要产品营收亿元7图62000年同仁堂主要产品营收亿7图7同仁堂2011年-2021年营业收入及增速8图8同仁堂2011年及2021年归母净利润及增速8图9同仁堂2021年营收构成介绍9图102015-2021年医药工业和商业营业收入亿9图112015-2021年医药工业和医药商业毛利率9图122015-2021年医药工业营业成本亿及占比10图132015-2021年医药商业营业成本亿10图142015-2021年公司医药工业分品类营收亿10图152015-2021年医药工业分品类毛利率10图162018-2021年医药工业分品类营收CAGR11图172015-2021年医药工业分品类营收CAGR11图182021年实体药店及城市实体药店中成药规模11图192021年城市实体药店中成药细分品类规模11图202017-2021年心脑血管类不含高血压中成药零售终端销售额及增速12图212015-2021年心脑血管中成药城市零售药店销售额增速12图22安宫牛黄丸城市药店终端销售额14图23同仁堂安宫牛黄丸城市药店终端销售额14图24安宫牛黄丸量价拆分14图25安宫牛黄丸量价拆分15图26安宫牛黄丸获得推荐治疗应用范围15图272019年卒中及各亚型患者人数万例17图281990-2019年卒中年龄标化发病率变化17图29天然牛黄平均价格价格走势单位元kg18图30同仁堂安宫牛黄丸提价单位元丸18图312020年城市零售药店安宫牛黄丸市占率19图32零售终端市场滋补保健类中成药销售规模21图332021年六味地黄系列零售端市场竞争格局21图342021年金匮肾气系列零售端市场竞争格局22图352021年五子衍宗系列零售端市场竞争格局22图362021年牛黄解毒系列市场竞争格局23图372021年感冒清热颗粒市场竞争格局23图38同仁堂42经营模式25图39同仁堂各事业部职责25图40同仁牛黄清心同仁大活络系列零售价26图41六味地黄金匮肾气乌鸡白凤系列零售价26图42同仁堂爱奇艺优酷等热播剧广告26图43同仁堂衍宗白凤地铁社媒活动26请务必阅读正文后的声明及说明331同仁堂公司深度TablePageTop图44同仁堂2015-2021年医药商业收入及增长率27图45同仁堂2015-2021年自有商业门店数量27图46同仁堂零售药店销售品类占比27图47同仁堂零售药店中设立诊所和医保定点药店数及比例27表1胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜5表22015-2021年同仁堂前五大产品系列变化8表3同仁堂王牌产品心脑血管类主要产品12表4同仁堂心脑血管类王牌产品13表5安宫牛黄丸临床应用专家共识药理研究和推荐治疗16表6安宫牛黄丸空间测算17表7获批天然麝香用于生产安宫牛黄丸的企业18表8安宫牛黄丸竞品分析19表92021年城市社区卫生中心站中成药市场TOP20品牌金额20表10同仁堂主要补益类产品21表11同仁堂主要清热类产品22表122022E重点城市实体药店终端妇科类中成药竞争格局23表13同仁堂主要妇科类产品24表14同仁乌鸡白凤系列产品日均治疗用价25表15公司医药工业营收拆分28表16公司分部营收拆分28请务必阅读正文后的声明及说明431同仁堂公司深度TablePageTop1同仁堂传统中药龙头焕发生机11中药老字号屹立不倒品牌价值历久弥新同仁堂品牌历史悠久赋予企业较长的生命周期同仁堂品牌始创于1669年清朝康熙八年其创始人为祖辈三代行医的乐显扬1723年开始为清朝宫廷供御药历经雍正至宣统八代皇帝长达188年新中国的成立使同仁堂获得了新生1992年中国北京同仁堂集团公司组建成立1997年北京同仁堂股份有限公司成立并在上交所上市公司以生产和销售传统中成药为主业常年生产的中成药超过400个品规产品剂型丰富涵盖丸剂散剂酒剂及胶囊剂口服液滴丸剂等20余个产品剂型图1同仁堂拥有悠久的历史数据来源公司官网东北证券同仁堂在国内中成药领域有较为深远的影响力品牌价值历久弥新中成药因具有较强的消费属性使得患者在选择时相比西药往往更加关注品牌自2020年开始胡润研究院每年发布一次胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜同仁堂2020年和2021年连续两年成为榜首获得100分得分表1胡润中国最具历史文化底蕴品牌榜20202021排名品牌得分排名品牌得分1同仁堂1001同仁堂1002中国银行952贵州茅台963贵州茅台933中国银行954五粮液904中华945中华875五粮液93数据来源公开资料整理东北证券12北京市国资委控股下辖三大子公司请务必阅读正文后的声明及说明531同仁堂公司深度TablePageTop同仁堂股份的控股股东是北京市国资委的全资子公司同仁堂集团当前同仁堂集团已经逐步形成以制药为核心的1N大健康产业业务版图目前在经营格局上形成了以制药工业为核心以健康养生医疗养老商业零售国际药业为支撑的五大板块七个子集团分别为同仁堂股份同仁堂科技同仁堂健康同仁堂医养同仁堂商业同仁堂国药和同仁堂药材参茸投资同仁堂股份涵盖集团五大板块中的制药工业商业零售和国际药业三大板块同仁堂股份作为A股上市主体持有另外三大子集团股份并纳入合并报表范围分别为同仁堂科技同仁堂商业和同仁堂国药其中科技和国药公司在港股上市同仁堂科技主要从事生产及销售中药产品业务主要生产颗粒剂水蜜丸剂片剂及软胶囊剂而同仁堂股份主要生产丸散膏及药酒主要产品包括安宫牛黄丸六味地黄丸金匮肾气丸牛黄解毒片感冒清热颗粒阿胶及西黄丸等同仁堂商业负责运营管理公司商业零售板块在全国重点城市地区开立同仁堂零售药店2021年末同仁堂商业共有零售门店920家在核心地区华北影响力较强共有391家门店其次是华东地区为210家华南地区为117家同仁堂国药主要在海外发展分销网络以及制造销售中药产品其国家地区收入分布以中国香港地区中国内地中国澳门地区为主2021年香港市场受到一定的疫情冲击仍保持营业收入183的增长2019年以来一些突发事件的影响目前同仁堂国药的终端数量有所下降2021年末零售终端数量为69家图2同仁堂集团涉足领域及子集团图3同仁堂股权结构及重要参控股公司数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券13新任董事长走马上任营销改革随之启动新任董事长曾为公司业务骨干有丰富的公司管理经验上任后启动营销改革目前已初见成效同仁堂成立至今共经历6任董事长新任董事长邸淑兵自2019年3月起担任同仁堂股份总经理职务2021年12月正式任同仁堂股份公司董事长邸淑兵先生曾历任同仁堂股份财务投资部主管同仁堂集团经济运行部主管请务必阅读正文后的声明及说明631同仁堂公司深度TablePageTop图4同仁堂股份历任董事长期间公司营收及年均复合增长率数据来源公司公告东北证券起步阶段1997-2007公司经组建成立起步快速发展产品走精细化微型化战略2004年之后增速有所放缓期间完成三大生产基地大兴昌平通州布局组织结构调整划分四大经营分公司完善人事改革产品上提出精品化微型化战略1996年公司实现营收537亿最大单品为国公酒年收入为054亿截止到2000年最大单品为乌鸡白凤丸年收入135亿截至2007年最大单品为六味地黄系列年收入为327亿图51996年同仁堂主要产品营收亿元图62000年同仁堂主要产品营收亿060054160135050140038040037120032030100092030082080020013060053010040-020-乌鸡白凤丸国公酒牛黄清心丸大活络丸数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券扩张阶段2007-20122011年同仁堂商业并表营收持续规模扩大同仁堂商业进入合并报表范围公司营收增速明显提高营业收入CAGR达到2266自此公司形成医药工业医药商业两大板块共同发力的局面增长阶段2012-2015高速发展期CAGR达到1294营收达到百亿水平期间公司加强研发力度主要在生产工艺和产品二次开发上以十二五规划为主线围绕做长做强做大的战略目标促进营收的快速增长调整阶段2015-2021以2018年为分界线2018年之前维持高速发展2018年之后受到蜂蜜事件产能调整疫情等多方面因素影响增速下滑截至2020请务必阅读正文后的声明及说明731同仁堂公司深度TablePageTop年底此前的负面影响逐步出清2021年公司恢复增长营收和归母净利润分别同比增长1385和1901在该期间公司前五大品种也发生变化阿胶受到整个品类影响掉出前五心脑血管类三大产品基本占据前三六味地黄和金匮肾气分别排到第四和第五的位置表22015-2021年同仁堂前五大产品系列变化排名2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年1安宫牛黄安宫牛黄安宫牛黄安宫牛黄安宫牛黄安宫牛黄安宫牛黄2六味地黄六味地黄六味地黄同仁牛黄清心同仁牛黄清心同仁牛黄清心同仁牛黄清心3阿胶阿胶阿胶同仁大活络同仁大活络六味地黄同仁大活络4同仁牛黄清心同仁牛黄清心同仁牛黄清心六味地黄六味地黄金匮肾气六味地黄5同仁大活络同仁大活络同仁大活络金匮肾气金匮肾气牛黄解毒金匮肾气数据来源公司公告东北证券14渡过质改产能调整期业绩恢复快速增长从公司近年来主要财务指标上看2012年-2015年营业收入和归母净利润快速增长CAGR分别为1534和18892016年-2018年稳步增长CAGR分别为955和9032019年受质改和产能调整的影响2020年受疫情冲击业绩出现下滑新董事长邸淑兵上任后深化公司渠道端改革聚焦大品种战略已初见成效2021年营业收入和归母净利润分别同比增长1385和1901未来几年内公司业绩有望恢复实现快速增长图7同仁堂2011年-2021年营业收入及增速图8同仁堂2011年及2021年归母净利润及增速16014625143514212271343014013311342291282012121301103125101798512016110815109332097151875100877641901513910816575116119656145108011110657011556156906660624384700440-5-1020-52-34-131-15-660-100-202011201220132014201520162017201820192020202120112012201320142015201620172018201920202021营业收入亿增长率归母净利润亿增长率数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券2产品端品牌加持品种为王公司核心业务是医药工业同时依靠医药商业业务在全国范围内布局终端门店持续扩大终端品牌影响力公司业务分为医药工业和医药商业两大板块医药工业主要从事中成药研发生产和销售医药商业主要从事自有终端零售药店业务从营请务必阅读正文后的声明及说明831同仁堂公司深度TablePageTop业收入情况来看医药工业2015年-2021年营收的CAGR为484医药商业2015年-2021年营收的CAGR为793医药工业的增速较低主要是期间受到蜂蜜事件疫情及产能调整的影响事件消化以后新管理层上任2021年公司经营重回正轨医药工业收入同比增长1598医药商业收入同比增长1264图9同仁堂2021年营收构成介绍数据来源公司公告东北证券公司毛利率长期趋于稳定水平医药工业毛利率在5成左右医药商业毛利率在3成左右成本分析来看医药工业端中药材等原材料约占60左右制造费用占20左右人工燃料及动力占15左右医药商业的营业成本则全部为零售端药店的采购成本图102015-2021年医药工业和商业营业收入亿图112015-2021年医药工业和医药商业毛利率100605151515190484748808950848270827576757577407331323232606768303030505830524030202010100020152016201720182019202020212015201620172018201920202021医药工业亿医药商业亿医药工业医药商业数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明931同仁堂公司深度TablePageTop图122015-2021年医药工业营业成本亿及占比图132015-2021年医药商业营业成本亿5000600056445272515145004963500047104000221718402335002224317234000359212300019214133321412122500143000200020001500636767676260100065100050000000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021原材料人工燃料及动力制造费用采购成本数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券心脑血管类贡献收入主要增长其余品类毛利率略有提升医药工业端产品主要分为心脑血管类补益类清热类妇科类其他等五大类心脑血管类产品营收6年间CAGR达到12422021年同比增长2080是公司近年来医药工业营业收入增长主要贡献点自2018年公司开始披露妇科和清热两个品类以来截至2021年妇科类的CAGR为398清热类的CAGR为144增速较低产品增长潜力较大毛利率方面心脑血管类产品毛利率维持在60左右为公司产品中最高2021年补益类清热类妇科类产品毛利率同比去年分别增长363pct540pct816pct盈利能力有一定增强图142015-2021年公司医药工业分品类营收亿图152015-2021年医药工业分品类毛利率100008069646563900070616060800060288770003067502384242860004218380403735524500033831030735265024995101456304000--165912881415203000-1608158713601020003629284830393004010002155235117982015201620172018201920202021-2015201620172018201920202021心脑血管类补益类清热类心脑血管类补益类清热类妇科类其他妇科类其他数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1031同仁堂公司深度TablePageTop图162018-2021年医药工业分品类营收CAGR图172015-2021年医药工业分品类营收CAGR10001400841124280012006001000398400800144180200600484000400其他妇科清热补益心脑合计-200200122114-200-400000-426-600其他补益心脑合计数据来源公司公告东北证券数据来源公司公告东北证券21心脑血管类王牌产品持续增长心脑血管类用药为城市零售药店中成药市场中第三大类用药达百亿以上规模占比超过102021年中国实体药店销售规模达到4405亿元同比增长78其中地级及以上城市实体药店占比为607销售规模达到2674亿元在城市实体药店中中成药占比为417销售规模达到1115亿城市实体药店中心脑血管类药物占比为12年销售额为128亿仅次于呼吸和消化系统用药图182021年实体药店及城市实体药店中成药规模图192021年城市实体药店中成药细分品类规模686504呼吸545消化心脑血管27425骨骼肌肉1731267411157971559补气补血948泌尿15314五官1059儿科1091281210妇科非地级城市中成药化学药其它数据来源米内网东北证券数据来源米内网东北证券心脑血管类中成药零售端销售额维持6-9增速公司心脑血管类产品收入近6年来平均增速为1242高于行业增速行业集中度不断提升1行业中康CMH数据显示2017-2021年我国零售终端市场心脑血管类不含高血压中成药销售规模不断扩大CAGR达到8772021年同比增速达到1758创下近年来新高米内网数据显示2015-2021年我国心脑血管中成药城市零售药店销售额CAGR为666我们认为在零售端心脑血管类中成药销售额维持6-9的行业增速且在2021年看到边际向好趋势2公司营收上心脑血管类产品2015-2021年CAGR为1242增速快于上述心脑血管品类中成药零售端行业增速主要得益于三大王牌产品的崛起安宫牛黄请务必阅读正文后的声明及说明1131同仁堂公司深度TablePageTop丸量价齐升带动公司心脑血管类增长基于品种和品牌优势同仁堂在心脑血管类中成药领域市场份额有所提升图202017-2021年心脑血管类不含高血压中成药图212015-2021年心脑血管中成药城市零售药店销零售终端销售额及增速售额增速20019020140128986751161621761201091108154101761459471501361510076876558051001060470359405051522010100-0201720182019202020212015201620172018201920202021销售额亿元增长率销售额亿元增长率数据来源中康CMH东北证券数据来源米内网东北证券公司心脑血管类三大王牌产品安宫牛黄丸用于急症同仁牛黄清心丸和同仁大活络丸则更多强调调养主要治疗领域为脑血管类疾病有望在安宫牛黄丸的带动下形成品种合力表3同仁堂王牌产品心脑血管类主要产品产品名称产品图主治处方药基药目录国家医保目录清热解毒镇惊开窍用于热病邪入心包安宫牛黄高热惊厥神昏谵语中风昏迷及脑炎脑膜是是是系列炎中毒性脑病脑出血败血症见上述证候者益气养血镇静安神化痰熄风用于气血不同仁牛黄足痰热上扰引起胸中郁热惊悸虚烦头是否否清心系列目眩晕中风不语口眼歪斜半身不遂言语不清神志昏迷痰涎壅盛祛风舒筋活络除湿用于风寒湿痹引起同仁大活的肢体疼痛手足麻木筋脉拘挛中风瘫是否否络系列痪口眼歪斜半身不遂言语不清数据来源公开资料整理东北证券注含天然牛黄和天然麝香产品的不在医保支付范围内公司三大王牌产品常销共计有8种品规其中安宫牛黄丸和同仁牛黄清心丸均拿到双天然批文产品毛利较高属于高附加值品种安宫牛黄丸主要有2种品规分为双天然和体培牛黄人工麝香当前双天然终端零售价860元体培牛黄人工麝香终端零售价218元同仁牛黄清心丸3种品规其中水蜜丸为双天然终端零售价880元另请务必阅读正文后的声明及说明1231同仁堂公司深度TablePageTop有两款大蜜丸为双人工零售价分别为180元和65元同仁大活络丸3种品规均为双人工零售价分别为166元160元和65元表4同仁堂心脑血管类王牌产品系列剂型产品图牛黄麝香规格价格日均治疗用量日均治疗用价1丸大蜜丸天然天然3g1丸盒860元860元每服1丸安宫牛黄丸1丸大蜜丸体培人工3g1丸盒218元218元每服1丸水蜜丸天然天然20g1瓶盒880元4-8g176-352元同仁牛黄清心大蜜丸人工人工3g10丸盒180元2-4丸36-72元丸大蜜丸人工人工3g6丸盒65元2-4丸22-44元水蜜丸人工人工2g12丸盒166元2-4丸33-66元同仁大大蜜丸人工人工36g10丸盒160元2-4丸32-64元活络丸大蜜丸人工人工36g6丸盒69元2-4丸23-46元数据来源公司公告京东东北证券211安宫牛黄丸量价齐升有望延续安宫牛黄丸是我国传统中药中极富盛名的急症用药近年来在零售药店渠道增长迅速根据米内网数据近6年来整个品类销售额CAGR超过2612同仁堂安宫牛黄丸销售额CAGR为2249请务必阅读正文后的声明及说明1331同仁堂公司深度TablePageTop图22安宫牛黄丸城市药店终端销售额图23同仁堂安宫牛黄丸城市药店终端销售额4036502523603547954204020181950303882824297402513193015353820250309142010262415772322910165201010510580442380-0-020152016201720182019202020212015201620172018201920202021销售额亿元增长率销售额亿元增长率数据来源米内网东北证券数据来源米内网东北证券量价拆分根据测算近年来安宫牛黄丸销量增长贡献约为价格增长贡献的2-3倍拉长时间来看从2017年至2021年同仁堂安宫牛黄丸终端销售额年均增长约在24-33之间其中价格增长贡献约为8-9销量增长贡献约为16-241测算12017年-2021年同仁堂安宫牛黄丸的销售额CAGR为3384其中销量增长贡献达到2356平均单价增长贡献达到8322019年12月双天然安宫牛黄丸零售价从560元涨价至780元官方一次性涨价约40图24安宫牛黄丸量价拆分销量CAGR2356销售量万盒平均单价元单价CAGR832800703721700600524522539500400310300177203206200133100020172018201920202021数据来源中康CMH东北证券2测算22017年-2021年同仁堂安宫牛黄丸城市药店终端销售CAGR为2663其中销量增长贡献达到1656平均单价增长贡献达到8642019年12月双天然安宫牛黄丸零售价从560元涨价至780元官方一次性涨价约40请务必阅读正文后的声明及说明1431同仁堂公司深度TablePageTop图25安宫牛黄丸量价拆分销量CAGR1656销量百万盒平均单价元单价CAGR864900780780800700600560560560500400321296300237239200160100020172018201920202021数据来源米内网东北证券安宫牛黄丸属于急症用药药效突出在中医药治疗中风领域广受好评安宫牛黄丸紫雪丹和至宝丹并称中药里治疗急症的温病三宝该药由温病名家吴鞠1758-1836通参考万氏牛黄清心丸创制而来传统的安宫牛黄丸是由十一味药组成现代药理实验表明安宫牛黄丸对急性期脑出血脑缺血损伤有较好的保护作用在中国缺血性中风中成药合理使用指导规范中被推荐使用安宫牛黄丸可适用于多种脑血管类疾病适应症在多个治疗领域可联合用药包括脑卒中包括出血性和缺血性颅脑外伤其他神经系统疾病癫痫帕金森综合征痴呆精神分裂症肺性脑病缺血缺氧性脑病感染性疾病病毒性脑炎病毒性肺炎重症病毒性肝炎与肝性脑病其他感染以及中老年人群脑卒中等图26安宫牛黄丸获得推荐治疗应用范围数据来源安宫牛黄丸临床应用专家共识东北证券请务必阅读正文后的声明及说明1531同仁堂公司深度TablePageTop表5安宫牛黄丸临床应用专家共识药理研究和推荐治疗序号适应症主要药理研究推荐治疗能降低出血性卒中后血清铁蛋白含量改善推荐在常规治疗基础上建议加用安宫牛黄丸治出血性脑111心功能还能抑制细胞凋亡起到神经保护作疗尤其适用于意识障碍高热的患者a类推卒中用保护血脑屏障减轻神经炎症荐B级证据能保护血脑屏障提高脑组织对缺血缺氧的缺血性脑急性期患者在常规治疗基础上加用该药治疗能有112耐受性改善脑细胞代谢从而保护脑细胞卒中效改善神经功能缺损程度a类推荐B级证据减少缺血性脑卒中面积可降低血管壁通透性及抑制脑细胞凋亡减颅脑外伤伴有意识障碍发热及癫痫患者可服用12颅脑外伤轻脑水肿有效保护血脑屏障和脑组织安宫牛黄丸进行治疗类推荐B级证据具有抗惊厥解热镇静抗炎减少机体氧对于继发性癫痫推荐使用安宫牛黄丸以改善症131癫痫耗改善循环修复血脑屏障调节神经肽状但不推荐使用安宫牛黄丸预防癫痫a类推类与神经递质等功效荐B级证据安宫牛黄丸不仅具有解热作用同时对中枢对于帕金森综合征患者不常规推荐使用安宫牛黄帕金森综132神经系统具有明显镇静复苏及神经保护作丸治疗必要时可在有经验的医师指导下使用合征用b类推荐C级证据对小颅畸形伴痴呆患者辨证论治后使用安安宫牛黄丸治疗痴呆仅见个案报道无随机临床试133痴呆宫牛黄丸在智力及神经功能缺损症状方面验及荟萃分析安宫牛黄丸改善痴呆症状的循证医有一定改善学证据不足b推荐C级证据对以阴阳失调阴伏阳越为病机伴有躁狂安宫牛黄丸治疗精神分裂症仅见个案报道无随机精神分裂134等表现的精神分裂症患者加用安宫牛黄临床试验及荟萃分析循证医学证据不足b类症丸在症状改善方面有明显优势推荐C级证据安宫牛黄丸可保护血脑屏障降低毛细血推荐肺性脑病患者加用安宫牛黄丸必要时可在有135肺性脑病管通透性提高脑组织缺血缺氧的耐受性经验的中医师或中西医结合医师指导下使用a从而保护脑组织类推荐C级证据安宫牛黄丸对中枢神经有镇静复苏和脑保推荐对缺血缺氧性脑病中医辨证为热毒之邪闭阻缺血缺氧136护抗惊厥作用可改善脑细胞的水盐代心包络蒙蔽清窍的患者加用安宫牛黄丸a类性脑病谢增强细胞耐缺氧能力推荐B级证据可能通过抗脑部感染抗炎解热减轻脑水病毒性脑安宫牛黄丸可用于病毒性脑炎特别是小儿流行性141肿促清醒促进神经功能恢复等多元化药炎乙型脑炎类推荐B级证据理作用达到治疗病毒性脑炎目的可以纠正T淋巴细胞功能紊乱提高机体抗联合抗感染药物可用于小儿急性病毒性肺炎能改病毒性肺142病毒能力同时抑制炎症状态激活避免全善患儿神志及免疫状态提高临床治疗效果炎身重要脏器损伤a类推荐B级证据数据来源安宫牛黄丸临床应用专家共识东北证券需求端空间测算安宫牛黄丸是急症用药适用于中风发病人群进行紧急治疗全球疾病负担globalburdenofdiseaseGBD研究结果显示2019年我国新发卒中394万例出血性脑卒中107万例缺血性脑卒中287万例卒中患者达到2876请务必阅读正文后的声明及说明1631同仁堂公司深度TablePageTop万例卒中死亡人数为219万例20002019年我国颅脑创伤的发病率与患病率趋势分析显示我国2019年颅脑外伤发病人数为331万例在安宫牛黄丸临床应用专家共识中出血性脑卒中缺血性脑卒中和颅脑外伤三大适应症分别进行了用药推荐根据测算以双天然安宫牛黄丸平均终端售价539元2019年计算前述三大适应症在2019年最大市场空间共计近547亿米内网数据显示2019年安宫牛黄丸城市药店终端零售规模仅为24亿我们认为在需求端双天然安宫牛黄丸需求端仍然具备较大增长空间表6安宫牛黄丸空间测算2019年发病人每疗程终端最大市场空间适应症临床应用指南数万例推荐用药数量售价亿出血性脑出血性卒中急性期患者推荐使用剂107145398074卒中量1丸次1次天持续使用14天推荐常规剂量为1丸次1次天重缺血性脑14287症患者剂量为1丸次2次天疗程53921657卒中取中值714天推荐使用剂量1丸次2次天可连颅脑外伤3311453924977用710天合计54708数据来源GBD20002019年我国颅脑创伤的发病率与患病率趋势分析安宫牛黄丸临床应用专家共识东北证券国内脑卒中发病率居高位患者基数大缺血性脑卒中为主要亚型且发病率近30年增长超30根据全球疾病负担研究GBD数据2019年我国人群的卒中发病率为276710万现有卒中患者2876万例新发卒中394万例其中缺血性脑卒中287万例卒中死亡76万例1990-2019年卒中的年龄标化发病率下降了93但缺血性卒中的年龄标化发病率则增加了347图272019年卒中及各亚型患者人数万例图281990-2019年卒中年龄标化发病率变化350040034728763000300241820025001002000001500卒中缺血性脑出血蛛网膜-100脑卒中下腔出血-931000-200436500158-3000-400-393卒中缺血性脑出血蛛网膜-500脑卒中下腔出血-600-531数据来源GBD中国卒中报告2020东北证券数据来源GBD中国卒中报告2020东北证券供给端受原材料推动价格上涨量价齐升趋势有望延续名贵药材天然牛黄和天请务必阅读正文后的声明及说明1731同仁堂公司深度TablePageTop然麝香价格高昂且增长迅速安宫牛黄丸中其余药材价格成本合计约仅占总成本的01天然牛黄2017年以来售价年均增速在18左右天然牛黄2017年以来售价年均增速在18左右安宫牛黄丸提价主因在于成本同时公司具有较高的定价权随着公司产能转移完成未来有望持续放量实现量价齐升公司在安宫牛黄丸产品领域有较强的核心竞争力有望通过持续提价将原材料价格上涨的成本转移给消费者图29天然牛黄平均价格价格走势单位元kg图30同仁堂安宫牛黄丸提价单位元丸600000537500100050833390086078050000045333380039000070040000034416760056030000050023750040035020000030020010000010000201720182019202020212022更早201220192021数据来源中药材天地网东北证券数据来源公司公告东北证券天然麝香受到国家林业局管控严禁进行流通使用资格需要得到审批企业生产双天然安宫牛黄丸壁垒较高目前仅有5家企业的安宫牛黄丸获准使用天然麝香进行生产同仁堂于2005年获批天然麝香用于安宫牛黄丸早于其他企业表7获批天然麝香用于生产安宫牛黄丸的企业时间公告文件获批企业20056国家林业局公告2005年第3号北京同仁堂20131国家林业局公告2013年第6号天津达仁堂20142国家林业局公告2014年第1号山西广誉远龙晖药业片仔癀子公司20167国家林业局公告2016年第13号南京同仁堂数据来源国家林业局东北证券竞品分析市场竞争方面根据米内网的数据安宫牛黄丸市占率稳居第一超过60目前双天然安宫牛黄丸终端零售价格市场接受度良好公司有望通过温和的提价策略将上涨成本转移给消费者请务必阅读正文后的声明及说明1831同仁堂公司深度TablePageTop图312020年城市零售药店安宫牛黄丸市占率311北京同仁堂5山西广誉远7南京同仁堂白云山中一866腾药制药其他数据来源米内网东北证券表8安宫牛黄丸竞品分析企业北京同仁堂南京同仁堂广誉远白云山片仔癀牛黄天然体培天然天然天然天然体培体培体培天然麝香天然人工天然人工天然天然人工人工人工天然木盒高包装铁盒塑料盒木盒塑料盒铁盒塑料盒塑料盒纸盒铁盒端礼盒产品图零售价8602189994491680880368103199798元丸市占率56411057932481045数据来源京东中康CMH东北证券212独家品种改良药方拓展应用范围同仁牛黄清心丸和同仁大活络丸均是在经典古方上进行优化而来同仁牛黄清心丸是在牛黄清心丸局方的基础上优化而来的因朱砂和雄黄毒性较大于是去掉了这两味中药对证服用时间更长同仁大活络丸相比大活络丸增加了茯苓和附子两味中药其作用为治疗阳虚寒湿内侵气血凝滞造成的骨节疼痛恶寒肢冷之症两个独家品种加重点品种未来增长可期同仁牛黄清心丸是独家品种同时也是公司第二大品种主治益气养血镇静安神化痰熄风市场上销售的牛黄清心丸有3种分别为牛黄清心丸局方同仁牛黄清心丸和万氏牛黄清心丸因药材不同三者的功能也不同临床使用时药加以区分与安宫牛黄丸相比同仁牛黄清心丸的开窍醒神作用弱一些更强调了调养补益的效果据米内网数据统计在城市社区医院渠道上2021年同仁牛黄清心丸和同仁大活络丸销售额均超过3亿元同仁牛黄清心同比增长3010同仁大活络丸同比增长超过10510请务必阅读正文后的声明及说明1931同仁堂公司深度TablePageTop表92021年城市社区卫生中心站中成药市场TOP20品牌金额排名品牌金额亿元增长率所在大类1复方丹参滴丸91370天士力2稳心颗粒81160步长制药3脑心通胶囊8590步长制药4通心络胶囊7600以岭药业5云南白药膏61390云南白药6麝香保心丸5550和黄药业7金水宝片5-1890济民可信8参松养心胶囊52480以岭药业9连花清瘟颗粒52540以岭药业10速效救心丸4900中新药业11百令胶囊3-4870华东制药12同仁牛黄清心丸33010北京同仁堂13同仁大活络丸310510北京同仁堂14蓝芩口服液3-3360扬子江15消痛贴膏32030奇正藏药16血塞通软胶囊3-220昆药集团17云南白药气雾剂32330云南白药18养血清脑颗粒24250天士力19通络祛痛膏21300羚锐制药20活血止痛膏2210迈康药业数据来源米内网东北证券同仁大活络丸积极探索新适应症治疗膝骨关节炎临床试验结果良好有望迎来新增长点公司于2020年完成同仁大活络丸在治疗膝骨关节炎的临床疗效研究研究成果为中医药治疗膝骨关节炎改善症状及远期临床获益提供客观依据为临床治疗膝骨关节炎患者提供服务方便疗效确切的中成药米内网数据预测2020年中国城市零售药店终端骨科中成药销售额超过96亿元同仁大活络丸在未来有望打开骨科市场踏入膝骨关节炎治疗领域迎来新增长点22补益类治未病理念产品增长潜力可观中药在保健养生治未病方面有独特优势补益类产品多数为OTC药未来增长可期近日国务院办公厅印发的十四五中医药发展规划中明确提到要发挥中医药的特色优势实施中医药健康促进行动推进中医治未病健康工程升级我们认为未来国民健康养生意识有望逐步提高补益类中药有望在治未病领域发挥更加积极作用请务必阅读正文后的声明及说明2031