公司专注于有机硅深加工，立足改性硅油，技术不断升级，布局高端化妆品、光学及集成电路材料、导热界面材料，产品结构逐步高端化。随公司新增产能释放，预计高端新材料产能占比将超50%，叠加原材料成本低位，公司毛利率有望提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.01/1.33/1.80亿元，对应EPS为0.79/1.05/1.42元。参考可比公司PE估值与DCF估值方法，给予公司目标价34元，对应2023年32倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　▍公司为有机硅新材料深加工企业，盈利能力稳步提升。公司主营有机硅深加工产品，产品领域包括热管理、个人护理、纺织印染、新能源等16个领域。2022年公司产能增长，在三季度传统主业纺织助剂景气度下滑的影响下，第三季度营业收入环比-11%，归母净利润环比+5%，彰显发展韧性。公司未来两年规划新增产能较多，我们看好公司产能释放后盈利能力的稳步提升。
　　▍新增产能高端布局，产品结构不断优化。2022-2024年公司新增产能合计约3万吨，在现有深加工产能基础上翻倍增长，公司新增产能主要包括高端化妆品用硅油、导热界面材料、金属压铸用脱模剂、光学与集成电路材料，同时瞄准高景气、高潜力赛道，布局高附加值产品。随产能逐步释放，公司产品结构将不断优化。公司于九江星火有机硅工业园布局新产能，充分利用园区内有机硅原材料资源，降低运输成本，看好公司毛利率进一步提升。
　　▍纺织助剂有望回暖，出货量有望稳定增长。公司纺织助剂基本盘稳定，主要生产嵌段硅油乳液等高端产品。2021年公司纺织助剂产能增长48%，自用中间体同步扩产，产业链进一步完善，2022年公司扩产三防整理剂等高端纺织助剂，优化产品结构。随我国经济趋势向好，纺织服装行业景气度有望回升，据中国纺织产业经济研究院预计，22Q4纺织行业景气预期指数为53.8%，环比提升9.5pcts。公司纺织印染助剂有望实现稳定增长。
　　▍公司高端深加工脱颖而出，原材料低位扩大盈利空间。2022年公司化妆品低粘度硅油逐步放量，盈利能力提升，前三季度毛利率分别为21.3%、22.8%、24.0%。未来随高端有机硅新材料产品如新型化妆品硅油、电子级硅油、光学用压敏胶、导热界面材料等放量，公司单吨有机硅深加工产品毛利有望提升。且目前有机硅中间体行业大幅扩容，产能过剩，公司主要外购原料DMC价格有望回落，原材料价格处于低位，产品盈利空间有望扩大，我们预计公司2022-2024年毛利率为22.8%、23.8%、24.1%，公司有望凭借高端深加工能力在行业内脱颖而出。
　　▍风险因素：宏观经济波动剧烈；纺织助剂行业扩产引发价格战；公司有机硅新材料推广不及预期；公司新增产能建设进度低于预期；主要原材料价格波动的风险；新增产能折旧及摊销导致利润下滑的风险；安全生产风险。
　　▍投资建议：公司专注于有机硅深加工，立足改性硅油，技术不断升级，布局高端化妆品、光学及集成电路材料、导热界面材料，产品结构逐步高端化。随新增产能释放，我们预计公司高端新材料产能占比将超50%，叠加原材料成本低位，公司毛利率有望提升。我们预计公司2022-2024年归母净利润为1.01/1.33 /1.80亿元，对应EPS预测为0.79/1.05/1.42元。参考可比公司PE估值水平与公司历史PE估值水平，结合DCF估值方法，给予公司目标价34元，对应2023年32倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：立足硅油基本盘技术赋能转型高端润禾材料300727SZ投资价值分析报告202314中信证券研究部核心观点公司专注于有机硅深加工立足改性硅油技术不断升级布局高端化妆品光学及集成电路材料导热界面材料产品结构逐步高端化随公司新增产能释放预计高端新材料产能占比将超50叠加原材料成本低位公司毛利率有望提升我们预计公司2022-2024年归母净利润为101133180亿元对应EPS为079105142元参考可比公司PE估值与DCF估值方法给予公司目标价34元对应2023年32倍PE首次覆盖给予买入评级王喆能源化工行业首席公司为有机硅新材料深加工企业盈利能力稳步提升公司主营有机硅深加工分析师产品产品领域包括热管理个人护理纺织印染新能源等16个领域2022年公司产能增长在三季度传统主业纺织助剂景气度下滑的影响下第三季度S1010513110001营业收入环比-11归母净利润环比5彰显发展韧性公司未来两年规划新增产能较多我们看好公司产能释放后盈利能力的稳步提升新增产能高端布局产品结构不断优化2022-2024年公司新增产能合计约3万吨在现有深加工产能基础上翻倍增长公司新增产能主要包括高端化妆品用硅油导热界面材料金属压铸用脱模剂光学与集成电路材料同时瞄准高景气高潜力赛道布局高附加值产品随产能逐步释放公司产品结构将不断优化公司于九江星火有机硅工业园布局新产能充分利用园区内有机硅原材料资源降低运输成本看好公司毛利率进一步提升纺织助剂有望回暖出货量有望稳定增长公司纺织助剂基本盘稳定主要生产嵌段硅油乳液等高端产品2021年公司纺织助剂产能增长48自用中间体同步扩产产业链进一步完善2022年公司扩产三防整理剂等高端纺织助剂优化产品结构随我国经济趋势向好纺织服装行业景气度有望回升据中国纺织产业经济研究院预计22Q4纺织行业景气预期指数为538环比提升95pcts公司纺织印染助剂有望实现稳定增长公司高端深加工脱颖而出原材料低位扩大盈利空间2022年公司化妆品低粘度硅油逐步放量盈利能力提升前三季度毛利率分别为213228240未来随高端有机硅新材料产品如新型化妆品硅油电子级硅油光学用压敏胶导热界面材料等放量公司单吨有机硅深加工产品毛利有望提升且目前有机硅中间体行业大幅扩容产能过剩公司主要外购原料DMC价格有望回落原材料价格处于低位产品盈利空间有望扩大我们预计公司2022-2024年毛利率为228238241公司有望凭借高端深加工能力在行业内脱颖而出风险因素宏观经济波动剧烈纺织助剂行业扩产引发价格战公司有机硅新材料推广不及预期公司新增产能建设进度低于预期主要原材料价格波动的润禾材料300727SZ风险新增产能折旧及摊销导致利润下滑的风险安全生产风险评级买入首次当前价2497元投资建议公司专注于有机硅深加工立足改性硅油技术不断升级布局高目标价3400元端化妆品光学及集成电路材料导热界面材料产品结构逐步高端化随新总股本127百万股增产能释放我们预计公司高端新材料产能占比将超50叠加原材料成本低流通股本百万股113位公司毛利率有望提升我们预计公司2022-2024年归母净利润为101133总市值32亿元180亿元对应EPS预测为079105142元参考可比公司PE估值水平与近三月日均成交额47百万元52周最高最低价4581964元公司历史PE估值水平结合DCF估值方法给予公司目标价34元对应2023近1月绝对涨幅-444年32倍PE首次覆盖给予买入评级近6月绝对涨幅-1369项目年度202020212022E2023E2024E近12月绝对涨幅-586营业收入百万元7121104120614981865营业收入增长率YoY12855193242245净利润百万元5493101133180证券研究报告请务必阅读正文之后第28页起的免责条款和声明润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314净利润增长率YoY5971784317354每股收益EPS基本元043073079105142毛利率242225228238241净资产收益率ROE91137124145169每股净资产元472534642723837PE581342316238176PB5347393530PS4429262117EVEBITDA385242209152113资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年1月3日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314目录润禾材料技术赋能有机硅新材料企业5深耕硅油拓展延伸产品矩阵5营收稳定增长保持向好趋势6股权结构稳定股权激励彰显发展信心7公司纺织印染助剂领先产品矩阵不断扩容8有机硅下游应用纺织印染助剂稳健增长8公司瞄准有机硅深加工产品产能逐步扩张12公司立足高端助剂基本盘稳步扩张14新材料布局加速扩容化妆品新能源热界面材料15个人护理用硅油增量显著公司高端突破16脱模剂受益新能源应用放量公司加速布局17热界面材料空间广阔公司积极扩产18风险因素21盈利预测估值与评级22盈利预测22估值及投资评级24请务必阅读正文之后的免责条款和声明3润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314插图目录图1润禾材料历史沿革5图22017-2022Q3公司营业收入情况6图32017-2022Q3公司归母净利润情况6图42018-2021年公司主营产品销售价格6图52020-2021年公司分季度毛利率与原材料成本情况7图62021-2022Q3公司单季度盈利能力表现7图72022年三季度部分有机硅企业营收及归母净利润环比7图8公司股权结构截至2022Q38图9有机硅产业链示意图9图102016-2021年中国有机硅单体产能及表观消费量9图112020年中国硅油消费结构10图12纺织印染助剂在染整工序中的应用10图132021-2022年分季度纺织行业景气指数11图142019-2022年纺织印染助剂进出口数量及单价11图15公司生产模式与下游应用领域12图16公司有机硅深加工产品营收占比稳定15图17铸造工艺类型示意图17图18铝合金高压压铸及脱模工艺18图19导热界面材料作用示意图18图20润禾材料近五年PE-TTM估值水平24表格目录表1润禾材料产品在不同领域的用途5表2润禾材料2022年股权激励计划8表32020-2025E中国纺织印染助剂市场规模预测12表4润禾材料已有及在建产能明细13表5嵌段硅油与氨基硅油性能比较14表6公司可转债募投新产品经济性论证14表7硅油在个人护理产品中的效果16表8个人护理用品中硅油等有机硅产品的应用16表9公司化妆品用硅油布局16表10硅油在热界面材料中的应用19表11电子行业热管理材料相关政策19表122021-2025E年汽车粘胶剂及制件行业空间测算20表13分业务板块盈利预测22表14核心财务数据预测23表15可比公司PE估值情况24表16公司DCF结果25表17公司DCF估值过程26表18公司DCF估值股价敏感性分析26请务必阅读正文之后的免责条款和声明4润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314润禾材料技术赋能有机硅新材料企业深耕硅油拓展延伸产品矩阵润禾材料为有机硅细分材料高新技术企业公司于2000年成立至今现已成为国内知名嵌段硅油丝光平滑剂纺织印染助剂供应商公司技术积淀深厚产品应用领域不断拓宽公司专业从事有机硅深加工产品研发生产和销售产品涵盖热管理光学个人护理助剂农药助剂纺织助剂等终端领域包括新能源轨道交通复合材料个人护理农药纺织等公司本部及生产型全资子公司德清润禾均为高新技术企业两个企业研发中心分别获得省级高新技术企业研究开发中心和省级企业研究院称号图1润禾材料历史沿革资料来源润禾材料官网中信证券研究部深耕硅油产业链不断拓宽产品矩阵公司产品主要为有机硅深加工产品主要涵盖硅油类产品包括纺织印染助剂脱模剂个人护理助剂等公司通过产能扩张依托硅油改性技术延伸有机硅橡胶有机硅树脂等产品布局热管理光学集成电路新能源等新方向产品种类不断拓宽公司目前产品覆盖16大应用领域未来料将在各个领域内不断求索致力于成为卓越的有机硅新材料供应商表1润禾材料产品在不同领域的用途应用领域用途相关产品产品概述举例主要用于纺有机硅后整理剂具有优异的成膜性能可以改善织物的悬垂性回弹性织品与服装染色助剂得色率高扩散性强移染性优越纺织化学领域缩短加前处理剂适合织物表面油污蜡质等去除用于织物煮漂前处理品工过程改善非硅整理剂传统矿物油高分子类助剂纺织品性能防水剂及配套助剂适用于化纤棉尼龙及其混纺织物的三防整理农用润湿与增效助剂超级润湿渗透性高效的内吸传导性耐雨水冲刷性使农药增效减量金属脱模助剂具有良好的润滑性脱模性憎水性相溶性及可涂印性个人护理用助剂与大多数化妆品成分有很好的相容性可作为个护产品中的基础液体或挥发性载体主要利用有相容性好流平效果好防缩孔能力强优异的消泡性与抑泡性适用于机硅类产品涂料流平与消泡助剂高粘度及无溶剂体系消除微泡有机硅新高分散高结液体硅橡胶可用于电力绝缘水晶工艺制模服饰箱包等领域材料合能力实现绿色环保无污染低VOC粘接基材广泛适用于家电汽车工业装配新不同领域的胶粘剂能源等粘接密封特殊功能包括导热相变材料导热凝胶用硅树脂导热硅脂等用于高功率芯片器件等被热管理材料动散热光学集成电路封装产品包括光学树脂集成电路三防漆资料来源润禾材料官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314营收稳定增长保持向好趋势2017-2021年公司营收保持稳定增长自公司2017年上市以来公司产能稳步扩张营收稳定增长归母净利润表现基本与营收保持一致图22017-2022Q3公司营业收入情况图32017-2022Q3公司归母净利润情况营业收入百万元同比归母净利润百万元同比120060100805090100080608004070403060600502020404001030020020-200100-100-40资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部2021年公司受益于主营产品价格大幅提升业绩大幅增长2021年三季度末主要原材料DMC价格大幅上升公司相应提高对外售价2021年公司实现净利润093亿元同比72业绩增长显著图42018-2021年公司主营产品销售价格单位万元吨有机硅深加工产品纺织印染助剂产品43463373532562492521631511310611110502018201920202021资料来源润禾材料可转债审核问询函回复中信证券研究部2021年原材料有机硅环体DMC价格大幅提升公司产品定价传导不畅导致毛利率下行据公司公告公司成本结构中DMC占比均超402021年因有机硅环体DMC价格大幅上升公司纺织印染助剂毛利率下降有机硅深加工产品毛利率上升公司纺织印染助剂价格传导滞后性较强导致整体毛利率下行请务必阅读正文之后的免责条款和声明6润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314图52020-2021年公司分季度毛利率与原材料成本情况DMC市场均价元吨有机硅深加工产品毛利率纺织印染助剂毛利率40000403535000303000025250002015200001015000510000020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4资料来源润禾材料可转债审核问询函回复中信证券研究部2022年公司产能增长业绩保持向好趋势公司2021Q3实现历史最佳单季度业绩有机硅原材料价格快速攀升公司调价顺利单季度实现归母净利润3195万元同比362021Q4-22Q3有机硅原材料价格环比持续下行公司产品售价跟随下调盈利水平整体呈现回落趋势2022年公司产能增长以量补价在有机硅景气快速回落的背景下第三季度营业收入环比-11归母净利润环比5相较于大多数有机硅上市企业出现亏损公司仍实现归母净利润环比增长考虑到公司未来仍有较多产能释放我们对公司未来发展保持乐观态度图62021-2022Q3公司单季度盈利能力表现图72022年三季度部分有机硅企业营收及归母净利润环比营业收入百万元归母净利润百万元营收环比归母净利润环比350329102983023062920300252-10252-20250-30-40200-50150-60-70100-80-905021193222262223021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3资料来源公司公告中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部股权结构稳定股权激励彰显发展信心公司实控人为叶剑平俞彩娟夫妇股权结构稳定叶剑平自2000年12月至2015年10月担任润禾有限董事长总经理2015年11月至今担任公司董事长总经理同时兼任德清润禾董事长总经理杭州润禾执行董事总经理公司股权结构稳定为公司稳定健康发展奠定坚实基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明7润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314图8公司股权结构截至2022Q3资料来源公司报告中信证券研究部激励机制较为完善员工持股平台股权激励双抓手公司激励机制较为完善通过员工持股平台宁海协润投资宁海咏春投资持有润禾材料股份绑定核心技术骨干和管理人员公司于2022年2月推出股权激励计划覆盖42名技术骨干和管理人员激发公司员工积极性表2润禾材料2022年股权激励计划获授的限制占本次激励计划授占本次激励计划公姓名职务性股票数量予限制性股票总数告日公司股本总额万股的比例的比例刘丁平董事9337007许银根副总经理技术总监20749016徐小骏副总经理董事会秘书10375008易有彬副总经理10375008核心管理人员核心骨干38人2188165172合计26710000210资料来源润禾材料公告中信证券研究部公司纺织印染助剂领先产品矩阵不断扩容有机硅下游应用纺织印染助剂稳健增长有机硅材料上游单一下游应用途径广阔有机硅是指含有Si-C键且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物习惯上把通过氧硫氮等使有机基与硅原子相连接的化合物也当作有机硅化合物有机硅产业链分为有机硅原料有机硅单体有机硅中间体和有机硅深加工产品四个环节上游有机硅原料有机硅单体和有机硅中间体品种规格较少下游根据不同用途发展出规格品种牌号繁多的有机硅深加工产品有机硅下游主要应用为硅橡胶硅油硅树脂硅烷偶联剂等四大类深加工产品其中硅橡胶是最大的应用途径有机硅因其优异特性应用在几乎所有工业领域和高新技术领域成为现代工业及日常生活不可或缺的高性能材料请务必阅读正文之后的免责条款和声明8润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314图9有机硅产业链示意图资料来源百川盈孚中信证券研究部有机硅单体产能不断扩张有机硅消费需求旺盛我国有机硅消费量稳步增长根据卓创资讯数据2016-2021年中国有机硅单体表观消费量CAGR为11我国有机硅产能快速扩张2016年单体产能为280万吨2021年达419万吨近年来开工率维持在7580的高位图102016-2021年中国有机硅单体产能及表观消费量表观消费量千吨单体产能千吨表观消费量同比4500164000143500123000102500820006150010004500200201620172018201920202021资料来源卓创资讯中信证券研究部硅油作为有机硅助剂在不同工艺领域应用广泛硅油在室温状态下保持液体状态的线型聚硅氧烷产品一般分为甲基硅油和改性硅油两大类在我国硅油用量仅次于硅橡胶是第二大类有机硅下游深加工产品在工业中主要应用为脱模剂减震油消泡剂润滑剂表面活性剂等改性硅油是指以其他有机基团代替甲基硅油中的部分甲基以改进硅油某种性能的产品包括氨基硅油苯基硅油含氢硅油等改性硅油主要应用于纺织工业涂料工业和石油工业等请务必阅读正文之后的免责条款和声明9润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314图112020年中国硅油消费结构8713纺织76335日化机械化工195电子电气消泡其他79214资料来源SAGSI中信证券研究部纺织印染为硅油引用最大领域主要用于后整理工序纺织印染助剂产品作为纺织印染工序中的添加剂是纺织品精加工过程的重要组成部分按其工序中的作用可分为前处理助剂染色印花助剂后整理助剂等后整理助剂可以再染色印花过程后改进纺织品的外观与质量同时赋予纺织品抗静电防菌防霉等特殊功能硅油在纺织领域主要用于后整理阶段典型产品有氨基硅油含氢硅油嵌段硅油及其乳化后制成的乳液等可作为织物柔顺剂纤维平滑剂深色加工助剂等图12纺织印染助剂在染整工序中的应用资料来源润禾材料公司公告中信证券研究部2022年不利因素影响纺织行业景气度下行预计四季度有所缓解2022年以来受国内疫情散发多发地缘风险升级等因素的影响我国纺织行业景气度持续回落据中纺联产业经济研究院统计2022Q1-Q3我国纺织行业景气指数相较2021年出现大幅度回落第三季度新订单指数为447环比增加19pcts原材料购进价格指数随原油价格回落降低至574环比降低139pcts考虑到疫情防控科学优化年底节日消费趋旺中国纺联产业经济研究院预计2022Q4我国纺织行业景气预期指数可达538恢复至荣枯分水岭之上请务必阅读正文之后的免责条款和声明10润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314图132021-2022年分季度纺织行业景气指数纺织行业景气指数6547062357158760538463504264434030201002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源中国纺联产业经济研究院含22Q4预期值中信证券研究部我国纺织印染助剂进出口保持基本稳定根据海关总署数据2022H1我国纺织印染助剂进口为27万吨出口为18万吨分别同比下降1251562019-2021年整体进出口量基本保持平稳2019-2022H1进出口单价持续提升主要系行业产能结构调整低端产品淘汰加速与原材料涨价与海运费涨价推高产品价格全球传统纺织国家如越南孟加拉国泰国等的纺织行业逐渐复苏对于纺织印染逐渐的出口有望增加我们预计随着疫情影响因素缓解我国纺织印染助剂出口量将回升至2019-2021年平均水平图142019-2022年纺织印染助剂进出口数量及单价进口量万吨左轴出口量万吨左轴进口单价美元吨右轴出口单价美元吨右轴750006400054300032000210001002019202020212022H1资料来源海关总署中信证券研究部预计我国化纤产量2022-2025年增速放缓根据国家统计局数据我国2021年化纤产量为6708万吨2015-2021年产量CAGR为652022年受到局部地区疫情反复及全球经济下行的影响根据1-9月产量线性推算我们预计2022年我国化纤产量为6776万吨增速为1我们保守预计随疫情影响因素缓解2023-2025年我国化纤产量增速分别为2442021-2025年产量增速CAGR为27明显低于2015-2021年平均增速我国纺织印染助剂消耗水平仍有提升空间根据润禾材料招股说明书及上海市印染技术研究所数据2015年发达国家的纺织印染助剂与纤维产量比为15100全球平均水平请务必阅读正文之后的免责条款和声明11润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314为5100我国2015-2019年纺织印染助剂产量与化纤产量比值由31提升至40随我国纺服工艺发展对服装印染质量及多样化需求升级我们预计我国纺织印染助剂消耗水平将稳步提升2025年可达45100结合上述数据与假设我们对2020-2025年中国纺织印染助剂市场规模做测算及预测预计2025年中国纺织印染助剂市场规模约为400亿元2022-2025年CAGR为57表32020-2025E中国纺织印染助剂市场规模预测项目年份单位2020E2021E2022E2023E2024E2025E中国化纤产量万吨612567086776691171887475印染助剂消耗比例-404142434445印染助剂需求量万吨245275285297316336印染助剂平均单价元吨120001200012000120001200012000印染助剂市场空间亿元294330341357380404同比--12335446464资料来源国家统计局上海市印染技术研究所海关总署中信证券研究部测算及预测注平均单价为中信证券研究部根据海关总署出口单价进行预测2020-2021年中国化纤产量为国家统计局数据印染助剂消耗比例印染助剂需求量及印染助剂市场空间为中信证券研究部测算2022-2025年数据均为中信证券研究部预测值公司瞄准有机硅深加工产品产能逐步扩张公司专注于有机硅深加工产品及纺织印染助剂产品公司依靠在有机硅细分领域多年积累的经验和技术产品涉及硅橡胶硅油硅树脂同时将硅油应用继续向下游延伸与其他化学助剂合成纺织印染助剂印染助剂应用于防护品的前处理印染和后处理阶段图15公司生产模式与下游应用领域资料来源公司招股说明书中信证券研究部公司产能逐步扩张扩大优势品类产能公司近年新增产能较多据我们统计公司在建及拟建产能约55万吨扩张迅速公司在优势品类上进行产能扩张与应用延伸产能瞄准高端应用与高技术门槛产品如化妆品用硅油嵌段硅油特种改性硅油同时硅油可用于硅橡胶生产公司布局8kt胶黏剂产能丰富产品应用途径请务必阅读正文之后的免责条款和声明12润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314表4润禾材料已有及在建产能明细生产基地项目名称产品产能吨备注年产25万吨有机硅有机硅表面活性剂3000新材料扩建项目乙烯基硅油50002020年10月验收七甲基三硅氧烷4000年产5kt有机硅新材含氢环体600料扩建项目副产硫酸钠1382020年10月验收年产2000吨有机硅新2cs二甲基硅油化妆品1000材料技改项目3cs二甲基硅油化妆品5002022年3月验收长链烷硅油1000脱模剂2000流平剂200年产3500吨有机硅新消泡剂100材料项目低含氢硅油2002011年及2014年验收2cs二甲基硅油化妆品硅油20003cs二甲基硅油化妆品硅油1000浙江润禾有机硅新材含氢硅油3000料有限公司新增年产聚醚改性硅油50002022年9月环评征求意见稿公示拟湖州市-德14000吨新型有机硅特种乙烯基硅油1000投资150百万元计划投产时间为清润禾材料项目有机硅改性聚硅氧烷20002023年12月乙烯基硅油3000年产1万吨有机硅新标牌胶2000材料项目灌封胶20002011年验收端含氢硅油中间体100有机硅表面活性剂600中间体精制D4400乙烯基硅油500硅橡胶500端含氢硅油中间体生产端环氧硅油1000年产6000吨有机硅新端环氧硅油中间体生产嵌段硅油1000材料技改项目嵌段硅油12002014年验收缩合型有机硅密封胶3500缩合型有机硅粘合剂2500加成型导热灌封胶500湖州市-小8kta有机硅胶黏剂及加成型有机硅胶黏剂1300禾材料配套项目导热硅脂200在建项目属于可转债募资项目九江润禾合成材料有烷基苯基硅油30002022年7月环评第三次公示限公司7kta有机硅技有机硅凝胶压敏胶1000改项目三防整理剂C6C8防水剂3000含氢硅油2000MM及MDM5000九江市-九九江35kt有机硅新材七甲基三硅氧烷3000江润禾料一期胺基改性聚醚500在建项目属于可转债募资项目请务必阅读正文之后的免责条款和声明13润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314生产基地项目名称产品产能吨备注含氢环体1000特种硅树脂1000涤纶染色同浴除油剂5000年产15万吨有机硅涤纶高温分散匀染剂5000新增有机硅复配生产线2020年建成复配项目棉长车低泡精炼剂5000织物柔软剂复配6000宁波市-润新型织物柔软剂复配15000禾材料宁波润禾高新材料科新型丝光平滑剂复配4000技股份有限公司搬迁软片合成6000IPO时已经形成产能扩建项目高粘度特种侧乙烯基硅油合成4000氨基改性硅油合成4000嵌段硅油合成6000资料来源公司公告公司各项目环评报告中信证券研究部注项目进度均为公司公告或预计信息公司立足高端助剂基本盘稳步扩张公司纺织助剂基本盘稳定主要为嵌段硅油乳液等高端产品氨基硅油为纺织印染助剂体量最大的后整理剂可改善织物手感但是存在易黄变缺点难以在浅色高端织物中使用公司开发有机硅-氨基-聚醚三元嵌段共聚硅油乳液兼具聚醚硅油整理后的透气性提升优点与氨基硅油整理后的柔软性提升优点同时避免了黄变漂油等缺点性能优越表5嵌段硅油与氨基硅油性能比较项目产品三元嵌段硅油氨基硅油特殊基团聚醚氨基氨基耐黄变性优一般柔顺性优优透气性优一般资料来源润禾材料公司官网聚氨酯改性嵌段硅油合成的研究进展尹志红中信证券研究部公司募投项目向上游延伸进一步提升原材料自给能力公司募投项目35kt有机硅新材料一期中包含七甲基三硅氧烷含氢硅油氨基改性聚醚等向上游产品拓展其中七甲基三硅氧烷可作为表面活性剂原料氨基改性聚醚可做为嵌段硅油改性的原材料公司向上游布局能够进一步节约采购成本提升产品盈利能力表6公司可转债募投新产品经济性论证预测单位售价预测单位成本外采纯贸易预计毛新增产品募投预测毛利率元kg元kg利率含氢环体451331483024-特种硅树脂55314272227710缩合型硅胶加成1737142717865-8型硅胶MM24341951987-胺基改性聚醚185815011921-资料来源润禾材料可转债募集说明书中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314公司所产纺织助剂主要为有机硅整理剂盈利能力稳定相较于可比公司德美化工传化智联公司纺织印染助剂整体销售体量最低产能处于可比公司末位德美化工2022年有机硅整理剂产能为6万吨在纺织助剂产能中占比约30公司有机硅纺织助剂占据绝大多数产能单位价值较高从市场占有率来看目前传化智联和德美化工占据较大市场份额公司专注于有机硅纺织助剂研发生产基本盘稳定我们认为公司上游材料自给能力提升盈利能力有望保持稳定公司扩产高端三防整理剂市占率有望进一步提升三防整理剂可赋予织物防水防油防污的纺织后整理剂公司九江润禾7kt新材料项目中包含三防整理剂3000吨包含环保类含氟C6及不含氟C8类产品属于高端类三防整理剂公司采用乳化反应复配方式实现三防整理剂生产有望实现市占率进一步提升新材料布局加速扩容化妆品新能源热界面材料公司巩固自身纺织硅油竞争力拓展特种硅油布局有机硅新材料品类公司以传统纺织硅油为基础不断向化妆品用硅油电子级有机硅材料热管理类有机硅材料等布局拓展应用领域及市场空间公司可转债募投项目35kta有机硅新材料项目一期8kta有机硅胶黏剂及配套项目投产建成后公司产能将增加33万吨有机硅新材料占比进一步提升图16公司有机硅深加工产品营收占比稳定左轴单位百万元有机硅深加工产品纺织印染助剂产品有机硅深加工产品营收占比120072701000688006660064624006020058056201720182019202020212022H1资料来源公司财报中信证券研究部预计公司高端有机硅新材料产能占比将超50根据公司已有的产能规划公司高端新材料2022-2024年产能规划合计为21万吨公司2021年有机硅深加工产品产量为195万吨以产能利用率为100计算公司高端有机硅新材料产能将逐步提升预计2024年占比将超50请务必阅读正文之后的免责条款和声明15润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314个人护理用硅油增量显著公司高端突破硅油可提升个人护理产品使用体验各种化妆品用粉体经硅油处理后可以改善化妆品在皮肤上的展开性由于粉体具有疏水性化妆后能保持较长时间硅油可赋予个人护理产品轻柔防水等性质提升个人护理产品使用体验表7硅油在个人护理产品中的效果产品效果护肤品赋予轻柔感提高延展性提高光泽性防晒霜乳液防水提高延展性提高光泽性化妆品粉体分散化妆品粉体赋予轻柔光滑感唇彩提高光泽性涂抹平滑性睫毛膏作为挥发油助于成膜资料来源信越有机硅官网中信证券研究部硅油在化妆品等个护产品中被广泛应用添加广泛硅油赋予个护产品爽滑感使化妆品其它组份易于在皮肤上扩散成薄膜且无粘稠感作为化妆品载体可以迅速消散而使其它化妆品组份成均匀分布的薄膜其具体应用包含粉底液彩妆品防晒霜洗发水及护发素等据国家食品药监局数据甲基硅油烷基改性硅油氨基改性硅油等可以在个护产品中应用根据美国食品药物管理局硅油在1-30间可作为活性成分保护皮肤表8个人护理用品中硅油等有机硅产品的应用品牌产品名称硅油有机硅产品作用环五聚二甲基硅氧烷润肤剂挥发雅诗兰黛持妆粉底液17号SPF10PAPEGPPG-1818聚二甲基硅氧烷乳化剂聚二甲基硅氧烷皮肤调理剂欧莱雅恒放溢彩持妆粉底液120三甲基硅烷氧基硅酸酯增稠剂海飞丝男士去屑洗发露强根防掉型聚二甲基硅氧烷发用调理剂卡诗臻黑密发精华液氨端聚二甲基硅氧烷发用调理剂克丽丝汀迪奥迪奥挚尚高订彩妆盘聚二甲基硅氧烷润肤剂资料来源国家食品药品监督管理局中信证券研究部公司化妆品硅油升级向低粘度硅油突破随着聚合度的增加二甲基硅油的粘度也会增加低粘度二甲基硅油一般包括51020cs三个粘度与常规的中粘度二甲基硅油501002003505001000cs相比低粘度二甲基硅油因为粘度更低所以肤感更清爽信越的二甲基硅油粘度可以从065cs-100万cs公司瞄准高端化妆品硅油市场2022年1500吨低粘度化妆品硅油完成验收同时2022年9月公司14000吨有机硅材料项目中包含3000吨低粘度化妆品硅油进一步扩大优势产品产能化妆品MDM硅油配方改良向安全性迈进D4及D5环体硅氧烷在欧盟地区存在安全性争议我国尚未出台二者在化妆品内的添加禁令公司布局MDM新型硅油包含MD2M和MD3M满足欧美市场对产品安全性的要求出口不受限制产品定制化程度技术门槛均较高具有较高的附加值公司预计其MDM硅油毛利率可达39远高于公司2018-2021年毛利率体现出较高的盈利水平公司扩张化妆品用硅油在新产品新品类中不断扩张我们看好公司在高端硅油领域的拓展表现表9公司化妆品用硅油布局请务必阅读正文之后的免责条款和声明16润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314产品原有产能吨扩建产能吨备注2cs化妆品硅油MDM10002000低粘度硅油3cs化妆品硅油MDM5001000低粘度硅油MD2MMD3M化妆品硅油01500安全性更高MM03500MDM原材料资料来源浙江润禾年产14000吨新型有机硅材料项目环境影响报告书中信证券研究部公司目前市占率约为4提升空间较大预计扩产产能消化顺利MDM产品用于生产化妆品用溶剂单吨MDM可生产133吨化妆品溶剂公司目前MDM产能为1500吨年扩产为4500吨年公司于可转债发行问询函回复中预计2022年化妆品溶剂市场规模约5万吨公司目前市占率仅占4随化妆品市场空间扩张与公司产能逐步扩张公司市场规模有望扩大我们预计扩产产能能够顺利消化脱模剂受益新能源应用放量公司加速布局一体压铸蔚然成风行业变革受追捧一体压铸工艺为汽车制程中的颠覆技术由特斯拉引领有望使得汽车车体制造工艺从钣金冲压焊接逐渐转变至一体压铸国内新势力蔚来小鹏和高合以及海外主机厂大众奔驰和沃尔沃均开始一体铸造技术的前期研发且大多数公司已决定推动将这一技术量产一体压铸技术已成行业未来的大趋势高压铸造为铝合金材料的高效成型方法高压铸造压铸为将熔化状态的金属在模具内加压冷却成型的精密铸造方法压铸属于特种铸造范畴适合铸造结构复杂薄壁高精度熔点低于钢的金属零件其产品具有精密质轻美观等优点广泛应用于汽车家电航空等诸多行业图17铸造工艺类型示意图资料来源文灿股份招股说明书中信证券研究部压铸过程中脱模为关键工序充型金属液在高速反复冲击模具时会使得模具钢表面与铸造合金产生反应在模具表面形成反应层导致铸件粘模压铸件粘模会导致表面粗糙度提升甚至会引发脱皮拉伤漏气等现象降低铸件表面质量和尺寸精度同时还会增加模具修复的成本脱模剂的机理是在铸件和模具之间形成一层防护膜同时防止铝请务必阅读正文之后的免责条款和声明17润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314合金液与模具表面直接接触这就要求脱模剂要有足够的强度来承受铝合金液的分离与冲击图18铝合金高压压铸及脱模工艺资料来源高压压铸脱模剂的应用浅谈乔睿中信证券研究部硅油类脱模剂应用广泛油蜡类产品为脱模剂中比重最高的有效成分主要为硅油矿物油合成油和动植物油等硅油具有很好的耐高温性能特别适合大型复杂的压铸件与一体压铸工艺相匹配为提高硅油的耐温性能与润滑性硅油可改性为苯基硅油长链烷基硅油等以适配高温环境与复杂铸件公司布局脱模剂扩大烷基苯基硅油产能烷基苯基硅油耐热性高相比于常规的甲基硅油用于金属压铸件的脱模优势更加明显公司于九江新基地布局3000吨苯基硅油加码脱模剂产能我们预期公司硅油脱模剂新增产能顺利消化此部分业绩有望实现快速增长热界面材料空间广阔公司积极扩产热界面材料可提高电子设备散热效率热界面材料TIM能够提升电子设备散热效率和效果其将电子设备中的空气完全排除在电子元器件和散热期间中起到高效的热传导功能可提高散热性能热界面材料可分为导热硅脂导热凝胶相变材料导热垫片等材料图19导热界面材料作用示意图资料来源低迁移绝缘导热硅脂界面材料的制备及其性能研究陈冉冉郭成陈砚朋等中信证券研究部有机硅材料性能优异为优越的密封导热材料有机硅电气绝缘性能优势阻燃耐腐蚀耐极端温度-70-250为绝佳的密封和导热材料导热硅脂为一种以硅油为聚合物基体导热粉体为填料制得的导热界面材料用于电子热管理系统缩短传热路请务必阅读正文之后的免责条款和声明18润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314径降低接触热阻以日本信越X-23-7772-4为例其以硅酮油为基础油填充高导热填料制成的合成油由于热传导性良好此产品为主芯片等的主要热界面材料TIM的理想产品防水性优越耐氧化性稳定传统的聚合物基热界面材料仍为主流品种所用硅油种类较多根据热界面材料可靠性能研究进展王天伦秦文波黄飞等传统的聚合物基热界面材料占比可达90其中有机硅为主流产品硅油的种类粘度改性方式交联剂补强剂和催化剂的使用都对热界面材料的可靠性能影响较大所用硅油主要有甲基硅油含氢硅油乙烯基硅油等表10硅油在热界面材料中的应用硅油种类性能甲基硅油优异的铺展性耐高温性耐辐射性作为基础油含氢硅油易发生交联反应可作为热界面材料的交联剂乙烯基硅油制备加成型液体硅胶有机硅凝胶的主要成分苯基硅油黏温系数更高抗压缩性能更好氨基硅油用于改性提升反应性能羟基硅油黏度较低可作为结构控制剂与热界面材料的扩链剂资料来源热界面材料可靠性能研究进展王天伦秦文波黄飞等中信证券研究部热界面材料发展政策给予相应支持热界面材料在电子行业应用广泛国家出台相应政策予以扶持2016年国家科技部启动战略性先进电子材料专项布局高功率密度电子器件热管理材料与应用其中包含用于高功率密度热管理的高性能热界面材料项目2020年战略性电子先进材料重点专项指南中封装基板材料在新能源汽车电驱模块上的应用面向新能源汽车电驱模块的高效热管理需求进行研发表11电子行业热管理材料相关政策时间政策名称单位内容2012新材料产业十二五发展规划工信部高导热材料纳入发展重点高性能有机高分子材料及复合材料广东省战略性新兴产业发展十2012广东省人民政府前沿新型材料重点发展高性能合二五规划成树脂导电热胶中国制造2025重点领域技术国家制造强国建设光电领域用石墨烯基高性能热界面材2015路线图战略咨询委员会料被列为前沿新材料中的发展重点关于加快新材料产业创新发展工信部发改革2016加快热界面材料技术和产业发展的指导意见科技部财政部国家重点研发计划-战略性先进电用于高功率密度热管理的高性能热界面2016科技部子材料专项材料深圳市十大基础研究机构-深圳先2018深圳市热界面材料是五大重点研发方向之一进电子材料国际创新研究院面向新能源汽车电驱模块高效热管理需国家重点研发计划-战略性先进电2020科技部求设计高热导低膨胀铝碳化硅散热基子材料专项板结构资料来源各部门官网政府机构官网中信证券研究部新能车电池与智能化所用热界面材料需求广阔新能源汽车中动力电池是汽车心脏其在充放电过程中随化学反应释放出一定热量热量积聚将会导致危险需要通过热管理材料进行散热动力电池在组装中需要用到导热胶灌封胶结构胶等品类胶黏剂其中PACK密封结构导热电池灌封等均需要导热胶将电芯与模组的热量传递出去请务必阅读正文之后的免责条款和声明19润禾材料投资价值分析报告300727SZ202314其中对于导热胶的导热系数耐老化性能电气绝缘性能阻燃性能都有较高的要求有机硅因其优异的性质在动力电池中广泛使用三电系统中动力电池集成程度进一步提升导热胶等功能性胶用量有望提升根据我们调研目前单个电池包功能性胶在22kg左右灌封胶用量在1kg左右密封胶用量在06-08kg左右结构胶用量在07kg左右我们预计整体用量随灌封胶减少小幅下降而导热导电等功能性胶将承担如灌封结构支撑等更多功能预计其用量将会增加据德邦科技招股说明书随下游新能源汽车快速发展动力电池用结构胶导热材料等需求快速提升2020-2021年动力电池材料平均销售单价约为42万元吨导热界面材料平均销售单价约为9万元吨受益CTP电池放量动力电池高性能用胶市场空间迅速增长在新能源汽车的发展中传统电池包的成组销量是电池系统能量密度提升的瓶颈CTP与刀片电池GCTP的新工艺在原有的电池化学体系基础上将原有的单体-模组-电池包三层结构改进为由大电池大模组的单体-电池包两层结构由于CTP中模组组数下降导致导热硅橡胶需求量大幅上升未来导热硅橡胶市场潜力巨大根据中信证券研究部新能源汽车组测算预计至2025年全球及全国汽车粘胶剂及制件行业空间有望达到154342亿元左右其中新能车板块对应的空间达到88143亿元表122021-2025E年汽车粘胶剂及制件行业空间测算项目年份20212022E2023E2024E2025E传统汽车传统汽车粘胶剂及制件用量kg331323233粘胶剂单价元kg6062656564传统汽车粘胶及制件价值量元辆180192208208211全国汽车销量万辆26222653277529253140全国传统汽车粘胶及制件市场空间亿元4751586166全球汽车销量万辆80938948913092299391全球传统汽车粘胶及制件市场空间亿元145172190192198新能源汽车三电系统等增量动力电池粘胶剂用量kg辆4645454442胶粘剂单价元kg7072767370动力电池胶粘剂价值量kg量319320338321294其他电驱动等粘胶剂用量kg辆1212121212胶粘剂单价元kg5050505050其他电驱动等胶粘剂价值量元辆6060606060动力电池结构结构制件价值量元辆045811725210新能源汽车胶粘剂及制件价值量增量元379425479554564量全国新能源汽车销量万辆35159583011401560全国新能源汽车粘胶剂及制件市场空间增量1325406388亿元全球新能源汽车销量万辆6751018140919132541全球新能源汽车粘胶剂及制件市场空间增量264368106143亿元全国胶粘剂及制件合计含新能车亿元607697124154全球胶粘剂及制件合计含新能车亿元170215257298342资料来源中汽协MarklinesACEAEVsales各公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明20