我们预计2022年公司节能泵销量翻倍增长，同时我们希望明确公司节能泵高速增长并非来自于供热行业需求的一次性扩容，而是在能源危机背景下欧洲节能泵生产商出现供需错配，公司得以切入欧洲和以俄罗斯为代表的前苏联国家较为封闭的供热设备整机厂供应链。这为公司节能泵在壁挂炉及热泵领域打开了全新增长空间，未来无论热泵整机厂是否会发生供应链回流，作为零部件企业的大元都将受益于热泵高成长性及壁挂炉节能泵换装。
　　▍公司业务具备三大发展逻辑，热泵并非唯一催化。正如我们于20221103外发报告《大元泵业（603757.SH）2022年三季报点评—业绩超预期，公司三大主线逻辑明确》中所述，公司具备三大发展逻辑：1.切入欧洲供应链体系，节能泵打开全新增长空间；2.工业泵国产替代；3.车用液冷泵高速增长（氢燃料电池&锂电）。热泵逻辑仅为公司发展三大逻辑之一的节能泵的一个应用场景，根据三季报数据我们推测2022年热泵相关收入仅占公司整体收入3-5%。诚然我们坚定看好公司在热泵领域的发展机会，但是我们更希望市场看到热泵并非公司的全部。
　　▍节能泵的高增来源于壁挂炉切入新市场，热泵相关业绩潜力远未释放。在当前时点下，热泵行业估值已经大幅回落，究其原因是市场担忧欧洲气价大幅下降以及冬天过去之后热泵是否能够维系高增长，进而质疑公司节能泵高速增长态势的可持续性。首先需要明确的是公司确为热泵受益股，但我们预计公司2022年的节能泵的高增仅小部分来源于热泵。实际上根据三季报数据，我们测算公司2022年壁挂炉和热泵在节能泵销量领域的贡献比分别为八、二，壁挂炉节能泵出货增量远高于热泵。我们预计热泵当前仅占公司收入的3-5%，热泵用节能泵正处于产品导入期，热泵行业的高速增长所带来的量价空间预计将于2023年起加速释放。
　　▍能源安全视角下，欧洲热泵具备长逻辑。根据我们此前外发报告《制造产业专题—能源安全与全球制造业变局》（20221208），我们认为欧洲能源体系较为脆弱，预计高价能源或持续困扰欧洲。当前俄乌脱钩后的欧洲天然气能源多依赖美国LNG船运及挪威天然气，虽然气价较2022年中高峰期有大幅下降，但由于过高的船运成本，欧洲天然气价格仍为过去常态化气价的5-6倍，且供应稳定度不佳。面对高昂的气价，欧盟各国主要应对措施有二：1.短期降低供暖温度（22度降至18度）；2.长期推动热泵安装“以电取气”。欧洲热泵整体长期需求确定性较强，预计2030年欧洲销量可达800-1000万台。
　　▍宏观机遇使得公司切入欧洲和前苏联国家整机厂供应链。公司2022年度节能泵的增长主要源自于切入了欧洲及前苏联国家的供应链。欧洲情况，一方面能源危机导致欧洲竞争对手大批量减产节能泵，而热泵及壁挂炉需求则面临高增，供需错配下公司得以切入欧洲市场主流热泵及壁挂炉企业如三星、大金、威能等，实现了供应链端从0到1的突破；前苏联国家方面，由于俄乌冲突导致的欧盟对以俄罗斯为代表的前苏联国家供泵中断，公司也得以切入前苏联国家整机厂供应链体系。
　　▍切入供应链后，热泵及壁挂炉领域份额降低对国内供热设备出口景气度的依赖。
　　市场较多质疑来自欧洲热泵扩产后国内整机厂是否依旧能持续供应。但公司作为零部件企业直接切入欧洲国家整机厂，凭借成本及技术优势（流量控制）有望持续扩大份额，而公司业绩已在壁挂炉节能泵领域充分证明这一逻辑。根据我们测算，公司欧洲节能泵（热泵及壁挂炉）市场份额由2021年的4%增长至2022年的10%。后续无论欧洲热泵是由欧洲厂商供应，还是由我们国内主机厂供应，大元作为直接对接中国和欧洲主机厂的零部件公司都有望随着行业的发展充分受益。
　　▍风险因素：下游景气度不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率波动；公司出口销售不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司三大主线：1.切入欧洲供应链体系，节能泵打开全新增长空间；2.工业泵国产替代；3.车用液冷泵高速增长（氢燃料电池&锂电）。公司当前已顺利切入欧洲及俄罗斯等国整机厂供应链，为节能泵打开全新增长空间，未来随着热泵及壁挂炉节能泵渗透率的提升，公司整体收入、利润确定性较强。结合行业发展情况，我们小幅调整公司2022-2024年归母净利润预测至2.35/2.87/3.31亿元（原值2.32/2.79/3.17亿元）。结合可比公司凌霄泵业、君禾股份2023年Wind一致预期平均15XPE，并考虑到公司三大发展主线持续兑现，未来业绩确定性较强，给予公司2023年16-18倍PE，对应目标价27-30元。维持“买入”评级

研究报告全文：热泵是增量但不是全部大元泵业603757SH跟踪点评202314中信证券研究部核心观点我们预计2022年公司节能泵销量翻倍增长同时我们希望明确公司节能泵高速增长并非来自于供热行业需求的一次性扩容而是在能源危机背景下欧洲节能泵生产商出现供需错配公司得以切入欧洲和以俄罗斯为代表的前苏联国家较为封闭的供热设备整机厂供应链这为公司节能泵在壁挂炉及热泵领域打开了全新增长空间未来无论热泵整机厂是否会发生供应链回流作为零部件企业的大元都将受益于热泵高成长性及壁挂炉节能泵换装纪敏制造产业首席分析公司业务具备三大发展逻辑热泵并非唯一催化正如我们于20221103外发师报告大元泵业603757SH2022年三季报点评业绩超预期公司三大主线逻辑明确中所述公司具备三大发展逻辑1切入欧洲供应链体系节能S1010520030002泵打开全新增长空间2工业泵国产替代3车用液冷泵高速增长氢燃料电池锂电热泵逻辑仅为公司发展三大逻辑之一的节能泵的一个应用场景根据三季报数据我们推测2022年热泵相关收入仅占公司整体收入3-5诚然我们坚定看好公司在热泵领域的发展机会但是我们更希望市场看到热泵并非公司的全部节能泵的高增来源于壁挂炉切入新市场热泵相关业绩潜力远未释放在当前时点下热泵行业估值已经大幅回落究其原因是市场担忧欧洲气价大幅下降以及冬天过去之后热泵是否能够维系高增长进而质疑公司节能泵高速增长态势的可持续性首先需要明确的是公司确为热泵受益股但我们预计公司2022年的节能泵的高增仅小部分来源于热泵实际上根据三季报数据我们测算公司2022年壁挂炉和热泵在节能泵销量领域的贡献比分别为八二壁挂炉节能泵出货增量远高于热泵我们预计热泵当前仅占公司收入的3-5热泵用节能泵正处于产品导入期热泵行业的高速增长所带来的量价空间预计将于2023年起加速释放能源安全视角下欧洲热泵具备长逻辑根据我们此前外发报告制造产业专题能源安全与全球制造业变局20221208我们认为欧洲能源体系较为脆弱预计高价能源或持续困扰欧洲当前俄乌脱钩后的欧洲天然气能源多依赖美国LNG船运及挪威天然气虽然气价较2022年中高峰期有大幅下降但由于过高的船运成本欧洲天然气价格仍为过去常态化气价的5-6倍且供应稳定度不佳面对高昂的气价欧盟各国主要应对措施有二1短期降低供暖温度22度降至18度2长期推动热泵安装以电取气欧洲热泵整体长期需求确定性较强预计2030年欧洲销量可达800-1000万台宏观机遇使得公司切入欧洲和前苏联国家整机厂供应链公司2022年度节能泵大元泵业603757SH的增长主要源自于切入了欧洲及前苏联国家的供应链欧洲情况一方面能源评级买入维持危机导致欧洲竞争对手大批量减产节能泵而热泵及壁挂炉需求则面临高增当前价2056元供需错配下公司得以切入欧洲市场主流热泵及壁挂炉企业如三星大金威能目标价2800元等实现了供应链端从0到1的突破前苏联国家方面由于俄乌冲突导致的总股本167百万股欧盟对以俄罗斯为代表的前苏联国家供泵中断公司也得以切入前苏联国家整流通股本166百万股总市值34亿元机厂供应链体系近三月日均成交额107百万元切入供应链后热泵及壁挂炉领域份额降低对国内供热设备出口景气度的依赖52周最高最低价31791265元市场较多质疑来自欧洲热泵扩产后国内整机厂是否依旧能持续供应但公司作近1月绝对涨幅-1292为零部件企业直接切入欧洲国家整机厂凭借成本及技术优势流量控制有近6月绝对涨幅3661近月绝对涨幅望持续扩大份额而公司业绩已在壁挂炉节能泵领域充分证明这一逻辑根据121502我们测算公司欧洲节能泵热泵及壁挂炉市场份额由2021年的4增长至2022年的10后续无论欧洲热泵是由欧洲厂商供应还是由我们国内主机厂供应大元作为直接对接中国和欧洲主机厂的零部件公司都有望随着行业的发证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明大元泵业跟踪点评603757SH202314展充分受益风险因素下游景气度不及预期新客户开拓不及预期原材料价格大幅上涨汇率波动公司出口销售不及预期盈利预测估值与评级公司三大主线1切入欧洲供应链体系节能泵打开全新增长空间2工业泵国产替代3车用液冷泵高速增长氢燃料电池锂电公司当前已顺利切入欧洲及俄罗斯等国整机厂供应链为节能泵打开全新增长空间未来随着热泵及壁挂炉节能泵渗透率的提升公司整体收入利润确定性较强结合行业发展情况我们小幅调整公司2022-2024年归母净利润预测至235287331亿元原值232279317亿元结合可比公司凌霄泵业君禾股份2023年Wind一致预期平均15XPE并考虑到公司三大发展主线持续兑现未来业绩确定性较强给予公司2023年16-18倍PE对应目标价27-30元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元14131484163019302243营业收入增长率YoY2455098184162净利润百万元213147235287331净利润增长率YoY250-310594225152每股收益EPS基本元128088141172199毛利率301253287301303净资产收益率ROE169116162179187每股净资产元7567638699631061PE161233146119104PB2727242119PS2423211815EVEBITDA12317012110189资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202313请务必阅读正文之后的免责条款和声明2大元泵业跟踪点评603757SH202314利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入14131484163019302243货币资金616481643729820营业成本9881109116213491564存货232273279324379毛利率301253287301303应收账款225266265322380税金及附加768910其他流动资产180121107133143销售费用65686889110流动资产12531140129515091722销售费用率4646424649固定资产299306289273259管理费用628493110128长期股权投资00000管理费用率4457575757无形资产22155185220248财务费用12121517其他长期资产2255433015财务费用率-01-01-08-08-07非流动资产343517518524522研发费用5762627789资产总计15961657181220322244研发费用率4042384040短期借款000140投资收益86777应付账款160182198223261EBITDA278202284340386其他流动负债153182146170194营业利润率17361108163916901668流动负债312364344407455营业利润245164267326374长期借款00000营业外收入20111其他长期负债2219191919营业外支出20111非流动性负债2219191919利润总额244165267326374负债合计334384364427474所得税3118323843股本168168167167167所得税率127106121118115资本公积443468470470470少数股东损益00000归属于母公司所12621273144916061770归属于母公司股有者权益合计213147235287331东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计1519914414914812621273144916061770负债股东权益总15961657181220322244计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润213147235287331增长率折旧和摊销3539292929营业收入2455098184162营运资金的变化-103-47-12-79-62营业利润252-330624221147其他经营现金流1123-20-21-23净利润250-310594225152经营现金流合计156163232216276利润率资本支出-44-200-30-35-28毛利率301253287301303投资收益86777EBITDAMargin197136174176172其他投资现金流15061000净利率15199144149148投资现金流合计114-133-23-28-22回报率权益变化299000净资产收益率169116162179187负债变化00014-14总资产收益率13489129141148股利支出-82-168-59-130-167其他其他融资现金流-2-1121517资产负债率209232201210211融资现金流合计-55-160-47-101-164现金及现金等价所得税率127106121118115215-1301628690股利支付率物净增加额785400556580512资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5