国家电投旗下重要电力平台，股权激励加速清洁能源装机。公司隶属于国家电投，业务立足上海江苏辐射全国，并大力发展绿电，2022Q3控股装机19.98GW，其中煤/气/风/光分别为9.19/2.87/3.88/4.04GW，清洁能源装机占54%。2022年6月股权激励落地，考核ROE及清洁能源装机占比。公司火电业务受煤价上涨影响大幅亏损，带动公司2021全年、2022前三季度归母净利润分别为-18.9、2.2亿元。
　　进口煤价有望下降，火电海内外装机均有成长空间。公司煤炭外购比例较高(2021年上海地区进口煤占65%)，2022全年计划采购煤炭1950万吨，其中进口煤500万吨(占25.6%)，高外购比致2022H1公司标煤单价达1410元/吨(同比+48.7%)，进而火电度电盈利下滑幅度超过同业。我们近期已观测到进口煤价下降，预计伴随长协占比提升及煤价回归合理水平，公司煤电业绩将持续改善。公司推进外高桥扩容、土耳其煤电等项目，且积极开拓匈牙利等地布局，装机仍有增长空间。
　　新能源装机占比已达40%，十四五预计新增风/光分别3.45/8.15GW。风电方面，公司立足江浙沪地区，海风资源优质，截至2022H1陆风/海风装机分别为1.6/2.2GW，其中海风享受含补贴高电价。光伏方面，年内受硅料价格高企影响装机有所放缓，但公司规划十四五新增装机8.15GW，考虑硅料价格有所回落，明年起或加速装机落地。此外，公司积极发展氢能(上海市加氢站)、储能(江苏等地大工业用户储能)业务；12月末2.45亿元完成对匈牙利Tokaj光伏项目收购，加快国际化进程。
　　盈利预测与投资建议。预计公司2022~2024年归母净利润分别为7.03/17.32/20.15亿元，按最新收盘价对应PE分别为40.08/16.28/13.99倍。公司推进清洁能源转型，新能源规划力度大，火电业绩有望触底回升。参考同业估值，给予公司2023年18倍PE估值，对应11.07元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示。煤价持续上行；项目建设进度、用电需求不及预期等风险。

研究报告全文：TablePage公司深度研究电力证券研究报告上海电力TableTitle600021SH公司评级TableInvest买入当前价格1001元股权激励剑指清洁能源煤价下降提速火电反转合理价值1107元报告日期2023-01-02TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo国家电投旗下重要电力平台股权激励加速清洁能源装机公司隶属于国家电投业务立足上海江苏辐射全国并大力发展绿电2022Q3总股本流通股本百万股281674261716控股装机1998GW其中煤气风光分别为919287388404GW总市值流通市值百万元28195602619781清洁能源装机占542022年6月股权激励落地考核ROE及清洁一年内最高最低元1432835能源装机占比公司火电业务受煤价上涨影响大幅亏损带动公司30日日均成交量成交额百万2935288232021全年2022前三季度归母净利润分别为-18922亿元近3个月6个月涨跌幅1209-366进口煤价有望下降火电海内外装机均有成长空间公司煤炭外购比TablePicQuote例较高2021年上海地区进口煤占652022全年计划采购煤炭1950相对市场表现万吨其中进口煤万吨占高外购比致公司标5002562022H17煤单价达元吨同比进而火电度电盈利下滑幅度超过-21410487122102220422062208221022同业我们近期已观测到进口煤价下降预计伴随长协占比提升及煤-11-20价回归合理水平公司煤电业绩将持续改善公司推进外高桥扩容-29土耳其煤电等项目且积极开拓匈牙利等地布局装机仍有增长空间-38新能源装机占比已达40十四五预计新增风光分别345815GW上海电力沪深300风电方面公司立足江浙沪地区海风资源优质截至2022H1陆风海风装机分别为1622GW其中海风享受含补贴高电价光伏方面分析师TableAuthor郭鹏年内受硅料价格高企影响装机有所放缓但公司规划十四五新增装机SAC执证号S0260514030003815GW考虑硅料价格有所回落明年起或加速装机落地此外公SFCCENoBNX688司积极发展氢能上海市加氢站储能江苏等地大工业用户储能业务021-3800365512月末245亿元完成对匈牙利Tokaj光伏项目收购加快国际化进程guopenggfcomcn盈利预测与投资建议预计公司20222024年归母净利润分别为分析师姜涛70317322015亿元按最新收盘价对应PE分别为40081628SAC执证号S02605210700021399倍公司推进清洁能源转型新能源规划力度大火电业绩有望021-38003624触底回升参考同业估值给予公司2023年18倍PE估值对应1107shjiangtaogfcomcn元股合理价值首次覆盖给予买入评级请注意姜涛并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动风险提示煤价持续上行项目建设进度用电需求不及预期等风险盈利预测相关研究TableDocReportTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元2421830631366754021541449增长率222651979731EBITDA百万元89197417103911387315687联系人TableContacts许子怡021-38003618归母净利润百万元890-189370317322015xuziyigfcomcn增长率-75-3127-1463163EPS元股034-072025061072市盈率x2093-400816281399ROE45-107368492EVEBITDAx8321367990824772数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明137TablePageText上海电力公司深度研究目录索引一区域综合能源平台积极推进清洁能源转型6一国家电投旗下电力平台清洁能源装机占比过半6二年内煤价大涨火电亏损投资收益贡献稳定盈利8三股权激励计划落地实施行权价提高彰显发展信心13二国内火电业绩预期改善海外项目投产增厚业绩16一煤电盈利边际改善显著供热业务成本疏导能力强16二海外业务开拓成效显著期待项目落地释放业绩21三十四五拟新增绿电116GW清洁能源占比超6023一江苏高质量海风并网21-25年拟新增风电26GW23二21-25年拟新增光伏82GW对应装机CAGR超3027四盈利预测和投资建议32一关键业务核心假设32二盈利预测与投资建议33五风险提示34一煤价持续上行风险34二项目建设不及预期风险34三宏观经济波动大导致利用小时波动超预期34识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明237TablePageText上海电力公司深度研究图表索引图1截至2022年9月末国家电投直接持股44436图2国家电投集团旗下发电平台装机2021年GW6图3公司控股装机占集团102021年6图42025年公司控股装机有望达30GW7图52025年公司清洁能源占比拟达607图6公司电力业务覆盖国内21个省份7图7公司电力业务主要位于上海及周边省份7图82022年前三季度公司上网电量同比438图92022年前三季度公司清洁能源电量占358图102022年前三季度公司上网电价同比2208图11公司风电光伏上网电价较高8图122022年前三季度公司营收同比2559图132022年前三季度公司归母净利润回正9图142022年单三季度公司营收同比48779图152022年单三季度公司归母净利润环比大幅改善9图16公司电力业务营收占比超8510图172022年前三季度公司净利率回正10图18风光业务营收占比不断提升10图192017-2021年风光营收CAGR达36710图202017-2021年公司总资产CAGR达16610图21公司资产以固定资产和在建工程为主10图222021年公司实现投资收益37亿元11图232021年公司计提减值损失76亿元12图24截至2022Q3公司长期借款达556亿元12图25截至2022Q3公司资产负债率达75012图262022年前三季度公司财务费用达31亿元13图272022年前三季度公司财务费用率为11213图28公司投融资规模持续扩大13图292021年公司资本性支出达263亿元13图302020年公司扣非加权ROE为42515图312024年公司清洁能源装机至少达136GW15图322022年9月末公司火电装机1205GW16图332022年前三季度燃煤上网电量同比-17516图342022Q3公司火电上网电量环比大幅提升16图352021年公司火电利用小时同比提升620小时17图362022Q1公司火电上网电价同比23817图37公司煤炭采购体量逐年提升17图382022Q1公司入厂标煤单价达1344元吨17图392021年公司天然气采购量超20亿立方米18识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明337TablePageText上海电力公司深度研究图402022Q1公司天然气采购单价为109元立方米18图41部分煤电子公司净利润单位亿元18图42部分气电子公司净利润单位亿元18图432021年公司供热量同比增长15419图442022H1公司供热业务毛利率为10719图4512月27日秦皇岛动力煤市价为1253元吨20图462022年12月秦皇岛年度长协煤价为728元吨20图472022年10月下旬印尼动力煤价有所回落20图482022H1公司境外资产总额已超200亿元21图492022H1土耳其EMBA公司净利润027亿元22图502022H1土耳其EMBA公司净资产1675亿元22图51收购KE公司6640股份事宜仍在谈判中23图522021-2025年陆风海风装机CAGR分别达2078024图532021年全国新增海上风电装机17GW25图54江苏省海上风电装机占全国比例为46625图55预计我国2025年海上风电度电成本将下降23327图56预计21-25年公司新能源装机CAGR达22828图57预计21-25年公司光伏装机CAGR达30128图582017-2021年光伏装机CAGR达23829图592017-2021年分布式光伏装机CAGR达38029图60预测2022-2025年光伏装机年均新增超75GW29图61多晶硅致密料价格见顶回落30图62单晶硅片价格近期大幅回落30图63集中式光伏单位投资预测30图64分布式光伏单位投资预测30图65预计2021-2030年加氢站数量CAGR达41631表1公司主要联营合营企业投资收益情况亿元11表2公司暂时闲置的固定资产机器设备情况亿元12表3上市至今公司成功实施3次定增13表4公司历次增发募集资金用途14表5公司股权激励计划首次授予结果14表6上市公司层面业绩考核条件15表7部分煤电气电子公司上网电量及度电盈利情况18表8测算2023年煤电业务毛利润环比大幅改善20表9公司历年海外业务相关发展战略和经营计划21表102013年11月董事会同意公司入股土耳其EMBA公司22表11公司已投产海上风电装机220GW24表12各省海上风电装机规划25表13江浙沪海上风电等效满负荷小时数可达28003500小时26表14海上风电重点省市补贴政策26表15平价海上风电项目敏感性测算27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明437TablePageText上海电力公司深度研究表16国家电投规划十四五末光伏装机达80GW28表17测算平价光伏项目IRR可达8730表18公司电力业务经营数据预测32表19公司各分部业务预测33表20上海电力同业对比收盘价日期2022123034识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明537TablePageText上海电力公司深度研究一区域综合能源平台积极推进清洁能源转型一国家电投旗下电力平台清洁能源装机占比过半国家电投直接持股4443三峡集团和长江电力合计持股612公司是国家电投旗下区域电力平台业务起于火电并布局风电光伏发电等新能源经营范围立足上海江苏等省份并向全国及海外拓展截至2022年9月末国家电投认购公司非公开发行股份后直接持股比例提高至4443并通过中国电力H股上市公司间接持股1290三峡集团和长江电力合计持股612图1截至2022年9月末国家电投直接持股4443数据来源Wind广发证券发展研究中心图2国家电投集团旗下发电平台装机2021年GW图3公司控股装机占集团102021年火电水电风电光伏及其他2021年国家电投集团控股装机结构GW2001602893中国电力15190510120上海电力80吉电股份40132451045568电投能源04562未证券化部分数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心公司控股总装机1998GW清洁能源装机占比达54截至2022年9月末公司控股总装机容量达1998GW其中燃煤发电92GW燃气发电29GW风电39GW光伏发电40GW清洁能源占比达5402新能源装机占比达3968十四五末公司规划新增新能源装机1160GW新能源装机占比达60以上若暂不考虑火电新增装机则2025年公司控股装机有望达30GW识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明637TablePageText上海电力公司深度研究图42025年公司控股装机有望达30GW图52025年公司清洁能源占比拟达60分电源装机情况单位GW新能源装机占比清洁能源装机占比火电煤机火电燃机风电光伏80306064555424110494346481839403429642227393212132129384040111929293521242424293128616858585858592921800201720182019202020212022Q32025E201720182019202020212022Q32025E数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心备注2025年火电装机假设与2022Q3持平公司电力业务立足上海及周边省份辐射全国并拓展海外从公司装机分布区域来看公司电力业务以上海及周边省份为基础截至2022年9月末江苏上海安徽浙江装机分别为729548191175GW合计占总装机比例822国内其他17个省份主要为风电和光伏装机装机占比达127同时公司在土耳其马耳他日本还分别拥有066020016GW2022年10月10日土耳其胡努特鲁项目2号机组商运投产装机增至132GW图6公司电力业务覆盖国内21个省份图7公司电力业务主要位于上海及周边省份各地区装机分布2022年9月末5121269江苏3648上海875安徽浙江953国内其他省份国外2743数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年前三季度完成上网电量444亿千瓦时其中清洁能源电量占35受火电利用小时数提升和新能源装机增长影响2021年公司完成发电量597亿千瓦时同比216上网电量566亿千瓦时同比2152022年前三季度完成发电量465亿千瓦时同比39上网电量444亿千瓦时同比43其中煤电上网电量290亿千瓦时占653气电风电光伏分别为506440亿千瓦时合计占347识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明737TablePageText上海电力公司深度研究图82022年前三季度公司上网电量同比43图92022年前三季度公司清洁能源电量占35分电源上网电量单位亿千瓦时上网电量亿千瓦时增速右轴60056625煤电气电风电光伏60046046246644448021522642618389184480360111793602404240433573913003373402951200409-31202900-100数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年前三季度上网电价达061元千瓦时同比提升220受益于新能源高上网电价及装机占比提升公司平均上网电价逐年提高由2017年的047元千瓦时含税下同提升至2021年052元千瓦时2022年火电电价上浮充分体现前三季度公司上网电价达061元千瓦时同比增长220计算Q1Q2Q3分别为058060064元千瓦时同比分别增长137179326图102022年前三季度公司上网电价同比220图11公司风电光伏上网电价较高平均上网电价元千瓦时含税增速右轴上网电价元千瓦时不含税火电风电光伏平均上网电价0822025150610618052120470480490500500511084400933212120030040606504502-30303800-100020172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心二年内煤价大涨火电亏损投资收益贡献稳定盈利2021年公司营收同比增长265业绩受煤价大涨影响亏损189亿元2021年公司实现营业收入30631亿元同比增长265主要系火电利用小时数提升及清洁能源装机并网发电量增加带动营收增长同时由于煤价大涨火电成本大幅提升导致2021年公司归母净利润亏损1893亿元2022年煤价仍居高位叠加上半年上海疫情影响电量下降2022H1上网电量同比-46上半年公司业绩仍为亏损047亿元三季度高温蔓延用电需求提振而来水偏枯公司发电量大幅提升2022Q3上网电量同比205综合影响下前三季度公司实现营收278亿元同比255归母净利润221亿元识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明837TablePageText上海电力公司深度研究图122022年前三季度公司营收同比255图132022年前三季度公司归母净利润回正营业收入亿元左轴增长率右轴归母净利润亿元左轴增长率右轴28265255304004002263019630632020182401352781010924222823722217685224040106-89-75-5108019022-6501600-6-80-62780-10-18-3127-240190-20-30-400数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图142022年单三季度公司营收同比4877图152022年单三季度公司归母净利润环比大幅改善归母净利润亿元营业收入亿元增长率右轴130117602010450104546868427102778784877724078710636140223015-10322852292724932026-20361214163810142322809180-30数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心电力业务贡献主要收入2017-2021年新能源业务营收CAGR达367公司业务以发电供热为主2021年电力业务营业收入262亿元占比855在电力业务中火电贡献主要收入风电和光伏业务快速增长2017-2021年风电光伏业务收入CAGR分别达528223同时由于新能源业务高上网电价带来高毛利率伴随风光装机放量营收体量不断提升公司毛利率由2017年200提高至2020年2722021年由于煤价攀高影响下降至1502022年受益于电价上浮煤价较2021Q3回落前三季度公司毛利率净利率分别恢复至18808识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明937TablePageText上海电力公司深度研究图16公司电力业务营收占比超85图172022年前三季度公司净利率回正公司分业务营收单位亿元毛利率净利率电力热力销售燃料其他404002723024621221432020018820150240101601212622022050801581945241371261442008-100-62数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图18风光业务营收占比不断提升图192017-2021年风光营收CAGR达367公司电力业务营收单位亿元火电风电光伏火电风电光伏300130240100764180701204016115715017060132147101550-202017201820192020202120172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心伴随在建项目陆续投产公司资产体量不断提升2017-2021年总资产CAGR达166从资产端来看截至2022年9月末公司总资产1621亿元其中固定资产912亿元在建工程104亿元二者占总资产比例达6272022年9月末较年初在建工程大幅减少主要系公司土耳其EMBA火电工程及江苏电力风电工程转固所致图202017-2021年公司总资产CAGR达166图21公司资产以固定资产和在建工程为主公司资产结构单位亿元固定资产在建工程无形资产应收账款长期股权投资其他固定资产在建工程无形资产应收账款长期股权投资其他20001001600806010812007151215640800569125859524881970956514002048859162165500数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1037TablePageText上海电力公司深度研究公司联营合营企业众多每年贡献较为稳定的投资收益公司长期股权投资占比较大联营和合营企业中多为火力发电企业同时参股35集团融资租赁平台投资收益稳定提升20202021及2022上半年公司长期股权投资收益分别为713470449亿元20202021及2022年前三季度投资收益分别为660374702亿元显著增厚业绩图222021年公司实现投资收益37亿元投资收益亿元占利润总额比例右轴30273802468556522183235727812102262263870666654637-160-341-40201720182019202020212021Q1-32022Q1-3数据来源Wind广发证券发展研究中心表1公司主要联营合营企业投资收益情况亿元201720182019202020212022H1淮沪煤电132158054040102067吴泾第二发电022001007034-100-035外高桥第三发电069061081129017-003临港燃机074077077067053021融和租赁213207218361427298其他040132109082-028102长期股权投资收益亿元549636546713470449数据来源Wind广发证券发展研究中心近两年减值计提金额较大主要为哈密燃气机组效益不佳影响20192021年公司计提减值损失分别为199666760亿元其中资产减值损失分别为187524598亿元具体来看2019年公司对褐煤提质巴基斯坦KE坦桑尼亚燃气电站等多个在建工程项目计提减值172亿元2020年对哈密燃气机组项目计提固定资产减值425亿元主要为项目投运后因净化设备无法正常运行兰炭尾气加压形成大量含酚废水无法排放导致燃机运行经济性较差2021年经专家对上电哈密项目调研后判断机组停止运行发电公司再次计提301亿元资产减值同时由于哈密电厂两套9E联合循环机组为向罗泾燃机电厂租赁使用且为定制化产品无法再利用因而对罗泾燃机发电厂计提资产减值准备281亿元截至2022年6月末公司暂时闲置的固定资产账面价值为079亿元主要为两套9E联合循环机组设备识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1137TablePageText上海电力公司深度研究图232021年公司计提减值损失76亿元资产减值损失亿元信用减值损失亿元0-08-01-19-2-52-60-4-6-8-1020172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心表2公司暂时闲置的固定资产机器设备情况亿元20212022H1账面原值650635累计折旧268274减值准备281281账面价值101079数据来源Wind广发证券发展研究中心备注暂时闲置的固定资产主要为罗泾电厂机器设备受负债规模持续提升影响公司资产负债率维持在70以上出于发电项目建设需要公司长期借款持续增加截至2022年9月末公司长期借款达55573亿元短期借款达16671亿元资产负债率为750负债规模扩大导致公司财务费用持续增加2021年公司财务费用达3260亿元同比提升403财务费用率达1062022年前三季度财务费用达3113亿元财务费用率达112图24截至2022Q3公司长期借款达556亿元图25截至2022Q3公司资产负债率达750公司负债结构单位亿元资产负债率长期借款短期借款应付账款长期应付款其他130010076273372973175975975010408078060520402605562039047946217021024500数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1237TablePageText上海电力公司深度研究图262022年前三季度公司财务费用达31亿元图272022年前三季度公司财务费用率为112财务费用率管理费用率财务费用亿元管理费用亿元研发费用亿元研发费用率期间费率602017016817014915215114648151061061061121889959636910141613924115333112252324172200-5数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2020年以来公司资本性支出扩大投融资规模提升伴随公司在建项目投入扩大公司资本性支出增加2021年用于基建和技改的资本性支出达20951亿元股权投资3624亿元持续扩大的资本性支出致公司投融资现金流增加2021年公司投资现金流净额-14787亿元筹资现金流净额13368亿元2021年经营现金流受主业亏损影响下滑至16亿元2022年前三季度已恢复至83亿元同比1042图28公司投融资规模持续扩大图292021年公司资本性支出达263亿元经营现金流净额亿元投资现金流净额亿元公司资本性支出单位亿元筹资现金流净额亿元基建和技改股权投资购置无形资产固定资产零购2003001208365597343402404016180-48-40-80-85-111-127-159120-120-14819921060133-20010567020172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心三股权激励计划落地实施行权价提高彰显发展信心上市至今公司成功实施3次增发其中2次为面向大股东的定增2003年上市至今公司分别于2017年11月2018年7月2022年7月完成定增股份的上市发行累计募资5259亿元其中第一第二次定增为面向大股东国家电投及东方证券国金证券等7名特定对象募资共计4028亿元购买江苏公司100股权评估价值3010亿元126倍PB及4个海上风电1个燃煤发电项目建设2022年公司面向大股东发行200亿股募资1231亿元用于建设4个海上风电项目及补充流动资金表3上市至今公司成功实施3次定增第一次定增第二次定增第三次定增预案日2016-11-262016-11-262021-05-29发行日2017-11-232018-07-302022-07-01识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1337TablePageText上海电力公司深度研究发行价格991652617增发发行日收盘价10027871039预计募资亿元267520601231实际募资亿元267513531231发行对象大股东东方证券国金证券等7名特定对象大股东募资用途收购江苏公司100股权支付购买资产的现金对价项目建设江苏浙江公司项目建设补充流动资金数据来源Wind广发证券发展研究中心表4公司历次增发募集资金用途第一次定增净资产账面价值亿元评估价值亿元PB倍23963010126第二次定增募集资金用途所需资金总额亿元拟使用本次配套资金额亿元支付现金对价-312滨海北H2海上风电400MW项目12001200中电投协鑫滨海新建21000MW燃煤发电工程项目714310滨海北H1海上风电100MW项目300163滨海头罾风电场三期504MW项目0560535滨海振东风电场三期504MW项目0560535合计23262092第三次定增募集资金用途投资总额亿元拟使用本次配套资金额亿元盐城滨海南H3海上风电项目4961166江苏如东H4海上风电场项目6952283江苏如东H7海上风电场项目7664312浙能嵊泗2海上风电场工程项目7222284补充流动资金187187合计269851231数据来源Wind广发证券发展研究中心2022年7月公司实施首次股权激励计划向152名员工授予2072万份股票期权行权价格1281元股较初始方案行权价格提升超262021年12月公司出台股权激励计划草案拟授予的股票期权总量为4979万份行权价格1012元股激励对象不超过159人2022年1月修改为拟授予的股票期权总量为2549万份行权价格1281元股增幅达266激励对象不超过160人2022年5月修改为拟授予的股票期权总量为2549万份激励对象不超过157人价格未调整表5公司股权激励计划首次授予结果姓名职务授予股票期权数量万份占首次授予股票期权总量比例占目前总股本比例魏居亮董事总经理22106001黄晨副总经理18087001夏梅兴董事会秘书18087001翟德双副总经理18087001识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1437TablePageText上海电力公司深度研究陈文灏副总经理总会计师18087001李峰副总经理18087001中层管理人员合计108人16567992063核心骨干人员合计38人3041467012首次授予合计152人2072100079数据来源Wind广发证券发展研究中心激励条件彰显公司发展信心2024年ROE不低于55为行权条件之一本次激励包含3个行权期分别为授予登记完成后的243636484860个月从行权条件来看三期分别要求20222024年ROE扣非分别不低于455055同期净利润扣非CAGR不低于11较2020年同期清洁能源装机占比分别不低于545658与公司2025年清洁能源装机占比超60目标基本一致表6上市公司层面业绩考核条件行权期业绩考核目标2022年净资产收益率不低于45且不低于同行业对标企业75分位值水平或行业均值水平2022年较2020年净利润复第一个行权期合增长率不低于11且不低于同行业对标企业75分位值水平或行业均值水平2022年完成董事会下达的EVA考核目标且EVA02022年清洁能源装机规模占总装机规模比例不低于542023年净资产收益率不低于5且不低于同行业对标企业75分位值水平或行业均值水平2023年较2020年净利润复合第二个行权期增长率不低于11且不低于同行业对标企业75分位值水平或行业均值水平2023年完成董事会下达的EVA考核目标且EVA02023年清洁能源装机规模占总装机规模比例不低于562024年净资产收益率不低于55且不低于同行业对标企业75分位值水平或行业均值水平2024年较2020年净利润复第三个行权期合增长率不低于11且不低于同行业对标企业75分位值水平或行业均值水平2024年完成董事会下达的EVA考核目标且EVA02024年清洁能源装机规模占总装机规模比例不低于58数据来源Wind广发证券发展研究中心从盈利角度来看2020年公司扣非加权ROE为425若要达到行权条件则公司20222024年扣非ROE需要分别提升025075125pct从装机角度来看公司土耳其EMBA2660MW燃煤电站1号2号机组已于2022年6月10月投产假设不再考虑新增煤电则20222024年公司清洁能源装机每年至少增加104097107GW图302020年公司扣非加权ROE为425图312024年公司清洁能源装机至少达136GW扣非加权ROE清洁能源装机GW清洁能源装机占比右轴101513610037344312552311612105805800825525405609736065-564044435461491-10-130334320-152017201820192020202100201720182019202020212022E2023E2024E数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1537TablePageText上海电力公司深度研究二国内火电业绩预期改善海外项目投产增厚业绩一煤电盈利边际改善显著供热业务成本疏导能力强2022年9月末公司火电装机1205GW主要集中于上海江苏安徽等地近年公司新增火电机组主要为气电和海外煤电2021年闵行燃机F级468MW燃机项目投产2022年6月10月土耳其EMBA2660MW燃煤电站1号2号机组陆续投产公司控股火电装机增至1271GW2022年前三季度公司完成煤电气电上网电量分别为290045045亿千瓦时同比增速分别为-17116单三季度用电需求提振煤电气电上网电量分别达121872462亿千瓦时同比169174环比大幅增长694916图322022年9月末公司火电装机1205GW图332022年前三季度燃煤上网电量同比-175煤电亿千瓦时气电亿千瓦时火电煤机火电燃机煤电同比右轴气电同比右轴15500403911240035733734024293002952902424242992130086200-89285858585851005151555850-24346450-400201720182019202020212022Q3数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图342022Q3公司火电上网电量环比大幅提升单季火电上网电量单位亿千瓦时燃煤燃气16012825211013139613111513641221048989100919696327202020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3数据来源Wind广发证券发展研究中心2021年火电量价齐升营收同比增长1552022年电价上浮充分收入有望继续高增2021年10月国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知原则上燃煤发电电量全部进入电力市场还将煤电交易电价上下浮动范围扩大至20高耗能企业不受限制2021年公司火电上网电价小幅提升火电子公司加权平均电价受益于利用小时数同比大幅增长620小时火电上网电量同识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1637TablePageText上海电力公司深度研究比增长1642022Q1公司火电上网电价达048元千瓦时同比提升238图352021年公司火电利用小时同比提升620小时图362022Q1公司火电上网电价同比238煤电小时气电小时火电小时火电上网电价元千瓦时不含税同比增速右轴484906305000457944372384175420904840000520434203841084066038037037037300037823722041020-1001062000020-9425452545238125401000199201-10000-2020172018201920202021201720182019202020212022Q1数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心公司自身无控股的煤炭资源所用燃煤均需外购公司以子公司上海电力燃料有限公司作为煤炭集中采购平台煤炭主要来源于国家能源集团中煤和伊泰集团同时进口煤以印尼煤为主2021年公司在沪电厂到厂进口煤约5857万吨约占上海地区到厂煤量的6493图37公司煤炭采购体量逐年提升图382022Q1公司入厂标煤单价达1344元吨煤炭采购量万吨增速右轴入厂标煤单价元吨含税增速右轴24825003015007061344801994122820002051516701615165212006020785988713388437811500231090026672040-3310008106002019515465-91-78500-103000-970-200-20数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心天然气采购方面公司与申能集团有限公司等建立了长期的购销关系根据发电量需求签订长期合同受燃气机组发电量增加影响2021年公司天然气采购量大幅增长5822021年起国际天然气价格持续上涨上海市发改委也陆续上调了天然气价格但由于公司哈密燃机使用的是兰炭尾气价格较低且哈密机组用气量同比增加使得公司天然气采购单价呈下降态势识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1737TablePageText上海电力公司深度研究图392021年公司天然气采购量超20亿立方米图402022Q1公司天然气采购单价为109元立方米天然气采购量亿立方米增速右轴天然气采购单价元立方米不含税增速右轴2570302021242050242234101658213351717181315123018-68012347-92131211101012-106-1981124521-1006-272-200-182-3000-30数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心2022上半年部分煤电子公司已实现减亏气电子公司盈利分化较大煤电板块子公司主要包括上电漕泾淮沪电力江苏阚山2021年三者合计上网电量占全部煤电上网电量的5652021年煤价高企上电漕泾江苏阚山净利润分别亏损617284亿元度电亏损00620132元千瓦时2022上半年江苏阚山边际改善明显度电实现减亏淮沪电力盈利稳健2022上半年度电盈利已达0067元千瓦时气电板块子公司主要包括漕泾热电浙江长兴哈密燃机2021年三者合计上网电量占全部气电上网电量的906漕泾热电贡献主要利润来源20212022H1净利润分别为344238亿元哈密燃机由于2台机组运行效率不佳计提大额减值导致亏损严重图41部分煤电子公司净利润单位亿元图42部分气电子公司净利润单位亿元2019202020212022H12019202020212022H15520223822027006-1-1-018-4-284-4-409-390-7-7-617-666-654-10-10上电漕泾淮沪电力江苏阚山土耳其电厂漕泾热电浙江长兴哈密燃机数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心表7部分煤电气电子公司上网电量及度电盈利情况类型项目公司2019202020212022H1上网电量亿千瓦时煤电漕泾发电88838986100024966煤电淮沪电力7038693870793027煤电江苏阚山3999388050372335煤电土耳其电厂---171识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1837TablePageText上海电力公司深度研究气电漕泾热电4426338035391381气电浙江长兴3102651043546气电哈密燃机267189675374度电净利润元千瓦时煤电上电漕泾00110040-0062-0082煤电淮沪电力0051005000330067煤电江苏阚山-00380004-0132-0122煤电土耳其电厂---0159气电漕泾热电0078009400970172气电浙江长兴0075009900370011气电哈密燃机-0808-3453-0578-0049数据来源Wind广发证券发展研究中心供热业务成本疏导能力强煤价大涨下利润下滑相对有限公司部分火电子公司从事热电联产业务2021年公司供热量19919万吉焦同比增长154公司售热业务主要集中于上海地区是上海市最大的热能供应商热力收入主要来自公司所属漕泾热电上电漕泾吴泾热电外高桥发电等电厂主要服务对象为重点工业企业公司所属漕泾热电是国内最大的燃气蒸汽联合循环热电联供机组在2021年煤炭价格大涨的情况下漕泾热电净利润仍保持增长2022上半年受燃料成本继续攀升影响公司供热业务毛利率同比下滑82pct至107图432021年公司供热量同比增长154图442022H1公司供热业务毛利率为107供热量万吉焦供热均价元吉焦右轴供热营收亿元供热毛利率右轴250015025501918199219182000172712020174015181533151415009015309831794929697289910102652792010006021318951050030107000020172018201920202021数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心市场煤及印尼进口煤价震荡回落年度长协煤价小幅增至728元吨根据百川盈孚数据秦皇岛5500大卡动力煤港口价自8月下旬起再次攀升至10月25日达到1599元吨高点后开始回落12月27日已降至1253元吨进口煤价方面印尼4200大卡动力煤自8月中旬起攀升至9月29日955元吨高点后开始回落12月27日降至880元吨而长协煤基本保持稳定11月12月秦皇岛5500大卡动力煤年度长协煤为728元吨仅增长7元吨识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1937TablePageText上海电力公司深度研究图4512月27日秦皇岛动力煤市价为1253元吨图462022年12月秦皇岛年度长协煤价为728元吨港口价格秦皇岛动力煤Q5500市价元吨年度长协价秦皇岛动力煤Q5500元吨202020212022300020202021202280024007407287281800161015996807257257207207197197197197197191200125362060056005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月数据来源百川盈孚广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图472022年10月下旬印尼动力煤价有所回落动力煤印尼烟煤广州港外贸元吨Q4200Q4800Q55002000155316001439126812008008804000202111202202202205202208202211数据来源百川盈孚广发证券发展研究中心电价高位保持长协严履约燃料成本改善下测算2023年煤电毛利润环比大幅改善假设20222023年公司煤电利用小时数下滑至47004600小时煤耗同比持平20222023年进口煤采购比例参考2021年水平保持不变30进口煤价同比下滑内贸煤持平则20222023年燃料采购成本同比15-7测算2022年煤电业务毛利润较2021年减亏925亿元左右2023年煤电业务毛利润较2021年增厚2073亿元左右表8测算2023年煤电业务毛利润环比大幅改善202020212022E2023悲观2023中观2023乐观单位上网电价元兆瓦时不含税374382458458458458电价同比-假设值20000利用小时数小时420948494700460046004600内贸煤采购单价Q5500元吨1000100010001000进口煤采购单价Q4800元吨12001080960840进口煤占比-假设值3030303030燃料采购单价元吨72012281416136313111258单价同比15-4-7-11单位燃料成本元兆瓦时203348401387372357识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2037