核心观点
　　入局新能源赛道，规划清晰增长迅速。公司于2020年8月完成重大资产重组，置入“国开新能源”100%股权，置出原有百货零售资产。重组后，公司主营业务为光伏和风电的开发、投资、建设、运营。截至2022年三季度，公司累计装机容量为3.57GW，其中风电、光伏装机容量分别为1.10、2.47GW。随着公司装机规模持续增长，公司收入和净利润呈现快速增长态势。2021年，公司实现营业收入19.08亿元（+40.61%），归母净利润4.06亿元（+16.49%）。2022年前三季度，公司实现营业收入24.05亿元（+71.52%），归母净利润6.44亿元（+75.87%）。
　　政策持续推动新能源发展，光伏产业链降本带来机遇。自“双碳”目标政策发布以来，国家及政府部门持续出台政策，从加快新能源项目和风光大基地建设、新能源消纳、构建新型电力系统、促进绿电消费和新能源市场化交易、完善电力市场、融资等多方面支持新能源发展，成为风光新能源行业发展的驱动力。硅料降价，下游组件价格迎来拐点，预计光伏项目资源储备较为充足的电力企业有望显著获益，在未来新能源项目中光伏装机容量、盈利水平或迎来边际改善。此外，可再生能源补贴加速落地，有望减轻新能源企业财务压力，促进新能源项目开发建设。
　　存量新能源资产资源禀赋佳，未来成长性向好。公司集中式光伏电站和风电场主要位于风光资源丰富的“三北”地区，光伏装机23.71%位于Ⅰ类资源区，25.58%位于Ⅱ类资源区，存量风光项目利用小时数显著高于全国平均水平。分布式光伏项目多位于东部经济发达省份，上网电价高。公司毛利率水平高于可比公司，盈利能力较强；受益于毛利率提升和公司费用管控增强，公司净利率、ROE呈现改善趋势。公司中长期发展规划清晰，风光新能源项目资源储备充足，支撑未来装机增长。截至2022年8月，公司核准装机容量5.4GW，未来项目投运将驱动公司业绩持续快速增长。
　　风险提示
　　装机增长不及预期，组件价格下降不及预期，电价下调，市场竞争加剧。
　　投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级
　　我们预计公司22-24年每股收益0.37/0.52/0.71元，利润增速分别为82.3%/39.9%/36.7%。通过多角度估值，我们认为公司股票合理价值在9.29-10.33元之间，较当前股价有28%-43%的溢价。我们认为，公司未来业绩将持续高增，远期具有持续成长性。首次覆盖，给予“买入”评级。

研究报告全文：证券研究报告2023年01月04日金开新能600821SH买入绿电运营小而美长期发展稳健向好核心观点公司研究深度报告入局新能源赛道规划清晰增长迅速公司于2020年8月完成重大资产重公用事业电力组置入国开新能源100股权置出原有百货零售资产重组后公司证券分析师黄秀杰证券分析师郑汉林主营业务为光伏和风电的开发投资建设运营截至2022年三季度021-617610290755-81982169huangxiujieguosencomcnzhenghanlinguosencomcn公司累计装机容量为357GW其中风电光伏装机容量分别为110247GWS0980521060002S0980522090003随着公司装机规模持续增长公司收入和净利润呈现快速增长态势2021年基础数据公司实现营业收入1908亿元4061归母净利润406亿元1649投资评级买入首次评级合理估值929-1033元2022年前三季度公司实现营业收入2405亿元7152归母净利润收盘价756元644亿元7587总市值流通市值150999681百万元52周最高价最低价958514元政策持续推动新能源发展光伏产业链降本带来机遇自双碳目标政策近3个月日均成交额20520百万元发布以来国家及政府部门持续出台政策从加快新能源项目和风光大基地市场走势建设新能源消纳构建新型电力系统促进绿电消费和新能源市场化交易完善电力市场融资等多方面支持新能源发展成为风光新能源行业发展的驱动力硅料降价下游组件价格迎来拐点预计光伏项目资源储备较为充足的电力企业有望显著获益在未来新能源项目中光伏装机容量盈利水平或迎来边际改善此外可再生能源补贴加速落地有望减轻新能源企业财务压力促进新能源项目开发建设存量新能源资产资源禀赋佳未来成长性向好公司集中式光伏电站和风电场主要位于风光资源丰富的三北地区光伏装机2371位于类资源区2558位于类资源区存量风光项目利用小时数显著高于全国平均水平资料来源Wind国信证券经济研究所整理分布式光伏项目多位于东部经济发达省份上网电价高公司毛利率水平高相关研究报告于可比公司盈利能力较强受益于毛利率提升和公司费用管控增强公司净利率ROE呈现改善趋势公司中长期发展规划清晰风光新能源项目资源储备充足支撑未来装机增长截至2022年8月公司核准装机容量54GW未来项目投运将驱动公司业绩持续快速增长风险提示装机增长不及预期组件价格下降不及预期电价下调市场竞争加剧投资建议首次覆盖给予买入评级我们预计公司22-24年每股收益037052071元利润增速分别为823399367通过多角度估值我们认为公司股票合理价值在929-1033元之间较当前股价有28-43的溢价我们认为公司未来业绩将持续高增远期具有持续成长性首次覆盖给予买入评级盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入百万元13571908271533554791-18451406423235428净利润百万元5640674110361417--12496206823399367每股收益元005033037052071EBITMargin472516562587568净资产收益率ROE1883137169199市盈率PE1569218195140102EVEBITDA183183187159141市净率PB280181267236203资料来源Wind国信证券经济研究所预测注摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告内容目录切入新能源赛道规划清晰成长迅速5转型发展切入新能源赛道开启新征程5业绩持续快速增长盈利能力提升7政策持续推动新能源发展光伏产业链降本带来机遇9政策持续推动新能源发展新能源装机稳步增长9光伏产业链降本光伏项目装机容量及盈利均有改善12可再生能源补贴有序发放加快新能源项目建设发展15存量新能源资产资源禀赋佳未来成长性向好17风光资产资源禀赋佳项目盈利水平较好17新能源装机规划明晰未来长期成长性向好21盈利预测24假设前提24未来3年盈利预测24盈利预测的敏感性分析25估值与投资建议25绝对估值962-1077元25绝对估值的敏感性分析26相对法估值929-1033元26投资建议27风险提示27附表财务预测与估值29免责声明30请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2证券研究报告图表目录图1公司三条曲线发展布局5图2公司主营业务结构亿元6图3公司股权结构6图4金开新能营业收入及增长率7图5金开新能归母净利润及增长率7图6金开新能风光新能源发电业务收入及增长率7图7金开新能风光新能源发电毛利及增长率7图8金开新能光伏和风电项目并网容量8图9金开新能光伏和风电发电量8图10金开新能毛利率及净利率情况8图11金开新能光伏风电业务毛利率情况8图12金开新能与可比公司资产负债率比较9图13金开新能三项费用率情况9图14金开新能ROE及杜邦分析9图15金开新能现金流情况亿元9图16国内风电累计装机容量变化情况10图17国内光伏发电累计装机容量变化情况10图18国内风电太阳能发电量变化情况亿千瓦时11图19开展绿电交易的省份数量大幅增加11图202021年全球不同电源平准化成本同比变化情况12图21全球新能源电力全投资成本变化美元KW12图22全球新能源电力LCOE变化美元kwh12图23多晶硅致密料价格走势元千克13图24硅片现货均价走势元片13图25PERC电池片现货均价走势元片14图26光伏组件现货均价走势元瓦14图27中环150m厚度P型硅片价格变化元片14图28中环130m厚度N型硅片价格变化元片14图29国内可再生能源电价附加收入及支出情况亿元15图30新能源企业应收账款等财务指标情况16图31准皖直流促进公司新疆新能源项目电量消纳17图33公司各地区光伏项目利用小时数情况小时19图34公司各地区风电项目利用小时数情况小时20图352021年金开新能与可比公司风光新能源装机容量情况GW20图36金开新能与可比公司毛利率比较21图372021年金开新能与可比公司风光业务毛利率比较21图38金开新能与可比公司净利率比较21请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3证券研究报告图39金开新能与可比公司ROE比较21图40公司三步走战略安排22表12021年以来国家支持新能源发展的政策梳理10表2组件价格及电价对光伏项目资本金IRR的敏感性分析15表3组件价格及电价对光伏项目单瓦装机盈利的敏感性分析元W15表42021年公司持有的光伏电站并网容量MW和区域分布18表52021年公司持有的风电项目并网容量MW和区域分布19表6公司2021-2022年收购新能源发电企业汇总22表7公司2020-2022两轮定增募集资金投资项目情况23表8新能源机组运营情况24表9未来3年盈利预测表百万元24表102022年归母净利润随电价及利用小时的敏感性分析亿元25表11公司盈利预测假设条件26表12资本成本假设26表13绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析元26请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4证券研究报告切入新能源赛道规划清晰成长迅速转型发展切入新能源赛道开启新征程金开新能源股份有限公司现主营业务为光伏和风电的开发投资建设运营金开新能前身为天津劝业场集团股份有限公司主营百货业务1994年于上交所上市公司于2020年8月完成重大资产重组以资产置换和发行股份的方式购买国开新能源100股权置出原有百货零售资产重组后公司在风电光伏板块发力积极对外投资收购新能源发电企业同时自建并持有运营风光电站发力新能源赛道三条曲线布局推进国开新能源成立于2014年是由国开行全资子公司国开金融牵头组建的新能源综合运营商2020年由金开新能收购后成为公司开展新能源业务的主要平台并于2022年2月更名为金开新能科技有限公司简称金开有限金开有限成立后在全国各地开展光伏发电业务2018年开始布局风电业务截至2022年9月金开新能并网装机容量为357GW其中风电光伏装机容量分别为110247GW为与新能源主业协同公司提出了风光储氢高端装备和新材料研发的新技术发展思路布局智能运维电力交易碳交易等数字化新业务实现新能源新技术数字化协同发展增强公司综合实力图1公司三条曲线发展布局资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司主营业务分为光伏发电和风力发电两大板块公司主要通过下属子公司金开有限原国开新能源开展光伏电站和风电场的开发建设运营公司集中式光伏电站和风电场主要位于风光资源丰富的三北地区生产的电力主要销售给电网公司分布式光伏电站主要分布于东部经济发达省份可分为全额上网和自发自用余电上网两种模式公司在发展新能源业务的同时积极布局新业务在光伏制造领域公司于2021年12月合资设立英利能源发展有限公司布局光伏太阳能电池组件的生产和应用以及光伏电站开发建设和运营业务在储能氢能领域公司高端锂电池新材料项目光伏制氢制储运用一体化示范项目有序推进中在数字化领域预计2022年内公司可实现电站智慧运维业务的实质落地赋能业务公司收入主要来自光伏发电风力发电板块营收显著增长2021年公司光伏发电风力发电电费收入分别为1284594亿元占营业收入比重分别为67303112公司光伏发电收入由2017年的447亿元增至2021年的1284亿元年请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容5证券研究报告均复合增长率3021风电收入则由2019年的143亿元增至2021年的594亿元年均复合增长率10381图2公司主营业务结构亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2017至2020年数据来自于金开有限2021至今数据来自于金开新能公司实际控制人为天津市国资委控股股东为金开企管截至2022年12月公司股权转让完成后金开企管及其一致行动人持有公司1556股权金开企管为公司控股股东天津市国资委为公司实际控制人此外国家开发银行通过国开金融间接持有公司672股权国家开发银行可为公司新能源项目开发提供资金资源支持助力公司新能源开发项目有效落地图3公司股权结构资料来源公司公告Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容6证券研究报告业绩持续快速增长盈利能力提升受益于双碳目标政策推进公司在手的新能源项目数量和并网容量快速增长发电量显著提升驱动公司收入和业绩高增2021年公司实现营业收入1908亿元4061实现归母净利润406亿元16492022年前三季度公司实现收入2405亿元7152实现归母净利润644亿元7587主要系装机量和发电量增长迅速装机量与发电量快速增长截至2022年三季度公司新能源并网容量3572MW其中光伏风电并网容量分别为24731099MW较2021年末分别新增199251MW2022前三季度公司光伏风电发电量分别为26682298亿千瓦时同比增长5118342021年公司光伏风电业务毛利润分别753411亿元同比增长2307472022年前三季度公司毛利润为1567亿元同比增长757图4金开新能营业收入及增长率图5金开新能归母净利润及增长率资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2017至2020年资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2017至2020年数据数据来自于金开有限2021至今数据来自于金开新能来自于金开有限2021至今数据来自于金开新能图6金开新能风光新能源发电业务收入及增长率图7金开新能风光新能源发电毛利及增长率资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2017至2020资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2019至2020年年数据来自于金开有限2021数据来自于金开新能数据来自于金开有限2021数据来自于金开新能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容7证券研究报告图8金开新能光伏和风电项目并网容量图9金开新能光伏和风电发电量资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2017至2020资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2017至2020年年数据来自于金开有限2021至今数据来自于金开新能数据来自于金开有限2021至今数据来自于金开新能毛利率净利率较高且较为平稳在金开新能进行重大资产重组前后金开新能的新能源发电业务迅速发展毛利率基本保持在60以上净利率在25左右2022年上半年公司毛利率净利率分别为64142639较2021年分别增加216290pct主要得益于公司装机规模增长和管理费率下降资产负债率水平高于可比公司财务费用率水平较高2022年前三季度公司资产负债率为7948较2021年底的7922增加025pct在可比公司中处于较高水平由于公司资产负债率较高导致公司财务费用率较大2022年前三季度公司财务费用率为2638ROE提升盈利能力增强2017至2022年三季度末公司权益乘数呈增长态势资产周转率整体略有下降净利率小幅波动公司ROE基本保持平稳2022前三季度公司ROE为1153同比增加401pct较2021年增加335pct呈增长态势主要系发电量和营收大幅增长使得净利率和资产周转率增加所致经营性净现金流增长迅速2022年前三季度公司经营性净现金流为2128亿元同比增加5459较2021年增加1252亿元主要系收到的电费设备款以及增值税留抵退税额增加同期内公司筹资性净现金流为-047亿元同比下降1019主要系偿还贷款增加图10金开新能毛利率及净利率情况图11金开新能光伏风电业务毛利率情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2017至2020年资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2017至2020年数据数据来自于金开有限2021至今数据来自于金开新能来自于金开有限2021数据来自于金开新能请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容8证券研究报告图12金开新能与可比公司资产负债率比较图13金开新能三项费用率情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理资料来源Wind国信证券经济研究所整理图14金开新能ROE及杜邦分析图15金开新能现金流情况亿元资料来源公司公告国信证券经济研究所整理注2017至2020资料来源Wind国信证券经济研究所整理注2017至2020年数据年数据来自于金开有限2021至今数据来自于金开新能来自于金开有限2021至今数据来自于金开新能政策持续推动新能源发展光伏产业链降本带来机遇政策持续推动新能源发展新能源装机稳步增长自双碳目标政策发布以来国家及政府部门持续出台政策从加快新能源项目和风光大基地建设新能源消纳构建新型电力系统促进绿电消费和新能源市场化交易完善电力市场融资等多方面支持新能源发展成为风光新能源行业发展的驱动力请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容9证券研究报告表12021年以来国家支持新能源发展的政策梳理时间发布主体政策名称相关内容中华人民共和国国民经济加快发展非化石能源坚持集中式和分布式并举大力提升风电光伏发电规2021年3和社会发展第模加快发展东中部分布式能源有序发展海上风电加快电网基础设施智能全国人大月十四个五年规化改造和智能微电网建设提高电力系统互补互济和智能调节能力加强源网划和2035年远荷储衔接提升清洁能源消纳和存储能力景目标纲要关于完整准积极发展非化石能源实施可再生能源替代行动大力发展风能太阳能生中共中确全面贯彻新物质能海洋能地热能等不断提高非化石能源消费比重坚持集中式与分2021年9央国务发展理念做好布式并举优先推动风能太阳能就地就近开发利用加快推进抽水蓄能和新月院碳达峰碳中和型储能规模化应用构建以新能源为主体的新型电力系统提高电网对高比例工作的意见可再生能源的消纳和调控能力大力发展新能源全面推进风电太阳能发电大规模开发和高质量发展坚持2021年2030年前碳集中式与分布式并举加快建设风电和光伏发电基地进一步完善可再生能源国务院10月达峰行动方案电力消纳保障机制到2030年风电太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上国家发改十四五现到2025年非化石能源消费比重提高到20左右非化石能源发电量比重达2022年3委国家代能源体系规到39左右加快发展风电太阳能发电全面推进风电和太阳能发电大规模月能源局划开发和高质量发展加快推进以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电光伏基地建设促进新能国家发改促进新时代2022年5源开发利用与乡村振兴融合发展推动新能源在工业和建筑领域应用引导全委国家新能源高质量月社会消费新能源等绿色电力全面提升电力系统调节能力和灵活性着力提高能源局发展实施方案配电网接纳分布式新能源的能力稳妥推进新能源参与电力市场交易大力推动可再生能源发电开发利用积极扩大可再生能源非电利用规模2025年可再生能源年发电量达到33万亿千瓦时左右十四五期间可再生国家发改十四五可能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过50风电和太阳能发电量2022年6委国家再生能源发展实现翻倍全国可再生能源电力总量消纳责任权重达到33左右可再生能源月能源局等规划电力非水电消纳责任权重达到18左右统筹推进陆上风电和光伏发电基地建九部门设加快推进以沙漠戈壁荒漠地区为重点的大型风电太阳能发电基地有序推进海上风电基地建设积极推进风电和光伏发电分布式开发资料来源中国政府网国信证券经济研究所预测政策驱动下新能源装机容量持续增长国家能源局数据显示截至2022年11月国内风光光伏累计装机容量分别为3509637202万千瓦在国内总装机容量中占比分别为13981482发电量方面2022年1-11月国内风电光伏发电量分别为61452125亿千瓦时在全国发电量中的占比分别为806279图16国内风电累计装机容量变化情况图17国内光伏发电累计装机容量变化情况资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容10证券研究报告图18国内风电太阳能发电量变化情况亿千瓦时资料来源国家能源局国信证券经济研究所整理全国电力现货市场建设推进促进新能源跨消纳2022年11月25日国家能源局发布电力现货市场基本规则征求意见稿提出稳妥有序推动新能源参与电力市场日前市场中在考虑电网运行和物理约束前提下满足日前市场负荷需求和备用需求以发电成本最小社会福利最大为目标进行优化出清实时市场中根据省区域电力调度根据最新电力负荷预测联络线计划和系统的约束条件等以发电成本最小为目标出清进行实时出清新能源发电边际成本低有望在电力现货市场中优先出清促进新能源消纳水平提升绿电交易市场规模逐步扩大绿电环境溢价边际增厚电力企业收益绿电交易自2021年9月开始以来开展绿电交易的省份数量不断增加交易规模逐步扩大根据中电联全国电力市场交易的数据2022年上半年全国绿色电力交易量已达到776亿千瓦时预计2022年全年绿色电力交易量将超过150亿千瓦时同时随着绿电的环境价值凸显绿电交易价格有所增加边际促进绿电企业业绩增长2023年广东电力市场可再生能源年度交易成交1563亿千瓦时电能量均价52994厘千瓦时环境溢价均价2121厘千瓦时江苏电力市场年度绿电成交1774亿千瓦时加权均价46858元兆瓦时比燃煤基准价高198图19开展绿电交易的省份数量大幅增加资料来源BNEF国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容11证券研究报告光伏产业链降本光伏项目装机容量及盈利均有改善集中式光伏全投资平准化成本上升IRENA数据显示2021年全球集中式光伏陆上风电海上风电光伏的平准化成本变化分别为7-15-13-13从全投资成本来看2021年全球集中式光伏平均投资成本为9091美元KW较2020年同期水平大幅提升而其他新能源电力全投资成本在同期内呈下行态势从平准化度电成本来看2021年全球集中式光伏LCOE为0114美元kwh较2020年同期的0107美元kwh同比增加654国内集中式光伏成本上升主要系硅料价格上涨带动组件价格从2021年初的15元W左右上涨到2元W以上根据中国光伏行业协会数据2021年我国地面光伏系统的初始全投资成本为415元W左右其中组件约占投资成本的46图202021年全球不同电源平准化成本同比变化情况图21全球新能源电力全投资成本变化美元KW资料来源IRENA国信证券经济研究所整理资料来源IRENA国信证券经济研究所整理图22全球新能源电力LCOE变化美元kwh资料来源IRENA国信证券经济研究所整理硅料产能将逐步释放供需偏紧格局有望缓解2021下半年以来上游硅料供需偏紧导致组件价格高企而未来新增硅料产能逐步释放供需格局有望改善根据中国有色金属工业协会硅业分会统计2021年国内硅料产能为519万吨实际产量498万吨经统计国内主要高纯晶硅生产公司披露的投产计划预计请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容12证券研究报告202220232024年国内硅料产能将分别为13352940547005万吨硅料新增产能可有效满足光伏新增装机需求2022年初中国光伏行业协会对202220232024年国内光伏新增装机的预测为75-9080-9585-100GW对全球新增预测为195-240220-275245-300GW根据硅料需求新增装机量组件容配比组件硅耗若按照121的容配比29gW的单瓦硅耗以22年和23年底的国内预计硅料产能可以供给440980GW的装机量即使开工达产率仅有50预计仅国内产量即可基本满足全球在2324年的新增装机需求硅料价格逐步下行多晶硅致密料均价已在高位僵持四月有余近两周硅料均价有所下探价格博弈持续激烈随着硅料有效产量的逐月提升预计硅料价格将迎来下行根据PVinfoLink数据截至2022年12月28日国内多晶硅致密料平均价格为240元千克周环比下跌59呈持续下跌态势隆基中环硅片报价大幅下跌隆基2022年12月最新P型M6M10硅片报价分别为45454元片较11月24日上一轮两种型号硅片报价624742元片硅片价格降幅均为272同时中环2022年12月最新报价显示P型M10G12硅片报价分别调整为5471元片在中环11月27日的上一轮报价中P型M10G12硅片报价分别为70593元片降幅分别为234和237上游供需关系迎来转变电池片价格快速下降由于下游对单晶硅片的需求比较稳定单晶硅片企业恐将面临逐渐增加的库存压力硅片电池片组件价格或将迎来下行根据PVinfoLink数据截至2022年12月28日国内单晶硅片166182210mm的均价分别为450495670元片周环比变化分别为-109-100-69单晶电池片166182210mm的均价分别为093095095元片周环比变化分别为-191-174-174单晶组件166182210型均价分别为18618951895周环比变化分别为-11-08-08图23多晶硅致密料价格走势元千克图24硅片现货均价走势元片资料来源PVinfoLink国信证券经济研究所整理资料来源PVinfoLink国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容13证券研究报告图25PERC电池片现货均价走势元片图26光伏组件现货均价走势元瓦资料来源PVinfoLink国信证券经济研究所整理资料来源PVinfoLink国信证券经济研究所整理图27中环150m厚度P型硅片价格变化元片图28中环130m厚度N型硅片价格变化元片资料来源TCL中环微信公众号国信证券经济研究所整理资料来源TCL中环微信公众号国信证券经济研究所整理预计随着光伏上游硅料新增产能逐步释放产业链供需格局将逐步趋于平衡未来组件价格将回落下行这将有助于光伏项目收益率回升增加发电企业光伏装机意愿当前发电企业均储备了大量光伏项目资源当未来光伏组件价格回落光伏项目收益率达到合理水平时发电企业将有望加快储备的光伏项目建设及投运驱动未来光伏装机规模持续增长组件价格下降对光伏项目盈利的弹性测算对光伏组件降价对项目收益率和单瓦盈利水平进行敏感性分析主要假设条件如下1光伏项目装机规模为100MW2利用小时数1200小时3资本金比例为304组件等按20年折旧逆变器按10年折旧5年运维费用为600万6除组件外其他设备及部件及建筑工程的建设成本为2元W测算结果显示当上网电价为037元kwh时组件价格低于18元W时光伏项目资本金IRR为67以上单瓦盈利在010元W以上可以满足大数电力企业的收益率要求同时组件价格为15元W上网电价在036元kwh以上时光伏项目资本金IRR为76以上单瓦盈利在010元W以上项目收益率水平较好整体而言光伏降本情形下预计光伏项目资源储备较为充足的电力企业有望显著获益在未来新能源项目中光伏装机容量盈利水平或迎来边际改善请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容14证券研究报告表2组件价格及电价对光伏项目资本金IRR的敏感性分析组件价格元W151617181920212203035312724211714120335551464239353228电价0367670656157524945元0378377726763585450kwh0399791858075706661042118112105999388837804514113312611911310710196资料来源国信证券经济研究所测算表3组件价格及电价对光伏项目单瓦装机盈利的敏感性分析元W组件价格元W1516171819202122030005005004004003003003002033007007007006006006005005电价036010010009009009008008007元037011010010010009009009008kwh039013012012011011011010010042015015014014014013013012045018017017016016016015015资料来源国信证券经济研究所测算可再生能源补贴有序发放加快新能源项目建设发展风光新能源装机容量持续快速增长可再生能源补贴缺口扩大由于国内风光新能源装机规模快速增长过往存量风光可再生能源项目的补贴规模较大而电价附加收入征收相对不足使得可再生能源基金入不敷出可再生能源补贴缺口呈持续扩大态势图29国内可再生能源电价附加收入及支出情况亿元资料来源财政部国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容15证券研究报告两大电网成立专属二级公司将通过发债解决可再生能源补贴缺口问题国家发改委财政部国务院国资委要求国家电网和南方电网分别成立北京和广州可再生能源发展结算服务有限公司承担可再生能源补贴资金管理负责补贴资金缺口专项融资日常管理工作以及开展补贴清单审核需求汇总统计编制年度资金需求预算协助向财政部申请补贴资金落实补贴的监督核查等两家公司已于今年8月完成注册成立有望通过发债融资发放历史欠补再由政府每年从可再生能源发展基金中列支融资本息财政部提前下达2023年可再生能源补贴预算中央不断提升对补贴发放的重视2022年11月中央预决算公开平台发布财政部关于提前下达2023年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知本次下达风力发电补助205亿元太阳能发电补助258亿元生物质能发电补助08亿元合计471亿元中央发放的仅为给地方电网的补贴资金国网及南网公司范围内的补助资金另行下达2022年7月国家电网发布关于2022年年度预算第1次可再生能源电价附加补助资金拨付情况的公告2022年第一批次补贴资金总额为39937亿元其中风力发电10518亿元太阳能发电26067亿元可再生能源补贴核查合规项目清单第一批公布可再生能源补贴将逐步发放促进新能源项目建设推进2022年10月28日根据信用中国发布受国家发改委财政部国家能源局委托为加强经核查确认的合规可再生能源发电项目的社会监督现公示第一批经核查确认的项目共计7334个项目公示完成后后续将逐步进入到可再生能源补贴支付阶段随着各电力企业可再生能源补贴落地现金流状况将有所改善同时资产负债率将有所下降财务结构改善推动新能源项目建设落地图30新能源企业应收账款等财务指标情况资料来源Wind国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容16证券研究报告存量新能源资产资源禀赋佳未来成长性向好风光资产资源禀赋佳项目盈利水平较好公司光伏装机2371位于类资源区2558位于类资源区根据2021年公司持有的43个光伏电站并网容量和区域分布情况公司在宁夏持有的光伏并网容量最多为53913MW其次是新疆和山西均为450MW2021年公司光伏装机位于类资源区的比例分别为237125585159类类资源区利用小时数和发电量较高类资源区则拥有更高的上网电价公司在新疆地区的电站主要集中于准皖直流特高压大通道上截至2021年底公司于准皖直流通道上的新能源装机规模已突破120万千瓦每年可为绿电需求旺盛的江浙沪皖等华东地区提供绿电近27亿千瓦时保障新能源消纳图31准皖直流促进公司新疆新能源项目电量消纳资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司分布式光伏项目多位于东部经济发达省份上网电价高2021年公司在浙江和上海的分布式光伏项目的上网电价超过1元千瓦时在宁夏广西安徽的分布式光伏项目超过09元千瓦时公司分布式光伏项目的上网电价较高项目盈利性较好请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容17证券研究报告图322021年公司新能源并网项目在各省份的分布情况MW资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表42021年公司持有的光伏电站并网容量MW和区域分布地区集中式光伏并网容量分布式光伏并网容量所属太阳能资源区占比宁夏520191353913类2371新疆4500450类1979黑龙江40040类17620类088河北18040220类967辽宁0717717类315浙江01010类044安徽40104504类222上海0977977类043请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容18证券研究报告山东20223243类1069江西80080类352广西0101101类044江苏1000100类440山西4500450类1979合计18803941100资料来源公司公告国信证券经济研究所整理表52021年公司持有的风电项目并网容量MW和区域分布地区风电并网容量MW资源区占比河北50类590山东200类2360新疆5975类7050资料来源公司公告国信证券经济研究所整理利用小时数是风光项目自然资源禀赋情况的重要体现从利用小时数来看公司多数光伏项目利用小时数在1300小时以上其中公司光伏装机项目较多的地区如宁夏山西新疆等地区的光伏项目利用小时数超过1400小数显著高于全国平均水平进一步反映出公司存量光伏项目的自然资源禀赋较好风电项目方面公司风电项目以陆上风电为主2021年公司新疆山东河北的风电项目的利用小时数分别为245525242660小时均高于2400小时显著好于全国平均水平同样反映出公司存量风电项目的自然资源禀赋较好图33公司各地区光伏项目利用小时数情况小时资料来源公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容19证券研究报告图34公司各地区风电项目利用小时数情况小时资料来源公司公告国信证券经济研究所整理公司盈利能力较强且呈现改善趋势依托公司风光新能源资产的资源禀赋优势较强以及公司在长期发展新能源过程中积累的项目建设运维经验公司毛利率水平处于可比公司中前列2022年前三季度公司整体毛利率为6518高于可比公司细分业务来看2021年公司风电光伏业务的毛利率分别为69255862在可比公司中处于前列此外得益于高毛利的风电装机占比增加公司整体毛利率呈增长趋势费用率较高拖累净利率表现ROE逐年改善尽管公司毛利率水平高于可比公司但由于公司费用率水平较高影响净利率表现但受益于毛利率提升和公司费用管控增强公司净利率ROE呈现改善趋势2022年前三季度公司净利率ROE分别为28971218分别同比增加340285pct图352021年金开新能与可比公司风光新能源装机容量情况GW资料来源各公司公告国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20