日化+塑包一站式代工厂，化妆品放量驱动业绩增长。公司最早从事塑料包装生产，后切入化妆品代工领域，目前双主业协同发展，是国内少数兼具日化产品及塑料包装研发、设计和生产一体化服务能力的代工厂。近年来化妆品业务放量驱动业绩增长，2017-2021年营收复合增速为21.5%，归母净利润复合增速为51.0%。受疫情扰动，公司业务开拓、产能及订单交付受限，22年前三季度业绩短期承压。
　　化妆品代工行业稳步发展，市场份额有望向头部集中。受益于下游需求增长，化妆品代工行业快速发展，根据华经产业研究院引用的欧睿数据，预计2026年中国化妆品代工市场规模将达到844亿元，五年复合增速约8.0%。行业竞争格局分散，随着监管趋严以及20-21年原材料价格大幅上涨驱使中小企业加快出清，头部代工厂商竞争优势凸显。
　　扩充产能+加大研发+拓展客户，持续带来成长动能。公司产能利用率已达高位，募资建设湖州嘉亨一期“化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目”和二期“化妆品及家庭护理产品生产基地项目”，一期项目2022年6月已陆续开始投产，未来产能将得到极大补充；公司持续加大研发投入、研发成果显著，产品质量优异，一站式服务最大限度满足客户需求；下游客户资源丰富，公司多年深耕强生、上海家化、壳牌、贝泰妮等优质客户，持续扩充品类深化合作，另外积极开拓新客户，近年与联合利华、宝洁等国际品牌和逐本、PMPM等新锐品牌达成合作。
　　盈利预测与投资建议：公司在日化产品代工和塑包容器生产方面经验丰富，产能扩张助力未来进一步成长，预计公司22-24年归母净利润分别为0.9、1.4、2.0亿元，参考可比公司，给予公司23年25倍PE，对应合理价值35.70元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：行业景气度下降；原材料价格上涨；产能扩张不及预期

研究报告全文：TablePage公司深度研究美容护理证券研究报告嘉亨家化TableTitle300955SZ公司评级TableInvest买入当前价格2426元日化塑包一体化服务商产能扩张助力成长合理价值3570元报告日期2023-01-02TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo日化塑包一站式代工厂化妆品放量驱动业绩增长公司最早从事塑总股本流通股本百万股100804486料包装生产后切入化妆品代工领域目前双主业协同发展是国内少总市值流通市值亿元24451088数兼具日化产品及塑料包装研发设计和生产一体化服务能力的代工一年内最高最低元37721914厂近年来化妆品业务放量驱动业绩增长年营收复合增2017-202130日日均成交量成交额百万0952498速为归母净利润复合增速为受疫情扰动公司业务215510近3个月6个月涨跌幅2537-106开拓产能及订单交付受限年前三季度业绩短期承压22化妆品代工行业稳步发展市场份额有望向头部集中受益于下游需相对市场TablePicQuote表现求增长化妆品代工行业快速发展根据华经产业研究院引用的欧睿数据预计2026年中国化妆品代工市场规模将达到844亿元五年复143合增速约行业竞争格局分散随着监管趋严以及年原材8020-21-8122102220422062208221022料价格大幅上涨驱使中小企业加快出清头部代工厂商竞争优势凸显-19扩充产能加大研发拓展客户持续带来成长动能公司产能利用率-30-41已达高位募资建设湖州嘉亨一期化妆品及塑料包装容器生产基地建嘉亨家化沪深300设项目和二期化妆品及家庭护理产品生产基地项目一期项目2022年6月已陆续开始投产未来产能将得到极大补充公司持续加大研发投入研发成果显著产品质量优异一站式服务最大限度满足分析师TableAuthor洪涛客户需求下游客户资源丰富公司多年深耕强生上海家化壳牌SAC执证号S0260514050005贝泰妮等优质客户持续扩充品类深化合作另外积极开拓新客户近SFCCENoBNV287年与联合利华宝洁等国际品牌和逐本PMPM等新锐品牌达成合作021-38003654hongtaogfcomcn盈利预测与投资建议公司在日化产品代工和塑包容器生产方面经验丰富产能扩张助力未来进一步成长预计公司22-24年归母净利润分析师嵇文欣SAC执证号S0260520050001分别为091420亿元参考可比公司给予公司23年25倍PE对应合理价值3570元股首次覆盖给予买入评级021-38003653风险提示行业景气度下降原材料价格上涨产能扩张不及预期jiwenxingfcomcn请注意嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元9691161115816152023增长率233199-03395253EBITDA百万元160180132184240归母净利润百万元939790144198联系人TableContacts王薇021-38003648增长率47540-70594379gzwangwgfcomcnEPS元股124096090143197市盈率x-3410270716991232ROE17710290125147EVEBITDAx016184217411203849数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明128TablePageText嘉亨家化公司深度研究目录索引一领先的一体化代工服务商化妆品业务持续放量5一化妆品代工塑料包装双主业协同发展受疫情扰动业绩短期承压5二股权结构集中高管资历丰富8二化妆品代工行业下游需求有望回暖行业壁垒提高利好龙头企业10三产能扩张研发优势助力成长积极拓展客户矩阵14一湖州嘉亨项目积极推进中产能释放推动业绩增长14二研发持续赋能生产高效一体化业务增强客户粘性16三存量客户持续深耕积极拓展新客户19四盈利预测和投资建议23五风险提示25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明228TablePageText嘉亨家化公司深度研究图表索引图1公司发展历程5图2嘉亨家化营业收入及YoY6图3嘉亨家化归母净利润及YoY6图4嘉亨家化毛利率及净利率6图5嘉亨家化期间费用率6图6嘉亨家化各业务营收及增速7图7嘉亨家化各业务营收占比7图8嘉亨家化各业务毛利率8图9嘉亨家化化妆品OEM及ODM营收和毛利率8图10嘉亨家化存货应收账款和应付账款周转天数8图11嘉亨家化现金流情况8图12公司股权结构图截止2022年9月30日9图13化妆品行业产业链10图14代工厂三种模式11图15我国化妆品代工市场规模11图16丙三醇价格走势单位美元千克13图17色母价格走势单位元吨13图18聚丙烯合成树脂价格走势单位元吨13图19原油价格走势单位美元桶13图20募投项目进度安排15图21嘉亨家化研发费用及YOY17图22嘉亨家化核心技术产品收入17图23嘉亨家化研发体系17图24嘉亨家化备案化妆品数量个21图25各业务前五大客户销售占比21表1公司董事会主要成员及核心管理团队成员简介9表2全球主要化妆品代工企业11表32021-2022年我国化妆品行业相关法律与政策12表4公司历年各项业务产能利用率保持高位14表5嘉亨家化建设项目进度15表6嘉亨家化与国内其他代工厂生产能力对比15表7国内主要代工厂研发情况16表8嘉亨家化质量控制相关措施18表9嘉亨家化同时合作过塑料包装和化妆品业务的品牌19表10嘉亨家化主要客户19识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明328TablePageText嘉亨家化公司深度研究表11化妆品业务头部客户合作情况21表12嘉亨家化和贝泰妮合作逐渐深入22表13嘉亨家化近年部分新增客户22表14核心假设与盈利预测百万元23表15化妆品代工业务收入增速和毛利率变化对公司整体归母净利润增速影响的敏感性分析24表16可比公司估值截止2022年12月30日25识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明428TablePageText嘉亨家化公司深度研究一领先的一体化代工服务商化妆品业务持续放量一化妆品代工塑料包装双主业协同发展受疫情扰动业绩短期承压公司是国内领先的日化产品OEMODM与塑料包装一站式制造商嘉亨家化成立于2005年前身为泉州华硕实业有限公司主要从事塑料包装容器的生产和销售积累了强生上海家化壳牌等客户随着化妆品品牌生产研发外包需求的快速增长2011年公司开始发展化妆品OEM业务拓展了郁美净贝泰妮保利沃利尚赫多特瑞百雀羚等客户提供批量定制生产等服务2017年公司开始向尚赫等品牌提供化妆品ODM业务形成了提供化妆品代工塑料包装一站式服务的业务格局2018年公司完成了股份制改造并于2021年3月份在创业板上市图1公司发展历程数据来源公司招股说明书公司官网广发证券发展研究中心营收和利润受疫情影响短期承压2017-2021年公司营收由53亿元增至116亿元复合增速为215归母净利润由02亿元增至10亿元复合增速达510营收净利润均保持高速增长主要由化妆品业务增长推动2022年Q1-Q3公司营收为76亿元同比-83营收下降主要是由于子公司上海嘉亨所在地上海松江上半年受疫情管控对公司产能及业务拓展产生了短期不利影响归母净利润为05亿元同比-25净利润下降主要原因是营收下降叠加固定资产折旧及其他固定支出等因素以及湖州嘉亨尚未产生效益但相关费用增加所致识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明528TablePageText嘉亨家化公司深度研究图2嘉亨家化营业收入及YoY图3嘉亨家化归母净利润及YoY营业总收入亿元YOY右轴归母净利润亿元YOY右轴1440121403512012103010010250880206006815406100420500240-20-500-402-100-152017201820192020202122Q1-Q3数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心盈利能力受成本和疫情影响短期略下降整体保持较稳定水平公司2017-2022Q3保持23以上的毛利率水平2021和2022年受成本上涨采用新收入准则和疫情管控影响以及产品结构变化化妆品业务占比提升毛利率略有下滑净利率从2017年的35提升到2021年的84主要是因为公司费用率在下降近两年由于毛利率下滑同时公司处在产能及业务扩张的关键时期不断投入研发销售并且在建工程转固导致增量折旧费用导致利润端承受更大压力随着疫情形势趋好原材料成本压力缓解湖州嘉亨化妆品生产车间逐步投入使用公司未来盈利能力有望进一步增强总体费用管控能力良好公司研发费用率财务费用率保持稳定2017-2022Q3研发费用率在19-23左右财务费用率控制在07-162022Q3财务费用率为002主要由于汇兑收益增加及租赁利息支出减少2020年销售费用率同比大幅下降53pp到05主要由于公司执行新会计准则原计入销售费用的包装费及运费转入营业成本中核算整体销售费用率呈现稳中有降的趋势管理费用率2017-2021年保持在85-106左右近两年出现上升2022Q3提升至128主要是湖州嘉亨投产前期增加管理人员导致职工薪酬增加和外租仓库所致图4嘉亨家化毛利率及净利率图5嘉亨家化期间费用率毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率35143012251020815610452002017201820192020202122Q1-Q32017201820192020202122Q1-Q3数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明628TablePageText嘉亨家化公司深度研究分产品看化妆品业务份额逐年提升2021年成为第一大业务受益于化妆品行业的快速发展化妆品代工业务表现亮眼收入增速最快2017-2021年化妆品业务收入由10亿元增至63亿元复合增速为605占比由178提升到543同期塑料包装容器收入由36亿元增至41亿元复合增速仅为34份额由573下滑至353家居护理业务占比较小份额也呈现下降趋势2017-2021年占比由116下滑到86公司业务板块占比的变化显示出公司根据行业趋势实时对业务结构进行调整逐步向客户粘性更高市场空间更大的化妆品代工业务发展图6嘉亨家化各业务营收及增速图7嘉亨家化各业务营收占比化妆品亿元塑料包装容器亿元家居护理用品亿元其他业务亿元化妆品塑料包装容器家居护理用品其他业务化妆品YOY右轴塑料包装容器YOY右轴家居护理用品YOY右轴其他业务YOY右轴715010090612080905706060430503040230-30201-60100-900201720182019202020212022H1201720182019202020212022H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心塑包业务毛利率略高于化妆品业务剔除今年疫情对公司业务的影响2017-2021年塑包业务和化妆品业务保持较稳定水平塑包业务毛利率分别为255287321270272近两年由于合成树脂等原料价格上涨毛利率略有下降同期化妆品代工业务毛利率为277224271254226主要是由于表面活性剂芳香剂等原料价格近两年持续走高导致毛利率亦有下滑化妆品代工业务以OEM模式为主ODM模式营收增速高公司化妆品代工目前以OEM模式为主同时为部分品牌商提供ODM服务尽管ODM营收占比较低但增速较快2017-2019年ODM收入由02亿元增至08亿元占比由111增至239未来伴随公司研发实力提升及客户持续拓展ODM模式有望成为公司第二增长曲线关于盈利能力ODM模式毛利率稳定在258-33而OEM模式毛利率逐年提高自2018年起提升到2020年H1的314主要是由于产品竞争力提升及成本控制良好识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明728TablePageText嘉亨家化公司深度研究图8嘉亨家化各业务毛利率图9嘉亨家化化妆品OEM及ODM营收和毛利率化妆品塑料包装容器OEM模式收入亿元ODM模式收入亿元家居护理用品其他业务OEM模式毛利率ODM模式毛利率60303550253025402020301515201010100550000201720182019202020212022H12017201820192020H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心营运能力整体趋好现金流控制良好2017-2021年公司存货和应收账款天数逐年下降周转加快因为公司为订单式生产根据客户需求及自身产能制定生产计划能保证较快的存货周转速度应付账款周转天数逐年增加体现公司信誉良好和较强的营运能力公司现金流情况良好经营活动现金流与营业收入增长一致2017-2022年Q3均为正现金流货币资金充足投资活动现金流符合公司业务需要2021年较高主要是用于湖州工厂的建设图10嘉亨家化存货应收账款和应付账款周转天数图11嘉亨家化现金流情况存货周转天数应收账款周转天数经营活动现金流亿元投资活动现金流亿元应付账款周转天数筹资活动现金流亿元414031202100180060-140-220-30-42017201820192020202122Q1-Q32017201820192020202122Q1-Q3数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司财报广发证券发展研究中心二股权结构集中高管资历丰富公司股权结构较为集中创始人董事长曾本生为公司控股股东曾本生持有公司5549股权实际控制人为曾本生曾焕彬父子控股权归属稳定公司拥有三家全资子公司和三家全资孙公司分别分布在上海浙江天津珠海香港以及湖州在建等地其中上海嘉亨成立于2007年主要从事化妆品家庭护理产品等日化产品的研发生产和销售持有天津嘉亨浙江嘉亨和珠海嘉亨100股权湖州嘉亨成立于2017年正在建设化妆品及塑料包装容器生产基地将陆续开始投产在建的技术研发中心项目也在湖州嘉亨实施识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明828TablePageText嘉亨家化公司深度研究图12公司股权结构图截止2022年9月30日数据来源公司财报广发证券发展研究中心管理团队稳定且经验丰富在相应专业领域深耕多年创始人曾本生曾焕彬为具有多年企业运营的经验公司总经理曾焕彬主导了公司从塑料包装到日化代工业务的战略转型副总经理徐勇毕业于厦门大学法律专业曾任职于德勤华永南京分所华泰联合投行部等副总经理龙韵曾任职于强生副总经理许聪艳为中国包装联合会常务理事企业经营管理领军人才工业设计十佳精英人物化妆品行业经验深厚研发经理罗浩曾任职于上海庄臣雅芳等企业有多年化妆品研发经历日化代工及塑包业务对技术研发及应用要求高公司核心团队具备专业背景及相关工作经验能够为公司运营管理及研发奠定深厚基础表1公司董事会主要成员及核心管理团队成员简介姓名年龄职位简介曾本生76岁董事长公司创始人曾任公司前身泉州华硕董事长总经理毕业于香港理工大学管理学专业博士研究生学历曾任职于莆田金匙啤酒有限公司国立华侨大郑平44岁副董事长学计算机应用研究所泉州市火炬电子元件厂曾任福建火炬电子科技股份有限公司董事副总经理董事会秘书财务总监曾焕彬48岁副董事长总经理公司创始人曾任公司前身泉州华硕董事总经理翁馥颖41岁董事人事行政部经理毕业于国家开放大学行政管理专业曾任公司前身泉州华硕监事行政部经理毕业于华东冶金学院化学工程专业曾任职于强生中国医疗器材有限公司强生中国有限龙韵52岁副总经理公司上海强生有限公司许聪艳47岁副总经理毕业于武汉理工大学机械设计制造及其自动化专业中国包装联合会常务理事毕业于厦门大学法律专业曾任职于德勤华永会计师事务所特殊普通合伙南京分所华泰联合徐勇40岁副总经理董事会秘书证券有限责任公司投资银行部安信证券股份有限公司投资银行部陈聪明43岁财务总监毕业于厦门大学经济学专业曾任职于泛科轴承集团有限公司福建火炬电子科技股份有限公司毕业于同济大学物理化学专业曾任职于立邦涂料中国有限公司上海庄臣有限公司雅芳美罗浩37岁研发经理容化妆品研发上海有限公司数据来源公司财报广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明928TablePageText嘉亨家化公司深度研究二化妆品代工行业下游需求有望回暖行业壁垒提高利好龙头企业化妆品行业产业链主要包括上游的原料端制造端中游的品牌端以及下游的代理端和渠道端化妆品制造端主要采取自行生产和代工生产两种模式少数大牌化妆品企业具有独立生产线可以自主研发生产化妆品大部分化妆品企业特别是对于部分国产小品牌和新品牌来说自建工厂的资金门槛较高且品牌本身认知度不高大型代工企业的生产研发能力可以为其背书既可以降低成本又可以减少公司重资产的投入所以一般会采取代工模式代工厂主要有三类OEM原始生产制造商ODM原始设计制造商和OBM原始自有品牌制造商化妆品品牌端毛利率水平普遍较高一般在6080品牌知名度对毛利率具有一定的拉动作用高档品牌的毛利率略高于中低档品牌ODM企业毛利率低于品牌经营厂商一般在1030之间各企业因生产效率工人熟练程度和原材料采购成本等不同而存在差异化妆品行业的繁荣带动了化妆品代工行业的发展在市场逐渐成熟的过程中专业化分工越来越细很多化妆品品牌公司逐步将品牌营销与生产分离拥有完整的供应链配套较强产品开发能力和生产制造能力的ODM企业帮助品牌公司节省开发成本缩短新品开发时间把握最新产品趋势及时满足订单需求已逐步成为化妆品品牌商的首选根据华经产业研究院引用的欧睿数据我国化妆品代工市场规模逐年扩张2021年我国化妆品代工行业市场规模约573亿元20162021年复合增速为111预计2026年达到844亿元2021-2026年复合增速为81图13化妆品行业产业链数据来源前瞻产业研究院广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1028TablePageText嘉亨家化公司深度研究图14代工厂三种模式图15我国化妆品代工市场规模化妆品代工市场规模亿元YOY右轴90016800147001260010500840063002004100200数据来源诺斯贝尔招股说明书广发证券发展研究中心数据来源华经产业研究院欧睿广发证券发展研究中心行业格局分散以中小企业为主化妆品代工行业整体技术壁垒较低入行门槛低企查查数据显示截至2022年3月我国共有在业存续的化妆品相关企业12471万家近10年全国化妆品相关企业注册量总体呈波动上升趋势根据广东省药监局截止2022年9月全国拥有化妆品生产许可证的企业约有5324家这些企业中能提供化妆品OEMODM的企业约2000多家虽然数量众多但是根据化妆品观察网的统计其中2021年收入规模超过10亿元的企业仅有38家市场中大部分企业规模不足10亿元鲜有大品牌大工厂出现主要以中小型企业为主本土代工企业规模远小于外资企业未来提升空间大2021年全球化妆品代工龙头企业科丝美诗科玛莹特丽营收规模分别为83亿元81亿元47亿元诺斯贝尔虽是全球第四大国内第二大化妆品代工企业但2021年营收规模仅有251亿元与国际龙头企业差距较大而国内其他代工企业比如芭薇安特栋方等营收规模都在5亿元以下我们认为形成这一差异的主要原因是欧美及韩国化妆品市场比较成熟未来随着中国化妆品市场越来越成熟国内的头部代工厂商规范性提高产品质量认可度提升以及产能持续扩大发展空间广阔表2全球主要化妆品代工企业优势品类企业所在地主要业务模式合作品牌2021年营收规模兰蔻雅诗兰黛资生堂谜尚菲诗小铺悦诗风吟伽科玛韩国ODM81亿元蓝集团等迪奥兰蔻香奈儿自然堂珀莱雅毛戈平玛丽黛佳彩妆莹特丽意大利ODM473亿元百雀羚隆力奇等安特苏州OEM屈臣氏韩束等11亿元雅诗兰黛迪奥资生堂植村秀美宝莲百雀羚卡姿科丝美诗韩国ODM83亿元兰伽蓝集团等护肤品屈臣氏伽蓝集团御家汇新高姿上海悦目利洁时诺斯贝尔中山ODM251亿元韩后上海家化植物医生等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1128TablePageText嘉亨家化公司深度研究嘉亨家化泉州OEM强生壳牌上海家化保利沃利利洁时等116亿元芭薇广州ODM巨邦国际柏卡姿蓝秀朵拉朵尚等42亿元栋方广州OEM阿芙瓷肌韩后植萃集欧莱雅名创优品等18亿元个人护理澳宝惠州OEM屈臣氏沃尔玛孩子王82亿元数据来源公司财报Wind广发证券发展研究中心注栋方股份是2018年的数据澳宝化妆品是2019年的数据强监管时代启幕行业标准进一步规范化加快规模较小的企业出清2021年以来国家密集出台政策法规使得化妆品原料产品的安全性评价功效评价以及备案等程序变得更加严格且复杂化妆品行业的监管力度加大行业发展逐渐规范化相关政策法规的出台提高行业门槛加快了淘汰劣质企业的进程倒逼化妆品企业完善自身建设同时更严格的法规将使得代工企业的重要性更加突出尤其是对于中小品牌而言具备更加完善规范的资质能够提供较为全面的化妆品开发到备案上市服务的代工企业显然是更为可靠的选择利好上游检测行业与代工厂另一方面使得下游品牌商更换代工方的成本增加因此中下游之间的粘性增强表32021-2022年我国化妆品行业相关法律与政策法规名称施行时间内容化妆品卫生监督管首次提出化妆品注册人备案人制度明确由化妆品注册人备案人承担化妆品质量安全和功效宣2021年1月1日理条例称的主体责任同时对生产经营活动中各个企业主体的法律责任进行了界定化妆品注册备案管对化妆品化妆品新原料注册和备案的程序时限和要求进行了明确细化了注册人备案人和境2021年5月1日理办法内责任人的责任义务化妆品功效宣称评化妆品的功效宣称应当有充分的科学依据进行特定宣称的化妆品如宣称适用敏感皮肤宣称无2021年5月1日价规范泪配方应当通过人体功效评价试验或消费者使用测试的方式进行功效宣称评价进一步加强化妆品生产经营监督管理明确化妆品注册人备案人受托生产企业应当建立化妆品化妆品生产经营监生产质量管理体系并保证持续有效运行同时规定生产车间等场所不得贮存生产对化妆品质量有2022年1月1日督管理办法不利影响的产品突出对重点环节和重点产品的监管如对委托生产化妆品网络经营化妆品美容美发机构使用化妆品等重点环节的监管强化监管措施明确监管要求从事化妆品生产活动的化妆品注册人备案人受托生产企业应当建立与生产的化妆品品种数量化妆品生产质量管2022年7月1日和生产许可项目等相适应的组织机构明确质量管理生产等部门的职责和权限配备与生产的化理规范妆品品种数量和生产许可项目等相适应的技术人员和检验人员化妆品注册人备案人应当建立化妆品不良反应监测和评价体系主动收集其上市销售化妆品的不化妆品不良反应监2022年10月1日良反应及时开展分析评价向化妆品不良反应监测机构报告受托生产企业化妆品经营者和医测管理办法疗机构发现可能与使用化妆品有关的不良反应应当向化妆品不良反应监测机构报告数据来源国家药监局广发证券发展研究中心近两年原材料价格高企中小型代工企业生存困难有利于行业集中度提升化妆品塑包业务原材料成本占比均在65左右对成本影响显著塑料包装产品所需的主要原材料包括合成树脂PEPP等色母等日化产品的主要原材料包括表面活性剂主要成分石油衍生物甘油等芳香剂等在疫情反复以及国际贸易环境不稳定的环境下2020年开始化妆品相关原材料的价格进入上升通道进一步挤压代工厂利润空间特别是一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1228TablePageText嘉亨家化公司深度研究险能力较弱原材料高企导致许多小产商离开市场提升了行业集中度近期随着原材料价格回落企稳代工厂商成本压力有望得到缓解有利于头部代工厂盈利能力的提升近期原材料价格回落头部企业盈利能力有望触底反弹甘油色母原油价格都在今年七月左右到达高点后开始下跌合成树脂今年价格开始下行并企稳预计未来原材料价格上涨压力有望缓解叠加产能扩张可以接收更多高毛利订单头部代工厂企业毛利率有望实现触底反弹图16丙三醇价格走势单位美元千克图17色母价格走势单位元吨40001900035001800017000300016000250015000200014000150013000100012000500110000100002022-092019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062021-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102019-01数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心图聚丙烯合成树脂价格走势单位元吨图原油价格走势单位美元桶18191100014010000120100900080800060700040600020050002019-04-022021-01-022022-10-022019-01-022019-07-022019-10-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022020-04-022019-01-022019-04-022019-07-022019-10-022020-01-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-02数据来源Wind广发证券发展研究中心数据来源Wind广发证券发展研究中心综上分析我们认为未来化妆品行业整体景气度有望维持在较好水平化妆品代工市场有望实现更大增长我国化妆品代工行业市场规模将进一步扩大预计2026年中国化妆品代工市场规模将达到844亿元年复合增速达到80左右主要原因是随着国货品牌市场地位的提升销售额和市场规模扩大对国内代工企业的需求增加另外随着化妆品销售渠道主要阵地从线下转移到了线上特别是直播电商的兴起流量竞争更加激烈品牌要想获得先发优势就需要产品开发能力和供识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1328TablePageText嘉亨家化公司深度研究应能力更强更快的优质代工厂作为支撑国内化妆品代工产业链格局将不断优化生产规范规模较大的龙头公司有望实现更大发展随着化妆品市场监管越来越规范审核门槛变高利好产品力强研发和合规体系建设相对更为完善的头部代工企业近几年原材料价格上涨加快中小型代工企业出清而龙头代工企业原料供应源较为稳定并且规模优势明显受原材料价格变动影响较小此外近期原材料价格有所回落头部代工厂商成本压力逐步缓解盈利能力有望加速恢复实现更大发展三产能扩张研发优势助力成长积极拓展客户矩阵一湖州嘉亨项目积极推进中产能释放推动业绩增长高产能利用率高产销率扩张产能为必然趋势公司连年保持饱和的产能利用率尤其是化妆品业务即使在受疫情冲击的近两年依旧保持96以上的产能利用率体现下游旺盛的化妆品需求2021年公司业务结构调整缩减家护产品业务家护产品产能利用率大幅降至35公司采取订单式生产模式产销率维持在高水平2017-2021年公司化妆品产销率约96-103家护产品产销率约99-103塑包容器产销率约95-102未来伴随下游需求增长公司客户拓展产能扩张将是公司成长的核心驱动表4公司历年各项业务产能利用率保持高位时间产品产量产能产能利用率销量产销率化妆品吨421840001054093972017年塑料包装容器万个72131700001037068998家庭护理产品吨119431100010912278103化妆品吨942190001059073962018年塑料包装容器万个89895830001088570895家庭护理产品吨19841180001101964899化妆品吨105571100096108701032019年塑料包装容器万个72906870008474576102家庭护理产品吨2465524000103245989977化妆品吨20444210009719585962020年塑料包装容器万个6972087000806813298家庭护理产品吨184662500074184059967化妆品吨24087245009823609982021年塑料包装容器万个66929870007767273101家庭护理产品吨868925000358852102数据来源公司财报广发证券发展研究中心湖州工厂将逐步投产释放化妆品及塑包产能2021年3月公司发布公告募资36亿元投资化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目实施主体为公司全资子公司识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1428TablePageText嘉亨家化公司深度研究湖州嘉亨目标是建设成一个集化妆品塑料包装容器于一体的现代化生产基地总投资36亿元2020年5月开始施工建设期为24个月建成达产后预计可以实现年产38万吨化妆品及3亿件塑料包装的产能投产后第3年达到设计产能的100实现年营业收入65亿元年净利润71849万元2022年6月份募投项目湖州嘉亨的化妆品车间陆续开始投产前一阶段完成了主要客户的验厂产品验证备案等工作目前已陆续开始批量生产随着生产规模扩大自动化设备加强规模效应有望驱动公司盈利能力上行另外湖州人力成本租赁成本较之前上海工厂更低有望降低成本图20募投项目进度安排数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心注T为2021年4月湖州嘉亨二期开始动工建设产能进一步显著扩充公司2021年6月发布公告将投资68亿元建设湖州嘉亨二期化妆品及家庭护理产品生产基地项目已在2022年上半年办理完成施工许可证等相关手续并于2022年6月开始动工建设项目占地约138亩投产后年产值不低于7亿元预计二期达产后新增产能将显著高于一期并有利于进一步提升公司一体化综合服务能力表5嘉亨家化建设项目进度计划总投资计划投入募资已投入募资截止2022H1项目名称百万元百万元百万元项目进度化妆品及塑料包装容器生产基地建设项目湖州嘉亨一期3569330200295659279技术研发中心升级建设项目334128007142551化妆品及家庭护理产品生产基地建设项目湖州嘉亨二期6800860015数据来源公司财报广发证券发展研究中心扩产后公司化妆品代工产能将达到行业领先水平项目建成后更加清晰的业务布局和持续释放的产能将持续提升公司的竞争力公司生产能力将得到极大的提升预计未来公司产能将达到国内其他头部公司的水平打破化妆品产能制约推动业绩持续增长且规模效应逐渐凸显有望带动盈利能力提升表6嘉亨家化与国内其他代工厂生产能力对比公司名称工厂面积生产内容产能或产值上海24万平方米护肤彩妆2亿元科丝美诗中国广州30万平方米护肤彩妆1亿元无锡万平方米护肤彩妆亿只845科玛中国北京31万平方米护肤彩妆07亿只识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1528TablePageText嘉亨家化公司深度研究面膜2134亿片诺斯贝尔中山-化妆品湿巾26041亿片护肤品284亿只100ml湖州一期53万平方米化妆品及塑料包装容器65亿元嘉亨家化湖州二期92万平方米化妆品及家庭护理产品不低于7亿元数据来源公司官网公司招股说明书公司财报广发证券发展研究中心二研发持续赋能生产高效一体化业务增强客户粘性研发能力持续提升提高产品附加值公司将技术研发作为发展动力建立了完整的研发体系被认定为高新技术企业福建省知识产权优势企业福建省科技型企业及福建省科技小巨人企业公司研发人员投入和研发成果都领先于同行截至2022年末公司拥有178项专利其中发明专利55项数量超过大部分国内代工企业体现公司优异的研发能力同时公司逐年加大研发投入2017-2021年公司研发投入由01亿元增至02亿元研发人员数达到129人占总员工数75远超大部分同行持续的研发投入有效保障公司日化工艺和塑包技术升级增强产品竞争优势2017-2020年H1公司核心技术收入占总营收的比例均超过96且逐年提升体现公司深厚的技术基础对业务的强大支持表7国内主要代工厂研发情况公司名称专利数发明专利数研发人员数嘉亨家化17855129诺斯贝尔313190200科丝美诗中国12881130广东芭薇13512360上海臻臣1074960乐宝日化5218-美爱斯56610上海全丽543120数据来源天眼查公司财报广发证券发展研究中心专利数量截止2022年底研发人员数为2021年数据识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1628TablePageText嘉亨家化公司深度研究图21嘉亨家化研发费用及YOY图22嘉亨家化核心技术产品收入研发费用亿元YOY右轴核心技术产品收入亿元占比02550999458980240797356960153059525494012039315292005105191000902017201820192020202122Q1-Q32017201820192020H1数据来源公司财报广发证券发展研究中心数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心研发体系完善技术覆盖全面日化产品领域公司成立了OEM实验室ODM实验室不断扩大在配方研究及优化生产工艺流程优化等方面的投入目前公司拥有膏霜乳液护肤清洁护发清洁散粉香水花露水等多种品类剂型的配方及生产工艺形成四大自有技术塑料包装领域公司拥有福建省日化塑料包装容器企业工程技术研究中心和福建省工业设计中心两个研发平台可为客户提供产品设计模具开发生产工艺开发产品质量检验和测试等体系化包装解决方案并围绕外观设计模具开发自动化辅助设备工艺等形成了一系列专利针对防伪防盗轻量化环保原料使用等行业发展趋势以及消费者对日化产品外观日益重视的差异化需求持续开发及推广应用相关技术未来公司将在防晒美白防脱发等高功效产品配方方面加大技术储备在一般护肤品的开发方面不断提高开发效率图23嘉亨家化研发体系数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心质量控制体系全面保证产品质量卓越公司高度重视质量控制体系的建设从来料检验在线检验成品检验形成源头管理过程可控质量稳定结果高效的质量控制流程公司已经获得ISO9001质量管理体系认证ISO14001环境管理体系认证GMPC化妆品良好操作规范认证及ISO22716化妆品良好生产规范认证资识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1728TablePageText嘉亨家化公司深度研究质认证齐全为产品质量提供良好背书表8嘉亨家化质量控制相关措施生产环节质量控制措施严格筛选主要采购行业内认可的国际知名品牌原料包括巴斯夫陶氏芬美意赢创帝斯曼路博原料采购润奇华顿等从源头保证化妆品的安全性公司拥有先进的纯水处理系统空调净化系统10万级化妆品洁净生产车间从水源空气操作等各方面生产设备和环境提供洁净安全的生产环境批量生产前需经过2-3个月的实验室及小批量试验对配方及工艺参数进行不断论证确保产品的安全和质量稳定性进行严格的微生物检测理化检测基于多年为知名品牌商提供产品和服务的质量管理检测经验确保量产品生产过程中及成品交付客户前产产品质量长期稳定数据来源公司招股说明书广发证券发展研究中心升级技术研发中心为ODM业务扩张奠定基础公司拟对位于上海嘉亨的实验室进行升级改造建设技术研发中心升级建设项目截至2022H1IPO募投项目中技术研发中心升级建设项目投资进度为255预计将于2023年3月建成重点加强化妆品ODM服务能力项目建筑面积约2000平方米总投资3341万元通过购置先进的研发检测设备改善研发环境一方面吸引和容纳更多行业内的优秀研发人员进一步巩固和提升公司技术创新优势另一方面持续投入产品研发为公司扩大ODM业务规模提供技术保障推动盈利能力持续提升生产快速响应一站式服务能力最大化满足客户需求基于公司深厚的技术储备和产品生产能力公司产品生产稳定高效OEM下15天左右即可形成符合客户质量要求的完整工艺及技术控制文件完成试产准备有效缩短客户的配方转换周期下周内即可初步确定配方生产工艺及完成试产满足客户快速迭代快速ODM2-3生产的需求另外公司OEMODM与塑料包装一体化模式有效缩短生产和交货周期备受品牌商青睐也有利于公司减少获客成本增强客户粘性在日化产品的研发过程中包装与内容物往往需要进行一体化开发设计日化企业需要与包材供应商代工企业分别进行沟通一方面确保包材和内容物的特性交货时间等不发生冲突还要充分协调包材供应商与代工企业的生产调度产品质量等导致沟通成本和管理成本上升公司日化产品OEMODM与塑料包装业务协同发展降低了客户内外部沟通及质量控制成本减少包材到化妆品代工厂的运输成本缩短成品的交货周期提高供应效率也利于公司与客户粘性增强不断加强与客户的深度合作目前公司为强生集团下的大宝和强生婴儿两个品牌和启初婴儿六神等品牌同时提供塑料包装和化妆品内容物验证了一站式供应链服务模式的可行性随着未来公司产能扩张客户资源在不同业务之间相互渗透的可能性得到提升一体化业务放量可期识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1828TablePageText嘉亨家化公司深度研究表9嘉亨家化同时合作过塑料包装和化妆品业务的品牌品牌化妆品代工产品示意图塑料包装产品示意图强生婴儿大宝启初婴儿六神数据来源公司财报广发证券发展研究中心三存量客户持续深耕积极拓展新客户客户资源优质维持长期稳定的合作关系公司为多个国际和国内知名日化品牌的重要供应商OEM模式的主要客户包括强生壳牌郁美净贝泰妮百雀羚上海家化等ODM模式的主要客户包括保利沃利天津尚赫天津气味悦泽及北京奕天世代等由于国际品牌及头部品牌对供应商生产能力和质量控制要求较高供应链准入标准严格资质审核周期长且难度大供应链转换成本高易于形成稳定的合作关系凭借优秀的产品质量和较强的交付能力公司与强生上海家化百雀羚等品牌合作十余年与壳牌合作近十年客户粘性高曾多次被强生认定为零缺陷项目合作伙伴获得上海家化优秀供应商百雀羚最佳合作伙伴壳牌最优供应商奖业界口碑优秀表10嘉亨家化主要客户产品类别客户名称品牌合作开始时间合作模式强生露得清强生婴儿大宝嗳呵2007年百雀羚百雀羚2008年化妆品OEM贝泰妮薇诺娜2015年郁美净郁美净2016年识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1928TablePageText嘉亨家化公司深度研究多特瑞多特瑞2016年保利沃利三谷2019年OEMODM飞利浦-2012年尚赫尚赫2017年ODM天津气味悦泽气味图书馆2018年万事达维多利亚的秘密PINK2019年-强生强生婴儿嗳呵2007年上海家化家安启初婴儿六神2007年利洁时滴露2012年家庭护理产品OEM益海嘉里-2014年郁美净郁美净2016年多特瑞多特瑞2016年强生大宝强生婴儿AveenoBandAid2007年上海家化美加净六神启初婴儿佰草集高夫玉泽2007年百雀羚百雀羚2008年塑料包装容器壳牌壳牌系列宝马MINI2013年-上海大联石油化工-2015年拜尔斯道夫美涛2016年苏州绿叶2017年数据来源公司招股说明书公司财报广发证券发展研究中心客户集中度高业务持续稳定开展根据公司披露的前五大客户销售金额2017-2020年H1前五大客户营收占比均超过70客户集中度高是公司业绩稳定的基石分业务来看家庭护理和塑包业务发展较成熟年前五大客户营12017-2020H1收占比均近90体现下游客户需求长期稳定2化妆品业务正处在快速扩张期2020H1前五大客户营收占比达81下游合作还在持续推进由于公司拥有集中稳定的客户业务也稳步开展根据国家药监局的备案数据除去已注销的项目即使近两年化妆品行业受疫情冲击较严重公司2019-2021年化妆品每年的备案数量均超过200项化妆品头部客户销售增长强劲且提价顺畅近年来公司多家化妆品头部客户销售增长强劲化妆品第一大客户强生每年均贡献收入占比最大保利沃利郁美净贝泰妮和多特瑞销售额逐年提升其中强生多特瑞平均销售单价持续提升强生平均销售单价由2017年的246万元吨提升至2020H1的462万元吨多特瑞同期平均销售单价由489万元吨提升至894万元吨明显提价并不影响公司和客户合作也体现公司产品的强竞争力以及和客户的粘性很高识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2028