市场普遍担心高纯石英砂价格上涨不具备持续性，且随着未来产能的释放，价格有较大向下风险，担心石英股份会复制碳酸锂行业企业的股价走势。因此在当前石英砂价格上涨过程中，石英股份市值震荡，估值下行。但是我们认为高纯石英砂竞争格局较碳酸锂行业明显更优，进入壁垒高，且在下游成本中占比不高。石英股份作为同时具备勘测、提纯、测试、稳定生产等方面综合优势的企业，在下游需求增长过程中，理应享受到产业链较高的利润分配，维持公司“买入”评级。
　　▍高纯石英砂在硅片环节成本占比不高，且硅料价格向下为高纯砂涨价让出空间。高纯石英砂用于拉晶环节的耗材石英坩埚的制造，在硅片成本中占比不高，根据Solarzoom数据我们测算为2%左右，为非硅成本的12%。2022年底以来，随着硅料逐步投产，持续两年的硅料紧缺情况开始反转，预计2023年硅料价格需求均衡点或在200元/kg左右，累计降幅或达到25%左右，这将有效降低光伏企业生产成本，进一步推动需求增长，同时下游企业为了保证自身的成本及质量领先优势，大概率会增加对高品质石英砂的争夺。即使高纯石英砂价格再涨1倍，考虑硅料降价，预计其在硅片成本中占比亦仅4%，对硅片盈利影响较小。而对于碳酸锂行业，根据上市公司公告数据，我们测算锂矿占下游成本比例较高，达到50%左右，从而下游对锂矿涨价敏感度较高。
　　▍高品质石英砂质量将成为下游非硅成本差异的胜负手，对硅片企业次生成本及产品品质影响大。大尺寸坩埚的趋势对高纯砂的气泡、纯度、一致性等品质提出更高要求，在海外扩产不及预期的情况下，2023年内层砂的缺口或进一步放大，或将在一定程度上制约2023年大尺寸石英坩埚的生产品质。一方面，大尺寸坩埚将有效影响硅片的生产效率及企业降本速度，另一方面坩埚质量出现问题或导致单晶硅棒报废或热场系统受到损坏，次生成本影响更高，另外坩埚质量缺陷或对硅的成晶（整棒率、成晶率、加热时间、直接加工成本等）以及单晶硅的质量（穿孔片、黑芯片等）造成一定负面影响。因此，高品质石英砂的稀缺性或对下游各家硅片企业之间的成本及产品品质产生一定的差异。
　　▍高纯石英砂竞争格局明显更优，且为产业链利润率较高环节，进入壁垒高。碳酸锂在涨价1年左右后，很多企业就开始扩产且行业集中度不高，但高纯砂在涨价一年多以来，行业中小企业受限于自身矿源不稳定且提纯技术落后，新增供给少，且产品以壁垒较低的外层砂为主，海外公司扩产进度也低于预期，叠加高纯砂整体市场空间不足百亿，导致大资本企业进入意愿偏低，预计未来扩产增量以石英股份为主，行业CR3将维持80%左右的高集中度。另外，不同于碳酸锂利润主要流向矿端而非加工环节，高纯砂行业在脉石英矿先天资源优势不明显的情况下，光伏高纯石英砂的生产取决于勘测、提纯、测试、稳定生产等能力，能同时积累各环节优势的能力并非一时之功，即使在资金充裕的情况下，如果无法有效地确定某矿源合适及具备稳定生产能力，公司也不会盲目地去锁定矿源并扩大生产。因此，我们判断石英砂行业的利润大部分流向同时具备勘测、提纯、测试、稳定生产等方面综合优势的企业。
　　▍风险因素：光伏需求不及预期；公司新建产能投产进度不及预期；行业供给端竞争加剧；替代技术出现等风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：高纯砂壁垒较高且行业维持高集中度，占下游成本较低的情况下却对下游生产成本及质量影响重大，石英股份作为同时具备勘测、提纯、测试、稳定生产等方面综合优势的企业，我们预计其将享受到行业超额收益。考虑未来一年高纯砂更为紧缺且产品结构优化的预期，同时预计2024年高纯砂价格较难下跌且公司产销规模有望增长50%以上，且公司成本端管控优异，我们调整公司2022~2024年EPS预测至2.78/7.75/12.29元（原预测为2.84/6.67/9.78元，2022年PES有所下调是因为股本增加），考虑到公司未来业绩复合增速有望达到40%以上，且同为产业链上下游的欧晶科技2023年PE估值达到25x以上，但石英股份作为上游资源品，利润波动性更大，因此给予一定估值折价，我们给予公司2023年PE25x，维持目标价190元，维持公司“买入”评级。

研究报告全文：为什么高纯砂不会成为下一个碳酸锂石英股份603688SH系列深度报告之二202313中信证券研究部核心观点市场普遍担心高纯石英砂价格上涨不具备持续性且随着未来产能的释放价格有较大向下风险担心石英股份会复制碳酸锂行业企业的股价走势因此在当前石英砂价格上涨过程中石英股份市值震荡估值下行但是我们认为高纯石英砂竞争格局较碳酸锂行业明显更优进入壁垒高且在下游成本中占比不高石英股份作为同时具备勘测提纯测试稳定生产等方面综合优势的企业在下游需求增长过程中理应享受到产业链较高的利润分配维持公司孙明新买入评级基础材料和工程服务行业首席分析师高纯石英砂在硅片环节成本占比不高且硅料价格向下为高纯砂涨价让出空间S1010519090001高纯石英砂用于拉晶环节的耗材石英坩埚的制造在硅片成本中占比不高根据Solarzoom数据我们测算为2左右为非硅成本的122022年底以来随着硅料逐步投产持续两年的硅料紧缺情况开始反转预计2023年硅料价格需求均衡点或在200元kg左右累计降幅或达到25左右这将有效降低光伏企业生产成本进一步推动需求增长同时下游企业为了保证自身的成本及质量领先优势大概率会增加对高品质石英砂的争夺即使高纯石英砂价格再涨1倍考虑硅料降价预计其在硅片成本中占比亦仅4对硅片盈利影响较冷威小而对于碳酸锂行业根据上市公司公告数据我们测算锂矿占下游成本比基础材料和工程服例较高达到50左右从而下游对锂矿涨价敏感度较高务分析师高品质石英砂质量将成为下游非硅成本差异的胜负手对硅片企业次生成本及S1010521050005产品品质影响大大尺寸坩埚的趋势对高纯砂的气泡纯度一致性等品质提出更高要求在海外扩产不及预期的情况下2023年内层砂的缺口或进一步放大或将在一定程度上制约2023年大尺寸石英坩埚的生产品质一方面大尺寸坩埚将有效影响硅片的生产效率及企业降本速度另一方面坩埚质量出现问题或导致单晶硅棒报废或热场系统受到损坏次生成本影响更高另外坩埚质量缺陷或对硅的成晶整棒率成晶率加热时间直接加工成本等以及单晶硅的质量穿孔片黑芯片等造成一定负面影响因此高品质石英砂的稀缺性或对下游各家硅片企业之间的成本及产品品质产生一定的差异高纯石英砂竞争格局明显更优且为产业链利润率较高环节进入壁垒高碳酸锂在涨价1年左右后很多企业就开始扩产且行业集中度不高但高纯砂在涨价一年多以来行业中小企业受限于自身矿源不稳定且提纯技术落后新增供给少且产品以壁垒较低的外层砂为主海外公司扩产进度也低于预期叠加高纯砂整体市场空间不足百亿导致大资本企业进入意愿偏低预计未来扩产增量以石英股份为主行业CR3将维持80左右的高集中度另外不同于石英股份603688SH碳酸锂利润主要流向矿端而非加工环节高纯砂行业在脉石英矿先天资源优势不明显的情况下光伏高纯石英砂的生产取决于勘测提纯测试稳定生产评级买入维持当前价13132元等能力能同时积累各环节优势的能力并非一时之功即使在资金充裕的情况目标价19000元下如果无法有效地确定某矿源合适及具备稳定生产能力公司也不会盲目地总股本361百万股去锁定矿源并扩大生产因此我们判断石英砂行业的利润大部分流向同时具流通股本361百万股备勘测提纯测试稳定生产等方面综合优势的企业总市值474亿元近三月日均成交额595百万元风险因素光伏需求不及预期公司新建产能投产进度不及预期行业供给端52周最高最低价157084822元竞争加剧替代技术出现等风险近1月绝对涨幅551盈利预测估值与评级高纯砂壁垒较高且行业维持高集中度占下游成本较近6月绝对涨幅-097低的情况下却对下游生产成本及质量影响重大石英股份作为同时具备勘测近12月绝对涨幅11418提纯测试稳定生产等方面综合优势的企业我们预计其将享受到行业超额收益考虑未来一年高纯砂更为紧缺且产品结构优化的预期同时预计2024年高纯砂价格较难下跌且公司产销规模有望增长50以上且公司成本端管控优证券研究报告请务必阅读正文之后第21页起的免责条款和声明石英股份系列深度报告之二603688SH202313异我们调整公司20222024年EPS预测至2787751229元原预测为284667978元2022年PES有所下调是因为股本增加考虑到公司未来业绩复合增速有望达到40以上且同为产业链上下游的欧晶科技2023年PE估值达到25x以上但石英股份作为上游资源品利润波动性更大因此给予一定估值折价我们给予公司2023年PE25x维持目标价190元维持公司买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元646961222048507077营业收入增长率YoY3748813111185459净利润百万元188281100627994441净利润增长率YoY15349425791783587每股收益EPS基本元0540802787751229毛利率407456632769813净资产收益率ROE97129322496476每股净资产元53960486515622581PE24321642472169107PB2442171528451PS7344942149867EVEBITDA1711123239214694资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2022年12月30日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2石英股份系列深度报告之二603688SH202313目录高纯石英砂在硅片环节成本占比不高且硅料价格向下为高纯砂涨价让出空间5高品质石英砂质量将成为下游非硅成本差异的胜负手对硅片企业次生成本及产品品质影响大8大尺寸坩埚对石英砂品质要求更高8石英砂品质对非硅成本的影响方式10石英砂品质对硅片质量的影响方式12高纯石英砂竞争格局明显更优且为产业链利润率较高环节进入壁垒高14高纯砂行业集中度明显高于碳酸锂行业14具备综合优势的企业将享受超额利润16风险因素19盈利预测及估值评级19请务必阅读正文之后的免责条款和声明3石英股份系列深度报告之二603688SH202313插图目录图1碳酸锂价格走势万元吨5图2宁德时代综合毛利率走势5图3国内光伏硅料月产量迎来加速释放6图42022年国内光伏硅料及硅片月度产量对比GW6图5不同利用小时数下光伏项目IRR随组件价格变动情况6图6全球光伏装机增长规模及预测GW7图7全球光伏装机按场景分布7图82022年光伏硅片成本结构测算7图92023年光伏硅片成本结构预测7图10进口砂占总光伏高纯砂需求的比例持续下降8图11光伏硅片尺寸加速升级8图12石英坩埚产品示意图9图13石英坩埚的内表面气泡示意图10图14高纯石英砂按产品质量分类11图15不同尺寸硅片目标成本对比12图16不同尺寸电池组件非硅成本测算对比元W12图17少子寿命与电池效率对应关系图12图18光伏中的黑芯片示意图13图19澳洲锂精矿产能发展图示单位万吨15图20高纯砂CR3集中度情况15图21碳酸锂与高纯砂市场空间对比亿元16图22锂矿企业毛利率对比16图23天齐锂业与赣锋锂业股价复盘走势对比17图24一种高纯石英砂动态高温酸洗装置18图25石英股份销售毛利率18表格目录表120222023年光伏硅片成本结构测算元片7表3不同石英坩埚尺寸单位mm9表4光伏单晶硅生长用石英坩埚对杂质元素含量的要求单位微克每克10表5海外光伏高纯砂产量预测吨11表2光伏高纯砂供需平衡预测表13请务必阅读正文之后的免责条款和声明4石英股份系列深度报告之二603688SH202313近期市场担心高纯砂板块会走成下一个碳酸锂但我们认为两行业之间存在较大差异一方面根据上市公司公告数据我们测算碳酸锂占下游电池成本达到50左右碳酸锂涨价对下游利润及需求会产生一定影响而石英砂占下游硅片成本只有2左右且石英砂质量对下游硅片生产影响重大下游成本敏感度低另一方面在碳酸锂涨价过程中企业纷纷扩产行业集中度以及生产壁垒均不高但高纯砂矿源稀缺叠加提纯工艺决定了其产品具备一定的壁垒并且在涨价过程中行业里能够真正扩产出来的高质量产能很少竞争格局优异另外高纯砂在光伏产业链中享受最高的利润分配也侧面印证了行业壁垒明显高于碳酸锂而碳酸锂产业链享受高利润分配的环节在矿石端从股价复盘看拥有矿山资源的天齐锂业市值表现也明显优于单纯的碳酸锂加工企业赣锋锂业高纯石英砂在硅片环节成本占比不高且硅料价格向下为高纯砂涨价让出空间对于新能源汽车电池一块锂电池由4类材料组成正极材料负极材料电解液锂电池隔膜根据上市公司公告我们测算其中正极材料成本占比达到50左右而碳酸锂正是电池正极浆料中的关键构成2021年以来随着碳酸锂价格持续上涨至50万元吨下游厂商的利润率受到较大影响可以看到宁德时代的综合毛利率明显下跌可见下游企业对成本占比较大的碳酸锂涨价敏感度较高图1碳酸锂价格走势万元吨图2宁德时代综合毛利率走势安泰科最高价电池级碳酸锂995国产销售毛利率70406035305025402030152010105002018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302017-12-31资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部但对于高纯砂根据Solarzoom数据我们测算成本占下游比例只有2左右下游对涨价敏感度较低并且随着成本占比较大的硅料价格迎来拐点我们预计将为高纯砂让出一定的涨价空间2022H2硅料产能加速释放硅料紧缺情况逐步反转随着国内硅料新产能的持续释放月产量从2022年1月的52万吨左右逐步提升至11月的约94万吨环比加速增长在硅片行业同样处于快速扩产的背景下2022年1-10月国内硅料-硅片产量持续处于倒挂请务必阅读正文之后的免责条款和声明5石英股份系列深度报告之二603688SH202313状态但缺口逐步减小而11月开始国内硅料产量逐步与硅片打平同时考虑部分进口硅料持续两年的硅料紧缺情况开始反转图3国内光伏硅料月产量迎来加速释放图42022年国内光伏硅料及硅片月度产量对比GW多晶硅产量万吨MoM硅料产量硅片产量硅料供应余量92540082035-057-115306-1551025-24520-253015-32-35-5101-40-105-450-5月月月月月月月月月月月Jul-22Oct-21Apr-22Oct-22123456789Jan-22Jun-22Mar-22Feb-22Dec-21Aug-21Sep-21Nov-21Aug-22Sep-22Nov-22May-221110资料来源中国有色金属工业协会硅业分会中信证券研究部资料来源上海有色网中信证券研究部预计2023年硅料价格中枢将温和下降价格需求均衡点或在200元kg以上保守测算若考虑大部分国内地面电站对项目收益率的边界条件要求为7左右对应组件的价格需降至17-18元W换算下来硅料价格下限或在200元kg左右同时硅料降价后光伏产业链成本下行将进一步刺激更广泛的终端装机需求释放因此我们预计2023年光伏装机有较大负反馈弹性尽管短期市场在找到新的价格均衡点前硅料降价有可能加速但总体来看价格中枢有望在震荡中温和下降图5不同利用小时数下光伏项目IRR随组件价格变动情况利用小时1200h利用小时1250h利用小时1300h利用小时1350h90858075706560555016元W17元W18元W19元W2元W资料来源中信证券研究部测算预计20222325年全球光伏新增装机望达250350550GW2023年光伏行业有望重回成本下降通道同时借助能源变革和扶持政策推动需求整体有望维持快速增长我们预计20222325年全球光伏装机量分别将分别达250350550GW左右且地面电站装机占比将有所回升请务必阅读正文之后的免责条款和声明6石英股份系列深度报告之二603688SH202313图6全球光伏装机增长规模及预测GW图7全球光伏装机按场景分布中国欧盟美国印度日韩其他地面电站屋顶分布式6001005008040060300402001002000资料来源IEA中信证券研究部预测资料来源IHS中信证券研究部预测涨价对下游敏感度较低高纯石英砂涨价有望持续由于高纯石英砂供不应求2022年价格持续上涨也推动石英坩埚制品价格明显上行但考虑到石英坩埚在硅片成本结构中占比较小2022年价格大幅上涨后我们测算只由约1升至约2占非硅成本也仅12左右通过拆分光伏硅片成本我们预计20222023年硅料成本将从512元片下降至381元片累计降幅达到131元片而冷却液金刚线电力热场折旧等其他单位成本则保持相对稳定对于石英坩埚制品2022年单位成本只有009元片即使其价格再涨1倍考虑硅料降价预计其在硅片成本中占比仅4对硅片盈利影响较小表120222023年光伏硅片成本结构测算元片拆分2022E拆分2023E硅料512硅料381冷却液015冷却液015金刚线013金刚线012电力010电力010坩埚009坩埚018热场006热场005折旧010折旧010其他014其他014资料来源Solarzoom中信证券研究部预测图82022年光伏硅片成本结构测算图92023年光伏硅片成本结构预测折旧热场折旧电力坩埚热场其他其他12电力坩埚123金刚线212242金刚线3冷却液冷却液33硅料硅料8782资料来源Solarzoom中信证券研究部预测资料来源Solarzoom中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明7石英股份系列深度报告之二603688SH202313图10进口砂占总光伏高纯砂需求的比例持续下降10090807060504030201002019A2020A2021A2022E2023E2024E资料来源各公司公告中信证券研究部预测高品质石英砂质量将成为下游非硅成本差异的胜负手对硅片企业次生成本及产品品质影响大大尺寸坩埚对石英砂品质要求更高硅片大型化趋势明确尺寸加快升级大尺寸硅片可有效降低产业链制造成本提高组件单串功率降低非硅成本和光伏系统BOS成本驱动光伏组件功率迈入60600W时代一方面长晶圆棒横截面积较大时单位质量拉晶耗时较短即相同时间内产能更高单位能耗折旧等成本要素随之降低大尺寸硅片在硅片端可以降低单位长晶成本在电池组件系统环节可以摊薄单瓦非硅成本另一方面210mm尺寸的G12产品开启了太阳能硅片领域大尺寸产品生命周期的发展进程推动了光伏组件向高功率发展提升单位光伏组件的功率水平节约基础配套设施成本降低电站投资考虑到硅片尺寸的标准化统一化需求以及进一步增加尺寸的技术约束210mm有望成为未来相当长时间内的行业主流规格图11光伏硅片尺寸加速升级资料来源中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明8石英股份系列深度报告之二603688SH202313大尺寸趋势下大尺寸石英坩埚对高纯砂的品质要求也将随之提高一方面石英坩埚尺寸越大意味着坩埚内表面与硅液接触面积越大从而对坩埚内层砂品质稳定性一致性等要求也更高否则对硅的成晶整棒率成晶率加热时间直接加工成本等以及单晶硅的质量穿孔片黑芯片等则会造成一定负面影响比如高纯石英砂的一致性决定了拉晶工艺路线的稳定如果一个石英矿储量不是很大或者矿体内的品质变化差异较大则生产出的石英砂的纯度气液包裹体等品质就较难形成一致进而用于生产制成的石英坩埚的内表层某区域就可能率先发生析晶或引起坩埚破裂因此坩埚尺寸越大内表面风险越高从而对石英砂品质要求越高表2不同石英坩埚尺寸单位mm规格DHW1W2W3R1R214inch355324031031031138938116inch405228039292929045018inch457335527-127-127-1288-120457-50020inch5053285311211211212050822inch555-5602062113-1113-1113-112756024inch6092-3440311-2311-2311-2312061026inch65435003123-1123-1144-212066028inch7083556313521352190312071030inch7583580313521352190312076032inch81036803150315032104120812S32inch83446803150315032104120834S36inch9434760315031503220416094740inch1016476031503150325051601016资料来源欧晶科技官网中信证券研究部图12石英坩埚产品示意图资料来源欧晶科技公司官网另一方面石英坩埚的制作一般采用真空电弧法制作大尺寸石英坩埚与小尺寸石英坩埚的明显区别在于坩埚的外径大壁厚厚正常工艺熔制时利用三根电极通电放弧即可满足2224寸坩埚的生产温度要求但在生产大尺寸石英坩埚时三根电极产生的温度在大尺寸模具内不能充分将模具内表面的原料融化温度流失大延长熔制时间能源消耗大但效果不明显导致石英坩埚外形尺寸很难形成内表面的玻璃化程度也会相应的降低导致坩埚品质下降在拉制单晶过程中石英坩埚容易出现很多问题如下塌析晶等因此生产制作大尺寸石英坩埚用到的电极功率更高请务必阅读正文之后的免责条款和声明9石英股份系列深度报告之二603688SH202313同样在使用大尺寸石英坩埚盛放熔融硅液拉晶环节中单位时间内需要熔制的硅液越多所需要的热场加热功率也就越大从而对高纯砂的耐高温性提出更高要求另外温度越高的环境下会加速杂质的析晶速度进而影响拉晶效率因此大尺寸坩埚整体对石英砂的耐高温性纯度强度等品质也提出了更高的要求图13石英坩埚的内表面气泡示意图资料来源欧晶科技公司官网中信证券研究部表3光伏单晶硅生长用石英坩埚对杂质元素含量的要求单位微克每克元素名称位置铝钙镁钡铬铜铁镍锰锂钠钾锆钛锗磷硼内层13512010101010501010808080520200101外层18012010101010501011010100520200101资料来源中国电子材料行业协会中信证券研究部因此大尺寸石英坩埚对高纯石英砂的纯度气液包裹体粒度分布一致性等品质要求更高高品质石英砂的稀缺性也将对下游各家硅片企业之间生产成本及品质产生一定的差异石英砂品质对非硅成本的影响方式高品质石英砂的稀缺性或制约大尺寸石英坩埚的生产在原材料高纯石英砂的产品品质方面目前尤尼明TQC为第一梯队产品质量最优高纯砂主要应用在坩埚内层为主而石英股份受益于自身提纯技术进步及储备品质不错的矿源成为第二梯队逐步成为内层砂和中层砂的国产替代首选国内其他小企业为第三梯队石英砂质量偏次且以外层为主售价也偏低请务必阅读正文之后的免责条款和声明10石英股份系列深度报告之二603688SH202313图14高纯石英砂按产品质量分类资料来源各公司官网中信证券研究部绘制考虑到若海外尤尼明和TQC的扩产进度不及预期将导致2023年内层砂的缺口进一步放大或在一定程度上制约2023年大尺寸石英坩埚的生产品质表4海外光伏高纯砂产量预测吨时间2019A2020A2021A2022E2023E2024E尤尼明120001200015000150001600020000TQC6000800011000110001100014300资料来源公司公告中信证券研究部预测高纯石英砂生产的大尺寸坩埚品质或通过多种方式影响硅片企业生产成本正常情况下大尺寸硅片降本路径主要包括1提升通量价值在带来产能提升的情况下无需增加设备人力和管理成本2通过饺皮效应摊低单位功率边框玻璃背板EVA和支架基础等耗量3通过减少组件数量节约与组件面积相关性较弱的接线盒汇流箱施工安装等成本从而推动产业链成本下降据中环股份测算在工艺持续优化的预期下G12大硅片较M6硅片可降低26的可变成本和27的固定成本且在下游电池组件领域G12产品非硅成本较M6尺寸有望下降约10一方面在直拉单晶硅中通过连续加料多次加料等一炉多根直拉单晶硅生长技术有效推动了行业成本下降大尺寸坩埚的研发也进一步提升了生产效率但是如果石英砂的耐高温性纯度等品质不满足大尺寸坩埚的生产要求则会影响大尺寸坩埚的使用寿命进而影响硅片的生产效率叠加石英坩埚的一次性消耗和拆装炉的耗时在成本费用中占据较高比重综合来看会对各家企业之间降本进度产生一定影响另一方面在拉晶环节倘若石英坩埚出现质量问题会造成单根单晶硅棒报废直接损失在5万元以上一只坩埚可拉制8根左右硅棒可还将造成其他本批次非硅成本的上升如出现漏硅将影响热场造成的损失更为巨大远高于单价只有12万元的石英坩埚因此虽然坩埚占下游硅片成本只有12但坩埚质量引起的次生成本影响最高或达到10左右同样会引起各家企业之间的生产成本差异请务必阅读正文之后的免责条款和声明11石英股份系列深度报告之二603688SH202313图15不同尺寸硅片目标成本对比图16不同尺寸电池组件非硅成本测算对比元WM6M10G12电池成本组件成本10010010090088590078074737006600550044003302002100100可变成本固定成本M6M10G12资料来源中环股份公告中信证券研究部资料来源中环股份公告中信证券研究部测算石英砂品质对硅片质量的影响方式在晶硅系列太阳能电池中单晶硅电池内部晶体结构特征决定了其转换效率明显高于多晶硅电池但是单晶硅电池内部存在的晶体缺陷和内部杂质等质量问题同样也会影响太阳能电池的转换效率减少电池组件的使用寿命甚至影响光伏发电系统的稳定性其中少子寿命是指半导体材料在外界注入光或电停止后少数载流子从最大值衰减到无注入时的初值之间的平均时间少子寿命是用于表征材料的重金属沾污及晶体缺陷的重要参数少子寿命值越大相应的材料质量越好少子寿命已成为生产线上常规测试的一个参数在拉晶环节中熔融的硅料会不断腐蚀石英坩埚将伴随着坩埚中的金属杂质或气泡携带的氧含量进入到硅液中氧在晶体冷却过程中会形成复合物例如BOFeO将会对单晶硅的电性能少子寿命等产生不良影响早期光致衰减试验结果表明在光伏组件生产过程中如果电池片不经过预衰减和二次分选而直接做成组件在各个组件内会包含衰减较为严重的那部分电池片直接导致组件特性异常和热斑现象从而影响组件的整体性能图17少子寿命与电池效率对应关系图资料来源单晶硅片质量对太阳能电池性能的影响研究谢义请务必阅读正文之后的免责条款和声明12石英股份系列深度报告之二603688SH202313目前长寿命坩埚主要表现在坩埚透明层微气泡含量的控制气泡气液包裹体主要由结晶水和气组成气的成分主要有CO2H2OH2O2N2CH4CO如果坩埚内层的微气泡比较多拉晶高温下就会膨胀气体进入硅液会导致拉制出的单晶都可能产生气孔从而导致生产出的硅片报废另外杂质和气泡进入硅液中会导致晶体内部形成错位的缺陷位错密度的大小直接影响电池片的性能通过选用某低档电池片做成光伏组件进行EL测试在通电情况下电池片中一部分发出的1150nm红外光相对较弱说明硅衬底少子寿命明显偏低造成了大量黑心和黑斑图18光伏中的黑芯片示意图资料来源单晶硅片质量对太阳能电池性能的影响研究谢义综合来看高纯砂品质对硅片企业影响重大下游企业或增加对高品质石英砂的争夺高纯砂对下游的次生成本及产品质量影响重大下游企业为了保证自身的成本及质量领先优势大概率会增加对高品质石英砂的争夺考虑到质量较优的进口砂扩产不及预期进口砂总产销占光伏高纯砂总需求的占比持续下降预计从2019年的近90下降至2023年的20左右叠加高纯砂占下游成本比例较低稀缺性提升的背景下高品质石英砂价格弹性有望进一步提升表5光伏高纯砂供需平衡预测表时间2019A2020A2021A2022E2023E2024ES供给端总量吨26024342724806766000104000147300YoY31694025373157584163尤尼明120001200015000150001600020000TQC6000800011000110001100014300国产砂802414272220674000077000113000D需求端总量吨D8101520162326804744877329120026157257YoY620945196297552231021全球新增光伏装机量GW971381752453404402折算系数考虑库存损耗等因素2311391171301281251283全球硅片出货量GW3211351612273154255624单晶占比659095989999请务必阅读正文之后的免责条款和声明13石英股份系列深度报告之二603688SH202313时间2019A2020A2021A2022E2023E2024E5单晶硅片出货量GW53488145216308421556211P型电池占比969690857560212N型电池占比441015254022P型电池出货量GW2252118413919426231533423N型电池出货量GW235212462246105222211P型电池坩埚寿命小时350370400370340360212N型电池坩埚寿命小时290310340310280300636寸坩埚单位P型电池产量MW个04560482052104820443046961坩埚单位N型电池产量MW个6162122110378040404430404036503916236寸所需坩埚数量个6222623611000193711303659421355658403100081612814126336寸坩埚平均重量公斤含损耗1101101101101101106436寸坩埚高纯砂总需求吨646263100021308334024634972424110090140955732寸坩埚单位P型电池产量MW个04380463050004630425045071坩埚单位N型电池产量MW个7172122110363038804250388035003757232寸所需坩埚数量个7222723711000201782316311438911685836104251613348047332寸坩埚平均重量公斤含损耗8080808080807432寸坩埚高纯砂总需求吨16143253053511354867834011067848生产端高纯砂总需求吨176922854440731654011020831341219库存比例12501250141716671667166710库存需求吨108922123568577010900170142235411表观产能GW17525037547557068412闲置产能GW1211-2408914816014512213单晶炉年产量MW年12501250125012501250125014闲置坩埚数量个141213100032247096118401283711617977715闲置坩埚带来的高纯砂需求吨1514811000258568947102792978217G供需缺口吨GS-D58621592619-11329-16026-9957资料来源IEA各公司公告中信证券研究部测算预测注2021年生产端高纯砂总需求吨按照32寸及36寸坩埚的比例加权得出的测算值高纯石英砂竞争格局明显更优且为产业链利润率较高环节进入壁垒高高纯砂行业集中度明显高于碳酸锂行业对于碳酸锂全球锂供应来源主要分为澳洲锂精矿南美盐湖卤水中国盐湖卤水中国锂云母等其中澳矿和南美盐湖占全球供应比例接近802021年下半年以来随着碳酸锂价格持续上涨1年左右的时间便陆续有老产能复产及新建项目投产比如原Altura复产或Greenbushes尾矿项目投产且锂矿资源由赣锋锂业天齐锂业盛新锂能中矿资源等多家企业分配行业集中度并不高请务必阅读正文之后的免责条款和声明14石英股份系列深度报告之二603688SH202313图19澳洲锂精矿产能发展图示单位万吨GreenbushesMtMarionMtCattlinPilgangooraNgungajuAlturaBaldHillWodginaFinniss400Pilbara公司于Altura锂矿Wodgina锂矿Wodgina复产Greenbushes18Q3开始生于2019年3被雅保收购后Greenbushes尾二号工厂投产350产锂精矿月开始商业进入停产维护被收矿项目投产MtMarion和MtAlturaPilbaraBaldHill锂化生产购破产关停Cattlin项目进入原Altura复产300矿于18Q2开Wodgina锂矿ALiTa破产MtCattlin商业化生产MtCattlin锂始商业化生于18Q4停产BaldHill锂恢复满产Wodgina开始生矿减产50250产原矿生产矿停产产锂原矿20015010050017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4资料来源各公司公告中信证券研究部不同于锂矿高纯砂企业数量较少行业维持较高集中度石英股份基于自身提纯技术进步及储备品质不错的矿源在需求持续增长的背景下也公告扩产计划同时也成为石英坩埚中层和内层砂国产替代的首选但行业中小企业受限于自身矿源不稳定且提纯技术落后大幅扩产行为较少且产品以壁垒较低的外层砂为主我们预计未来扩产增量主要以石英股份为主行业中小企业存在小幅扩产行为高纯砂行业CR3有望维持80左右的高集中度图20高纯砂CR3集中度情况90888684828078767472702019A2020A2021A2022E2023E2024E资料来源各公司公告中信证券研究部预测另外不同于碳酸锂行业市场规模达到上千亿市场空间较大叠加高利润刺激下势必会有很多大资本企业愿意进入去推升供给但是高纯砂行业当前总需求仅10万吨左右对应市场空间也不足百亿叠加产品具备一定技术壁垒导致了大资本企业进入意愿偏低也就较难看到大规模的扩产请务必阅读正文之后的免责条款和声明15石英股份系列深度报告之二603688SH202313图21碳酸锂与高纯砂市场空间对比亿元450040003500300025002000150010005000碳酸锂高纯砂资料来源各公司公告中信证券研究部具备综合优势的企业将享受超额利润对于碳酸锂产品生产主要靠矿源资源而非加工环节导致利润往矿端集中具体可参考锂矿行业拥有矿权较多的天齐锂业毛利率高达80以上而赣锋锂业和雅化集团的毛利率平均只有5060可见产业链利润更多流向了矿端图22锂矿企业毛利率对比天齐锂业赣锋锂业雅化集团100806040200-20资料来源Wind中信证券研究部我们复盘天齐锂业和赣锋锂业的股价发现2021年9月股价达到高点之后后续随着碳酸锂价格的上涨公司市值不断下跌来消化估值水平直到2022年4月随着碳酸锂价格及公司业绩不断超出预期公司PE估值不到10x估值吸引力有所体现股价也因此反弹但出现分化的是拥有矿源较多的天齐锂业股价创出新高而赣锋锂业及其他公司股票市值只是出现一定程度的反弹反映市场更偏好利润弹性较高的股票请务必阅读正文之后的免责条款和声明16石英股份系列深度报告之二603688SH202313图23天齐锂业与赣锋锂业股价复盘走势对比天齐锂业亿元赣锋锂业亿元安泰科最高价电池级碳酸锂995国产万元吨右轴35007030006025005020004015003010002050010--2019-01-032020-01-032021-01-032022-01-03资料来源Wind中信证券研究部对于高纯砂美国尤尼明和挪威TQC具备高纯石英砂供给能力主要源自其矿源两家公司共同开采SprucePine石英矿矿区原料中铝含量较高能够增强坩埚的粘度同时碱金属元素含量较低微气泡含量比脉石英含量低尤尼明和TQC两家公司具备优质矿源的开采权自然开采及提纯的成本波动不大可以享受石英砂涨价的超额利润但是对石英股份及其他中小企业而言主要是从全球不同区域持续发掘脉石英矿通过贸易模式持续采购矿源并提纯在脉石英矿先天资源优势不明显的情况下光伏高纯石英砂的生产取决于勘测提纯测试稳定生产等能力能同时积累各环节优势的能力并非一时之功一方面全球各区域脉石英矿由于杂质含量存在差异品质不一这就需要各家企业具备针对不同矿源的测试及提纯能力从而判断该矿源是否适用于光伏领域且具备经济性另一方面由于脉石英单体矿床规模小各公司较难取得大型优质矿山的矿权这就需要各企业具备能够持续勘测新矿源的能力最后除了杂质含量光伏领域对石英砂的一致性和稳定性同样具备较高的要求这就需要各企业能够将不同矿源的石英砂稳定地去除杂质和气泡且品质均匀尤其是对大尺寸坩埚石英砂的稳定性要求更高否则拿到合适的矿源也较难生产出满足下游需求的产品石英股份在石英砂的勘测提纯生产等方面积累了数年的能力及经验比如早在2017年公司申请了一种高纯石英砂动态高温酸洗装置专利一般原矿为天然石英矿石除了石英外通常含有多种杂质矿物以及流体杂质通过浮选磁选重选等手段虽然可以把其中的大部分杂质矿物去除掉但很难做到把非矿物形式存在的元素杂质去除干净影响石英砂的品质行业大都使用酸洗方法来去除非矿物形式存在的元素杂质但是此类装置大都功能单一状态静止且处于常温状态使酸洗的化学反应不完全去除杂质的效果较差而且酸洗后往往要把物料放出来进行水洗去除酸液再进行脱水和烘干工艺繁杂还容易对产品带来二次污染该专利提供一种高纯石英砂动态高温酸洗装置可使石英砂在较高的温度和运动状态下进行化学反应集酸洗-水洗-脱水-烘干于一体提高了化学反应速度和反应均匀性并避免了对产品的二次污染请务必阅读正文之后的免责条款和声明17石英股份系列深度报告之二603688SH202313图24一种高纯石英砂动态高温酸洗装置资料来源国家知识产权局整体而言想要规模化生产出满足下游需求的高纯石英砂并非一时之功即使在资金充裕的情况下如果无法有效地确定某矿源合适及具备稳定生产能力公司也不会盲目地去锁定矿源并扩大生产而石英股份在勘测提纯测试稳定生产等方面积累的领先优势有助于自身率先锁定合适的矿源并扩大生产并且在锁定矿源的早期并不一定会面对很多其他竞争对手高价抢货的竞争虽然矿源成本可能会有一定程度的上升但不一定会超过产品端的涨幅高纯石英砂单位盈利仍然存在一定的上升空间因此我们认为石英砂行业的利润大部分流向了同时具备勘测提纯测试稳定生产等方面优势的企业截至2022年三季报石英股份综合毛利率达到6408相比于2021年底上升近20pcts可见石英股份有效地控制了成本享受到涨价带来的超额利润图25石英股份销售毛利率销售毛利率70605040302010-资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18石英股份系列深度报告之二603688SH202313风险因素光伏需求不及预期公司光伏高纯砂产销量跟下游光伏装机需求密切相关如果下游光伏装机需求放缓公司产品销量及价格或受到一定影响公司新建产能投产进度不及预期公司持续新建产能以贡献业绩增长如果因为环评等因素导致新建高纯砂项目有所延后则会影响公司业绩释放进度行业供给端竞争加剧当前海外新增产能有限如果海外企业制定大幅扩产计划则会导致高纯砂的供需格局从偏紧向宽松过渡从而影响公司产品售价替代技术出现风险当前硅片拉晶对石英坩埚依赖度较高在石英砂供需偏紧的情况下下游企业如果研发出能够替代石英坩埚的技术则会影响高纯砂需求预期进而对公司业绩产生影响盈利预测及估值评级高纯砂壁垒较高且行业维持高集中度占下游成本较低的情况下却对下游生产成本及质量影响重大石英股份作为同时具备勘测提纯测试稳定生产等方面综合优势的企业我们预计其将享受到行业超额收益考虑未来一年高纯砂更为紧缺且产品结构优化的预期同时预计2024年高纯砂价格较难下跌且公司产销规模有望增长50以上且公司成本端管控优异我们调整公司20222024年EPS预测至2787751229元原预测为284667978元2022年PES有所下调是因为股本增加考虑到公司未来业绩复合增速有望达到40以上且同为产业链上下游的欧晶科技2023年PE估值达到25x以上但石英股份作为上游资源品利润波动性更大因此给予一定估值折价我们给予公司2023年PE25x维持目标价190元维持公司买入评级请务必阅读正文之后的免责条款和声明19石英股份系列深度报告之二603688SH202313利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入646961222048507077货币资金38218959323195413营业成本38352281611221320存货306360575820935毛利率407456632769813应收账款13920250810591551税金及附加69204667其他流动资产477718781870932销售费用1011244871流动资产13041469245750688830销售费用率1612111010固定资产580540566582587管理费用6686178339425长期股权投资2123232323管理费用率10290807060无形资产7678787878财务费用3093285其他长期资产193336332327304财务费用率0500-04-07-12非流动资产8709779991009991研发费用323997216306资产总计21742447345660779821研发费用率4941444543短期借款00000投资收益6715477570应付账款6583132184213EBITDA278386121432495072其他流动负债274660114146营业利润率32953347516465897153流动负债92129193298359营业利润213322114631965062长期借款00000营业外收入42433其他长期负债135137137137137营业外支出04223非流动性负债135137137137137利润总额216319114831975062负债合计227267330435497所得税2838143397621股本353353361361361所得税率129119124124123资本公积713726718718718少数股东损益00000归属于母公司所19472180312656439325归属于母公司股有者权益合计188281100627994441东的净利润少数股东权益00000净利率股东权益合计29129245357762819472180312656439325负债股东权益总21742447345660779821计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润188281100627994441增长率折旧和摊销5967748495营业收入3748813111185459营运资金的变化-169-291-527-787-609营业利润15551125661788584其他经营现金流-46-13-49-101-154净利润15349425791783587经营现金流合计334450319963773利润率资本支出-48-88-60-50-50毛利率407456632769813投资收益6715477570EBITDAMargin431402547670717其他投资现金流148-103-35-44-26净利率291292453577628投资现金流合计167-175-48-19-6回报率权益变化660000净资产收益率97129322496476负债变化00000总资产收益率87115291461452股利支出-51-60-60-283-759其他其他融资现金流0-293285资产负债率104109957251融资现金流合计15-62-51-250-674现金及现金等价所得税率129119124124123215-19340417273093物净增加额股利支付率319214281271255资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明20